第3章利用期貨對沖的策略

1、 任課教師：任課教師：11.套期保值基本原理2.基差風(fēng)險(xiǎn)3.交叉套保和套期保值比4.采用股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔5.實(shí)踐中的對沖策略本章綱要2在期貨市場上建立與現(xiàn)貨頭寸方向相反的適當(dāng)倉位，按照習(xí)慣，根據(jù)期貨市場頭寸是多頭或者空頭分別稱為多頭套保(long hedge)：空頭套保(short hedge)：1.套期保值基本原理3假設(shè)某石油公司將要出售一定數(shù)量的原油，由于未來原油價(jià)格走低將會(huì)帶來收益降低，因而在期貨市場賣空同樣數(shù)量的原油期貨，假設(shè)原油期貨和現(xiàn)貨價(jià)格在期初價(jià)格分別為18.75和19，套保結(jié)束時(shí)兩者價(jià)格都有兩種可能性，同時(shí)升高到19.5或者同時(shí)降低到17.5。1.套期保值基本原理-

2、例1:空頭套保4假設(shè)某銅加工企業(yè)將要采購一定數(shù)量的銅，由于未來銅價(jià)走高將會(huì)帶來支出增加，因而在期貨市場多頭同樣數(shù)量的期銅，假設(shè)銅期貨和現(xiàn)貨價(jià)格在期初價(jià)格分別為120和140，套保結(jié)束時(shí)兩者價(jià)格都有兩種可能性，同時(shí)升高到125或者同時(shí)降低到105。1.套期保值基本原理-例2:多頭套保5兩個(gè)例子的總結(jié):當(dāng)假設(shè)期末時(shí)期、現(xiàn)貨價(jià)格總是相同時(shí)，采用期貨套?？梢赃_(dá)到把收益或者支出在鎖定在期初期貨價(jià)格水平的效果。1.套期保值基本原理6上述兩個(gè)例子假設(shè)期末期、現(xiàn)貨價(jià)格無論怎樣波動(dòng)但一定保持相同是一個(gè)不現(xiàn)實(shí)的假設(shè)，如果期末兩個(gè)市場的價(jià)格不相同會(huì)怎樣呢？2.基差（basis）7期末時(shí)候現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之差（S1-F

3、1）是套保者非常關(guān)心的一個(gè)變量，也就是所謂的基差基差基差衡量了當(dāng)我們用同樣數(shù)量相反頭寸方向的簡單對沖策略時(shí)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)基差增強(qiáng)對空頭套保者有利而對多頭套保者不利2.基差（basis）8各種產(chǎn)品期、現(xiàn)貨的基差由于產(chǎn)品的不同都有各自特性，如黃金，歷史上在2008年金融危機(jī)以前一直是期貨對現(xiàn)貨升水但在金融危機(jī)期間出現(xiàn)了貼水。基差是也基本面分析者關(guān)心的重要指標(biāo)2.基差（basis）9由于期貨交易標(biāo)的和套保者的現(xiàn)貨經(jīng)常不完全一樣，所以套保者采用不完全一致的期貨標(biāo)的對沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候就需要做:交叉套交叉套保保（cross hedging）基差的分解基差的分解：為了更好地理解交叉套保時(shí)的基差來源，可以把基差

4、分解為和期貨標(biāo)的完全相同的現(xiàn)貨產(chǎn)品與期貨之間的價(jià)差以及套保者所涉及的現(xiàn)貨與該標(biāo)的產(chǎn)品的價(jià)差兩部分：S1-F1=（S1*-F1）+（S1-S1*），這里用S1*表示和期貨標(biāo)的相同的現(xiàn)貨產(chǎn)品價(jià)格。3.交叉套保和套期保值比10交叉套保時(shí)，由于標(biāo)的物不同，采用1:1的比例安排不再可行，此時(shí)通常采用的確定套保比的方法是采用最小方差套保比最小方差套保比(MVHR)假設(shè)未來的套保期間情形的可以用歷史數(shù)據(jù)外推，現(xiàn)貨價(jià)格變化S，期貨價(jià)格變化是F3.交叉套保和套期保值比11交叉套保比的例子：假設(shè)某航空公司需要對200萬加侖航油進(jìn)行套保，但是只有取暖用油期貨可以利用，因此需要計(jì)算交叉套保比，假設(shè)已知現(xiàn)貨價(jià)差（xi）

5、和期貨價(jià)差（yi）數(shù)據(jù)，則最小方差套保比可以算如下：3.交叉套保和套期保值比12股指股指是追蹤某一特定的股票資產(chǎn)組合價(jià)值變化的指數(shù)。各支股票的權(quán)重可能依據(jù)股價(jià)或者股票市值或者某種法則確定。股指期貨股指期貨一般是由交易所規(guī)定以某一給定價(jià)格系數(shù)乘以股指作為股指期貨交易的標(biāo)的，但是交易報(bào)價(jià)習(xí)慣上仍然按照股指的形式。如標(biāo)普500期貨、滬深300股指期貨。4.采用股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔13由于這一節(jié)探討的是金融資產(chǎn)及其期貨，套保比值用資產(chǎn)及其衍生物的價(jià)值衡量比較方便，因此我們相應(yīng)的套保比都是指的價(jià)值之比。CAPM模型模型是從收益率角度研究各項(xiàng)資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)特征的。在最小方差套保比也從收益率角度決定

6、時(shí)，兩者產(chǎn)生了一個(gè)聯(lián)系：如果我們假設(shè)股指期貨m代表了市場資產(chǎn)組合，那么CAPM告訴我們某個(gè)特定股票資產(chǎn)組合a的資產(chǎn)貝塔是等價(jià)于以收益率計(jì)算得出的最小方差套保比值的4.采用股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔14是假設(shè)現(xiàn)在某特定股指期貨的價(jià)格是A，一給定資產(chǎn)組合的價(jià)值是P，資產(chǎn)貝塔是 ，用于對沖的股指期貨合同的數(shù)量應(yīng)為:4.采用股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔15例子：標(biāo)普500指數(shù)為1000，相應(yīng)4個(gè)月內(nèi)到期的股指期貨合同標(biāo)的為250美元乘以該指數(shù),股指期貨價(jià)格是1010，現(xiàn)在某資產(chǎn)組合的價(jià)值為5,000,000，其資產(chǎn)貝塔為1.5，無風(fēng)險(xiǎn)利率為4 %每年($1 %$每三個(gè)月)，股息為1 %每年($0.2

7、5 %$每三個(gè)月)， 那么采用什么樣的標(biāo)普500期貨才可以在今后三個(gè)月內(nèi)對沖該資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)呢？應(yīng)該做空的股指期貨合約數(shù)量為4.采用股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔16采用股指期貨可以:A. 在預(yù)期持有的資產(chǎn)組合表現(xiàn)超過市場整體狀況的情況下去除市場風(fēng)險(xiǎn)B. 對計(jì)劃長期持有的股票組合在特定短時(shí)期內(nèi)的過高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖4.采用股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔17如果標(biāo)普500指數(shù)三個(gè)月后為900，股指損失10個(gè)百分點(diǎn)，則在考慮股息的情況下股指回報(bào)率為約10-0.25=9.75，股指期貨價(jià)格在三月后為902，則:4.采用股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔18根據(jù)CAPM理論，采用資產(chǎn)貝塔衡量資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)的做法十分

8、流行，投資者往往有興趣調(diào)整所持有的資產(chǎn)組合的資產(chǎn)貝塔以滿足投資需要。根據(jù)資產(chǎn)貝塔和套保概念的聯(lián)系，可以看到采用股指期貨對沖實(shí)質(zhì)上是在調(diào)整投資者所持有組合的資產(chǎn)貝塔。4.采用股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔19 采用天真靜態(tài)策略的做法:合同品種的選擇合同品種的選擇：好的相關(guān)性以盡量控制基差風(fēng)險(xiǎn)到期日的選擇到期日的選擇：在預(yù)定套保日期后但又盡量接近該日期套期保值比例的決定套期保值比例的決定：選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)，如最小方差。需要合適的展期策略以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)展期展期：是指將先到期的期貨合約頭寸在到期前清倉并立即重新在下一期合約同向建倉的套保操作。這種方式通常在需要套保的期間內(nèi)沒有合適期貨合約的情況下使用。

9、5.實(shí)踐中的對沖策略案例分析：案例分析： 上?，F(xiàn)貨銅采購的上海現(xiàn)貨銅采購的“點(diǎn)價(jià)模式點(diǎn)價(jià)模式” 1長期以來供需雙方在現(xiàn)貨市場購買現(xiàn)貨銅是“隨行就市”的現(xiàn)貨價(jià)購買模式，一旦現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)率過大就會(huì)對供需雙方形成比較大的風(fēng)險(xiǎn)。對于買方而言，回避價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)的常規(guī)方法是通過做多期貨進(jìn)行對沖，但是采用期貨對沖的時(shí)候套保者需要承擔(dān)基差風(fēng)險(xiǎn)。對于賣方而言也有同樣的問題?，F(xiàn)在某銅貿(mào)易商A采用全新的供貨模式，采購者只需盯住上期所滬銅M+1月到期的合約報(bào)價(jià)，盤中任意時(shí)刻下單都可以按照上期所的當(dāng)時(shí)的報(bào)價(jià)采購現(xiàn)貨銅，現(xiàn)貨銅在點(diǎn)價(jià)之后直到M+1月合約的最后交易日前由采購方選擇任意時(shí)間付款提貨。問題是如此商業(yè)模式下，采

10、購方和該貿(mào)易商會(huì)面臨什么樣的風(fēng)險(xiǎn)呢？雙方各應(yīng)如何管理自己的風(fēng)險(xiǎn)？特別的，請考慮下述三個(gè)問題：（1）假設(shè)某采購商是加工企業(yè)B,它采用銅加工特種高壓電纜，賣給市場上比較強(qiáng)勢的國有電力系統(tǒng)，國有電力系統(tǒng)采購電纜是招標(biāo)制，要求投標(biāo)企業(yè)按照投標(biāo)時(shí)的銅價(jià)給出電纜報(bào)價(jià)，一旦中標(biāo)后加工企業(yè)B就有合約義務(wù)在一年內(nèi)交貨。請問在這種情況下企業(yè)B在各階段應(yīng)該如何管理自己的風(fēng)險(xiǎn)？（2）假設(shè)采購商C也是加工企業(yè)，它采用銅加工成連接器按照現(xiàn)貨價(jià)供應(yīng)給下游中小電器生產(chǎn)廠家，同樣從銅貿(mào)易商A采購，它在各階段如何管理自己的風(fēng)險(xiǎn)呢？（3）假設(shè)該銅貿(mào)易商A并不自產(chǎn)銅，所有銅來自上游冶煉企業(yè)如銅陵有色和江銅等的供貨，由于上游企業(yè)定價(jià)的壟斷地位，他們要求的定價(jià)模式是必須按照他們每天所公布的供貨價(jià)進(jìn)行現(xiàn)貨采購，但是實(shí)際由于從訂貨到運(yùn)抵貿(mào)易商A的倉庫會(huì)有10天的滯后。從1噸銅被