定向增發(fā)的應(yīng)用

1、淺析定向增發(fā)的應(yīng)用鄒淑娟 定向增發(fā)是指上市公司向特定機構(gòu)定向發(fā)行股份的并購方式。采用此方式，潛在股東可以用現(xiàn)金或者優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為并購支付手段向目標公司實施并購；對于發(fā)行方而言，通過定向發(fā)行，可以在較短的時間內(nèi)獲得發(fā)展所需資金或者高質(zhì)量的資產(chǎn)，提升公司的盈利水平。由此可見，成功的定向增發(fā)可以達到并購雙方“共贏”的目的。在全流通的證券市場里，企業(yè)間并購將會更加市場化。定向增發(fā)已經(jīng)成為上市公司并購的主要方式。一、定向增發(fā)的四種模式 （一）資產(chǎn)并購型定向增發(fā)，即向控股股東增發(fā)股票以收購其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。上市公司的母公司為了扶持上市公司的發(fā)展，將持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，間接實現(xiàn)生產(chǎn)性資產(chǎn)的“整體上市”。 （

2、二）財務(wù)型定向增發(fā)，即主要通過定向增發(fā)引入外資并購或戰(zhàn)略投資者。財務(wù)型定向增發(fā)是指并購方以銀行存款支付并購價款。新公司法取消了“公司對外投資不得超過凈資產(chǎn)50%”的規(guī)定，從政策上為定向增發(fā)留下了發(fā)展空間。并購方只要擁有足夠的資金，就可以對目標公司實施并購，非常有利于財務(wù)型定向增發(fā)實現(xiàn)。 通過定向增發(fā)實現(xiàn)外資并購或引入戰(zhàn)略投資者財務(wù)性定向增發(fā)其意義是多方面的。（三）增發(fā)與資產(chǎn)收購相結(jié)合，上市公司在獲得資金的同時反向收購控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，預(yù)計這將是比較普遍的一種增發(fā)行為。對于整體上市存在明顯的困難，但是控股股東又擁有一定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時控股股東財務(wù)又存在一定變現(xiàn)要求的上市公司，這種增發(fā)行為由于能夠

3、迅速收購集團的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改善業(yè)績空間或公司持續(xù)發(fā)展?jié)摿?，因此在一定程度上?gòu)成對公司發(fā)展的利好。但是具體利好程度而言，則要考慮發(fā)行價格與資產(chǎn)收購的價格。（四）優(yōu)質(zhì)公司通過定向增發(fā)并購其他公司。與現(xiàn)金收購相比，定向增發(fā)作為并購手段能大大減輕并購后的現(xiàn)金流壓力。同時，定向增發(fā)更有利于發(fā)揮龍頭公司的估值優(yōu)勢，能夠真正起到扶優(yōu)扶強的效果，因而，這種方式對龍頭公司是頗具吸引力的。二、定向增發(fā)的優(yōu)勢 (一)定向增發(fā)是一種更加接近市場化的融資和收購方式。 對于并購方而言。以購買定向增發(fā)股份的方式來并購國內(nèi)上市公司。最直接的一個好處就在于可以通過協(xié)議定價來進行并購而非公開競價。交易成本相對較低。在中國特殊的市場

4、環(huán)境下，也有助于大股東和小股東的持股成本補償處于比較公平的地位。同時，出資方的原有資產(chǎn)可以以合理的價格出售給上市公司，一般可以避免不良資產(chǎn)的高價轉(zhuǎn)移現(xiàn)象。上市公司通過向收購方定向發(fā)行新股。并以此為代價獲得收購方擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。改善資產(chǎn)質(zhì)量，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的低成本擴張。而收購方所獲增發(fā)的股票在一定時限之后也可以上市流通。 (二)定向增發(fā)是一種以增量資金或資產(chǎn)來重組的存量行為。 相對于存量股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，這種收購方式將原有的公司存量資源完全保存在上市公司內(nèi)，能夠吸引新的合作者加盟。通過定向發(fā)行方式結(jié)為戰(zhàn)略投資者，更能體現(xiàn)多贏，因為戰(zhàn)略投資方支付的巨額資金，最終流入了被投資方。 (三)定向增發(fā)一般是帶有戰(zhàn)

5、略目的的收購行為或引入戰(zhàn)略投資者。 對于一家上市公司而言。定向增發(fā)目標的選擇不僅處于對資金的需要，更主要的是著眼于考慮新進入股東的資源背景、合作潛力等方面。以及是否能給并購企業(yè)帶來僅憑自身努力不易得到的經(jīng)營資源。上市公司可以和戰(zhàn)略投資者實現(xiàn)資源共享。外資進入后不僅可以提供資金，還可以提供管理經(jīng)驗、技術(shù)、品牌和產(chǎn)品的海外市場。青島啤酒最近的H股股價一度超過A股，就可以看出市場對這種方式引進戰(zhàn)略投資者的肯定。 (四)定向增發(fā)可以為上市公司帶來寶貴的資金血液?？s短并購整合的時間，實現(xiàn)企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展。 外資以現(xiàn)金方式認購其所定向增發(fā)的流通股。將使并購上市公司所花費的資金回到上市公司當中，而非被上市公

6、司原來的大股東拿走(這一點與目前國內(nèi)上市公司以國家股協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進行并購有很大差別)，這樣不僅使上市公司得到企業(yè)發(fā)展中所急需的資金，同時也使中小股東所持有的單位權(quán)益有所增加。如果認購方是以戰(zhàn)略性資產(chǎn)作為投入，則對發(fā)股方是投資融資合二為一的企業(yè)擴張行為，而且還能為處于高速擴張階段的企業(yè)節(jié)約寶貴的現(xiàn)金。 (五)定向增發(fā)不但可以收購，還可以實現(xiàn)反向收購。這取決于增發(fā)的股票數(shù)量。 只要新進入者的持股程度達到了對上市公司的實際控制，則屬于反向收購行為。對有意借殼上市的大投資人來說。通過定向發(fā)行進行反向收購可以一舉獲得上市公司的控制權(quán)。而不必經(jīng)過審核的漫長等待。同時。定向增發(fā)還是一個很好的回避要約收購的手

7、段。按規(guī)定。因定向增發(fā)導(dǎo)致的觸發(fā)要約收購行為可以得到豁免。操作上要簡便得多。 (六)定向增發(fā)可以在一定程度上達到國有股減持的目的。改善國有股權(quán)“一股獨大”的現(xiàn)狀。 定向增發(fā)通過提高流通股比例。改善公司的股本結(jié)構(gòu)，增強公司未來的融資能力。上工股份在向德國FAG定向增發(fā)1億股B股完成之后。國有股占公司總股本比例將由現(xiàn)在的5005下降至3585。FAG公司將以持有公司總股本2837的比例成為公司第二大股東。雖然上工股份國有股仍為第一大股東，但兩者之間的差距已極小。由于定向增發(fā)具有如此多的優(yōu)勢，使其越來越成為上市公司鞏固、提升與客戶的關(guān)系、建立新型的供應(yīng)鏈條、引進境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的一種有益嘗試，特別是

8、越來越成為外資并購國內(nèi)上市公司的一種路徑選擇。通過定向增發(fā)。傳統(tǒng)意義上企業(yè)問的業(yè)務(wù)購銷合作正在逐漸升級。以資本市場為紐帶的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟正在悄然形成。作為一種更加公允和市場化的并購重組新模式。定向增發(fā)應(yīng)該加以推廣。 三、定向增發(fā)中的投資機遇 定向增發(fā)方式對提升公司盈利、改善公司治理有顯著效果，尋找更多存在定向增發(fā)可能性的公司，仔細分析相關(guān)的方案與動機，有機會發(fā)掘全流通時代新的投資主題。 （一）定向增發(fā)將極大提升公司價值 1、利用上市公司的市場化估值溢價(相對于母公司資產(chǎn)賬面價值而言)，將母公司資產(chǎn)通過資本市場放大，從而提升母公司的資產(chǎn)價值。 2、符合證監(jiān)會對上市公司的監(jiān)管要求，從根本上避免了母公

9、司與上市公司的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，實現(xiàn)了上市公司在財務(wù)和經(jīng)營上的完全自主。 3、對于控股比例較低的集團公司而言，通過定向增發(fā)可進一步強化對上市公司的控制。 4、對國企上市公司和集團而言，減少了管理層次，使大量外部性問題內(nèi)部化，降低了交易費用，能夠更有效地通過股權(quán)激勵等方式強化市值導(dǎo)向機制。 5、時機選擇的重要性。當前上市公司估值尚處于較低位置，此時采取定向增發(fā)對集團而言，能獲得更多股份，從未來減持角度考慮，更為有利。 6、定向增發(fā)可以作為一種新的并購手段，促進優(yōu)質(zhì)龍頭公司通過并購實現(xiàn)成長。 定向增發(fā)對于提升上市公司市值水平其內(nèi)在機理是顯而易見的。在股權(quán)分置時代，上市公司做大做強更多的是通過增發(fā)

10、、配股等手段再融資，然后向大股東購買資產(chǎn)。由于資產(chǎn)交割完成后，大股東在上市公司的權(quán)益被稀釋，因而新增資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力與其利益相關(guān)度大為削弱。這種“一錘子買賣”容易帶來的不良后果是，一些上市公司購買的資產(chǎn)盈利能力逐年下滑，流通股東利益因此受損，而大股東由于持有的為非流通股份，并沒有因此有直接的損失。 而在全流通環(huán)境下，大股東通過定向增發(fā)向上市公司注入資產(chǎn)后，其權(quán)益比例不降反升。同時，大股東所持股權(quán)根據(jù)新的規(guī)定，定向增發(fā)的股份對控股股東增發(fā)的部分3年之內(nèi)就可以流通，鑒于資本市場目前的低位和對市場未來普遍良好的發(fā)展預(yù)期，控股股東尤其是擁有較優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控股股東有強烈的動機向公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以實現(xiàn)資產(chǎn)

11、的價值最大化，這也是目前相當多的上市公司謀求定向增發(fā)的深層次原因。同時，考慮到大股東所持有的定向增發(fā)的股份3年之內(nèi)才能夠流通，大股東實現(xiàn)自己價值的最大化將是一個持續(xù)的過程而非瞬間完成。為了確保股權(quán)變現(xiàn)利益最大化，大股東將不得不考慮所注入資產(chǎn)的中線持續(xù)盈利能力。因此，我們可以認為，在控股股東與中小股東信息不對稱的情況下，實施定向增發(fā)的公司至少在大股東所持有股份到期的時間段里有較強的提升公司市場價值的內(nèi)在動力，從而可以使中小股東分享公司價值的成長。 四、定向增發(fā)過程中應(yīng)注意的問題 (一)定價問題 定向增發(fā)的非流通股通常以凈資產(chǎn)值為定價依據(jù)，相對而言，定向增發(fā)流通股的定價較為復(fù)雜。一方面，增發(fā)股份并

12、非按照比例向所有原有股東配售，其所產(chǎn)生的利益影響勢必涉及流通股與非流通股股東、流通股新老股東、不同種類流通股股東的利益，涉及持股成本、凈資產(chǎn)、股價、盈利變動、控制權(quán)變化等方面；另一方面如果單純采用以流通股市價作為增發(fā)價格，將令資產(chǎn)出讓方付出過高的代價，不利于上市公司并購的發(fā)展。特別是對于通過B股市場實現(xiàn)定向增發(fā)定價還要考慮A股股東的利益。較可行的辦法是收購方應(yīng)根據(jù)擬注人上市公司資產(chǎn)的公允價值，認購上市公司發(fā)行的相應(yīng)數(shù)量的新股。認購價格以一段時間內(nèi)流通股的平均市價為基礎(chǔ)，按一定的折扣率確定，但不低于每股凈資產(chǎn)或最近協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的最高價。折扣率的高低取決于收購方與原股東之間的利益平衡和雙方的談判能

13、力。對于正常經(jīng)營的公司，可以規(guī)定一個較低的折扣率，如515之間：對于未來有可能虧損的公司，應(yīng)規(guī)定較高的折扣率以吸引投資人。為了避免股本擴張給二級市場帶來的壓力，可以規(guī)定2年或3年的鎖定期，期滿后即可流通。 (二)注意定向增發(fā)流通股上市流通的時間 按照證券法的規(guī)定，收購方應(yīng)至少持有6個月以上期滿即可流通。但也有專家認為定向增發(fā)的流通股應(yīng)當不同于普通發(fā)行的流通股，定向增發(fā)的流通股應(yīng)在3年后方可分批上市流通，在售出時還需要進行公告提示。這其中還有一個值得關(guān)注的問題，即假如高管持有資產(chǎn)出售方的股份，定向增發(fā)流通股的上市還有可能沖擊高管所持股份需要鎖定的規(guī)定。同時，申請定向增發(fā)流通的上市公司的非流通股股

14、東必須對定向增發(fā)之后，以其增值后的非流通股的凈資產(chǎn)按流通股的價格將非流通股折換為流通股的時間和數(shù)量作出承諾和安排。(三)保證上市公司通過定向增發(fā)流通股所收購資產(chǎn)的質(zhì)量 從理論上講，定向增發(fā)的過程將取得上市公司控股權(quán)、注人獲利能力強的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)這兩個環(huán)節(jié)合二為一，由于得到的是價格較為公允合理的流通股權(quán)，收購方通過損害上市公司利益以補償自己利益損失的動機要小得多。但這并不能排除有人借這一方式搞投機，通過定向增發(fā)，投機者完全有可能注人有缺陷的資產(chǎn)或?qū)儆诹淤|(zhì)的資產(chǎn)，然后將所獲流通股票套現(xiàn)走人。所以在定向增發(fā)過程中，用于申購定向增發(fā)的資產(chǎn)或股權(quán)，其質(zhì)量必須滿足企業(yè)首發(fā)時的資產(chǎn)質(zhì)量要求。五、定向增發(fā)的成功案

15、例 河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司（下稱“雙匯發(fā)展”，000895 )在停牌長達8個月之久于2010年11月28日晚間發(fā)布了重組預(yù)案，并于29日正式復(fù)牌。根據(jù)披露的本次重組具體方案，雙匯發(fā)展將與雙匯集團進行資產(chǎn)置換，并向雙匯集團非公開發(fā)行A股股票作為受讓雙匯集團置入資產(chǎn)價值超過雙匯擬置出資產(chǎn)部分的對價；以換股方式吸收合并5家公司，即廣東雙匯、內(nèi)蒙古雙匯、雙匯牧業(yè)、華懋化工包裝和雙匯新材料。通過重組，長期困擾雙匯發(fā)展的同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易問題一并得到徹底解決，集團肉類加工業(yè)務(wù)實現(xiàn)整體全產(chǎn)業(yè)鏈上市。（一）重組完成由于歷史原因，雙匯發(fā)展與雙匯集團部分全資或控股子公司在生豬屠宰、肉制品加工方面一直存在潛在

16、的同業(yè)競爭。據(jù)了解，在重組前，雙匯發(fā)展對雙匯集團2009年的關(guān)聯(lián)采購額約為166.81億元，2009年的關(guān)聯(lián)銷售約為25.82億元。根據(jù)此次重組具體方案披露，雙匯發(fā)展置入資產(chǎn)價值不僅超出置出資產(chǎn)部分對價，雙匯發(fā)展還將向羅特克斯非公開發(fā)行A股股票作為羅特克斯認股資產(chǎn)的對價。其中，雙匯發(fā)展擬置出資產(chǎn)為所持有的雙匯物流85%的股權(quán)；雙匯集團擬置入資產(chǎn)為：德州雙匯、綿陽雙匯、武漢雙匯、淮安雙匯、唐山雙匯、濟源雙匯、連邦化學(xué)、弘毅新材料、天潤彩印、雙匯肉業(yè)和卓智新型的100%股權(quán)，禽業(yè)加工和禽業(yè)發(fā)展的90%股權(quán)，雙匯彩印的83%股權(quán)，阜新雙匯和阜新匯福的80%股權(quán)，天瑞生化、華豐投資、寶泉嶺雙匯、望奎雙

17、匯、哈爾濱雙匯和雙匯進出口的75%股權(quán)；羅特克斯認股資產(chǎn)包括上海雙匯13.96%股權(quán)和保鮮包裝30%股權(quán)。本次發(fā)行價格確定為50.94元/股。擬發(fā)行股份數(shù)量為6.32億股，包括向雙匯集團發(fā)行的6.13億股以及向羅特克斯發(fā)行的0.19億股。發(fā)行后公司的總股本將增至12.38億股，其中雙匯集團公司持有7.97億股股份，占發(fā)行后總股本的64.328%；羅特克斯持有1.48億股股份，占發(fā)行后總股本的11.919%。（二）肉制品龍頭呼之欲出伴隨雙匯集團整體資產(chǎn)的注入，不僅上市公司雙匯發(fā)展的歷史遺留問題將得到解決，雙匯發(fā)展作為國內(nèi)肉制品行業(yè)整合者主導(dǎo)地位也將進一步確立和鞏固。主業(yè)資產(chǎn)全部注入后，雙匯集團不

18、再從事養(yǎng)殖和肉制品加工業(yè)，雙匯發(fā)展完全承繼了雙匯集團肉類主業(yè)整體規(guī)模、品牌、技術(shù)優(yōu)勢，未來在國內(nèi)肉制品行業(yè)整合上將占據(jù)的主導(dǎo)地位。按照2009年統(tǒng)計口徑計算，雙匯發(fā)展年生豬屠宰量將達到1,136萬頭，肉制品產(chǎn)量將達到144萬噸，分別較本次重組前增長245.7%和68.4%，顯著提高上市公司的綜合競爭能力及盈利能力。重組后2010年的預(yù)測收入較2009年重組前增長24.2%，重組后2010年的預(yù)測凈利潤較2009年重組前增長217.9%。雙匯發(fā)展在此前公布的半年報中披露，今年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)利潤7.04億元，較上年同期上漲23.03%；實現(xiàn)凈利潤4.65億元，較上年同期增長27.54%。公司1

19、0月29日發(fā)布三季報顯示，1-9月實現(xiàn)營業(yè)總收入265.23億元，同比上漲28.34%；實現(xiàn)凈利潤7.54億元，同比上漲20.16%。隨著公司在建和擬投資項目的相繼投產(chǎn)，公司稱將進一步夯實上半年停牌期間的業(yè)績發(fā)展。未來五年公司間，雙匯發(fā)展生豬屠宰量將有望超過3,000萬頭，生鮮凍品和肉制品年產(chǎn)量均將超過300萬噸。六、煤電公司面臨形勢和發(fā)展前景鄭州煤電股份有限公司是經(jīng)國家原國有資產(chǎn)管理局國資和原國家體改委批準，由鄭州煤炭工業(yè)（集團）有限責(zé)任公司（以下簡稱鄭煤集團公司）獨家發(fā)起，以其所屬米村煤礦、超化煤礦、東風(fēng)電廠剝離后的經(jīng)營性資產(chǎn)作為發(fā)起人資產(chǎn)，以募集方式設(shè)立的股份有限公司，是國有重點煤炭企業(yè)

20、第一家上市公司，河南省第一家上市的原中央企業(yè)。煤電公司上市至今，共經(jīng)過1999和2000年兩次轉(zhuǎn)送股擴股方案，公司總股東由原30000萬股增至81000 萬股,其中國有法人股59,400 萬股,社會公眾股21,600萬股, 2005 年8 月22 日，經(jīng)國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會批準，公司成功實施了股權(quán)分置改革和定向回購。截止2007年12 月31 日,鄭煤集團所持可流通股部分未予減持。 目前公司的股本總數(shù)為62,914 萬股，其中：鄭煤集團公司持有有限售條件的流通股股份29,960.3萬股，無限售條件的流通股3,145.7 萬股，共計33,106 萬股，占總股本的52.62%;社會流通股股東持有無限售條件的流通股股份29,808 萬股，占總股本的47.38%。 上市十年來，由于公司的控股股東鄭煤集團公司沒有對外轉(zhuǎn)讓其持有的本公司股份，因此公司的主要股東仍然是鄭煤集團公司一家，其他股東皆為證券二級市場的流通股股東。煤電公司曾在08年4月16日公司公布資產(chǎn)重組預(yù)案，擬以15.46元/股向大股東鄭煤集團定向增發(fā)不超過4億股，用于收購集團其他煤炭業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，鄭煤集團煤炭業(yè)務(wù)將實現(xiàn)整體上市。但是，由于種種原因，這次方案沒有得到批準，重組失敗。自公司成立以來，公司在上級監(jiān)管部門的關(guān)心指導(dǎo)下，在中小股東的支