金融危機(jī)預(yù)警研究：方法,問題及改進(jìn)

1、金融危機(jī)預(yù)警研究:方法,問題及改進(jìn)余垠1997年亞洲金融風(fēng)暴僅十年, 2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴又席卷全球。金融危機(jī)預(yù)警的效 果又一次受到人們的質(zhì)疑。回顧金融危機(jī)預(yù)警的歷史,我們會(huì)發(fā)現(xiàn):一些危機(jī)被預(yù)警,但沒有得到有關(guān)當(dāng) 局的重視;還有一些被預(yù)警,受到有關(guān)當(dāng)局的重視,并且給予了政策干預(yù),但經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)依然在既定軌 道上慣性地滑進(jìn)危機(jī);而大多數(shù)時(shí)間,預(yù)警系統(tǒng)處于失靈狀態(tài)。種種情形告誡我們需要重新審視金融危機(jī) 預(yù)警的研究方法和存在的問題,尋找改進(jìn)的途徑。1.金融危機(jī)預(yù)警的研究方法:簡要的文獻(xiàn)回顧一個(gè)典型的金融危機(jī)預(yù)警研究通常包括編制起警示作用的指標(biāo)集和選擇相應(yīng)的預(yù)報(bào)技術(shù)兩部分,評(píng) 估預(yù)警效

2、果也在此范圍內(nèi)。 Kamin 和 Babson(19991認(rèn)為把選擇的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分為內(nèi)部指標(biāo)和外部指標(biāo)對(duì)預(yù) 警效果產(chǎn)生正面的影響,而合成內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量為一個(gè)指標(biāo)將有利于捕捉內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量和大的金融沖擊之 間的同質(zhì)因果關(guān)系 (Apoteker et al, 20052。 Bauer et al.(20073認(rèn)為對(duì)純危機(jī)和雙危機(jī)的區(qū)分有助于提高預(yù) 警性能。更近的研究認(rèn)為 ADR(American Depositary Receipts 價(jià)格和市場(chǎng)信息可以預(yù)報(bào)危機(jī) (如 Moshirian 等 , 2011; Eichler et al,20094,5。一些學(xué)者認(rèn)為指標(biāo)間差異、危機(jī)信號(hào)間差異和危機(jī)識(shí)別期間

3、差異是影響 預(yù)警效果的主要方面 (Kamin和 Babson,1999; Burkat 和 Coudert,2002; Berg et al.,2005; Perez, 2005 1,6-8。 Burkat 和 Coudert (20027認(rèn)為判斷預(yù)警結(jié)果依賴于模型的使用和被追蹤的目標(biāo)。還有學(xué)者認(rèn)為,提高預(yù) 報(bào)能力需要在正確危機(jī)預(yù)報(bào)百分比和錯(cuò)誤警報(bào)數(shù)量之間尋找一種平衡 (如 Demirgüç-Kunt et al, 2000; Burkart et al,2002; Berg et al.,20056,7,9。除了編制區(qū)別他人的指標(biāo)集外,選擇或改進(jìn)預(yù)報(bào)模型也是預(yù)警研究的一個(gè)

4、重要內(nèi)容,研究成果在美 國危機(jī)后呈現(xiàn)出增長態(tài)勢(shì)。預(yù)報(bào)技術(shù)包括定性選擇模型 (如 Eichengreen et al.,1995; Bussiere 和 Fratzcher, 2006 10,11, 信號(hào)分析法 (如 Kaminsky , et al, 1998, 1999; Edison,2003; 史建平等 ,2009; 譚福梅 ,2010 12-16, 持續(xù)時(shí)間模型 (如 Zhang , 2001; Jacobs , et al, 2004 17,18,體制轉(zhuǎn)換模型 (如 Kittelmann et al.,2006; Alvarez-Plata 和 Schrooten, 200619,2

5、0,回歸樹模型 (Kaminsky et al,200621,等比例危險(xiǎn)模型 (南旭光等 ,2007 22, 人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)模型 (如 Fioramanti, 2008; Lin Chin-Shien et al.,200823,24, 風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)視器 CDM 模型 (Apoteker et al,2005 2,群決策 (Sun Jie et al.,200925等等。近兩年的發(fā)展趨勢(shì)是模型的綜合使用 (如 Lin Chin-Shien, et al.,2009,2010; Gutiérrez et al.,2010,等等 26。2.金融危機(jī)預(yù)警研究中存在的主要問題綜合分析大量文獻(xiàn),

6、我們發(fā)現(xiàn)已有的預(yù)警研究具有以下幾方面特征和不足:(1無法協(xié)調(diào)預(yù)警研究與危機(jī)理論之間的關(guān)系金融危機(jī)預(yù)警研究建立在四代金融危機(jī)理論模型 (Krugman,1979; Obstfeld,1994; Mckinnon 和 Pill,1998; Chang 和 Velasco,1998; Krugman, 1999, 2001 27-32的基礎(chǔ)之上。第一代金融危機(jī)模型認(rèn)為政府的宏觀經(jīng) 濟(jì)政策與穩(wěn)定的匯率政策之間的不協(xié)調(diào)是引起危機(jī)的基本原因。第二代金融危機(jī)模型提出危機(jī)時(shí)刻政府 不恰當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策取向可能導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生。 比如 1992年歐洲貨幣危機(jī)。 第三代金融危機(jī)模型跳出匯 率機(jī)制、貨幣政策、財(cái)政政策、

7、公共政策等宏觀經(jīng)濟(jì)分析范圍,將研究重點(diǎn)放在了資本流動(dòng)和貨幣危機(jī)、 雙重危機(jī)理論和貨幣危機(jī)的資產(chǎn)負(fù)債表分析方法等方面,強(qiáng)調(diào)道德風(fēng)險(xiǎn)和金融體系脆弱性等導(dǎo)致金融恐慌自我實(shí)現(xiàn)的作用。 第四代金融危機(jī)模型則認(rèn)為若一國宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)某種程度的內(nèi)外不均衡, 則國 際短期資本流動(dòng)所形成的巨大沖擊很容易成為最終引起貨幣危機(jī)、金融危機(jī)全面爆發(fā)的導(dǎo)火索。每一代模型很好地解釋了它以前發(fā)生的危機(jī),但對(duì)其后發(fā)生的缺乏足夠解釋力,預(yù)警效果便隨著理 論的缺失而不盡如人意。如何協(xié)調(diào)兩者間的關(guān)系,預(yù)警研究是否可以既聯(lián)系又獨(dú)立于理論模型,是需要 重點(diǎn)考慮的問題。(2是在一個(gè)單向研究范式內(nèi)的局部改進(jìn)設(shè)計(jì)金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)的目的,被普

8、遍接受的一個(gè)觀點(diǎn)是向政策制定者和市場(chǎng)參加者提供危機(jī)出現(xiàn) 的可能性,研究的重點(diǎn)在于提高預(yù)警系統(tǒng)的準(zhǔn)確率。因此,人們自覺地沿用“根據(jù)系統(tǒng)范圍定義危機(jī), 編制具有警示能力的指標(biāo)或指標(biāo)集,選擇預(yù)測(cè)模型,根據(jù)預(yù)報(bào)結(jié)果提出政策建議”的“單向范式” 。已有 研究均是這種范式內(nèi)的指標(biāo)選擇、模型修正或新模型使用的局部改進(jìn)。構(gòu)建這種結(jié)構(gòu)的預(yù)警系統(tǒng),存在著兩個(gè)大的反饋過程。一個(gè)過程是根據(jù)模型,調(diào)整選擇的指標(biāo)(包 括時(shí)間窗,樣本國和指標(biāo)數(shù)據(jù)以適應(yīng)模型,根據(jù)指標(biāo)和數(shù)據(jù)調(diào)整危機(jī)的定義。另一個(gè)大的反饋過程則 是如果預(yù)警結(jié)果不能讓研究者滿意,調(diào)整研究者尋找到的對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響的部分,這個(gè)調(diào)整則可以是預(yù) 警結(jié)果之前的任何一部分直

9、至全部,也包括樣本國,時(shí)間窗等細(xì)節(jié)。這兩種調(diào)整的共性就是讓預(yù)警系統(tǒng) 的各部分協(xié)調(diào),以達(dá)到研究者建立一個(gè)有效預(yù)警系統(tǒng)的預(yù)期。這兩種調(diào)整不可避免地使危機(jī)識(shí)別閾值的 選擇依賴于樣本,并由于不同研究者選擇樣本的差異而顯得過于隨意 (Abiad,2003 33?；谶@種單向范式,危機(jī)的精確定義對(duì)危機(jī)應(yīng)對(duì)措施的選擇有著至關(guān)重要的作用。對(duì)危機(jī)的發(fā)生, 通?？梢酝ㄟ^指數(shù)或事件定義。然而,即便是對(duì)同一類型危機(jī)的定義也往往存在很大的分歧。如,更常 用的貨幣危機(jī)定義基于起始于 Eichengreen , Rose 和 Wyplosz (1995 10的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)。由于匯率 的不同,市場(chǎng)利率是否忽略以及權(quán)重是否

10、標(biāo)準(zhǔn)化等,外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)具有多種形式。 34一國處于銀行 危機(jī)通常被定義為銀行或金融機(jī)構(gòu)的倒閉、兼并或被接管等這類事件的發(fā)生, 35,36,37 有時(shí)被定義為不良 資產(chǎn)的增加、挽救銀行的行動(dòng)成本超過一定閾值 35等。更早的銀行危機(jī)則源于大規(guī)模的擠兌。除了通過 分析案例或軼事證據(jù)定義外,一個(gè)國家陷入債務(wù)危機(jī),被定義為這個(gè)國家拖欠的商業(yè)貸款人的外部債務(wù) 大量增加,或有與商業(yè)貸款人約定的債務(wù)重構(gòu)計(jì)劃 38,以及標(biāo)準(zhǔn)普爾的債務(wù)評(píng)級(jí)為違約,或者接受了超 出定額的非優(yōu)惠 IMF 貸款 39等。危機(jī)定義上的分歧,常常使得不同的研究者在面對(duì)同一次危機(jī)時(shí)選擇相 互矛盾的決策變量。對(duì)危機(jī)的應(yīng)對(duì)措施還取決于指標(biāo)的

11、選擇,它始于對(duì)危機(jī)起因的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)。把過去已發(fā)生的重大 危機(jī)當(dāng)做典型事件進(jìn)行分析,是區(qū)分重要和非重要因素的手段。對(duì)危機(jī)起因的認(rèn)識(shí)因人而異,每一項(xiàng)研 究都會(huì)納入新的影響指標(biāo)。在具體操作層面,通常采取樣本內(nèi) -樣本外分析,即選取一次危機(jī)前的一段時(shí) 間窗作為樣本內(nèi)分析,甄別出重要指標(biāo);將這段時(shí)間窗之后至危機(jī)期間作為樣本外分析,作為對(duì)預(yù)警效 果的評(píng)估。這不可避免地陷入“盧卡斯批判” 之中。預(yù)警系統(tǒng)可能比較好地“符合”了這次已經(jīng)發(fā)生的 危機(jī),或者說,可能比較好地“解釋”了已經(jīng)發(fā)生的危機(jī),但能否有效預(yù)報(bào)下一次危機(jī),則是未知數(shù)。 單向范式的終點(diǎn)是政策建議,并不反映政策對(duì)預(yù)警系統(tǒng)的反饋。似乎,監(jiān)測(cè)根據(jù)目前預(yù)

12、警系統(tǒng)提出 的政策建議對(duì)金融系統(tǒng)的影響,是下一個(gè)預(yù)警系統(tǒng)的任務(wù)。然而,政策對(duì)預(yù)警系統(tǒng)的反饋是實(shí)際存在的。 那些多次被證實(shí)的指標(biāo)既成為研究者提出政策建議的關(guān)注焦點(diǎn), 也成為政策制定者針對(duì)危機(jī)的預(yù)防指標(biāo), 它們的反饋可能會(huì)破壞預(yù)報(bào)效果。 40政策建議不形成反饋的特點(diǎn)使得整個(gè)系統(tǒng)缺乏自適應(yīng)自修復(fù)的能力。 這種框架本身是預(yù)警系統(tǒng)研究中一系列問題產(chǎn)生的重要根源之一。(3尚不能體現(xiàn)宏觀、中觀和微觀因素之間的關(guān)系任何一次危機(jī)都不是單純單一的原因造成,尤其在金融自由化的當(dāng)代,金融危機(jī)的爆發(fā)是國內(nèi)和全球兩種環(huán)境因素共同影響的結(jié)果。國內(nèi)方面,有過失的政策、政府干預(yù)與市場(chǎng)力量在金融和公司的運(yùn)作 和管理方面的不正確組

13、合、對(duì)出于政治考慮而表現(xiàn)的領(lǐng)導(dǎo)承諾的缺乏以及個(gè)人支配政府經(jīng)濟(jì)決策的貪心 等都會(huì)成為并最終導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生的原因。全球方面,許多學(xué)者認(rèn)為全球短期金融市場(chǎng)太大、太不穩(wěn) 定、太完美、太受制于羊群心理,而金融自由化使得處于全球經(jīng)濟(jì)金融體系規(guī)則之內(nèi)的區(qū)域變得更容易 受到攻擊。 82011年 3月 18日, 斯蒂格利茨在 2010浦山世界經(jīng)濟(jì)學(xué)優(yōu)秀論文頒獎(jiǎng)會(huì)上做的 " 宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)在美國的 失敗 " 的演講中也強(qiáng)調(diào),錯(cuò)誤的宏觀政策、運(yùn)行失靈的銀行和家庭債務(wù)問題,包括經(jīng)濟(jì)個(gè)體對(duì)消費(fèi)儲(chǔ)蓄的 認(rèn)識(shí)均成為導(dǎo)致 2008年美國金融危機(jī)的因素,并隨后將金融危機(jī)出口到世界其他國家。然而,已有的預(yù) 警研

14、究更多地關(guān)注國際區(qū)域或國家宏觀經(jīng)濟(jì)層面,較少綜合考慮國家內(nèi)的中觀層面的危機(jī)因素 41-45,尤 其缺乏綜合微觀層面的危機(jī)預(yù)警因素。(4 缺乏為政府提供決策依據(jù)的能力由于預(yù)警研究缺乏對(duì)宏觀和微觀層面的結(jié)合,使政府較難提出有針對(duì)性的調(diào)整和優(yōu)化政策,也加劇 了普通民眾參與市場(chǎng)的羊群特征。(5 國內(nèi)研究更側(cè)重于預(yù)警技術(shù)的應(yīng)用國內(nèi)學(xué)者研究危機(jī)預(yù)警傳承了國際上通用的研究范式和方法,取得了豐碩的成果。然而,相當(dāng)一部 分研究側(cè)重于預(yù)警技術(shù)的設(shè)計(jì)和應(yīng)用,忽略了經(jīng)濟(jì)理論的支持和系統(tǒng)整合。3、改進(jìn)的途徑:可供選擇的方案(1研究范式的改進(jìn)重構(gòu)金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)研究范式的關(guān)鍵在于將政策變量對(duì)預(yù)警系統(tǒng)的反饋納入預(yù)警系統(tǒng)之中

15、。針對(duì) “ 定義或識(shí)別危機(jī) ” -“ 確認(rèn)危機(jī)發(fā)生的時(shí)間 ” -“ 選擇具有警示能力的指標(biāo) ” - “ 選擇一種或幾種預(yù)測(cè)技術(shù)構(gòu)建一 個(gè)預(yù)警系統(tǒng) ” -“ 考慮應(yīng)對(duì)措施 ” 這一研究范式的不足, 構(gòu)建體現(xiàn)市場(chǎng)參與者、 市場(chǎng)和政策三者之間關(guān)系的循 環(huán)研究范式。將金融危機(jī)預(yù)警問題分解為壓力、狀態(tài)、影響和響應(yīng)四個(gè)因素,以解決金融危機(jī)預(yù)警研究中 “ 發(fā)生 了什么 ” , “ 為什么發(fā)生 ” ,以及 “ 如何應(yīng)對(duì) ” 的問題。其中,壓力變量描述了問題的原因,可以是已經(jīng)存在 的問題或者人們的某種活動(dòng)產(chǎn)生的結(jié)果;狀態(tài)變量通常用來度量由壓力變量導(dǎo)致的系統(tǒng)特征,即系統(tǒng)本 身目前正處的狀況;影響變量用來監(jiān)控長期的

16、或者蔓延的人的某種活動(dòng)產(chǎn)生的結(jié)果;響應(yīng)變量是指為了 解決問題而制訂的政策和對(duì)策。這些政策和對(duì)策直接地或通過作用于壓力而間接地影響著系統(tǒng)的狀態(tài)。 (2協(xié)調(diào)宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面的影響因素微觀方面。美國次貸危機(jī)與家庭債務(wù)狀況密切相關(guān),而家庭債務(wù)直接受控于個(gè)體 (家庭 的消費(fèi)和儲(chǔ) 蓄觀念。經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為,在消費(fèi)儲(chǔ)蓄過程中個(gè)體 (家庭 的預(yù)期形成受到即時(shí)愉快 (instantaneous felicity 的 影響, 并最終形成即時(shí)集成消費(fèi) (instantaneous aggregate- consumption 行為。 個(gè)體 (家庭 預(yù)期和即時(shí)集成消 費(fèi)均對(duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接影響。因此收集微觀層面影

17、響危機(jī)預(yù)警的因素,可以從兩方面進(jìn)行。第一,考察市場(chǎng)參與者預(yù)期形成的內(nèi) 在機(jī)制,比較不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的預(yù)期形態(tài)差異,研究預(yù)期形態(tài)的形成機(jī)理。第二,基于風(fēng)險(xiǎn)不確定性條件 下市場(chǎng)更容易出現(xiàn)羊群效應(yīng)的理論, 研究市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)決策中引起即時(shí)集成消費(fèi)的機(jī)理, 并進(jìn)而研究其決定。 中觀方面。中國中東西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡,決定了不同區(qū)域的金融脆弱性處于不同的水平上。一個(gè)區(qū) 域出現(xiàn)危機(jī),勢(shì)必會(huì)影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的走向。因此,分析不同區(qū)域的房地產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)、制造業(yè)和外資利用等數(shù)據(jù),研究不同區(qū)域的金融發(fā)展水平,是確定區(qū)域金融體系的脆弱性的一個(gè)重要方 面。另外,大量的危機(jī)和研究成果顯示,一類金融市場(chǎng)或金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)會(huì)

18、引發(fā)國家金融危機(jī),如銀行 系統(tǒng)的失靈導(dǎo)致銀行危機(jī)并進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。因此,分析不同金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)率、信貸結(jié) 構(gòu)、產(chǎn)品創(chuàng)新、股票價(jià)格和監(jiān)管等數(shù)據(jù),是確定金融市場(chǎng)或金融機(jī)構(gòu)脆弱性的重要一環(huán)。通過上述橫向和縱向的脆弱性分析,結(jié)合已經(jīng)大量存在的有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)層面的研究成果,更容易把 握金融體系穩(wěn)健運(yùn)行的內(nèi)在機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)在不同產(chǎn)業(yè)、不同市場(chǎng)和不同機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)機(jī)理。基于上述思想 構(gòu)建的金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)由于更靠近經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的實(shí)際狀況,并對(duì)相應(yīng)的區(qū)域、產(chǎn)業(yè)、宏觀政策產(chǎn)生 反饋,因此它一定程度上獨(dú)立于金融危機(jī)基礎(chǔ)理論。參考文獻(xiàn)1 Kamin S. B., O. D. Babson. "The

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