量化寬松貨幣政策的效果、問(wèn)題與對(duì)策

1、山東財(cái)經(jīng)大學(xué)本科畢業(yè)論文(設(shè)計(jì))題目：量化寬松貨幣政策的效果、問(wèn)題與對(duì)策 學(xué) 院 金融學(xué)院 專 業(yè) 金融學(xué) 班 級(jí) 學(xué) 號(hào) 姓 名 指導(dǎo)教師 山東財(cái)經(jīng)大學(xué)教務(wù)處制二一五年三月山東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文原創(chuàng)性聲明本人鄭重聲明：所呈交的學(xué)位論文，是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下進(jìn)行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論文不含任何其他個(gè)人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過(guò)的研究成果。對(duì)本文的研究做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在論文中作了明確的說(shuō)明并表示了謝意。本聲明的法律結(jié)果由本人承擔(dān)。學(xué)位論文作者簽名： 年 月 日山東財(cái)經(jīng)大學(xué)關(guān)于論文使用授權(quán)的說(shuō)明本人完全了解山東財(cái)經(jīng)大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)士學(xué)位論文的規(guī)定，即

2、：學(xué)校有權(quán)保留、送交論文的復(fù)印件，允許論文被查閱，學(xué)?？梢怨颊撐牡娜炕虿糠謨?nèi)容，可以采用影印或其他復(fù)制手段保存論文。指導(dǎo)教師簽名： 論文作者簽名： 年 月 日 年 月 日量化寬松貨幣政策的效果、問(wèn)題與對(duì)策摘 要結(jié)合主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行量化寬松貨幣政策的實(shí)踐,本文闡述了“定量寬松”和“信貸寬松”政策的異同點(diǎn)，分析了政策所呈現(xiàn)的特點(diǎn)、政策工具的差異。認(rèn)為在肯定量化寬松貨幣政策所取得成效的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)并高度關(guān)注其所面臨的政策措施防衛(wèi)性特征、中央銀行的獨(dú)立性受到嚴(yán)重威脅等問(wèn)題。需要進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策透明度，合理引導(dǎo)社會(huì)公眾預(yù)期；加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合；加強(qiáng)對(duì)金融衍生產(chǎn)品所創(chuàng)造的廣義

3、流動(dòng)性的管理。 關(guān)鍵詞：量化寬松貨幣政策; 定量寬松；信貸寬松; 非常規(guī)貨幣政策工具The problem，effect and countermeasures of the quantitative easing monetary policyABSTRACTCombined with the practice of the major economies of the Central Bank of quantitative easing monetary policy, this paper expounds the "quantitative easing

4、" and "credit easing" of the similarities and differences, and analyzes the differences between the policy characteristics and policy tools. Confirming the success of monetary policy of quantitative easing , at the same time fully understanding and highly paying attention to the probl

5、em in the face of policy measures defensive characteristics and the independent character of central bank is under serious threat.To further enhance the transparency of monetary policy and guide public expectations reasonable; To strengthen coordination of monetary policy and fiscal policy; str

6、engthen the management The generalized liquidity created by financial derivative products .Keywords: quantitative easing monetary policy; quantitative easing; credit easing; non conventional monetary policy tools目 錄一、政策的兩種形態(tài)：“定量寬松”與“信貸寬松”1（一）日本中央銀行的“定量寬松”貨幣政策1（二）美聯(lián)儲(chǔ)的“信貸寬松”貨幣政策2（三）兩類貨幣政策的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾方面

7、21.“單一規(guī)則”與“相機(jī)抉擇”22.分別關(guān)注中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方與負(fù)債方23.政策所要解決的重點(diǎn)問(wèn)題存在差異24.與社會(huì)公眾的信息交流問(wèn)題2二、政策的實(shí)施及其效果3（一）政策實(shí)施階段及其特點(diǎn)3（二）政策工具的差異41.所收購(gòu)資產(chǎn)種類的差異42.所收購(gòu)資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的差異43.收購(gòu)資產(chǎn)的資金來(lái)源44.向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性的數(shù)量4（三）政策實(shí)施的效果4三、政策實(shí)施所面臨的問(wèn)題5（一）治理金融危機(jī)的措施缺乏系統(tǒng)性，呈現(xiàn)防衛(wèi)性特點(diǎn)5（二）中央銀行的獨(dú)立性受到嚴(yán)重威脅5（三）可能引發(fā)金融機(jī)構(gòu)和中央銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)5（四）增大了整體流動(dòng)性的不確定性5四、評(píng)價(jià)與啟示6（一）總體上，對(duì)政策的實(shí)施效果應(yīng)予以肯定

8、6（二）增強(qiáng)貨幣政策透明度，合理引導(dǎo)社會(huì)公眾預(yù)期6（三）加強(qiáng)對(duì)金融衍生產(chǎn)品所創(chuàng)造的廣義流動(dòng)性的管理7（四）加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合7為有效應(yīng)對(duì)金融危機(jī)以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，自2008年以來(lái)，主要經(jīng)濟(jì)體央行基本同時(shí)將基準(zhǔn)利率快速降低至歷史低點(diǎn)或接近于零后，實(shí)施了量化寬松的貨幣政策。此政策的實(shí)施，對(duì)于貨幣市場(chǎng)化的金融地球村將繼續(xù)對(duì)其經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展產(chǎn)生重要影響。全面分析、評(píng)價(jià)量化寬松政策，將對(duì)提高我國(guó)貨幣政策有效性發(fā)揮極為重要的作用。為此，本文擬對(duì)量化寬松貨幣政策的實(shí)施效果、面臨的問(wèn)題等進(jìn)行分析、評(píng)判。一、政策的兩種形態(tài)：“定量寬松”與“信貸寬松”目前，在實(shí)施量化寬松貨幣政策的過(guò)程中，主要經(jīng)濟(jì)體中

9、央銀行逐漸形成了以日本中央銀行為代表的“定量寬松”貨幣政策和以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的“信貸寬松”貨幣政策。其共同點(diǎn)是面對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，央行迅速將政策利率降低至歷史低點(diǎn)或接近于零的水平后，直接對(duì)市場(chǎng)釋放大量流動(dòng)性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；差異是央行所運(yùn)用的貨幣政策工具不同?；诖耍梢哉f(shuō)“定量寬松”貨幣政策和“信貸寬松”貨幣政策是量化寬松貨幣政策的不同形態(tài)。（一）日本中央銀行的“定量寬松”貨幣政策“定量寬松”貨幣政策的實(shí)施可追溯至1999年2月。當(dāng)時(shí)，日本中央銀行開(kāi)始實(shí)行“零利率政策”，將政策利率（隔夜拆借利率）降低至接近于零的水平；同年4月，首次公開(kāi)宣稱“維持零利率政策直至通貨緊縮擔(dān)憂消失為止”，這標(biāo)志著日本正

10、式進(jìn)入“零利率政策”時(shí)代。為有效解決日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期不景氣和通貨緊縮問(wèn)題，2001年3月至2006年3月，日本中央銀行實(shí)施了“定量寬松”的貨幣政策。主要表現(xiàn)為：在實(shí)行“零利率政策”的同時(shí)，將金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的準(zhǔn)備金（現(xiàn)金儲(chǔ)備)作為主要貨幣政策工具，以此調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。具體內(nèi)容包括：一是通過(guò)增加商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金余額，確保商業(yè)銀行擁有大量的流動(dòng)性并向市場(chǎng)釋放。為此，中央銀行設(shè)定商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金增長(zhǎng)的具體目標(biāo)，并采取資產(chǎn)組合手段予以保證。二是加大公開(kāi)市場(chǎng)操作，購(gòu)買國(guó)債的方式由傳統(tǒng)的短期國(guó)債轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期國(guó)債，甚至購(gòu)買商業(yè)銀行股權(quán)來(lái)增加基礎(chǔ)貨幣，借貨幣乘數(shù)的放大作用對(duì)貨幣供給量進(jìn)行擴(kuò)大。同時(shí)，影

11、響市場(chǎng)利率下降的預(yù)期。三是承諾在核心指數(shù)環(huán)比大于零之前，將一直實(shí)行上述貨幣政策。面對(duì)08年爆發(fā)的新經(jīng)濟(jì)危機(jī)，日本央行推出“企業(yè)融資支持計(jì)劃”，再次大力推行“定量寬松”政策。在央行的政策利率已降至接近于零，無(wú)法發(fā)揮作用后，主要通過(guò)加大對(duì)金融體系的貨幣投放，大幅增加商業(yè)銀行流動(dòng)性，間接為企業(yè)融資提供支持，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。具體表現(xiàn)為：2008年12月，將政策利率（基準(zhǔn)利率）降至0.1%后，09年1月22日，宣布從商業(yè)銀行收購(gòu)多達(dá)2萬(wàn)億日元的商業(yè)票據(jù)，約占日本商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模的14%。，并將從每月2次的購(gòu)買頻率增加到4次，延長(zhǎng)票據(jù)期限至3個(gè)月，實(shí)施期限由09年3月末延長(zhǎng)至9月末。同時(shí)，09年3月18日，

12、又推出新的商業(yè)銀行次級(jí)貸款和次級(jí)債券收購(gòu)計(jì)劃，并將長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買額度從年度16.8萬(wàn)億日元增至21.6萬(wàn)億日元。（二）美聯(lián)儲(chǔ)的“信貸寬松”貨幣政策2009年1月，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克提出，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的貨幣政策是“信貸寬松”，有別于日本中央銀行的“定量寬松貨幣政策。同時(shí)指出，“信貸寬松”政策關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)所持有的信貸資產(chǎn)和證券資產(chǎn)的組合，以及這些資產(chǎn)組合如何影響居民和企業(yè)獲得信貸的條件。（三）兩類貨幣政策的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾方面1.“單一規(guī)則”與“相機(jī)抉擇” “定量寬松”貨幣政策事前設(shè)定商業(yè)銀行在中央銀行存款準(zhǔn)備金的增長(zhǎng)目標(biāo)，有計(jì)劃地控制商業(yè)銀行現(xiàn)金的過(guò)剩程度，促使其向企業(yè)和居民發(fā)放貸款，而呈現(xiàn)

13、“單一規(guī)則”的鮮明特征?！靶刨J寬松”貨幣政策主要依據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和市場(chǎng)流動(dòng)性的變化情況，靈活調(diào)整政策組合，事前并沒(méi)有明確的目標(biāo)而呈現(xiàn)“相機(jī)抉擇”的典型特征?！岸繉捤伞闭呙媾R的問(wèn)題是，具體的目標(biāo)是事前預(yù)先設(shè)定，若經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性就會(huì)相對(duì)過(guò)剩，導(dǎo)致通貨膨脹壓力；若形勢(shì)惡化，市場(chǎng)流動(dòng)性則會(huì)更顯緊張，又會(huì)導(dǎo)致通貨緊縮效應(yīng)。而“信貸寬松”政策的“相機(jī)抉擇”因事前目標(biāo)并不明確，反而比“單一規(guī)則”更加寬松、有彈性，更能應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。2.分別關(guān)注中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方與負(fù)債方“定量寬松”貨幣政策主要手段之一就是增加商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金，刺激商業(yè)銀行發(fā)放更多貸款，首先影響的是央行資產(chǎn)

14、負(fù)債表的負(fù)債方。“信貸寬松”貨幣政策主要手段之一是直接參與有價(jià)證券的購(gòu)買，在努力降低金融市場(chǎng)上的借貸成本，擴(kuò)大市場(chǎng)流動(dòng)性。3.政策所要解決的重點(diǎn)問(wèn)題存在差異美聯(lián)儲(chǔ)聲稱，經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)發(fā)生期間，受商業(yè)銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)估的濃厚悲觀情緒以及對(duì)自身資產(chǎn)的損失難以精確估計(jì)等因素的影響，商業(yè)銀行傾向于緊縮信貸，降低社會(huì)公眾的信貸可得性，從而使得消費(fèi)、投資需求下降，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步惡化。因此，“信貸寬松”貨幣政策所要解決的重點(diǎn)問(wèn)題是，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，提高社會(huì)公眾的信貸可得性。4.與社會(huì)公眾的信息交流問(wèn)題“信貸寬松”貨幣政策是“相機(jī)抉擇”，缺乏簡(jiǎn)單明了的貨幣政策操作目標(biāo)作為信息指示器，而且創(chuàng)新大量的貨幣

15、政策工具，其政策效果難以評(píng)判，將會(huì)增大社會(huì)公眾對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期利率走向、通貨膨脹等預(yù)期的不確定性，從而強(qiáng)化社會(huì)公眾與美聯(lián)儲(chǔ)之間的信息不對(duì)稱，影響政策的實(shí)施效果。因此，美聯(lián)儲(chǔ)十分重視社會(huì)公眾就貨幣政策有關(guān)問(wèn)題的看法與觀點(diǎn)，以借此引導(dǎo)社會(huì)公眾的貨幣政策預(yù)期。“定量寬松”貨幣政策是“單一規(guī)則”，社會(huì)公眾對(duì)貨幣政策有相對(duì)明確的預(yù)期，因而日本中央銀行與社會(huì)公眾的信息溝通相對(duì)較少。二、政策的實(shí)施及其效果2008年以來(lái)，主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行創(chuàng)新大量“非常規(guī)”的貨幣政策工具，積極實(shí)施量化寬松的貨幣政策，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。從最近的15年歐洲量化寬松貨幣政策的實(shí)施效果來(lái)看，有效遏制了經(jīng)濟(jì)金融的失控式下降，取得了良好的

16、政策效果。（一）政策實(shí)施階段及其特點(diǎn)上文分析表明，隨著量化寬松貨幣政策的實(shí)施，“信貸寬松”貨幣政策和“定量寬松”貨幣政策的邊界日益模糊而趨于統(tǒng)一，故下文將不再單獨(dú)對(duì)其進(jìn)行分析。同時(shí)，鑒于目前美聯(lián)儲(chǔ)以及歐洲央行是實(shí)施量化寬松貨幣政策的重要代表，故在下文中將主要以美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行實(shí)施的量化寬松貨幣政策為代表研究相關(guān)問(wèn)題。截至目前，可將量化寬松貨幣政策實(shí)施劃分為四個(gè)階段：第一階段:進(jìn)入“零利率政策”時(shí)代。主要表現(xiàn)是，從07年8月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)先后10次大規(guī)模降息，機(jī)構(gòu)間的隔夜拆借利率（即政策利率）由5.25%降至0%-0.25%的目標(biāo)區(qū)。12次降低貼現(xiàn)利率，累計(jì)調(diào)低525個(gè)基點(diǎn)至0.5%。第二階段:補(bǔ)

17、充流動(dòng)性。07年金融危機(jī)爆發(fā)至08年9月雷曼兄弟破產(chǎn)和房利美與房地美危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)與多經(jīng)濟(jì)體央行簽訂貨幣互換協(xié)議、改革貼現(xiàn)窗口、推出定期標(biāo)售工具(TAF)、定期證券借貸工具(TSLE)、一級(jí)交易商信貸工具(PDCF)、收購(gòu)貝爾斯登公司的部分不良資產(chǎn)等措施，防止國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺，履行的是傳統(tǒng)的“最后貸款人”職責(zé)。美聯(lián)儲(chǔ)是危機(jī)救援的主力軍，通過(guò)創(chuàng)新上述短期信貸工具，將補(bǔ)充流動(dòng)性的對(duì)象由傳統(tǒng)的商業(yè)銀行擴(kuò)展到受次貸危機(jī)影響最大的非銀行金融機(jī)構(gòu)。第三階段:主動(dòng)釋放流動(dòng)性。主要事件是08年9月至09年3月美聯(lián)儲(chǔ)決定購(gòu)買3000億美元長(zhǎng)期國(guó)債、收購(gòu)房利美與房地美發(fā)行的最多1.25

18、萬(wàn)億美元的抵押貸款支持證券，與歐洲央行3月起將每月購(gòu)買600億歐元政府與私人債券，預(yù)計(jì)持續(xù)至2016年9月底。這呈現(xiàn)“直接救援的特征。一是直接購(gòu)買陷入困境的金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款支持證券等。二是直接向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。受不良資產(chǎn)累積和導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期惡化致的信貸緊縮因素的影響，金融市場(chǎng)和商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)已無(wú)法發(fā)揮正常作用。在此情況下，由政府扮演金融中介角色，先后推出貨幣市場(chǎng)投資者融資便利與貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具等創(chuàng)新工具，直接向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。這一階段的特點(diǎn)為:一是由于通貨緊縮壓力大，政府主動(dòng)出擊，直接向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。二是財(cái)政政策的作用日益顯現(xiàn)，并形成與貨幣政策分工合作的關(guān)系。分工關(guān)系具

19、體表現(xiàn)為:流動(dòng)性的主動(dòng)釋放、融資成本的降低、社會(huì)公眾的信貸可得性的提高以及對(duì)不良資產(chǎn)的收購(gòu)、財(cái)政部采取入股等方式，加大對(duì)問(wèn)題機(jī)構(gòu)的救援，提高對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范措施，并采取降低稅收的經(jīng)濟(jì)政策政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。合作關(guān)系表現(xiàn)為:對(duì)政府釋放流動(dòng)性而導(dǎo)致的資金不足問(wèn)題，通過(guò)財(cái)政部施行補(bǔ)充融資計(jì)劃從而向美聯(lián)儲(chǔ)提供資金，并為美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的資產(chǎn)提供一系列的風(fēng)險(xiǎn)保障。而美聯(lián)儲(chǔ)則將對(duì)美國(guó)國(guó)際集團(tuán)主動(dòng)提供的大量緊急貸款資金轉(zhuǎn)換為財(cái)政部對(duì)其的認(rèn)股權(quán)證，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)政對(duì)其的控股權(quán)。第四階段：引導(dǎo)市場(chǎng)長(zhǎng)期利率下降。自從09年3月份開(kāi)始，隨著美國(guó)金融業(yè)日趨穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)更多地開(kāi)始依靠公開(kāi)市場(chǎng)來(lái)購(gòu)買操作長(zhǎng)期債券，試圖借此引導(dǎo)市

20、場(chǎng)長(zhǎng)期利率下降，從而減輕借款人的利息負(fù)擔(dān)，以加大對(duì)投資和消費(fèi)的刺激。購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，解決財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激的資金不足問(wèn)題，加大財(cái)政向購(gòu)買不良資產(chǎn)的私人投資者提供的資金支持，從而促進(jìn)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)金融穩(wěn)定計(jì)劃。這表明，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸由前臺(tái)轉(zhuǎn)向幕后，成為資金的主要提供者，以幫助奧巴馬政府實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和恢復(fù)金融穩(wěn)定計(jì)劃。（二）政策工具的差異在實(shí)施量化寬松貨幣政策的過(guò)程中，主要經(jīng)濟(jì)體在具體政策操作方面存在一定的個(gè)體差異，具體表現(xiàn)在以下方面：1.所收購(gòu)資產(chǎn)種類的差異由于歐美擁有發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，在其融資體系中商業(yè)票據(jù)占據(jù)重要地位，美聯(lián)儲(chǔ)以及歐洲央行十分重視非銀行信貸市場(chǎng)的有效運(yùn)行，通過(guò)購(gòu)買MBS（資產(chǎn)抵押證券）、設(shè)

21、立CPFF（商業(yè)票據(jù)融資便利）等向特定市場(chǎng)注入流動(dòng)性。英國(guó)中央銀行收購(gòu)的資產(chǎn)種類與美聯(lián)儲(chǔ)的基本相同。因日本實(shí)行主辦銀行制度，商業(yè)銀行持有企業(yè)大量股票，日本中央銀行主要收購(gòu)商業(yè)銀行所持有的企業(yè)股票。歐元區(qū)的資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)較發(fā)達(dá)，歐元區(qū)中央銀行主要收購(gòu)資產(chǎn)擔(dān)保證券。2.所收購(gòu)資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的差異美、日、英三個(gè)國(guó)家中央銀行所收購(gòu)資產(chǎn)的期限均較長(zhǎng)。截至2009年8月末，美聯(lián)儲(chǔ)持有的資產(chǎn)抵押證券(MBS)占其證券持有總額的42%。日本中央銀行收購(gòu)的資產(chǎn)中，國(guó)債占59%。英國(guó)中央銀行收購(gòu)的也多是長(zhǎng)期公司票據(jù)和國(guó)債。3.收購(gòu)資產(chǎn)的資金來(lái)源美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)吸收財(cái)政部特別存款的方式獲得收購(gòu)資金。日本中央銀行主要通

22、過(guò)出售商業(yè)銀行票據(jù)的方式獲得收購(gòu)資金。英國(guó)中央銀行主要通過(guò)直接增加儲(chǔ)備的方式，解決收購(gòu)資產(chǎn)的資金問(wèn)題。4.向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性的數(shù)量從總量來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)投放的流動(dòng)性居各國(guó)之首。而從相對(duì)規(guī)模來(lái)看，09年8月末，各國(guó)流動(dòng)性余額占其08年國(guó)民生產(chǎn)總值的比例，美國(guó)為8.37%、英國(guó)為9.68%、歐元區(qū)為1.04%、日本為0.65%。（三）政策實(shí)施的效果從目前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化情況看，總體上，以美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行為代表的中央銀行積極實(shí)施的量化寬松貨幣政策，取得了重要成效。一是拯救了一些瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生進(jìn)行了有效的保護(hù)措施;二是直接或間接地向金融市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性和資金，使得信貸

23、的可得性充分提高，對(duì)信貸萎縮的緩解、市場(chǎng)信心的提振以及金融市場(chǎng)正常運(yùn)行的促進(jìn)和穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用。筆者認(rèn)為，對(duì)以美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行為代表的中央銀行所實(shí)施的量化寬松政策應(yīng)予以積極的肯定和中可的評(píng)價(jià)。具體表現(xiàn)為:一是美聯(lián)儲(chǔ)為更全面和有效地積極應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而推出了若干創(chuàng)新的貨幣政策工具，雖也有部分工具在原有的政策的基礎(chǔ)上加以完善和改造形成的，但其對(duì)中央銀行流動(dòng)性管理能力的有效提高，金融危機(jī)的沖擊的抵御及其進(jìn)一步惡化的緩解都有良好的不可估量的作用。二是美聯(lián)儲(chǔ)積極合理地運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能，提高了“非常規(guī)”貨幣政策工具應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的針對(duì)性。第三，則是在金融危機(jī)發(fā)生的期間，美聯(lián)儲(chǔ)既盡量維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定

24、，也充分考慮了金融的穩(wěn)定性，在其資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，保證的貨幣供應(yīng)量的緩慢增長(zhǎng)，對(duì)其可能造成的通貨膨脹壓力盡量減輕。據(jù)統(tǒng)計(jì)，09年7月，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模同比增長(zhǎng)113.82%，而基礎(chǔ)貨幣同比增長(zhǎng)98.75%，但貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)僅為8.18%。三、政策實(shí)施所面臨的問(wèn)題在肯定量化寬松貨幣政策所取得成效的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)并高度關(guān)注其所面臨的問(wèn)題。（一）治理金融危機(jī)的措施缺乏系統(tǒng)性，呈現(xiàn)防衛(wèi)性特點(diǎn)金融危機(jī)具有鮮明的事件驅(qū)動(dòng)型特征，即幾個(gè)重大事件在很大程度上決定了金融危機(jī)的走向。美聯(lián)儲(chǔ)事前由于并未能準(zhǔn)確預(yù)估到一些重大事件的爆發(fā)及其導(dǎo)致后果的嚴(yán)重性，從而在事件爆發(fā)時(shí)，更多的是被動(dòng)應(yīng)付，具體操

25、作辦法不僅要滯后事件發(fā)生相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，而且還在操作時(shí)不斷調(diào)整與完善，是一種被迫的消極的政策實(shí)驗(yàn)。同時(shí)，企業(yè)與個(gè)人的去杠桿化則通過(guò)與政府的加速杠桿化進(jìn)行對(duì)沖，將其面臨的問(wèn)題轉(zhuǎn)移到政府的身上，僅僅緩解了危機(jī)的沖擊卻并未從根本上解決問(wèn)題。（二）中央銀行的獨(dú)立性受到嚴(yán)重威脅在危機(jī)發(fā)生時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)采取“非常規(guī)”貨幣政策工具來(lái)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，不僅通過(guò)購(gòu)買私人部門發(fā)行的證券來(lái)釋放流動(dòng)性，增強(qiáng)信貸的可得性，而且通過(guò)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，為美國(guó)政府提供資金支持以實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃擴(kuò)大政府財(cái)政支出，導(dǎo)致了財(cái)政貨幣化。其后果一是因直接干預(yù)了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，對(duì)其造成破壞，導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，市場(chǎng)價(jià)格水平和成交量不能真實(shí)地反應(yīng)其資金需求和風(fēng)險(xiǎn)

26、承受水平。其二則是導(dǎo)致貨幣增長(zhǎng)財(cái)政赤字之間的關(guān)聯(lián)度的擴(kuò)大，導(dǎo)致以物價(jià)穩(wěn)定的犧牲換取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策被財(cái)政政策綁架的格局形成更容易發(fā)生，從而導(dǎo)致央行的獨(dú)立性嚴(yán)重受到威脅。（三）可能引發(fā)金融機(jī)構(gòu)和中央銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)具體表現(xiàn)為:一是美聯(lián)儲(chǔ)積極履行“最后貸款人”職責(zé)以及對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施大規(guī)模救援，強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)的“大而不倒”觀念，容易導(dǎo)致其發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)行為，進(jìn)而有可能對(duì)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)效率和金融資源的有效配置造成損害。二是在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的過(guò)程中，主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行在政策出臺(tái)時(shí)間的一致性、政策措施上的趨同性以及政策決策間的相關(guān)性方面，表現(xiàn)出前所未有的一致，這雖然有助于增強(qiáng)共同應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的力度，有效緩解金融危

27、機(jī)的沖擊，但也使主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行的貨幣政策互相牽制，其獨(dú)立性受到影響，導(dǎo)致中央銀行對(duì)本國(guó)貨幣政策的走向難以把握；同時(shí)，也增大了各國(guó)中央銀行決策中的道德風(fēng)險(xiǎn)和全球中央銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（四）增大了整體流動(dòng)性的不確定性 由商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化派生的大量金融衍生產(chǎn)品形成的影子銀行(是指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問(wèn)題的信用中介體系)體系已成為全球廣義流動(dòng)性的締造者，對(duì)傳統(tǒng)意義上的流動(dòng)性范圍進(jìn)行了極大的擴(kuò)充。據(jù)估算，由各種衍生產(chǎn)品創(chuàng)造的流動(dòng)性已約占全球“廣義流動(dòng)性”的78%,是全世界GDP的9.64倍。從政策調(diào)控的范圍的角度進(jìn)行分析分析，在傳統(tǒng)的貨幣政策中，央行主要通

28、過(guò)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的吞吐來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性，廣義流動(dòng)性并不在其調(diào)控范圍內(nèi)，但在量化寬松貨幣政策中，中央銀行對(duì)直接購(gòu)買資產(chǎn)的范圍進(jìn)行了擴(kuò)大，通過(guò)對(duì)私人部門發(fā)行的債券和資產(chǎn)的購(gòu)買，對(duì)特定市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行直接干預(yù)，已將影子銀行創(chuàng)造的“廣義流動(dòng)性”納入其影響范圍，對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策的操作和調(diào)控空間進(jìn)行了擴(kuò)展。中央銀行通過(guò)影響資產(chǎn)價(jià)格作用于商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債行為，進(jìn)而作用于基礎(chǔ)貨幣和貨幣的流通速度，但傳導(dǎo)鏈條也必然隨之延長(zhǎng)，導(dǎo)致中央銀行對(duì)整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的調(diào)控能力可能會(huì)有所減弱，從而加大整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的不確定性。四、評(píng)價(jià)與啟示近期，有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)開(kāi)始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，失控的經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)基本得到遏制，但

29、基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固、不確定性較大。我們只有收集到量化寬松如何傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的證據(jù)，才能獲知該政策到底有何效果。在此之前，或者有其他確鑿證據(jù)出現(xiàn)之前，明智的做法將是對(duì)量化寬松持開(kāi)放態(tài)度，并且把經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇當(dāng)做一種主要是統(tǒng)計(jì)因素造成的現(xiàn)象。（一）總體上，對(duì)政策的實(shí)施效果應(yīng)予以肯定為有效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行大膽突破傳統(tǒng)，積極創(chuàng)新貨幣政策工具，實(shí)施量化寬松貨幣政策，從而在一定程度上減輕了經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的程度、阻止了危機(jī)的進(jìn)一步惡化。正如美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克于09年8月21日在堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)銀行經(jīng)濟(jì)研討年會(huì)上所作的題為危機(jī)一年來(lái)的反思的演講中所言，“現(xiàn)在看到的損失雖然十分慘重，但情況原本可

30、能更糟。因此，總體上，應(yīng)該對(duì)量化寬松貨幣政策給予積極肯定。量化寬松貨幣政策的實(shí)施效果充分體現(xiàn)了主要經(jīng)濟(jì)體銀行的大膽、積極探索的精神，對(duì)中央銀行貨幣政策工具和政策操作空間進(jìn)行了拓寬，成為繼傳統(tǒng)貨幣政策失效后，中央銀行應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要選擇。（二）增強(qiáng)貨幣政策透明度，合理引導(dǎo)社會(huì)公眾預(yù)期量化寬松的貨幣政策是對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策的一次大膽挑戰(zhàn)與創(chuàng)新，由于其運(yùn)行的機(jī)制、政策工具的功能以及特性等因素因有別于傳統(tǒng)貨幣政策，以及其工具的創(chuàng)新而不為廣大社會(huì)公眾熟知，易于導(dǎo)致政策制定者以及社會(huì)公眾對(duì)其對(duì)某些政策工具功能、特性的理解的不全面認(rèn)識(shí)而出現(xiàn)偏差，從而導(dǎo)致對(duì)政策效果的預(yù)期出現(xiàn)差異以及社會(huì)公眾對(duì)政策的不適應(yīng)與較低的配合度，從而影響政策工具的實(shí)施效果。因此，制定者應(yīng)制定采取有關(guān)措施，加大對(duì)量化寬松貨幣政策的宣傳力度，加強(qiáng)與社會(huì)公眾的交流，增強(qiáng)貨幣政策透明度，合理對(duì)社會(huì)公眾預(yù)期進(jìn)行引導(dǎo)，增強(qiáng)社會(huì)公眾的有效配合以提高政策效果。（三）加強(qiáng)對(duì)金融衍生產(chǎn)品所創(chuàng)造的廣義流動(dòng)性的管理隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，大量金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)造的“廣義流動(dòng)性”已充斥于金融市場(chǎng)。今后，隨著金融市場(chǎng)的創(chuàng)新的加快，“廣義流動(dòng)性”的數(shù)量將會(huì)更加龐大，對(duì)貨幣政策實(shí)施效果的影響將會(huì)更加深遠(yuǎn)。在量化寬松貨幣政策實(shí)施中，主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行創(chuàng)新