任澤平2018年經(jīng)濟L型韌性筑2019年新周期確立向上

1、.事件：1月官方制造業(yè)PMI為51.3%，預(yù)期51.5%，前值51.6%；1月官方非制造業(yè)PMI為55.3%，預(yù)期 54.9%，前值55%；1月官方綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為54.6%，與上月持平。1、核心觀點：因季節(jié)擾動、環(huán)保限產(chǎn)、去庫存等，1月制造業(yè)PMI略降，但連續(xù)16個月位于51%以上的擴X區(qū)間，表明經(jīng)濟L型韌性強。生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)有所回落，但均處于52%以上相對較高的擴X區(qū)間，新出口訂單指數(shù)因圣誕新年等海外需求提前釋放降至50%以下。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)連續(xù)3個月高位擴X，消費升級加快，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展加快。與重回衰退的過度悲觀論和馬上復(fù)蘇的過度樂觀論不同，我們判斷，2018年將延續(xù)經(jīng)濟

2、L型韌性筑底，向下的力量來自財政清理整頓拖累基建、金融監(jiān)管加強影子銀行縮表、房地產(chǎn)調(diào)控銷售下滑、MINI去庫存周期，同時向上的力量來自美歐日經(jīng)濟復(fù)蘇改善外貿(mào)、供給側(cè)去產(chǎn)能企業(yè)盈利改善為新一輪高質(zhì)量產(chǎn)能擴X周期積蓄力量、房地產(chǎn)去庫充分后再度補庫存支撐投資、美好生活的新一輪消費升級等。預(yù)計2019年隨著新一輪補庫周期開啟、新一輪高質(zhì)量產(chǎn)能周期崛起和房地產(chǎn)調(diào)控影響衰減，經(jīng)濟新周期有望從底部起點邁入確立向上。只有真改革、大出清，才能高質(zhì)量、新周期。分行業(yè)看，消費行業(yè)因假日因素明顯加快。分企業(yè)規(guī)?？?，大企業(yè)好于小企業(yè)。從價格看，主要原材料價格和出廠價格漲幅回落，但價格仍處高位。原材料庫存指數(shù)和產(chǎn)成品庫存

3、指數(shù)上升，表明庫存短期被動回補，MINI去庫存周期對經(jīng)濟拖累有限。在非制造業(yè)方面，建筑業(yè)維持高景氣度。我們維持新周期判斷：經(jīng)過六年多經(jīng)濟調(diào)整和產(chǎn)能出清，疊加供給側(cè)改革和環(huán)保督查，中國經(jīng)濟正步入L型的一橫，站在新周期的底部和起點上。新周期的核心是：產(chǎn)能周期的第三個階段，產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升、剩者為王、企業(yè)盈利改善、銀行不良率下降、資產(chǎn)負債表修復(fù)、為新一輪產(chǎn)能擴X蓄積能量。從需求的角度看，美歐經(jīng)濟復(fù)蘇帶動出口，房地產(chǎn)補庫存和租賃房建設(shè)支撐地產(chǎn)投資，產(chǎn)能出清和盈利改善推動企業(yè)資本開支筑底恢復(fù)，2017年3季度-2018年上半年步入MINI去庫存周期，財政整頓和金融監(jiān)管帶來基建投資下降，進入消費主

4、導(dǎo)的經(jīng)濟發(fā)展階段。2、季節(jié)性和環(huán)保限產(chǎn)等擾動，1月制造業(yè)PMI略降，但連續(xù)16個月位于51%以上的擴X區(qū)間，經(jīng)濟L型韌性強。1月PMI較前值略降0.3個百分點至51.3%，但持平于去年同期，并顯著高于過去5年同期均值的50.3%。在季節(jié)性、嚴格環(huán)保停產(chǎn)限產(chǎn)等背景下，中國PMI連續(xù)16個月位于51%以上的擴X區(qū)間。具體來看：1)季節(jié)性擾動和春節(jié)臨近用工不足。從過去5年情況看，每年1-2月PMI顯著低于其他月份水平。從過去5年均值看，12月PMI均值與1月PMI均值的差為0.5個百分點，大于2017年12月PMI與2018年1月的差(0.3個百分點)。調(diào)查結(jié)果顯示，隨著春節(jié)臨近，制造業(yè)勞動力供應(yīng)不

5、足情況有所顯現(xiàn)，本月反映此情況的企業(yè)比重為17.2%，比上月上升2.4個百分點。2)更嚴格的環(huán)保停產(chǎn)限產(chǎn)。環(huán)保標準提高是一種新常態(tài)，19大和2017年12月中央經(jīng)濟工作會議明確把污染防治納入三大攻堅戰(zhàn)，這個冬天還一片藍天，PM2.5大幅下降。京津冀及周邊區(qū)域“2+26”城市于2017年10月至2018年3月處于環(huán)保考察期，且采暖季停產(chǎn)限產(chǎn)(2017年11月15日至2018年3月15日)。3)MINI去庫存周期。2017年Q3-2018年上半年步入MINI去庫存周期。2、內(nèi)外需短期回調(diào)，美歐延續(xù)復(fù)蘇。1月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為53.5%、52.6%，分別較上月回落0.5、0.8個

6、百分點，但均處于52%以上相對較高的擴X區(qū)間；其中生產(chǎn)指數(shù)高于去年同期0.4個百分點，新訂單指數(shù)受更嚴格環(huán)保及庫存周期影響稍低于去年同期0.2個百分點，表明生產(chǎn)和需求基本穩(wěn)定。1月新出口訂單指數(shù)和進口指數(shù)均稍有回落，分別為49.5%、50.4%，分別較上月下滑2.4、0.8個百分點；新出口訂單指數(shù)在連續(xù)14個月擴X后首次降至50%以下，主因為與圣誕、新年相關(guān)的國外市場需求提前釋放等因素影響，此外人民幣匯率升值因素可能也有一定影響。當前全球經(jīng)濟處于新一輪增長周期，1月美國Markit制造業(yè)PMI、日本制造業(yè)PMI分別為55.5%、54.4%，均再創(chuàng)新高；歐元區(qū)制造業(yè)PMI雖小幅回落至59.6%、

7、但仍保持較高的景氣度。我們認為，這一輪美歐經(jīng)濟復(fù)蘇，主要是基于自身資產(chǎn)負債表修復(fù)，具備可持續(xù)性。美國2008年金融危機以來寬貨幣+嚴監(jiān)管的政策組合在推動經(jīng)濟復(fù)蘇的同時避免了金融結(jié)構(gòu)脆弱性，造就了這一輪美國超長的經(jīng)濟復(fù)蘇，未來政策組合正轉(zhuǎn)向收貨幣+寬財政。2017年歐元區(qū)GDP增速為2.5%，創(chuàng)下近10年來的新高。3、節(jié)假日推動消費加快，行業(yè)集中度提升大企業(yè)好于小企業(yè)。分行業(yè)看，在消費升級大背景下，受春節(jié)假日臨近等因素影響，1月消費品制造業(yè)PMI上升0.3個百分點至52.7%，高于去年同期和制造業(yè)總體水平1.8和1.4個百分點。其中，農(nóng)副食品加工業(yè)、食品及酒飲料精制茶制造業(yè)、紡織服裝服飾業(yè)、醫(yī)藥

8、制造業(yè)等行業(yè)PMI均位于53.0%及以上的較高水平，擴X動力較強，消費對經(jīng)濟增長的拉動作用明顯。分企業(yè)規(guī)?？矗笃髽I(yè)明顯好于小企業(yè)，產(chǎn)能出清行業(yè)集中度提升。1月大型企業(yè)PMI為52.6%，較前值下滑0.4個百分點；2016年9月以來，大型企業(yè)PMI基本保持在52%以上。1月中型、小型企業(yè)PMI分別為50.1%、48.5%，比上月下滑0.3、0.2個百分點；其中，小型企業(yè)PMI連續(xù)7個月位于50%以下，但仍比去年同期高2.1個百分點。大企業(yè)持續(xù)好于小企業(yè)，一方面說明去產(chǎn)能取得積極成效，另一方面說明政策如何在激發(fā)中小企業(yè)活力方面仍需加碼，比如減稅、放松管制、打破壟斷、發(fā)展多層次資本市場等。4、價格

9、漲幅回落，企業(yè)盈利延續(xù)改善，通脹預(yù)期有望溫和回升。從反映供需關(guān)系的價格看，1月主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)為59.7%和51.8%，分別比上月回落2.5和2.6個百分點，并分別低于去年同期2.9、4.8個百分點。我們認為，周期品價格有兩波超預(yù)期：第一波為價格漲幅超預(yù)期，體現(xiàn)在2016年-2017H1；第二波為保持較高價格和利潤持續(xù)時間超預(yù)期，體現(xiàn)在2017年H2-2018年，這有利于提升估值和業(yè)績兌現(xiàn)。周期品價格和利潤持續(xù)時間超預(yù)期的背后，是供給側(cè)改革決心超預(yù)期。從企業(yè)預(yù)期看，1月生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)為56.8%，較上月下滑0.9個百分點，仍處于56%以上的較高擴X區(qū)間。受世界經(jīng)濟新一

10、輪增長周期、油價上漲、上游向下游傳導(dǎo)、中國消費升級等影響，通脹預(yù)期有望溫和回升，PPI、CPI收斂。5、庫存短期被動回補，MINI去庫存周期對經(jīng)濟拖累有限。1月原材料庫存指數(shù)和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為48.8%、47%，雖較上月分別上升0.8、1.2個百分點、但仍低于50%以下，這可能在于需求放緩下的短期被動回補。預(yù)計從2017年中期開始的本輪MINI弱去庫周期將持續(xù)到2018年中期。但是由于2016-2017H1的補庫周期較弱，以及企業(yè)資本開支恢復(fù)、出口回升等支撐，這一輪去庫周期對經(jīng)濟拖累可能有限。6、非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)連續(xù)3個月高位擴X，消費升級加快，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)繼續(xù)擴X，傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)收縮。1月

11、非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為55.3%，較上月上升0.3個百分點，連續(xù)3個月上升。其中，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.4%，較上月上升1個百分點，持平于2017年9月，為2013年11月以來新高。在傳統(tǒng)假日和消費升級等因素的帶動下，生活性服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)升至57.8%，比上月上升3.9個百分點。從行業(yè)大類看，零售、航空運輸、電信廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件信息技術(shù)服務(wù)、銀行、保險、租賃及商務(wù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于55.0%以上的較高景氣區(qū)間，經(jīng)營活動較為活躍。住宿、餐飲、房地產(chǎn)、居民服務(wù)及修理等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于50%以下的收縮區(qū)間。從市場需求和預(yù)期看，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為

12、51.8%和61.2%，均高于上月0.9個百分點，市場需求繼續(xù)改善，企業(yè)預(yù)期繼續(xù)向好；其中，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)為2014年6月以來新高。7、建筑業(yè)維持高景氣度。受近期大X圍降溫及雨雪天氣等因素影響，建筑業(yè)企業(yè)生產(chǎn)活動放緩，1月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為60.5%，較上月回落3.4個百分點，但仍處于60%以上的高景氣度區(qū)間。1月建筑業(yè)新訂單指數(shù)為52.8%，較上月大幅回落5.3個百分點，但建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)較上月繼續(xù)上升0.6個百分點至64.7%，表明企業(yè)對市場保持樂觀。建筑業(yè)PMI持續(xù)高景氣，與我們此前強調(diào)的2017-2018年房地產(chǎn)補庫有關(guān)。2015-2017H1房地產(chǎn)庫存去化十分充分，商品房待

13、售面積處在2000年以來的新低。2017年12月土地購置面積和土地購置費分別同比增長15.8%、23.4%，繼續(xù)在回升的通道中。8、“史詩級宏觀論戰(zhàn)”，新周期被驗證，在多空論戰(zhàn)中完勝。中國做對了什么.為什么越來越多的人看好中國經(jīng)濟.我們分析認為，中國做對了三件事：找到了中國經(jīng)濟問題的癥結(jié)，找到了正確的解決方案，具備了堅決的執(zhí)行力。作為市場上最早最堅定最旗幟鮮明的中國經(jīng)濟多頭，一年來，仗鉞征伐，與經(jīng)濟空頭會獵于新周期。將軍百戰(zhàn)穿金甲，戰(zhàn)士沙場碎鐵衣。新周期順天應(yīng)人，一年后堪稱完勝。被業(yè)界稱為“史詩級宏觀論戰(zhàn)”，市場正給出最終的公平公正的答案。經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期，股強，債弱，人民幣匯率強，過去一年，整個市場按照經(jīng)濟多頭思維交易。從2014年“5000點不是夢”“改革牛”，到2015年“海拔已高風(fēng)大慢走”、“一線房價翻一倍”“經(jīng)濟L型”，再到2017年“新周期”，每次我們都是從少數(shù)派再到廣為接受?？傆蟹N力量激勵我們勇敢前行，那就是對獨立客觀研究的信仰。放下自己，才能看清世界，不然，看到的都是自己的影子和執(zhí)念。9、新周期并不意味著改革開放的任務(wù)已經(jīng)完成，未來五大改革待突破。通過地方試點方式調(diào)動地方在新一輪改革開放中的積極性；國企改革；大力度、大規(guī)模放活國內(nèi)服務(wù)業(yè)；大規(guī)模地降低微觀主體成本；防X化解重大風(fēng)險。同時，防X化解重大風(fēng)險、金融監(jiān)管加強、財政清理整頓、房地產(chǎn)調(diào)控等對短期經(jīng)濟也有