東湖高新企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略10軌跡

1、東湖高新企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略10年軌跡武漢東湖高新集團(tuán)股份有限公司（簡稱東湖高新）成立于1993年01月19日，是國內(nèi)公開上市的公司之一，主營范圍是：工程建設(shè)板塊、科技園區(qū)板塊及環(huán)?？萍及鍓K。目前，控股股東為湖北省聯(lián)合發(fā)展投資集團(tuán)有限公司。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略涉及到在企業(yè)愿景和總體戰(zhàn)略引領(lǐng)下，以促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)資源長期均衡有效配置和流轉(zhuǎn)為重點(diǎn)，以資本籌措與風(fēng)險(xiǎn)籌劃為依托，以維持和提升公司核心競爭優(yōu)勢和盈利水平為目的的戰(zhàn)略議題。本文把財(cái)務(wù)戰(zhàn)略聚焦于以現(xiàn)金配置為主體的投資戰(zhàn)略、以運(yùn)營分析為主體的營運(yùn)資本戰(zhàn)略、以外部融資為主體的籌資戰(zhàn)略和以現(xiàn)金分紅為主線的股利政策四方面。本文分析數(shù)據(jù)均來自武漢東湖高新集團(tuán)股份有限公司

2、60;（以下簡稱東湖高新） 2003-2012年的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，不考慮會計(jì)準(zhǔn)則變遷對十年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可比性的影響。通過分析，發(fā)現(xiàn)東湖高新長期以來秉承以現(xiàn)金流操控為核心的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，具有合理規(guī)劃經(jīng)營現(xiàn)金、資本投資、風(fēng)險(xiǎn)張弛有度、融資安排領(lǐng)先于投資需要、固定股利分配的戰(zhàn)略特色，彰顯了東湖高新十年以來財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的發(fā)展軌跡。一、 東湖高新財(cái)務(wù)戰(zhàn)略軌跡1.東湖高新長期奉行量入為出的投資規(guī)劃。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量能夠衡量企業(yè)核心經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，值得注意的是，工程建設(shè)板塊企業(yè)用于買地和建房的巨額開支列在經(jīng)營性活動(dòng)中，劃入經(jīng)營開支；工程建設(shè)板塊行業(yè)的預(yù)售制度使得工程建設(shè)板塊企業(yè)的收現(xiàn)在先，房屋完工后業(yè)主入住才能

3、確認(rèn)會計(jì)收入并結(jié)利，所以成長性企業(yè)每年的營業(yè)現(xiàn)金收入均會大于會計(jì)報(bào)表營業(yè)收入。自由現(xiàn)金流是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量中扣除投資活動(dòng)現(xiàn)金流出之后的現(xiàn)金余額，這說明了企業(yè)滿足投資需要后剩余的可支配的現(xiàn)金，它不僅是現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行企業(yè)估值的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，更是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)能力與健康狀況的重要指標(biāo)。這里強(qiáng)調(diào)量入為出，其中的 “入” 是指營業(yè)收入和經(jīng)營現(xiàn)金流入， “出”是指經(jīng)營性現(xiàn)金開支及資本開支。圖1概覽了萬科十年間營業(yè)收入、營業(yè)利潤、凈利潤、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量和自由現(xiàn)金流的基本態(tài)勢。從中除2012年外，可以發(fā)現(xiàn)在2003-2011年間萬科的營業(yè)收入與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與自由現(xiàn)金

4、流等指標(biāo)具有長期的高吻合度，表明東湖高新營業(yè)收入的變現(xiàn)能力較高，盈利能力穩(wěn)定增長、收入的現(xiàn)金流比重較高，不少投資資本支出源于經(jīng)營性現(xiàn)金，這些都是穩(wěn)健經(jīng)營的表現(xiàn)。 圖1值得注意的是，東湖高新的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量2003-2012年間曾出現(xiàn)在小幅度內(nèi)負(fù)值的現(xiàn)象 （見圖2） ，這表明東湖高新在營業(yè)收入增長較快的年份會同時(shí)增加現(xiàn)金支出，經(jīng)營現(xiàn)金流量呈現(xiàn)負(fù)值；但在營業(yè)收入增速較快的年份也相對擴(kuò)大土地購置與儲備，最后未能使經(jīng)營現(xiàn)金凈流量恢復(fù)正值，即除2012年外，東湖高新會根據(jù)收入的多少來安排相應(yīng)的土地購置規(guī)模與節(jié)奏，大體上一直奉行量入為出的投資配置策略和現(xiàn)金凈額正負(fù)交替、風(fēng)險(xiǎn)張弛有度的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)規(guī)劃。 圖2當(dāng)

5、然這種正負(fù)交替的態(tài)勢有段時(shí)間也曾被 “冒進(jìn)沖動(dòng)戰(zhàn)略”所破壞。比如從圖1可以看出，從2011年開始，在營業(yè)收入和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入大幅增長的同時(shí)，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量和自由現(xiàn)金流大幅縮水，到目前（2012年），經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量和自由現(xiàn)金流之間的差異 （即投資支出）也達(dá)到最大， “收入、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入”與 “凈現(xiàn)金指標(biāo)” 呈現(xiàn)巨大的 “喇叭口” ，超速擴(kuò)張戰(zhàn)略一改以往的穩(wěn)健經(jīng)營，一方面在主營的房地產(chǎn)經(jīng)營上增大項(xiàng)目開發(fā)和購買土地，導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流大幅縮水，同時(shí)又在資本投資領(lǐng)域大舉擴(kuò)張，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流愈發(fā)窘困。2. 不斷擴(kuò)大的存貨現(xiàn)金需求和日益緩慢的運(yùn)營速度成為萬科資金營運(yùn)戰(zhàn)略的 “短板” 。這個(gè)問題聚

6、焦在以存貨管理為核心的運(yùn)營資本戰(zhàn)略上。營運(yùn)資本即流動(dòng)資產(chǎn)減流動(dòng)負(fù)債的余額，它表明要有多少長期資本來滿足流動(dòng)資產(chǎn)的需求。本文立足于運(yùn)營管理上的現(xiàn)金需求來討論東湖高新的流動(dòng)資金運(yùn)用，透視東湖高新營運(yùn)資本戰(zhàn)略的特征及其財(cái)務(wù)績效。這里先界定一個(gè)概念：凈現(xiàn)金需求應(yīng)收賬款應(yīng)收票據(jù)預(yù)付賬款存貨應(yīng)付賬款應(yīng)付票據(jù)預(yù)收賬款。顯然，現(xiàn)金凈需求是運(yùn)營管理中企業(yè)的流動(dòng)資金 “被客戶占用”減去企業(yè)占用供應(yīng)商的流動(dòng)資金的余額，換言之，它可以衡量企業(yè)必須籌措多少外部現(xiàn)金才能滿足運(yùn)營中的流動(dòng)資金需求。表1列示了十年來東湖高新的凈現(xiàn)金需求及其各組成部分。從中可以看出其凈現(xiàn)金需求逐年增長，尤其是2011年和2012年的增長率均超過

7、一倍。從其各組成部分來看，凈現(xiàn)金需求的增長大都?xì)w因于存貨數(shù)量的迅速增加， 圖3更加清楚地顯示出存貨與凈現(xiàn)金需求在十年間的變化趨勢，可以看出其形狀基本一致， 并且存貨占凈現(xiàn)金需求的比重較大，尤其是在2005-2008年間，兩條曲線基本擦肩，凈現(xiàn)金需求水平在很大程度上由存貨水平?jīng)Q定。2009-2012年，由于運(yùn)營管理的問題或盈利模式的微調(diào)，導(dǎo)致現(xiàn)金性流動(dòng)資金需求量快速增加，由此所潛在的現(xiàn)金短缺風(fēng)險(xiǎn)是不可忽視的。表110年東湖高新的凈現(xiàn)金需求及各個(gè)組成部分 單位：元年份 應(yīng)收賬款 應(yīng)收票據(jù) 預(yù)付賬款 存貨 2003 442,151,213.61 954,500.00 25,632,171.10 69

8、0,009,591.07 2004 451,740,159.23 1,991,654.00 49,291,737.69 621,021,554.67 2005 195,154,293.06 200,000.00 75,183,911.68 320,753,275.14 2006 126,005,035.35 660,000.00 31,444,999.70 210,872,971.71 2007 76,117,083.72 320,000.00 42,067,831.70 154,223,432.21 2008 59,905,220.32 700,000.00 43,988,718.94 31

9、0,461,841.91 2009 80,809,141.93 - 18,016,337.50 508,051,158.54 2010 79,654,582.73 10,000,000.00 16,573,271.04 500,428,669.84 2011 219,401,674.34 7,250,000.00 8,445,654.06 561,948,652.71 2012 722,066,314.85 6,314,000.00 121,556,762.91 2,909,286,522.69 續(xù)表110年東湖高新的凈現(xiàn)金需求及各個(gè)組成部分（續(xù)表） 單位元年份 應(yīng)付賬款 應(yīng)付票據(jù) 預(yù)收賬款

10、凈現(xiàn)金需求 凈現(xiàn)金需求年增長率/% 2003 103,752,944.08 3,066,486.53 102,496,658.92 949,431,386.25 - 2004 82,286,914.36 3,508,972.01 66,590,350.02 971,658,869.20 1.02 2005 45,173,187.60 14,092,676.34 64,071,849.32 467,953,766.62 0.48 2006 31,832,538.01 2,863,971.00 26,593,480.55 307,693,017.20 0.66 2007 28,617,906.57

11、 17,777,999.00 55,697,999.07 170,634,442.99 0.55 2008 240,095,207.31 7,339,028.60 55,321,625.01 112,299,920.25 0.66 2009 162,717,152.43 12,534,185.00 465,136,928.70 -33,511,628.16 -0.30 2010 212,547,019.98 9,332,851.00 545,380,118.69 -160,603,466.06 4.79 2011 193,062,653.23 297,400.00 325,198,707.75

12、 278,487,220.13 -1.73 2012 1,644,186,936.78 18,035,527.14 651,271,793.68 1,445,729,342.85 5.19 圖3以上是從現(xiàn)金需求絕對值的角度來分析流動(dòng)資金占用。同時(shí)還可以從周轉(zhuǎn)效率的角度來考察東湖高新的流動(dòng)資金利用策略。首先，將現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)定義為 “現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)=應(yīng)收及預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付及預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)” ，它可以刻畫出流動(dòng)資金上現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率的高低。圖4描述了東湖高新現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)及其各主要組成部分十年來的變化趨勢。從中可以看出，東湖高新的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)在2003-2009年間一直呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢，

13、在2009年達(dá)到低谷，2010-2012年現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)有所回升。從其各組成部分來看，2003-2007年應(yīng)收賬款及預(yù)付賬款的周轉(zhuǎn)效率一直隨著現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)下降而下降，2008年與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)呈相向趨勢，2009-2010年呈急劇下降趨勢，而現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)緩和下降，應(yīng)付賬款及預(yù)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)在十年間增長最大。在2009年現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)付賬款及預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到歷史最低點(diǎn)與最高點(diǎn)就是由存貨造成的，這表明萬科出現(xiàn)了土地儲備過量、開發(fā)周期延長等問題。 圖4工程建設(shè)板塊行業(yè)的特點(diǎn)決定了存貨即商品房的開發(fā)周期較長，不可避免地需要占用大量的流動(dòng)資金，與過去十年間工程建設(shè)板塊行業(yè)的平均存貨周轉(zhuǎn)率相比，東湖高

14、新需將加強(qiáng)項(xiàng)目開發(fā)的管理、減少存貨過度占用現(xiàn)金流、改變周轉(zhuǎn)速度、讓流動(dòng)資金真正 “滾動(dòng)”起來作為其運(yùn)營戰(zhàn)略的著眼點(diǎn)。3. 以滿足投資需求為目的，提前啟動(dòng)外部融資并維持財(cái)務(wù)杠桿的相對穩(wěn)定成為萬科融資戰(zhàn)略的顯著特征。及時(shí)、足額、低成本、低風(fēng)險(xiǎn)地獲取融資，滿足經(jīng)營和投資的資金需求，為企業(yè)戰(zhàn)略提供必要的財(cái)務(wù)支持是財(cái)務(wù)融資戰(zhàn)略的基本方針。企業(yè)融資有內(nèi)源和外源之分，本文只討論東湖高新外部融資策略，并將其融資總額與方式、經(jīng)營及自由現(xiàn)金流和負(fù)債杠桿率 （即資產(chǎn)負(fù)債率）結(jié)合起來分析。從圖5可以看出，萬科的融資總額基本上是由經(jīng)營現(xiàn)金流決定。2003-2006年間，在經(jīng)營現(xiàn)金流較低的年份融資額較大，經(jīng)營現(xiàn)金流較高的

15、年份融資額依然較大，融資額與經(jīng)營現(xiàn)金流相差不大，體現(xiàn)了前文所述的融資首先應(yīng)滿足經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金需求，與經(jīng)營需求相配比。但2007年的融資卻超過了經(jīng)營現(xiàn)金流的缺口，這種超額融資體現(xiàn)了良好的戰(zhàn)略規(guī)劃意識。因?yàn)?009年的投資擴(kuò)張導(dǎo)致巨額現(xiàn)金需求 （從圖5可以看出2008年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量和自由現(xiàn)金流均達(dá)到最低水平） ，因此，2007年的巨額融資滿足了2009年的投資需求。這體現(xiàn)了東湖高新有計(jì)劃的、前置于投資需要的融資戰(zhàn)略軌跡。 圖5（融資、現(xiàn)金流與杠桿=融資與杠桿+現(xiàn)金流）在融資方式的選擇上，萬科財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的特點(diǎn)是 “經(jīng)營現(xiàn)金需求由債權(quán)融資滿足，投資現(xiàn)金需求主要由股權(quán)融資滿足” 。從圖5中可以清楚

16、地看出，在其經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與自由現(xiàn)金流基本一致時(shí)，即在投資支出很少的年份中，東湖高新采用債權(quán)融資去滿足經(jīng)營活動(dòng)資金需求；而在2008年自由現(xiàn)金流為最低水平，與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的差距也最大，東湖高新于2007年和2008年以股權(quán)和債權(quán)融資結(jié)合的方式滿足了2009年較大的投資支出，同時(shí)也滿足了之后兩年的后續(xù)投資支出。這種融資方式的靈活選擇不僅充分體現(xiàn)了融資與投資需求的匹配原則，而且綜合考慮了企業(yè)未來兩三年內(nèi)的經(jīng)營和投資資金需求，做到了提前籌劃。圖5提供的另一個(gè)重要信息是，東湖高新的杠桿率在十年間一直比較穩(wěn)定，保持在80%以下，在我國房地產(chǎn)行業(yè)處于較低水平。保持穩(wěn)定的杠桿率在融資額較大時(shí)并不容

17、易，東湖高新巧妙地在融資需求最大的兩年中采用股權(quán)融資，為防止資產(chǎn)負(fù)債率的攀升分別增發(fā)了25億元和10億元股票，在滿足巨額資金需求的同時(shí)將負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)維持在可控水平。4. 相對固定的現(xiàn)金股利分配是萬科一直堅(jiān)持的股利政策。公司股利分配可以采用固定的股利政策、固定增長率的股利政策和優(yōu)先滿足投資需求的剩余股利政策等。圖6為東湖高新2003-2012年間的每股現(xiàn)金股利，除2003-2005年每股現(xiàn)金股利波動(dòng)較大外，2006-2012年可以看出其最大值為每股0.68元，最小值為每股0.01元，波動(dòng)幅度不大，基本保持穩(wěn)定，為股東提供了穩(wěn)定的分紅預(yù)期。圖6現(xiàn)金股利源于企業(yè)的盈利，從表2可以看出，2007-2012

18、年的現(xiàn)金股利與凈利潤的關(guān)系比較穩(wěn)定，基本維持在2.70%-8.53%之間。20072012年現(xiàn)金股利和凈利潤比例很低。東湖高新這樣安排分配政策應(yīng)是源于現(xiàn)金流的考慮。表2 東湖高新2003-2012年間現(xiàn)金股利與凈利潤的關(guān)系 單位;元 年份 現(xiàn)金股利 凈利潤 現(xiàn)金股利/凈利潤/% 2003 1,731,840.00 36,789,176.99 4.71 2004 - 47,522,204.12 - 2005 6,052,630.00 3,916,384.57 154.55 2006 1,824,800.00 13,067,774.18 13.96 2007 1,824,800.00 31,701

19、,816.59 5.76 2008 1,824,800.00 29,295,675.38 6.23 2009 1,824,800.00 67,701,722.56 2.70 2010 1,824,800.00 52,454,846.15 3.48 2011 890,880.00 10,439,445.61 8.53 2012 890,880.00 14,471,781.33 6.16 圖7清晰地顯示出了20072012年之前股利占凈利潤的穩(wěn)定比例很低的原因：現(xiàn)金流量不足。2011年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的嚴(yán)重縮減使其捉襟見肘，可以說是有利潤而無現(xiàn)金，因此其將分派現(xiàn)金股利的水平調(diào)低，以保留更多的現(xiàn)金來滿足投資需求。 圖7二、 東湖高新財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的啟示1. 以現(xiàn)金流為核心，全面規(guī)劃企業(yè)財(cái)