淺談企業(yè)并購支付方式的優(yōu)缺點及影響因素

1、淺談企業(yè)并購支付方式的優(yōu)缺點及影響因素并購是企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動的基本形式, 是公司擴張和發(fā)展的一種途徑。并購這個詞實際是由兼并和收購兩個詞組成的。兼并主要指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家企業(yè)通常由一家占優(yōu)勢的企業(yè)吸收一家或更多的企業(yè)。收購指一家企業(yè)通過購買目標(biāo)企業(yè)的部分或全部股份, 以控制該目標(biāo)企業(yè)的法律行為。在公司的并購活動中, 支付是完成交易的最后一個環(huán)節(jié), 亦是一宗并購交易最終能否成功的最重要因素之一。在實踐中,公司并購的出資方式有其自身的優(yōu)缺點, 現(xiàn)對三種主要出資方式進行分析。一、現(xiàn)金并購所謂現(xiàn)金并購是以現(xiàn)金為支付工具, 用現(xiàn)金置換目標(biāo)公司的資產(chǎn)或用現(xiàn)金購買目標(biāo)公司的股票來達到并購目標(biāo)公司

2、的目的?，F(xiàn)金支付包括一次支付和延期支付。延期支付包括分期付款 , 開立應(yīng)付票據(jù)等賣方融資行為?，F(xiàn)金支付在實際并購重組的操作中也演變?yōu)橐再Y產(chǎn)支付 , 以股權(quán)支付等形式, 如資產(chǎn)置換, 以資產(chǎn)換股權(quán)等。（ 一 ） 現(xiàn)金并購支付方式的優(yōu)越性1 .利用現(xiàn)金可迅速直接達到并購目的首先 , 在激烈的市場競爭條件下, 選擇一個目標(biāo)公司并不容易, 這就使并購公司要果斷利用現(xiàn)金這一支付工具迅速達到并購目的; 否則 , 競購的對手公司可能迅速籌措現(xiàn)金與之抗衡其次 , 在進行并購交易時, 目標(biāo)公司的股東和管理層多少懷有敵對情緒, 目標(biāo)公司很可能會進行反收購布防, 而現(xiàn)金并購可以隱藏并購公司的準(zhǔn)備工作, 使對手措手不

3、及。2 .現(xiàn)金并購方式估價簡單可以減少并購公司的決策時間, 避免錯過最佳并購時機。商場如戰(zhàn)場, 形勢是千變?nèi)f化的。較為簡單的估價為投資者節(jié)約了極為寶貴的決策時間, 這樣在有別的投資者采用非現(xiàn)金時表現(xiàn)得更為明顯。3 .現(xiàn)金并購方式可確保并購公司控制權(quán)固化。一旦目標(biāo)公司收到對其所擁有股份的現(xiàn)金支付, 就失去了對原公司的任何利益。對于并購方而言 , 用現(xiàn)金收購公司, 現(xiàn)有的股東權(quán)益不會因此被“淡化 ” ,也不會導(dǎo)致股權(quán)稀釋和控制權(quán)轉(zhuǎn)移。4 .現(xiàn)金是一種支付價值穩(wěn)定的支付工具現(xiàn)金不存在流動性變化或變現(xiàn)問題, 目標(biāo)公司的股東所獲取的支付價值是確定的。這一方面利于這些股東們權(quán)衡利弊盡快促成交易完成; 另一

4、方面, 股東們也不必承受因證券支付而帶來的收益不確定性。而這些不確定性往往影響到目標(biāo)公司股東們接受并購交易的意愿和積極性。（ 二 ） 采用現(xiàn)金并購的不足之處1 .因為它要求并購方必須在確定的日期支付相當(dāng)大數(shù)量的貨幣, 這就受到公司本身現(xiàn)金結(jié)余的制約。從歷年的并購發(fā)展來看, 用現(xiàn)金收購上市公司的年平均交易金額是在不斷地提高,企業(yè)為了并購, 其即時付現(xiàn)的壓力越來越大。2 .由于并購公司在市場結(jié)構(gòu)中占據(jù)的地位不同, 獲現(xiàn)能力差異較大, 交易規(guī)模必然受到限制。 一家擁有十幾億獲現(xiàn)能力的企業(yè)如果去并購一家僅有幾千萬獲現(xiàn)能力的企業(yè), 這家企業(yè)的并購 , 錢就花得很不值, 也就是資金的資本化的能力差。3 .

5、在跨國并購中, 采用現(xiàn)金支付方式意味著并購方面臨著貨幣的可兌換性風(fēng)險以及匯率風(fēng)險?？鐕①徤婕皟煞N或兩種以上貨幣, 本國貨幣與外國貨幣的相對強弱, 也必然影響到并購的金融成本?，F(xiàn)在的跨國并購額度少則十幾億美元, 多的則高達幾百億美元, 在現(xiàn)金交易前的匯率的波動都將對出資方帶來影響, 如果匯率的巨大變動使出資方的成本大大提高, 出資方的相應(yīng)年度的預(yù)期利潤也將大大下降。4 .如果目標(biāo)公司所在地的國家稅務(wù)準(zhǔn)則規(guī)定, 目標(biāo)公司的股票在出售后若實現(xiàn)了資本收益就要繳納資本收益稅, 那么用現(xiàn)金購買目標(biāo)公司的股票就會增加目標(biāo)公司的稅收負擔(dān), 這也是采用現(xiàn)金并購方的成本。此時, 在公司并購交易的實際操作中, 有

6、兩個重要因素會影響到現(xiàn)金收購方式的出價:(1)目標(biāo)公司所在地管轄股票的銷售收益所得稅法;(2)目標(biāo)公司股份的平均股權(quán)成本,因為只有超出的部分才應(yīng)支付資本收益稅。二、股票并購股票并購方式是指通過換股方式或增發(fā)新股的方式達到獲得目標(biāo)公司財產(chǎn)權(quán)或控制權(quán)的并購出資方式。( 一 ) 股票并購的優(yōu)點1 .股票并購交易規(guī)模相對較大, 不受獲現(xiàn)能力制約目前并購交易的目標(biāo)公司規(guī)模越來越大, 若使用現(xiàn)金并購方式來完成并購交易, 對并購公司的即時獲現(xiàn)能力和未來的現(xiàn)金回收率要求很高。而采用股票并購方式, 通過股票這一支付工具 , 并購公司無須另行籌資來支付并購, 從而不會使公司的營運資金遭到擠壓, 減輕了現(xiàn)金壓力。2

7、 .股票并購交易完成后, 目標(biāo)公司的股東不會失去其所有者權(quán)益, 只是目標(biāo)公司所有權(quán)轉(zhuǎn)移到并購公司所有權(quán)中去。并購后的公司由并購方和目標(biāo)雙方股東共同控制, 但是大多數(shù)原并購公司股東仍握有經(jīng)營的主導(dǎo)控制權(quán)。3 .目標(biāo)公司股東享受延期納稅和低稅率的優(yōu)惠與現(xiàn)金并購相比較, 股票并購無須過多地考慮當(dāng)?shù)氐亩悇?wù)準(zhǔn)則及其對出價安排上的制約。如果并購方業(yè)績優(yōu)良, 給目標(biāo)公司股東支付股票可能比支付現(xiàn)金更受歡迎。按照規(guī)定, 目標(biāo)公司股東在未來出售其換來的股票時, 才對其收入納稅, 這樣持股股東可根據(jù)自己需要, 自主地決定收益實現(xiàn)的時間, 享受稅收優(yōu)惠政策。4 .采用股票并購可使原目標(biāo)公司股東與并購方共同承擔(dān)估價下降

8、風(fēng)險比如 A 公司很難對目標(biāo)B 公司進行估價, 而且是用現(xiàn)金并購。并購后發(fā)現(xiàn)B 公司內(nèi)部有一些 “家丑 ”, 那么 , 全部虧損都由A 公司股東承擔(dān)。但若采用股票并購, B 公司股東將同樣分擔(dān)虧損。( 二 ) 股票并購的不足之處1 .采用股票并購方式, 必然使新獲取并購方股票的股東有機會進入董事會, 這會使并購方現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化, 使老股東擁有的公司權(quán)益比率下降, 在股權(quán)變動數(shù)量足夠大的情況下 , 老股東面臨著失去公司控制權(quán)的風(fēng)險。敵意收購會引起老股東的抵觸情緒, 損傷管理人員積極性, 由于對方意圖表現(xiàn)出敵意, 襲擊又來得突然, 會嚴重影響被收購方的正常經(jīng)營。在收購入主之后, 雙方的產(chǎn)業(yè)

9、影響力和盈利能力如何不丟失地疊加, 文化內(nèi)涵和商業(yè)內(nèi)涵如何協(xié)調(diào), 企業(yè)文化和員工隊伍如何融合等后遺癥難免會出現(xiàn)。2 .增發(fā)新股可能會使每股權(quán)益下降, 特別是在目標(biāo)公司的盈利狀況較差或是支付價格較高的情況下, 必然會使老股東的原有收益稀釋。雖然在許多情況下, 每股收益減少只是短期的長期來看還是有利的, 但不論如何, 每股收益的減少仍可能對股價帶來不利的影響, 導(dǎo)致股價下跌 , 所以 , 并購公司在采用股票收購方式之前, 要確定是否會產(chǎn)生這種不利情況, 如果發(fā)生這種情況, 在多大程度上可以接受。3 .增發(fā)新股同樣會使每股凈資產(chǎn)值減少,這會對股價產(chǎn)生不利影響。每股凈資產(chǎn)值是衡量股東權(quán)益的一項重要指標(biāo)

10、。新股的發(fā)行可能會減少每股所擁有的凈資產(chǎn)值, 這也會對股價造成不利影響。這種不利影響制約了老股東的流動性需求和持有該股票的良好預(yù)期。4 .收購成本的不確定, 加大了并購交易中的風(fēng)險, 同時也會招來風(fēng)險套利者。他們抬高目標(biāo)公司的股價, 打壓并購方估價, 以便在并購后對沖抵補獲利, 這種情況必然會導(dǎo)致并購方收購成本增加。5 .股票并購由于受上市規(guī)則的制約，加上其處理程序相對復(fù)雜 ，可能會延誤并購時機，給懷有敵對情緒的目標(biāo)公司組織反并購布防提供便利，也使競爭對手有機會組織參加競爭。三、混合并購混合并購方式是指利用多種支付工具的組合 ，達到并購交易獲取目標(biāo)公司控制權(quán)的支付 方式。這些支付工具不僅包括上

11、述的現(xiàn)金和股票 ，還包括公司債券、優(yōu)先股、認股權(quán)證和可 轉(zhuǎn)換債券等多種形式。（一）公司債券公司債券作為一種支付工具，首先要具備在證券交易所或場外交易市場上流通的前提。相對股票來說，發(fā)行公司債券節(jié)省了不少融資成本。對并購公司來說，并不改變其控制權(quán)結(jié)構(gòu)；對目標(biāo)公司來說，債券可減少信息不對稱的問題 ，使目標(biāo)公司股東減輕因市場預(yù)期而帶來的 煩惱，同時作為代價，將喪失對原目標(biāo)公司的控制權(quán)。（二）無表決權(quán)的優(yōu)先股使用優(yōu)先股作為支付工具 ，對并購公司而言，不會擠占營運資金，具有避免即時付現(xiàn)約束 的優(yōu)點；同時，優(yōu)先股作為較廉彳的支付工具 ，當(dāng)其轉(zhuǎn)換為普通股時的執(zhí)行價格要高于普通 股當(dāng)前市價，對并購方更是有利可

12、圖。另外 ，優(yōu)先股無表決權(quán)，避免了發(fā)行股票時產(chǎn)生控制 權(quán)轉(zhuǎn)移；也避免了像公司債券那樣在并購后有無盈利都應(yīng)支付利息的不足。對于目標(biāo)公司股東而言，優(yōu)先股既具有普通股票的大部分特征，又具有公司債券能獲得固定收益的性質(zhì)，在并購交易中容易被采納。（三）認股權(quán)證認股權(quán)證是一種由上市公司發(fā)行的，能夠在有效期內(nèi)賦予持有者指定價格購買該公司發(fā)行一定數(shù)量新股權(quán)利的證明文件。對并購方而言，發(fā)行認股權(quán)證的好處是既可以達到籌資和用于置換目標(biāo)公司資產(chǎn)的目標(biāo)，也可以因此延期支付股利 ，從而為公司提供額外的股本基礎(chǔ)。但是，一旦認購權(quán)予以行使，會涉及到公司控股權(quán)的淡化。為此在發(fā)行認股權(quán)證時要保 障并購方原股東的利益，按控股比例

13、派送給股東。而目標(biāo)公司的股東和其他認股權(quán)證的持有 人，本身不能被視為公司股東，不能享受正常白股東權(quán)利 ，更不可能獲得公司控制權(quán)。購入 認購證后，持有人所獲得的是一個換股權(quán)利而不是責(zé)任，行使權(quán)利與否，不受任何約束。而認股權(quán)證之所以具有吸引力 ，一方面是由于對并購后公司的發(fā)展前景有較好的預(yù)期；另一方面，在價格上比股票便宜，認購款項可延期支付，機動性較強，獲利的可能性較大。（四）可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券是指發(fā)行公司向其購買者提供一種選擇權(quán)，在某一給定時間內(nèi)，可以按某一特定價格將債券轉(zhuǎn)換為股票。從收購公司的角度看，采用可轉(zhuǎn)換債券這種支付方式的好處是：一是通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，公司能以比普通債券更低的利率和比

14、較寬裕的契約條件發(fā)售債 券；二是提供了一種能以比現(xiàn)行價格更高的價格出售股票的方式；三是當(dāng)并購后的公司正在開發(fā)一種新產(chǎn)品或開展一種新業(yè)務(wù)時所獲得的額外利潤可能正好是與轉(zhuǎn)換期相一致的。對目標(biāo)公司股東而言，采用可轉(zhuǎn)換債券的好處是：一是具有債券的安全性和股票可使本金增值 的特性相結(jié)合的雙重性質(zhì)；二是在股票價格較低的時期，可以將它的轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股票 價格上升的時期。企業(yè)并購支付方式影響因素（一）企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)支付方式要受企業(yè)現(xiàn)實財務(wù)狀況的影響，如果收購企業(yè)的杠桿比率較高，一般不會采用現(xiàn)金收購或發(fā)行債券,而傾向于股權(quán)融資。如收購公司有充足的現(xiàn)金流量, 則可以考慮現(xiàn)金支付，增加負債水平；如收購公司的現(xiàn)金流

15、量不寬裕，則可以考慮分期付款或股票收購。一般來說，只有每股的現(xiàn)金流量大于每股收益，企業(yè)才有能力進行購并擴張活 動。否則就要通過融資，依靠貸款或發(fā)行股票來解決。如果并購金額不是（二）支付方式并購支付方式的選擇與支付金額及融資方式直接相關(guān)。很大，采用股票支付方式是不合算的，因為發(fā)行股票需要通過 證券交易所 等有關(guān)部門的審批和批準(zhǔn)，是一項耗時費力的工作，所以一般采用現(xiàn)金支付方式。如果并購公司是大規(guī)模的公 司，且并購涉及的金額過大，則一般采用股票或混合支付方式。若使用現(xiàn)金支付，公司的現(xiàn)金壓力太大，可能會影響到并購后公司整合和運營的資金需求和運用。（三）融資成本在可以選擇支付方式時，應(yīng)從收益成本的角度，

16、比較資金成本。發(fā)行股票有發(fā)行成本，銀行貸款 有貸款成本。這里要注意，即使是用公司的自有資金來支付，也存在 資金成本，至圖苜財務(wù)風(fēng)險，其傳導(dǎo)的主要特征是：環(huán)境性，外部環(huán)境對財務(wù)風(fēng)險傳導(dǎo)有重要影響；財務(wù)風(fēng)險源復(fù)雜性，財務(wù)風(fēng)險 源由外部傳人 供應(yīng)鏈，外部風(fēng)險多而復(fù)雜， 風(fēng)險源查找不易；動態(tài)性，外部風(fēng)險的不確定性和內(nèi)部風(fēng)險傳導(dǎo)過程的變化使風(fēng)險處于動態(tài)傳遞。供應(yīng)鏈中某些節(jié)點企業(yè)在生產(chǎn)運營過程中可能占用上下游企業(yè)大量資金，如果其財務(wù)狀況不夠穩(wěn)健，將隨時導(dǎo)致對整條供應(yīng)鏈的致命打擊。該類風(fēng)險的動力是供應(yīng)鏈節(jié)點企業(yè)之間互相提供的信用，風(fēng)險載體是資金。由于各企業(yè)需要在反應(yīng)速度和效率之間進行權(quán)衡，一旦有一家企業(yè)出現(xiàn)

17、資金危機，則上游提供品不能正常輸出，下游則會因輸人品供應(yīng)不及時而影響生產(chǎn)， 最終導(dǎo)致鏈條某一環(huán)斷裂，一環(huán)的斷裂又以極快的速度傳遍整個供應(yīng)鏈，整個供應(yīng)鏈面臨崩潰。供應(yīng)鏈風(fēng)險交互式傳導(dǎo)模式是指由某一風(fēng)險事傳遞給供應(yīng)鏈中另一個節(jié)點企業(yè),接受財務(wù)風(fēng)險的供應(yīng)鏈節(jié)點企業(yè)又引發(fā)若干其他風(fēng)險，并將新生風(fēng)險反過來又傳遞給原有企業(yè)。該模式的傳導(dǎo)特征表現(xiàn)為： 循環(huán)疊加性，交互式風(fēng)險傳遞是雙向的，具有交互性，風(fēng)險源將風(fēng)險傳遞給風(fēng)險宿主時，風(fēng)險宿主又因風(fēng)險的位移引發(fā)新的 風(fēng)險事件，將原風(fēng)險反向傳給原風(fēng) 險源；復(fù)雜性，多種風(fēng)險往往交互傳遞相互影響和助長，使得風(fēng)險防范的難度大大增加；傳染性，交互式使風(fēng)險在整條供應(yīng)鏈范圍內(nèi)迅速傳播，風(fēng)險一旦產(chǎn)生，就會借助風(fēng)險主體之間的交互關(guān)系而迅速擴散； 系統(tǒng)性，供應(yīng)鏈的擴展 虛擬組織的特性使供應(yīng)鏈節(jié)點企業(yè)風(fēng)險單向 傳遞的可能性相對少見，供應(yīng)鏈中的風(fēng)險傳遞更多地屬于風(fēng)險在供應(yīng)鏈中交互式傳遞。（四）資本市場因素 目標(biāo)企業(yè)所在國的資本市場開放程度是影響投資