第1章行為金融學(xué)概述

1、第一章第一章 行為金融學(xué)概述行為金融學(xué)概述一、課程簡(jiǎn)介一、課程簡(jiǎn)介（一）課程結(jié)構(gòu)（一）課程結(jié)構(gòu)第一章：行為金融學(xué)概述第一章：行為金融學(xué)概述課程簡(jiǎn)介；行為金融學(xué)概述；課程簡(jiǎn)介；行為金融學(xué)概述；第二章：行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)：期望理論第二章：行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)：期望理論效用函數(shù)演變；期望理論效用函數(shù)演變；期望理論第三章：金融主體行為的心理特征第三章：金融主體行為的心理特征認(rèn)知心理特征；情感心理特征；社會(huì)心理特征認(rèn)知心理特征；情感心理特征；社會(huì)心理特征第四章：行為金融的理論模型第四章：行為金融的理論模型噪聲交易模型；投資者心態(tài)模型；行為資產(chǎn)定價(jià)理論；行為資產(chǎn)組合理論；噪聲交易模型；投資者心態(tài)模型；行為資

2、產(chǎn)定價(jià)理論；行為資產(chǎn)組合理論；羊群效應(yīng)模型；泡沫模型羊群效應(yīng)模型；泡沫模型 （二）參考書：（二）參考書： 1、行為金融學(xué)，陳野華、行為金融學(xué)，陳野華著，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社著，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社 2006年版；年版； 2、行為金融學(xué)，李心丹、行為金融學(xué)，李心丹著，上海三聯(lián)書店，著，上海三聯(lián)書店， 2004年版；年版； 3、行為金融、行為金融:洞察非理性洞察非理性心理和市場(chǎng)，心理和市場(chǎng)， 詹姆斯詹姆斯蒙蒂爾著，趙英蒙蒂爾著，趙英軍譯，中國(guó)人民大學(xué)出版社軍譯，中國(guó)人民大學(xué)出版社 2007年版。年版。 （三）授課及考試方式（三）授課及考試方式 授課方式：課堂講授；課堂測(cè)試與討論；期末考試授課方式：課堂

3、講授；課堂測(cè)試與討論；期末考試 考試方式：課堂測(cè)試（考試方式：課堂測(cè)試（50%），期末考試（），期末考試（50%） （四）聯(lián)系方式（四）聯(lián)系方式 徐加根：徐加根：QQ:47318788 辦公室：學(xué)科樓辦公室：學(xué)科樓318室室 值班時(shí)間：周三下午值班時(shí)間：周三下午 助教：黃舉助教：黃舉 二、行為金融學(xué)的產(chǎn)生二、行為金融學(xué)的產(chǎn)生 現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)：金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了越來(lái)越現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)：金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了越來(lái)越多的不能用標(biāo)準(zhǔn)金融多的不能用標(biāo)準(zhǔn)金融 理論解釋的異?，F(xiàn)象；理論解釋的異?，F(xiàn)象； 理論基礎(chǔ)：心理學(xué)、博弈論和實(shí)驗(yàn)經(jīng)理論基礎(chǔ)：心理學(xué)、博弈論和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)逐漸被主流經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)逐漸被主流經(jīng)濟(jì) 學(xué)接納和吸收學(xué)接納和吸收

4、一種新的研究范式，即行為金融理一種新的研究范式，即行為金融理論在上世紀(jì)論在上世紀(jì)80年代年代 開始興起。開始興起。 行為金融理論突破了傳統(tǒng)的理性行為金融理論突破了傳統(tǒng)的理性主義分析框主義分析框 架，以人類現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)行為而不是抽架，以人類現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)行為而不是抽象的理性人象的理性人 假設(shè)為研究的基點(diǎn)；假設(shè)為研究的基點(diǎn)； 將理性人概念中抽象掉的、假定不將理性人概念中抽象掉的、假定不變的心理變的心理 因素重新納入金融研究之中；因素重新納入金融研究之中； 注重考察人類行為中的非理性因素，注重考察人類行為中的非理性因素，借助心借助心 理學(xué)的實(shí)驗(yàn)方法和研究成果來(lái)探討人理學(xué)的實(shí)驗(yàn)方法和研究成果來(lái)探討人類金融行

5、為類金融行為 的心理證據(jù)。的心理證據(jù)。n （一）經(jīng)濟(jì)學(xué)與心理學(xué)的融合（一）經(jīng)濟(jì)學(xué)與心理學(xué)的融合n 心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)都是研究人的行為的科學(xué)，兩者的關(guān)心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)都是研究人的行為的科學(xué)，兩者的關(guān)n系密切而且源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，區(qū)別在于研究視角和方法的不同。系密切而且源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，區(qū)別在于研究視角和方法的不同。n n 1 1、經(jīng)濟(jì)心理學(xué)（、經(jīng)濟(jì)心理學(xué)（Economic PsychologyEconomic Psychology）n 經(jīng)濟(jì)心理學(xué)是將心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)結(jié)合起來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)行為經(jīng)濟(jì)心理學(xué)是將心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)結(jié)合起來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)行為n進(jìn)行研究的心理學(xué)科，它強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)個(gè)體的非理性方面及其進(jìn)行研究的心理學(xué)科，它強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)個(gè)體的非理

6、性方面及其n重要的影響。重要的影響。n n n 2、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)（、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)（Experimental economics）n 實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)是運(yùn)用實(shí)驗(yàn)手段來(lái)驗(yàn)證和發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)理論實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)是運(yùn)用實(shí)驗(yàn)手段來(lái)驗(yàn)證和發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)理論n的一門新興經(jīng)濟(jì)學(xué)科，它通過(guò)控制實(shí)驗(yàn)條件，創(chuàng)造或模擬的一門新興經(jīng)濟(jì)學(xué)科，它通過(guò)控制實(shí)驗(yàn)條件，創(chuàng)造或模擬n特定場(chǎng)景，觀察實(shí)驗(yàn)者的決策行為并分析實(shí)驗(yàn)結(jié)果，來(lái)驗(yàn)特定場(chǎng)景，觀察實(shí)驗(yàn)者的決策行為并分析實(shí)驗(yàn)結(jié)果，來(lái)驗(yàn)n證、比較和改進(jìn)經(jīng)濟(jì)理論。證、比較和改進(jìn)經(jīng)濟(jì)理論。n n n n 實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)具有一般實(shí)驗(yàn)科學(xué)的兩個(gè)基本特征：實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)具有一般實(shí)驗(yàn)科學(xué)的兩個(gè)基本特征：n可重復(fù)性（可重復(fù)性（re

7、plication）：）：n 其他研究者能夠重新進(jìn)行同樣的實(shí)驗(yàn)來(lái)獨(dú)立驗(yàn)證同樣其他研究者能夠重新進(jìn)行同樣的實(shí)驗(yàn)來(lái)獨(dú)立驗(yàn)證同樣n的結(jié)論；的結(jié)論；n可控制性可控制性(control)：n 通過(guò)控制實(shí)驗(yàn)條件使得實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證特定的經(jīng)濟(jì)通過(guò)控制實(shí)驗(yàn)條件使得實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證特定的經(jīng)濟(jì)n理論。理論。n n 3 3、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)（、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)（Behavioral economicsBehavioral economics）n 行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門研究在復(fù)雜的、不完全理行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門研究在復(fù)雜的、不完全理n性的市場(chǎng)中投資、儲(chǔ)蓄、價(jià)格變化等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的性的市場(chǎng)中投資、儲(chǔ)蓄、價(jià)格變化等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的n學(xué)科，是經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理

8、學(xué)的有機(jī)結(jié)合。學(xué)科，是經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)的有機(jī)結(jié)合。n n n 經(jīng)濟(jì)心理學(xué)是從心理學(xué)的角度來(lái)看待心理學(xué)與經(jīng)經(jīng)濟(jì)心理學(xué)是從心理學(xué)的角度來(lái)看待心理學(xué)與經(jīng)n濟(jì)學(xué)的結(jié)合，即心理學(xué)對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋；濟(jì)學(xué)的結(jié)合，即心理學(xué)對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋；n 行為經(jīng)濟(jì)學(xué)則是從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看待心理學(xué)與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)則是從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看待心理學(xué)與n經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)合，即充分吸收心理學(xué)的研究成果，特經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)合，即充分吸收心理學(xué)的研究成果，特n別是心理學(xué)研究所發(fā)現(xiàn)的在某些情況下人的決策與別是心理學(xué)研究所發(fā)現(xiàn)的在某些情況下人的決策與n經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性假定有系統(tǒng)性偏差，用經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性假定有系統(tǒng)性偏差，用經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析n方法來(lái)解釋這些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象

9、。方法來(lái)解釋這些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。n（二）有效市場(chǎng)理論的缺陷（二）有效市場(chǎng)理論的缺陷n 現(xiàn)代金融理論的研究范式主要基于兩個(gè)重要的假定：現(xiàn)代金融理論的研究范式主要基于兩個(gè)重要的假定：n一是人的行為完全理性假設(shè)；一是人的行為完全理性假設(shè)；n二是市場(chǎng)有效性假設(shè)。二是市場(chǎng)有效性假設(shè)。n 在此基礎(chǔ)上，構(gòu)筑起現(xiàn)代金融學(xué)在此基礎(chǔ)上，構(gòu)筑起現(xiàn)代金融學(xué)“完美完美”的理論體系，的理論體系，n有效市場(chǎng)假說(shuō)被認(rèn)為是這個(gè)現(xiàn)代金融理論體系的基石。有效市場(chǎng)假說(shuō)被認(rèn)為是這個(gè)現(xiàn)代金融理論體系的基石。 n 行為金融學(xué)正是從人的完全理性和理性投資者的行為金融學(xué)正是從人的完全理性和理性投資者的套套n 利行為兩個(gè)方面對(duì)有效市場(chǎng)理論提出了質(zhì)疑：

10、利行為兩個(gè)方面對(duì)有效市場(chǎng)理論提出了質(zhì)疑： 1、人的有限理性?，F(xiàn)實(shí)中的人并不是、人的有限理性。現(xiàn)實(shí)中的人并不是純粹的理性人，其決策會(huì)受到復(fù)雜的心理純粹的理性人，其決策會(huì)受到復(fù)雜的心理機(jī)制的影響。機(jī)制的影響。 2、套利限制。套利行為存在著一定的局、套利限制。套利行為存在著一定的局限限,實(shí)施套利行為將面對(duì)多種風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)實(shí)施套利行為將面對(duì)多種風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為套利存在著下面幾種風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)將為套利存在著下面幾種風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)將制約著套利行為的充分展開：制約著套利行為的充分展開： n n （1）基本風(fēng)險(xiǎn)（）基本風(fēng)險(xiǎn)（Fundamental Risk）n 它是指由于基本價(jià)值的下降而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。它是指由于基

11、本價(jià)值的下降而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。n關(guān)于某只股票基本價(jià)值的一些壞消息，引起股票關(guān)于某只股票基本價(jià)值的一些壞消息，引起股票n進(jìn)一步下跌導(dǎo)致?lián)p失。進(jìn)一步下跌導(dǎo)致?lián)p失。n 而現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)缺乏完美的替代性證券，使得消除所有基本面而現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)缺乏完美的替代性證券，使得消除所有基本面風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上很難做到。風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上很難做到。n n n （2）噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)（）噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)（Noise Trader Risk）n 它是指套利者可以利用的價(jià)格偏離在短期內(nèi)它是指套利者可以利用的價(jià)格偏離在短期內(nèi)n進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)。金融市場(chǎng)中存在著一些噪聲進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)。金融市場(chǎng)中存在著一些噪聲n交易者。交易者。n 當(dāng)一只股票的價(jià)

12、格偏離基本價(jià)值時(shí)，一些悲當(dāng)一只股票的價(jià)格偏離基本價(jià)值時(shí)，一些悲n觀的投資者（噪聲交易者）會(huì)認(rèn)為股價(jià)可能進(jìn)一觀的投資者（噪聲交易者）會(huì)認(rèn)為股價(jià)可能進(jìn)一n步下跌，從而拋掉這只股票，導(dǎo)致股價(jià)越來(lái)越偏步下跌，從而拋掉這只股票，導(dǎo)致股價(jià)越來(lái)越偏n離基本價(jià)值。離基本價(jià)值。n n （3 3）執(zhí)行成本（）執(zhí)行成本（Implementation CostImplementation Cost）n 為了預(yù)防基本風(fēng)險(xiǎn)，賣空有替代關(guān)系的股票為了預(yù)防基本風(fēng)險(xiǎn)，賣空有替代關(guān)系的股票n是必需的，但賣空也會(huì)發(fā)生執(zhí)行成本。是必需的，但賣空也會(huì)發(fā)生執(zhí)行成本。n 即使能找到有很好替代關(guān)系的股票，有時(shí)可即使能找到有很好替代關(guān)系的股票

13、，有時(shí)可n能出現(xiàn)賣空的供給不足，或者，當(dāng)投資者需要賣能出現(xiàn)賣空的供給不足，或者，當(dāng)投資者需要賣n空外國(guó)股票時(shí)，一些法律的限制也將導(dǎo)致無(wú)法實(shí)空外國(guó)股票時(shí)，一些法律的限制也將導(dǎo)致無(wú)法實(shí)n施賣空。此外，傭金等交易費(fèi)用也會(huì)限制賣空的施賣空。此外，傭金等交易費(fèi)用也會(huì)限制賣空的n實(shí)施。實(shí)施。n n （4 4）模型風(fēng)險(xiǎn)（）模型風(fēng)險(xiǎn)（Model RiskModel Risk）n 對(duì)基本價(jià)值的估計(jì)是實(shí)施套利行為的關(guān)鍵。對(duì)基本價(jià)值的估計(jì)是實(shí)施套利行為的關(guān)鍵。n我們只能從已知的理論模型中，推斷出基本價(jià)值。我們只能從已知的理論模型中，推斷出基本價(jià)值。n 但用模型估計(jì)出來(lái)的基本價(jià)值是否正確呢？我但用模型估計(jì)出來(lái)的基本價(jià)

14、值是否正確呢？我n們不能得到絕對(duì)的肯定。這種不確定性影響理性們不能得到絕對(duì)的肯定。這種不確定性影響理性n投資者的套利行為。投資者的套利行為。n 三、行為金融學(xué)的定義及特征三、行為金融學(xué)的定義及特征 n （一）若干定義（一）若干定義n 羅伯特羅伯特希勒（希勒（Robert J.Shiller，1997）從以下幾）從以下幾n個(gè)層次定義行為金融學(xué)：個(gè)層次定義行為金融學(xué)：n A：行為金融學(xué)是心理學(xué)和決策理論與經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)和金：行為金融學(xué)是心理學(xué)和決策理論與經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)和金n融學(xué)相結(jié)合的學(xué)科；融學(xué)相結(jié)合的學(xué)科；n B：行為金融學(xué)試圖解釋金融市場(chǎng)中實(shí)際觀察到的或是：行為金融學(xué)試圖解釋金融市場(chǎng)中實(shí)際觀察到的或是

15、n金融文獻(xiàn)中論述的與傳統(tǒng)金融理論相違背的異?，F(xiàn)象；金融文獻(xiàn)中論述的與傳統(tǒng)金融理論相違背的異?，F(xiàn)象；n C:行為金融學(xué)研究投資者如何在決策時(shí)產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。行為金融學(xué)研究投資者如何在決策時(shí)產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。n（二）行為金融學(xué)的理論框架（二）行為金融學(xué)的理論框架n行為金融學(xué)在發(fā)展中逐漸形成了自身獨(dú)特的理論框架：行為金融學(xué)在發(fā)展中逐漸形成了自身獨(dú)特的理論框架：nn期望理論；期望理論；n行為金融的定價(jià)模型；行為金融的定價(jià)模型；n行為金融學(xué)的行為模型（交易策略）行為金融學(xué)的行為模型（交易策略）nn B: B:從方法論上看從方法論上看n 行為金融學(xué)依然堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架，但是它突破了行為金融學(xué)依然堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)學(xué)

16、分析框架，但是它突破了n主流經(jīng)金融學(xué)暗含的理性人假定，強(qiáng)調(diào)了投資者在更多時(shí)主流經(jīng)金融學(xué)暗含的理性人假定，強(qiáng)調(diào)了投資者在更多時(shí)n候是非理性或有限理性的，并改變了預(yù)期效用函數(shù)；候是非理性或有限理性的，并改變了預(yù)期效用函數(shù)；n 而傳統(tǒng)主流金融理論依然堅(jiān)持用理性人決策模型來(lái)分而傳統(tǒng)主流金融理論依然堅(jiān)持用理性人決策模型來(lái)分n析投資者行為；析投資者行為； n C: C:從理論的現(xiàn)實(shí)意義看從理論的現(xiàn)實(shí)意義看n 行為金融學(xué)不以有效市場(chǎng)為前提，而是從現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)出行為金融學(xué)不以有效市場(chǎng)為前提，而是從現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)出n發(fā)，考察投資者的各種行為。同時(shí)，注意到市場(chǎng)中的套利發(fā)，考察投資者的各種行為。同時(shí)，注意到市場(chǎng)中的套利n行為

17、是受到限制的，證券價(jià)格的波動(dòng)也行為是受到限制的，證券價(jià)格的波動(dòng)也n具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義；具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義；n 數(shù)理金融學(xué)則以有效市場(chǎng)為出發(fā)點(diǎn)，以無(wú)套利分析方數(shù)理金融學(xué)則以有效市場(chǎng)為出發(fā)點(diǎn)，以無(wú)套利分析方n法為基本分析工具，假定市場(chǎng)證券價(jià)格處于隨機(jī)游走的狀法為基本分析工具，假定市場(chǎng)證券價(jià)格處于隨機(jī)游走的狀n態(tài)，沒(méi)有考慮到套利的現(xiàn)實(shí)約束條件，對(duì)現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)的態(tài)，沒(méi)有考慮到套利的現(xiàn)實(shí)約束條件，對(duì)現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)的n解釋力有限；解釋力有限；n 2 2、行為金融定價(jià)理論的特點(diǎn)主要有：、行為金融定價(jià)理論的特點(diǎn)主要有： 突破了傳統(tǒng)的理性主義分析框架，從投資者非理性心突破了傳統(tǒng)的理性主義分析框架，從投資者

18、非理性心 理特征的角度研究其投資行為；理特征的角度研究其投資行為； 研究方法主要是采用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，大量借鑒心研究方法主要是采用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，大量借鑒心 理學(xué)的研究成果；理學(xué)的研究成果； 解釋力較強(qiáng)，具有一定的實(shí)用性，可以在一定程度上解釋力較強(qiáng)，具有一定的實(shí)用性，可以在一定程度上 指導(dǎo)投資策略；指導(dǎo)投資策略； 缺乏可計(jì)算性；缺乏可計(jì)算性； 代表性強(qiáng)，但穩(wěn)定性和普適性不強(qiáng)。代表性強(qiáng)，但穩(wěn)定性和普適性不強(qiáng)。 n 四、行為金融理論的局限性四、行為金融理論的局限性n （一）行為金融理論本身的局限（一）行為金融理論本身的局限n 行為金融理論目前最大的局限在于其尚未形成統(tǒng)一、行為金融理論目前最大的

19、局限在于其尚未形成統(tǒng)一、n成熟的理論體系，無(wú)法對(duì)資本市場(chǎng)上的種種現(xiàn)象給予一致成熟的理論體系，無(wú)法對(duì)資本市場(chǎng)上的種種現(xiàn)象給予一致n性的解釋。性的解釋。n 經(jīng)典資本市場(chǎng)理論之所以能成為主流金融學(xué)理論而受經(jīng)典資本市場(chǎng)理論之所以能成為主流金融學(xué)理論而受n到廣泛的關(guān)注和推崇，就在于其使用簡(jiǎn)潔的數(shù)學(xué)公式建立到廣泛的關(guān)注和推崇，就在于其使用簡(jiǎn)潔的數(shù)學(xué)公式建立n了統(tǒng)一的理論來(lái)解答資本市場(chǎng)上的各種金融問(wèn)題。了統(tǒng)一的理論來(lái)解答資本市場(chǎng)上的各種金融問(wèn)題。n n 而行為金融理論由于是新興理論，其發(fā)展仍不成熟、而行為金融理論由于是新興理論，其發(fā)展仍不成熟、n不完善，表現(xiàn)在：不完善，表現(xiàn)在：n 首先首先, ,行為金融的各

20、個(gè)分支理論內(nèi)容較零散，相互之間行為金融的各個(gè)分支理論內(nèi)容較零散，相互之間n的邏輯聯(lián)系不強(qiáng)；的邏輯聯(lián)系不強(qiáng)；n 其次其次, ,實(shí)踐中常常存在看似相反的現(xiàn)象，行為金融理論實(shí)踐中常常存在看似相反的現(xiàn)象，行為金融理論n只能解釋其中少數(shù)而不能解釋整體，不同的現(xiàn)象往往需要只能解釋其中少數(shù)而不能解釋整體，不同的現(xiàn)象往往需要n不同的理論來(lái)解釋。不同的理論來(lái)解釋。n n （二）解釋不具有說(shuō)服力（二）解釋不具有說(shuō)服力n 贊成效率市場(chǎng)假說(shuō)者認(rèn)為，盡管行為金融較好地解釋贊成效率市場(chǎng)假說(shuō)者認(rèn)為，盡管行為金融較好地解釋n了市場(chǎng)對(duì)股票價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)等現(xiàn)象，但綜合考察所有實(shí)了市場(chǎng)對(duì)股票價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)等現(xiàn)象，但綜合考察所有實(shí)n

21、證研究結(jié)果后顯示，某事件發(fā)生后股票市場(chǎng)上價(jià)格反應(yīng)不證研究結(jié)果后顯示，某事件發(fā)生后股票市場(chǎng)上價(jià)格反應(yīng)不n足現(xiàn)象與反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象的出現(xiàn)頻率接近，正好說(shuō)明價(jià)格變足現(xiàn)象與反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象的出現(xiàn)頻率接近，正好說(shuō)明價(jià)格變n化是隨機(jī)的?；请S機(jī)的。n n n （三）研究方法存在局限（三）研究方法存在局限n 行為金融理論的實(shí)證論據(jù)幾乎都運(yùn)用了事件研究方法，行為金融理論的實(shí)證論據(jù)幾乎都運(yùn)用了事件研究方法，n而這種方法存在嚴(yán)重的缺陷。而這種方法存在嚴(yán)重的缺陷。n 利用事件研究得出的某些證據(jù)，并不能證明市場(chǎng)是否利用事件研究得出的某些證據(jù)，并不能證明市場(chǎng)是否n真正存在長(zhǎng)期的超額收益，因此，行為金融所批評(píng)的市場(chǎng)真正存在長(zhǎng)期的

22、超額收益，因此，行為金融所批評(píng)的市場(chǎng)n無(wú)效往往論據(jù)不足。無(wú)效往往論據(jù)不足。n （四）超額收益是否真的存在有疑問(wèn)（四）超額收益是否真的存在有疑問(wèn)n EMH EMH贊成者認(rèn)為超額收益事實(shí)上仍是對(duì)額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償贊成者認(rèn)為超額收益事實(shí)上仍是對(duì)額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償n Fama Fama和和French(1993French(1993，1996)1996)運(yùn)用套利定價(jià)模型運(yùn)用套利定價(jià)模型(APT)(APT)n對(duì)公司規(guī)模或市場(chǎng)價(jià)值與帳面價(jià)值之比等因素進(jìn)行了分析，對(duì)公司規(guī)?；蚴袌?chǎng)價(jià)值與帳面價(jià)值之比等因素進(jìn)行了分析，n發(fā)現(xiàn)收益率較高的股系數(shù)。發(fā)現(xiàn)收益率較高的股系數(shù)。n 他們認(rèn)為，盡管公司規(guī)?；蚴袌?chǎng)價(jià)值與帳面價(jià)值之比他

23、們認(rèn)為，盡管公司規(guī)?；蚴袌?chǎng)價(jià)值與帳面價(jià)值之比n并不是市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，但它們可能反映了某些更基本的并不是市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，但它們可能反映了某些更基本的n風(fēng)險(xiǎn)因素。因此，風(fēng)險(xiǎn)與收益是對(duì)稱的，有效市場(chǎng)假說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)因素。因此，風(fēng)險(xiǎn)與收益是對(duì)稱的，有效市場(chǎng)假說(shuō)是n成立的。成立的。n 進(jìn)一步，有效市場(chǎng)的支持者認(rèn)為所謂進(jìn)一步，有效市場(chǎng)的支持者認(rèn)為所謂“異常的超額收益異常的超額收益”與對(duì)正與對(duì)正n常收益的計(jì)量方法有很大關(guān)系。不同的計(jì)量方法可以導(dǎo)致常收益的計(jì)量方法有很大關(guān)系。不同的計(jì)量方法可以導(dǎo)致“超額收益超額收益”n的出現(xiàn)與消失，因此，是否存在長(zhǎng)期的超額收益本身是不可靠的。的出現(xiàn)與消失，因此，是否存在長(zhǎng)期的超額收

24、益本身是不可靠的。n 在研究市場(chǎng)效率問(wèn)題時(shí)面臨的一個(gè)重大難題是所謂的在研究市場(chǎng)效率問(wèn)題時(shí)面臨的一個(gè)重大難題是所謂的“壞模壞模n型型”(bad model)”(bad model)問(wèn)題。按照某種資產(chǎn)定價(jià)模型或參數(shù)測(cè)量出的問(wèn)題。按照某種資產(chǎn)定價(jià)模型或參數(shù)測(cè)量出的“超超n額收益額收益”，如果對(duì)模型或參數(shù)進(jìn)行某些調(diào)整，則原先的，如果對(duì)模型或參數(shù)進(jìn)行某些調(diào)整，則原先的“超額收益超額收益”n會(huì)趨于消失。會(huì)趨于消失。n 因此，行為金融理論所解釋的因此，行為金融理論所解釋的“超額收益超額收益”本身就是脆弱的和經(jīng)本身就是脆弱的和經(jīng)n不起檢驗(yàn)的。不起檢驗(yàn)的。n五、行為金融理論展望五、行為金融理論展望n（一）從分析

25、個(gè)體向分析機(jī)構(gòu)拓展（一）從分析個(gè)體向分析機(jī)構(gòu)拓展n 1 1、行為公司金融、行為公司金融 n 行為金融學(xué)與傳統(tǒng)公司金融學(xué)的融合，逐漸引出了行為金融學(xué)與傳統(tǒng)公司金融學(xué)的融合，逐漸引出了“行為公司金融理論行為公司金融理論”（Behavioral Corporate Behavioral Corporate FinanceFinance）。）。n 傳統(tǒng)公司金融理論建立在三個(gè)基礎(chǔ)假定之上：傳統(tǒng)公司金融理論建立在三個(gè)基礎(chǔ)假定之上：n （1 1）投資者理性；）投資者理性；n （2 2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPMCAPM）；）；n （3 3）有效市場(chǎng)假說(shuō)（）有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMHEMH）。）

26、。 資本市場(chǎng)資本配置的有效性體現(xiàn)在支配公司資源的的資本市場(chǎng)資本配置的有效性體現(xiàn)在支配公司資源的的 管理者以股東價(jià)值最大化為準(zhǔn)則理性配置資本，即投資于管理者以股東價(jià)值最大化為準(zhǔn)則理性配置資本，即投資于 凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目。凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目。 在上述投資者理性和市場(chǎng)有效的假設(shè)下，投資者被在上述投資者理性和市場(chǎng)有效的假設(shè)下，投資者被 認(rèn)為能夠?qū)九渲眯袨樽龀稣_的估價(jià)，使得股票價(jià)格認(rèn)為能夠?qū)九渲眯袨樽龀稣_的估價(jià)，使得股票價(jià)格 總是能準(zhǔn)確反映公司內(nèi)在價(jià)值，因此，股東價(jià)值最大化等總是能準(zhǔn)確反映公司內(nèi)在價(jià)值，因此，股東價(jià)值最大化等 同于公司股票價(jià)格最大化，管理者在決策中以股票價(jià)格最同于公司股票價(jià)

27、格最大化，管理者在決策中以股票價(jià)格最 大化為目標(biāo)進(jìn)行資本配置。大化為目標(biāo)進(jìn)行資本配置。n n Hersh Shefrin Hersh Shefrin（20012001）認(rèn)為，心理因素影響了上述）認(rèn)為，心理因素影響了上述n三個(gè)假設(shè)：三個(gè)假設(shè)：n首先，心理學(xué)現(xiàn)象妨礙決策者理性行事；首先，心理學(xué)現(xiàn)象妨礙決策者理性行事；n其次，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并非完全由資產(chǎn)的其次，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并非完全由資產(chǎn)的決定；決定；n第三，市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常偏離基本價(jià)值。第三，市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常偏離基本價(jià)值。n 因此在公司價(jià)值最大化過(guò)程中，存在兩個(gè)關(guān)鍵的行為因此在公司價(jià)值最大化過(guò)程中，存在兩個(gè)關(guān)鍵的行為n障礙，一個(gè)存在于公司內(nèi)部，另一個(gè)存在于公司外部。

28、障礙，一個(gè)存在于公司內(nèi)部，另一個(gè)存在于公司外部。n n n 過(guò)度樂(lè)觀和過(guò)度自信會(huì)形成管理者的非理性決策，例過(guò)度樂(lè)觀和過(guò)度自信會(huì)形成管理者的非理性決策，例n如股利政策、并購(gòu)計(jì)劃、融資計(jì)劃等公司金融行為可能發(fā)如股利政策、并購(gòu)計(jì)劃、融資計(jì)劃等公司金融行為可能發(fā)n生扭曲，形成公司內(nèi)部的行為障礙。生扭曲，形成公司內(nèi)部的行為障礙。n 投資者的非理性可能導(dǎo)致價(jià)格嚴(yán)重偏離股票的內(nèi)在價(jià)投資者的非理性可能導(dǎo)致價(jià)格嚴(yán)重偏離股票的內(nèi)在價(jià)n值，從而影響管理者的理性決策，形成公司外部的行為障值，從而影響管理者的理性決策，形成公司外部的行為障n礙。礙。n 而當(dāng)管理者和投資者同時(shí)呈現(xiàn)非理性時(shí)，則將加劇市而當(dāng)管理者和投資者同時(shí)

29、呈現(xiàn)非理性時(shí)，則將加劇市n場(chǎng)泡沫的形成破滅，給公司的價(jià)值造成極大的損害。場(chǎng)泡沫的形成破滅，給公司的價(jià)值造成極大的損害。n 2 2、行為金融投資基金、行為金融投資基金n 行為金融投資基金是基于行為金融理論進(jìn)行操作的機(jī)行為金融投資基金是基于行為金融理論進(jìn)行操作的機(jī)n構(gòu)投資者。目前數(shù)量并不多，業(yè)績(jī)也有好有壞，與其它基構(gòu)投資者。目前數(shù)量并不多，業(yè)績(jī)也有好有壞，與其它基n金沒(méi)有顯著的差異。金沒(méi)有顯著的差異。n 該類基金公司通常開發(fā)出按行為金融原理設(shè)計(jì)的計(jì)算該類基金公司通常開發(fā)出按行為金融原理設(shè)計(jì)的計(jì)算n機(jī)軟件進(jìn)行投資操作，如荷銀投資基金機(jī)軟件進(jìn)行投資操作，如荷銀投資基金20012001年推出的日本年推出

30、的日本n基金?；?。n n Fuller&Thaller Fuller&Thaller資產(chǎn)資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)資產(chǎn)管理公司19931993年成立于美國(guó)，年成立于美國(guó)，n其發(fā)起人是兩位行為金融專家。其發(fā)起人是兩位行為金融專家。n 該基金投資策略是利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心該基金投資策略是利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心n理錯(cuò)誤。投資者所犯的心理錯(cuò)誤導(dǎo)致公司預(yù)期收益的改變，理錯(cuò)誤。投資者所犯的心理錯(cuò)誤導(dǎo)致公司預(yù)期收益的改變，n并引起這些公司股票的錯(cuò)誤定價(jià)。并引起這些公司股票的錯(cuò)誤定價(jià)。n 因?yàn)槿祟愋袨槟Ｊ礁淖兒苈?，因而基于行為偏差的過(guò)因?yàn)槿祟愋袨槟Ｊ礁淖兒苈?，因而基于行為偏差的過(guò)n去

31、的市場(chǎng)的無(wú)效率將很可能會(huì)持續(xù)下去，他的基金公司可去的市場(chǎng)的無(wú)效率將很可能會(huì)持續(xù)下去，他的基金公司可n以運(yùn)用行為金融理論，針對(duì)市場(chǎng)的非理性反其道而行之，以運(yùn)用行為金融理論，針對(duì)市場(chǎng)的非理性反其道而行之，n以求獲利。以求獲利。 UBRLX UBRLX基金管理公司成立于基金管理公司成立于19971997年年1212月，該基金管理月，該基金管理 人信奉行為金融理論，他認(rèn)為人們?cè)谕顿Y時(shí)常常會(huì)出現(xiàn)短人信奉行為金融理論，他認(rèn)為人們?cè)谕顿Y時(shí)常常會(huì)出現(xiàn)短 期反映不足的情況，尤其是很多分析師對(duì)新的正面信息不期反映不足的情況，尤其是很多分析師對(duì)新的正面信息不 能及時(shí)反映和評(píng)估，導(dǎo)致股價(jià)發(fā)生偏離，并要持續(xù)一段時(shí)能及時(shí)

32、反映和評(píng)估，導(dǎo)致股價(jià)發(fā)生偏離，并要持續(xù)一段時(shí) 間才能調(diào)整倒合理價(jià)位。間才能調(diào)整倒合理價(jià)位。 大多數(shù)人沒(méi)有認(rèn)識(shí)到這種認(rèn)知偏差，任憑價(jià)格出現(xiàn)偏大多數(shù)人沒(méi)有認(rèn)識(shí)到這種認(rèn)知偏差，任憑價(jià)格出現(xiàn)偏 離而不對(duì)投資進(jìn)行調(diào)整。該基金就是利用這樣的投資原理離而不對(duì)投資進(jìn)行調(diào)整。該基金就是利用這樣的投資原理 來(lái)發(fā)現(xiàn)偏離并獲利。來(lái)發(fā)現(xiàn)偏離并獲利。 其獨(dú)特的投資理念是：采取慣性交易策略；與股指低其獨(dú)特的投資理念是：采取慣性交易策略；與股指低 相關(guān)性；投資組合的集中與分散相結(jié)合等。相關(guān)性；投資組合的集中與分散相結(jié)合等。 n 3 3、投資者群體行為的研究、投資者群體行為的研究n 行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)之一是社會(huì)心理學(xué)，它

33、是行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)之一是社會(huì)心理學(xué)，它是n研究個(gè)體和群體關(guān)系的社會(huì)心理現(xiàn)象的心理學(xué)分支。研究個(gè)體和群體關(guān)系的社會(huì)心理現(xiàn)象的心理學(xué)分支。n 對(duì)投資者群體行為的研究主要著重于研究金融市場(chǎng)中對(duì)投資者群體行為的研究主要著重于研究金融市場(chǎng)中n信息是如何傳播的、投資者的信念是如何傳播的、人們的信息是如何傳播的、投資者的信念是如何傳播的、人們的n注意力如何集中于某一證券，即眾多個(gè)體的行為偏差如何注意力如何集中于某一證券，即眾多個(gè)體的行為偏差如何n產(chǎn)生總體的行為偏差。產(chǎn)生總體的行為偏差。n 研究投資者群體行為，對(duì)理解股市泡沫與崩潰，對(duì)監(jiān)研究投資者群體行為，對(duì)理解股市泡沫與崩潰，對(duì)監(jiān)n管者控制風(fēng)險(xiǎn)都有著

34、重要的意義。管者控制風(fēng)險(xiǎn)都有著重要的意義。 n n（二）從金融市場(chǎng)向金融中介拓展（二）從金融市場(chǎng)向金融中介拓展n 目前行為金融理論主要誕生于證券市場(chǎng)并且運(yùn)用于證目前行為金融理論主要誕生于證券市場(chǎng)并且運(yùn)用于證n券市場(chǎng)，在銀行的金融中介機(jī)構(gòu)運(yùn)作中還沒(méi)有很好的研究。券市場(chǎng)，在銀行的金融中介機(jī)構(gòu)運(yùn)作中還沒(méi)有很好的研究。n行為金融與銀行中介的關(guān)聯(lián)目前主要發(fā)生在兩個(gè)方面：行為金融與銀行中介的關(guān)聯(lián)目前主要發(fā)生在兩個(gè)方面：n 1 1、儲(chǔ)蓄行為。行為金融學(xué)揭示了人們普遍存在一個(gè)、儲(chǔ)蓄行為。行為金融學(xué)揭示了人們普遍存在一個(gè)n“心理帳戶心理帳戶”的心理特征，即他們將收入按不同的偏好納的心理特征，即他們將收入按不同的

35、偏好納n入不同的賬戶之中，這些帳戶之間的資金不具有完全替代入不同的賬戶之中，這些帳戶之間的資金不具有完全替代n性。性。n 因此，可以根據(jù)這個(gè)特點(diǎn)，設(shè)計(jì)不同的帳戶滿足儲(chǔ)戶因此，可以根據(jù)這個(gè)特點(diǎn)，設(shè)計(jì)不同的帳戶滿足儲(chǔ)戶n需求，盡量降低儲(chǔ)蓄的心理成本，可以使資金的流動(dòng)能夠需求，盡量降低儲(chǔ)蓄的心理成本，可以使資金的流動(dòng)能夠n很好地控制。很好地控制。 2 2、銀行管理行為、銀行管理行為 銀行作為一般盈利性企業(yè)，行為公司財(cái)務(wù)的理論依然銀行作為一般盈利性企業(yè)，行為公司財(cái)務(wù)的理論依然 適用于銀行經(jīng)營(yíng)；適用于銀行經(jīng)營(yíng)； 銀行作為特殊的經(jīng)營(yíng)信用的企業(yè)，其人力資源具有銀行作為特殊的經(jīng)營(yíng)信用的企業(yè)，其人力資源具有 一定的特殊性，需要行為金融學(xué)理論進(jìn)行專門的深入研究，一定的特殊性，需要行為金融學(xué)理論進(jìn)行專門的深入研究， 以增強(qiáng)銀行內(nèi)部管理的效果，控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；以增強(qiáng)銀行內(nèi)部管理的效果，控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)； 銀行作為經(jīng)營(yíng)虛擬金融產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)單位，需要認(rèn)真研銀行作為經(jīng)營(yíng)虛擬金融產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)單位，需要認(rèn)真研 究這類特殊商品對(duì)社會(huì)公眾和其他經(jīng)濟(jì)主體的心理影響，究這類特殊商品對(duì)社會(huì)公眾和其他經(jīng)濟(jì)主體的心理影響， 才能開拓市場(chǎng)，增強(qiáng)盈利能力。才能開拓市場(chǎng)，增強(qiáng)盈利能力。n （三）從微觀研究向宏觀研究拓展（三）從微觀研究向宏觀研究拓展n 行為金融理論研究業(yè)同樣可以服務(wù)于政府宏觀政策的行為金融理論研究業(yè)同樣可以