隱債清零后的城投還是城投嗎？

1、 13 / 13作者：一氣貫長空隱債清零后的城投還是城投嗎？ 第一個隱債“清零”省份出現(xiàn)，全國隱債“清零”進(jìn)程正式拉開序幕。據(jù)21財經(jīng)報道，廣東省十三屆人大五次會議提交的政府工作報告表示，廣東省2021年實施新一輪預(yù)算管理制度改革，率先開展全省全域無隱性債務(wù)試點、如期實現(xiàn)“清零”目標(biāo)。這意味著自2018年隱債認(rèn)定，各地制定5-10年化債計劃之后，第一個完全實現(xiàn)隱債“清零”的省份正式出現(xiàn)。與此同時，北京、上海等優(yōu)質(zhì)區(qū)域也已提出或者發(fā)行了再融資債用于置換隱債，部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域預(yù)計也將在不遠(yuǎn)的將來實現(xiàn)全域無隱債。市場高度關(guān)注隱債清零問題，我們將在本文中予以闡述。北上廣做“排頭兵”，全國范圍隱債清零分步推

2、進(jìn)2020年末以來的再融資置換隱性債務(wù)一共有兩條推進(jìn)主線：1）第一條是針對重慶、天津、貴州等債務(wù)負(fù)擔(dān)較重區(qū)域的托底緩釋，總計規(guī)模為6128億元，在去年9月份全部發(fā)行完畢。高低等級城投利差在永煤事件之后持續(xù)走闊，但從2021年下半年開始隨著建制縣隱債置換的利好持續(xù)落地，疊加地產(chǎn)信用收縮導(dǎo)致的資產(chǎn)欠配，高低等級城投利差也迅速收斂。2）第二條則是推進(jìn)隱債清零。根據(jù)上海市財政局發(fā)布的關(guān)于提請審議上海市 2021 年市級預(yù)算調(diào)整方案（草案）的議案的說明，國務(wù)院明確將北京、上海和廣東省納入全國“全域無隱債”第一批試點城市。在清零的方式上，除了發(fā)行再融資債置換之外，上海也通過自身財力償還。全國范圍隱債清零，

3、可能采取先易后難，分步推進(jìn)的策略。財政部副部長許宏才去年12月表示，防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險，終極目標(biāo)是實現(xiàn)全國范圍全面消除隱性債務(wù)。從現(xiàn)實角度出發(fā)我們認(rèn)為全國范圍內(nèi)推進(jìn)隱債清零將采取先易后難的步驟，第一步是國務(wù)院明確的北上深等債務(wù)輕且經(jīng)濟(jì)強的區(qū)域，第二步是經(jīng)濟(jì)較好，但有一定債務(wù)壓力的區(qū)域，以及經(jīng)濟(jì)不強但債務(wù)較輕的區(qū)域（例如陜西漢中市等），第三步經(jīng)濟(jì)弱且債務(wù)重的區(qū)域（例如貴州等）。但需要明確的是上述兩條主線：托底緩釋以及隱債清零并不沖突，更大的概率是兩者同步推進(jìn)。城投價值重估&破剛兌：隱債清零后市場的兩個核心擔(dān)憂點城投主體自身資質(zhì)弱于產(chǎn)業(yè)主體，卻享有低估值，本質(zhì)在于其存在系統(tǒng)性的城投信仰溢價，市場

4、高度關(guān)注如果隱債清零，城投信仰是否會消失，以及城投整體是否面臨價值重估。城投由于承擔(dān)大量公益性項目以及管理體制原因，自身盈利能力顯著低于非城投企業(yè)，2021H1全國城投ROA僅為0.61%，低于產(chǎn)業(yè)主體的1.84%。但我們以外部評級AA+的產(chǎn)業(yè)和城投主體作對比，會發(fā)現(xiàn)城投估值系統(tǒng)性低于產(chǎn)業(yè)主體，尤其是2018年完成第二輪債務(wù)審計，并制定10年化債政策之后，AA+級城投利差中樞要比同等級產(chǎn)業(yè)主體低20-30bp。那么隱債清零之后，城投是否面臨整體的價值重估？這是市場的核心擔(dān)憂之一。除了估值層面的擔(dān)憂之外，市場也關(guān)注隱債清零后城投破剛兌的風(fēng)險。長期以來城投債務(wù)剛兌預(yù)期源于債務(wù)的審計、認(rèn)定和地方政府

5、的化解承諾。尤其是2014年第和2018年底的兩次審計甄別，以及之后自上而下推動的化解措施，大幅度提振了市場對于城投維持剛兌的信心。但是隱債清零后，城投所有債務(wù)在監(jiān)管語境下都屬于市場化債務(wù)，除非開展第三輪審計認(rèn)定，否則地方政府在法理上將不承擔(dān)城投債務(wù)的救助和化解義務(wù)，城投可能會面臨破剛兌，這是市場的核心擔(dān)憂之二。整體繼續(xù)保持估值優(yōu)勢但內(nèi)部分化，破剛兌可能會發(fā)生但需保證隱債化解進(jìn)程不被干擾，是未來隱債清零推進(jìn)過程中城投的主邏輯。其一，我們不能簡單的將擁有隱債與城投信仰畫上等號，而是要從地方政府債務(wù)轉(zhuǎn)型的高度理解信仰問題，城投信仰的本質(zhì)是地方政府財權(quán)與事權(quán)不匹配，隱債只是信仰的一種表現(xiàn)形式而已，城

6、投信仰并不會因為隱債清零而消失，從整體看城投依然會保持估值優(yōu)勢。其二，隱債清零后部分城投轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)?shù)貜妵蠊乐颠M(jìn)一步下降，而部分城投由于轉(zhuǎn)型失敗且失去隱債保護(hù)，估值出現(xiàn)波動甚至發(fā)生違約風(fēng)險。其三，隱債清零后，城投破剛兌預(yù)期上升，但前提城投違約不能妨礙全國范圍內(nèi)隱債化解任務(wù)的推進(jìn)。從地方政府債務(wù)轉(zhuǎn)型的高度去理解“城投信仰”財權(quán)與事權(quán)不匹配的特殊體制，才是所謂城投“信仰”的根源，而隱性債務(wù)只是這種信仰的一種表現(xiàn)形式。1994年分稅制改革造成了地方政府財權(quán)和事權(quán)不匹配的特殊體制，因而催生了地方政府融資平臺，一部融資平臺發(fā)展史，就是一部地方政府債務(wù)的界定和管控史。迄今為止融資平臺總共經(jīng)歷了兩輪債務(wù)審定（

7、2014年底、2018年8月份），以及兩輪債務(wù)顯性化（預(yù)算內(nèi)債務(wù)置換、隱債置換），在此過程中城投信仰不斷被強化。2008年經(jīng)濟(jì)刺激計劃后地方政府債務(wù)管控總共經(jīng)歷了三個階段：1）2008-2014年：4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃后融資平臺迅速擴容，平臺通過地方政府表外債務(wù)的形式為地方基建提供了大量杠桿，這一階段中，城投公開債中平均有45%用于項目投資。但由此產(chǎn)生的地方債務(wù)問題引發(fā)關(guān)注，2014年底全國范圍內(nèi)進(jìn)行了債務(wù)審計，共核定預(yù)算內(nèi)債務(wù)14.34萬億。時任財政部部長表態(tài)將用三年時間置換，城投“信仰”由此得到強化。2）2015-2018年：隨著新預(yù)算法的實施，“開前門”、“堵偏門”的債務(wù)管控方式得以明確，

8、各地發(fā)行約7萬億新增地方債用于項目建設(shè)，同時城投公開債中用于項目投資的平均比例也從之前的45%迅速下降至19%。此外，針對此前認(rèn)定的14.34萬億預(yù)算內(nèi)債務(wù)，2015-2018年期間總共發(fā)行12.2萬億置換債進(jìn)行顯性化。但這一階段中各地城投通過政府購買、BT等形式再次新增表外債務(wù)，這筆債務(wù)在2018年被再次審定，并認(rèn)定為隱性債務(wù)，并計劃通過10年時間化解。城投“信仰”由此進(jìn)一步強化。3）2019年至今：地方政府債務(wù)“有保有壓”，一方面隱性債務(wù)新增受到強監(jiān)管，另一方面存量隱性債務(wù)通過金融機構(gòu)得到置換緩釋，隱債顯性化也已推進(jìn)約1萬億元，城投“信仰”由此進(jìn)一步得到確認(rèn)。從地方政府債務(wù)轉(zhuǎn)型的高度理解隱

9、債問題，會發(fā)現(xiàn)隱債本來就不是信仰的來源，而只是2015年后地方政府債務(wù)轉(zhuǎn)型框架中的一環(huán)。隱債清零后，雖然從法理上看地方政府不需要對市場化債務(wù)負(fù)償還責(zé)任，但只要財權(quán)和事權(quán)不匹配的體制存在，城投信仰可能依然存在，其主要通過融資端的信用綁定、投資端的項目承接兩種形式來體現(xiàn)。信用綁定：各地“一盤棋”思維在永煤事件后強化永煤事件壓實了債務(wù)屬地責(zé)任，各區(qū)域信用“一盤棋”思維普遍得到強化，各地通過債務(wù)懇談會等形式傳遞出維護(hù)信用穩(wěn)定的信號。超預(yù)期的永煤事件嚴(yán)重影響了河南區(qū)域的城投再融資職能，河南用了8個月時間才使得再融資恢復(fù)到事件之前。產(chǎn)業(yè)主體尚且能與地方信用綁定，城投違約則更容易導(dǎo)致區(qū)域的信用資質(zhì)惡化，因此

10、永煤事件之后河北、天津、云南、甘肅、山西等區(qū)域紛紛召開債務(wù)懇談會，傳遞出積極信號和信用“一盤棋”思想。項目承接：城投依然是地方政府推動基建的重要推手城投依然是地方政府推動基建的重要抓手。一方面，2018年之后隱債的禁止新增，并不意味著城投不能從事公益性項目建設(shè)，而是要與地方政府回到委托-代理的原始關(guān)系，只要城投承擔(dān)的公益性項目納入預(yù)算，同時地方政府與城投按照工程進(jìn)度撥款，城投依然可以從事公益性項目建設(shè)。另一方面，平均來看2021年全國新增的3.6萬億專項債中，有約17%由發(fā)債城投（或其子公司）承接，如果再考慮非發(fā)債城投，實際由城投承接的比例可能在20%以上。雖然2018年之后由于債務(wù)管控的趨嚴(yán)

11、，城投拖基建的職能有所下降，但城投在推動地方基建，承接地方政府產(chǎn)業(yè)方面依然有不可替代的作用總結(jié)來看，隱債并不是信仰的根本原因，隱債的清零也不意味著城投信仰消失。城投的信仰根源是財權(quán)和事權(quán)不匹配的特殊體制。當(dāng)隱債清零后，我們認(rèn)為城投信仰將通過融資端信用綁定、投資端項目承接等方式體現(xiàn)，因此城投并不會面臨整體性的價值重估。在破剛兌方面，隱債清零確實會導(dǎo)致違約可能性上升，但城投違約不能使得隱債化解的進(jìn)程被打斷。在2018年地方債務(wù)轉(zhuǎn)型框架成熟之后，隱債化解是第二重要的任務(wù)（第一重要任務(wù)是不得新增隱債）。在全國大范圍存在隱債的情況下，城投破剛兌依然很難發(fā)生，否則將會引發(fā)金融機構(gòu)對隱債的債權(quán)擠兌，阻礙全國隱債的化解。