西方主要國家的國債及其管理分析（二）

1、西方主要國家的國債及其管理分析（二）    西方主要國家的國債及其管理分析（二）    （二）期限結構 西方國家發(fā)行國債主要用于彌補年度預算赤字和應臨時性現(xiàn)金流量管理之需，對于前者主要發(fā)行一年期以上的中長期國債，對于后者主要是通過發(fā)行一年期以內的短期財政券來解決。由于經(jīng)常性財政支出和短期財政資金調劑是西方國家財政債務發(fā)行的主要用途，所以         （二）期限結構 西方國家發(fā)行國債主要用于彌補年度預算赤字和應臨時性現(xiàn)金流量管理之需，

2、對于前者主要發(fā)行一年期以上的中長期國債，對于后者主要是通過發(fā)行一年期以內的短期財政券來解決。由于經(jīng)常性財政支出和短期財政資金調劑是西方國家財政債務發(fā)行的主要用途，所以，短期國債發(fā)行量較大。從90年代的情況看，短期國債發(fā)行量占到GDP的242，中長期國債的這一指標為513之間。 從某一時點上的國債余額期限結構（剩余年限結構）看，剩余年限在一年以下的國債一般在10以上，有的年份高達近50，如美國1950、1960、1970、1980、1995年分別為27、38、49、47.4、23.1；德國1980年、1986、1992年年底分別為17、3、9、76和6.75；法國1992年年底為28.7；剩余年

3、限在10年以上的國債所占份額較小，但一般也在720之間，美國1950、1960、1970、1980、和1995年的這一指標分別為34、11、9、10.6和15.8。正是由于各種期限國債在某一時點上都存在，在二級市場上便形成了一個連續(xù)的不同剩余年限的結構，這不但可以均衡償債負擔，而且可以為新債發(fā)行及其它資產(chǎn)定價提供不同期限利率的依據(jù)。 總之，國債的品種結構尤其是期限結構是債務管理的重要，因為結構合理與否直接關系到能否及時滿足財政支出需要，能否做到避免償債負擔的畸輕畸重，能否為金融市場提供一個連續(xù)性的不同基準收益率結構，因而體現(xiàn)出債務水平的高低。 三、國債的持有結構 西方發(fā)達國家的國債是向境內外個

4、人和機構投資者廣為發(fā)售的，但一般而言，商業(yè)銀行、共同基金管理機構、保障基金等機構投資者是國債的主要持有者，個人持有的份額較小。所以，以下特點需要注意： 一是商業(yè)銀行持有份額一般在10左右。德國商業(yè)銀行持有國債份額最高，80年代以來均在50以上，比如1992年為54.31；同年意大利的這一指標為17.03，加拿大為11.48，美國為10.4，法國為8.17，英國為3.83；日本1994年度商業(yè)銀行持有長期國債占到33.8。 二是包括共同基金在內的基金管理機構與保險公司是重要的持有者，份額超過10。1992年，英國保險公司持有36.62，養(yǎng)老基金持有21.6，共同基金持有0.64；加拿大共同基金持

5、有5.46，保險公司持有7.89，信托養(yǎng)老基金持有10.63；意大利共同基金持有2.72，保險公司持有4.21；瑞典保險公司持有10.38；美國1993年，保險公司持有7.1，貨幣市場基金持有2.6。日本專門有長期國債投資基金（60年代開始出現(xiàn)）、中期國債投資基金（80年代開始出現(xiàn)）和短期國債投資基金（1992年開始出現(xiàn)），主要持有和買賣國債。 三是個人持有的份額在10左右。比如1993年，美國個人持有國債為10.2；1994年年末，國債在美國個人金融資產(chǎn)（1800萬億美元）中的份額為2.76；1994年3月末，國債在日本個人金融資產(chǎn)（1081萬億日元）中的份額為0.38。 四是海外投資者持有

6、的西方發(fā)達國家國債份額一般在20以上，這主要是基于這些國家的貨幣堅挺、風險較小的原因。 發(fā)達國家國債主要由機構投資者購買和持有的狀況，使其每次發(fā)行比較順利，發(fā)行效率也比較高。 四、發(fā)行方式 西方發(fā)達國家的國債發(fā)行現(xiàn)在主要是采取拍賣方式，但還包括承購包銷、私募定向（如日本的中長期和超長期國債）、隨買方式，并且各國的相關都有規(guī)定，政府在特殊時期有利用行政手段發(fā)行公債的權利（如英國的強制性公債）。 1、招標拍賣方式。即按例行的拍賣程序，通過投標人直接投票競價或收益率。分為競爭性招標和非競爭性招標。在競爭性招標條件下，投資者按其意愿向招標人報出認購價格（或收益率）和數(shù)量，招標人按收益率由低向高或發(fā)行價

7、格由高到底的順序開標，以每次發(fā)行全額認購為標準決標，依次決定中標人以及中標數(shù)量與價格；非競爭性招標采取競爭性招標方式開標，但按所有投標者的平均投標收益率或價格分攤其愿意認購數(shù)量，這一般在對小額投資者發(fā)行不可流通國債時采用。 按中標規(guī)則，有單一價格招標或多種價格招標之分，前者為發(fā)行體以全體中標價格中的最低價格為統(tǒng)一認購價格（歐洲國家尤其是英國多采取這一方式），后者是按各個投標人的中標價格認購（中標者的認購價格是彼此不同的，美國多采取這一方式）。 發(fā)達國家的國債拍賣，主要是通過一批資信良好而穩(wěn)定的金融中介機構進行，大部分國家界定為“一級自營商”（如美國有39家，法國有13家）。每次拍賣中，一般有最

8、高認購限額的規(guī)定（如美國一家投資商每次認購份額不能超過該次發(fā)行總額的35；加拿大對長期債券的這一限額規(guī)定為20，短期國庫券為13），有的國家不規(guī)定限額，如澳大利亞；一般地，拍賣完畢后，債券立即進入二級市場交易，價格隨行就市，而且美國還允許在拍賣之前可預先進行交易（稱為“WI”交易）；而日本則禁止在拍賣日之前對尚未發(fā)行的債券進行任何交易，并且也不允許在拍賣完畢后立即進行折價交易。 美國是利用拍賣方式最多的國家，每年共進行80多次國債拍賣活動，每次均成為全球金融市場關注的焦點，因為從每次招標結果可以觀察基準利率市場的活動情況。每年都有一個固定的發(fā)行時間表。 2、承購包銷，主要是由銀行與非銀行金融機

9、構組成承銷團，通過與發(fā)行體直接判決定發(fā)行價格或收益率，按該條件簽定承銷合同，承銷團成員各知分攤一定份額向市場銷售。如日本10年期國債的40部分是通過由833個成員（包括675家銀行機構和158家證券公司）組成的辛迪加集團分配承銷發(fā)行的。 3、“隨買”發(fā)行方式，是根據(jù)市場情況常年銷售某種債券，當銷售達到一定程度市場利率有所變化時，發(fā)行體可以停止本期國債銷售，經(jīng)過利率或其它條件調整后再行出售。 五、國債的償還 西方國家為了保證國債償還，一般都建立減債制度。在這方面做得較好的是日本。日本的償債制度是以國債整理基金為中心建立起來的。國債整頓基金是根據(jù)國債整理基金特別法設立的，以與一般會計相區(qū)別，國債的

10、償還全部通過國債整理基金來進行。 日本國債整理基金的資金來源包括由一般會計轉入的資金、民營化股票賣出所得的收入（如1986年以來曾先后三次將NTT股票賣出）、為償還舊債發(fā)行新國債（轉換國債）的收入，以及上述各項在運用中取得的收益。其中由一般會計轉資金主要包括以下三項：一是將相當于年度初國債總額1.6的固定比率資金轉入國債整理基金；二是依據(jù)財政法的規(guī)定，將一般會計剩余款項的12以上轉入；三是必要時由預算款中劃入。 國債整理基金在國債價格暴跌時，還可以用于進入二級市場低價買入，既可以減輕償債負擔，又可以活躍二級市場。    西方主要國家的國債及其管理分析（二

11、）(2)    六、有關國債的稅、費管理 發(fā)達國家一般都規(guī)定對國債的票面利息免交所得稅，但美國只規(guī)定對這一利息收入免交州、地所得稅，卻仍然作為聯(lián)邦所得稅的應稅所得。對于經(jīng)過拍賣發(fā)行的國債，絕大多數(shù)發(fā)達國家對認購機構不            六、有關國債的稅、費管理 發(fā)達國家一般都規(guī)定對國債的票面利息免交所得稅，但美國只規(guī)定對這一利息收入免交州、地所得稅，卻仍然作為聯(lián)邦所得稅的應稅所得。對于經(jīng)過拍賣發(fā)行的國債，絕大多數(shù)發(fā)達國家對認購機構不

12、支付任何形式的手續(xù)費，只是日本對承購包銷形式下的承銷團成員支付很低的委托手續(xù)費。對于二級市場上的國債買賣所得，則作為資本利息計征所得稅。 七、國債二級市場 西方主要國家的國債二級市場一般都比較發(fā)達，交易方式豐富，參與者眾多，交易監(jiān)管制度健全，因而債券流動性較大，支撐著規(guī)模不斷擴大的國債發(fā)行市場，也使國債發(fā)揮著除了為政府籌資之外的更廣泛功能，比如因為有了比較活躍的二級市場而使國債成為一種融資工具、資產(chǎn)管理工具、利率波動風險管理工具和貨幣政策執(zhí)行工具。 1、市場交易組織形式：以場外交易為主。除了德國政府債券的相當一部分是在境內8家證券交易所交易外，其它發(fā)達國家的國債交易主要是通過機構的柜臺開展的，

13、只不過隨著金融交易技術的發(fā)，柜臺交易已基本連成一個無形的電子報價系統(tǒng)。一般投資者通過經(jīng)紀商進行交易，經(jīng)紀商通過同業(yè)經(jīng)紀商（BROKERS BROKER）進行交易。 國債以場外交易為主的原因主要是，國債的投機性遠比股票小，風險非常小，沒有必要象股票那樣必須集中到有組織的證券交易所中按一定程序公開撮合競價交易。為了維持場外交易，傳播和提供價格行情，各國一般規(guī)定有做市商制度，這些做市商每天須向市場報出買賣價，一旦報出價格后，便不能拒絕投資者在其所報價位上的任何交易，而且還必須在二級市場保持一定的交易量。因此，經(jīng)紀商和做市商的國債交易利潤來源主要包括：一是買賣報價差額；二是庫存?zhèn)纳凳杖氲馁u空頭寸

14、的貶值收益；三是庫存?zhèn)睦⑹杖牒蜑榫S持庫存的融資成本之差額。 美國的場外國債交易規(guī)模最大，也最廣泛。美國國債現(xiàn)貨交易日均1200多億美元。日本90年代國債現(xiàn)貨的日均交易額為20003000億日元之間。由于國債交易規(guī)模龐大，交易市場活躍，所以，各國國債周轉率（買賣額÷國債余額）較大，這一指標在1989年的美國為36，日本1987年為33. 在場外的國債交易一般采取買賣雙方一對一的詢價交易方式，而不是象交易所那樣撮合競價交易。 2、國債交易方式。發(fā)達國家的國債交易方式包括現(xiàn)貨交易（SPOT，錢貨兩訖的交易）、回購交易（REPO）、期貨交易與期權交易等。具有調劑債券與資金融券為目的的主

15、要交易方式，華爾街是這種交易的最主要集中地，美國國債回購交易超過5000億美元。日本1976年3月10日以“大藏省證券局長通告”的形式正式開展國債回購交易（現(xiàn)先交易），由于回購交易價格的隨行就市性，這一交易方式在推動日本80年代中期開始的利率自由化方面起了較大作用。 70年代由于“石油危機”的影響，美國運行波動較大，致使利率波動的幅度與頻率也比以往任何時候都厲害，為了避免利率波動所帶來的風險，1976年芝加哥商品交易所（GBOT）率先將國債期貨合約作為利率期貨的一種形式推出，供銀行與非銀行金融機構通過買賣國債期貨合約來進行金融資產(chǎn)的風險管理；隨后芝加哥商業(yè)交易所（CME）也推出了國債期貨合約，

16、以及后來的國債期權交易。日本東京證券交易所從1988年開始引進國債期貨與期權交易。成立于1982年的倫敦國際金融期貨期權交易所（LIFFE）將英國金邊債券（LONG GILT）、日本國債（JGB）、德國國債（BUND）、意大利國債（BTP）和美國國債作為期貨合約的標得物，將英、德、意和美國國債作為期權合約的標的物，集中在場內進行交易。目前，國債期貨與期權交易成為全球范圍內的最主要金融衍生產(chǎn)品，成為銀行、證券金融機構、其他金融機構及非金融機構進行利率風險所不可缺少的工具，也成為占全球期貨交易額近一半的品種。 除此之外，美國二級市場上還有兩種交易方式：WI（WHENISSUED）、本息分離交易（S

17、TRIP）。WI交易是指在國債發(fā)行日之前（通常為5天）就允許對尚未發(fā)行的債券進行虛擬交易，這種交易主要是為了使交易商為投標新發(fā)債券做準備，使市場預測在競爭性交易中過程中趨于一致，并有助于市場的穩(wěn)定連續(xù)運行。STRIP交易主要是針對定期付息的附息債券來說的，由于財政部對這種債券每隔半年就支付一次利息，因而大的金融機構認購者將認購債券托管于統(tǒng)一性托管機構后，根據(jù)債券存續(xù)期內定期實現(xiàn)的現(xiàn)金收入流量發(fā)行無息票債據(jù)，利用長短期利率差實現(xiàn)一定利潤，即將長期債券短期化，將風險分散化。這種方式最先是在1982年由美國林證券公司和所羅門兄弟公司所創(chuàng)造，后于1985年8月由美國財政部分布了統(tǒng)一的債券記名利息與本金

18、交易分離的方案，據(jù)此財政部也直接發(fā)行本息拆離的無息票債券。 八、中央銀行與國債市場：公開市場業(yè)務操作 在OECD成員國，只有德國和意大利財政部有時可直接向中央銀行借款，但就財政部發(fā)行的國債承購而言，基本上不允許中央銀行直接在一級市場上承購，盡管一級市場的投標商或承銷團成員在絕大部分國家里由央行審定的，并且拍賣程序也是由央行組織，然而中央銀行可以依其政策實施之需，隨時與具備一定資格的金融機構在二級市場買賣國債，開展公開市場業(yè)務操作，以便在需要放松銀根時買進國債、增加商業(yè)銀行其它金融機構的儲備頭寸，在需要緊縮銀根時賣出國債回籠貨幣。由于這些國家國債存量較大，二級國債市場上的參與機構眾多，交易活躍，債券流動性大，因而中央銀行通過買賣國債所進行的公開市場業(yè)務操作是其實施一定貨幣政策的最常用、最靈活的方式。央行在買賣國債時，既采取現(xiàn)貨交易方式，也通過國債回購交易方式。 九、管理 就OECD成員國看，財政部作為發(fā)行體，負責編制國債發(fā)行計劃和制定國債發(fā)行與償付政策。但就對整個國債市場的管理而言，一