促進股權和創(chuàng)業(yè)投資有序發(fā)展

1、回歸本原，促進股權和創(chuàng)業(yè)投資有序發(fā)展 論PE并購投資化、VC中早期投資化的必然與策略前 言我國自1993年設立第一家創(chuàng)投基金淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金伊始，在經歷二十多年特別是近十年的快速發(fā)展以后，不僅創(chuàng)投基金規(guī)模已躍居全球第二，各類打著“股權投資基金”名義的基金數量更是位于全球之冠。本來，創(chuàng)投基金在以私募方式設立和運作的情況下，只要保持有序發(fā)展格局，就無需實行類似私募證券基金特別是公募證券基金那樣的嚴格監(jiān)管。但是，由于我國的創(chuàng)投基金，特別是所謂的“股權投資基金”，從發(fā)展伊始就偏離了本原，野蠻混沌生長帶來了亂象叢生的局面：從前些年“PE腐敗”、“PE泡沫”，到近年非法集資和利益輸送案頻繁發(fā)生，都給行

2、業(yè)帶來了嚴重危害。因此，要促進行業(yè)有序發(fā)展，就必須首先回歸本原。所幸在第三屆中國新三板高峰論壇上，主管部門專家中國證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部副主任劉健鈞博士終于發(fā)出理性之聲，其所作的回歸本原，促進股權和創(chuàng)業(yè)投資有序發(fā)展主旨演講引起了與會者的強烈反響，并獲得圓桌討論嘉賓的一致贊同?，F特將演講錄音的要點整理成文，以饗讀者。一、行業(yè)回歸本原的兩個主流方向股權和創(chuàng)投基金要回歸到什么樣的本原？如果從廣義上講，廣義創(chuàng)投基金和廣義股權投資基金是兩個完全等同的概念。但為深入準確理解股權投資基金和創(chuàng)投基金，則更適合在狹義層面展開分析。按照狹義概念，股權投資基金的本原是并購投資，創(chuàng)投基金的本原是中早期投資。（一）股權投

3、資基金本原：并購投資要講清“股權投資基金的本原是并購投資”，首先需要厘清基本概念。國內目前講的“股權投資基金”，全稱為“私人股權投資基金”（Private Equity），它并不是一個準確概念。因為，如果只是從字面意義上去理解，“私人股權投資”的范圍非常寬泛。例如，神華集團投資一家未上市的光伏企業(yè)，顯然也是以非公開交易的“私人股權”方式做的投資；再如，神華集團收購一家未上市煤炭深加工企業(yè)，同樣是以“私人股權”方式做的投資。然而，神華集團等控股公司所從事的上述兩類“私人股權投資”顯然不同于“私人股權投資基金”所從事的“私人股權投資”！神話集團所從事的上述兩類私人股權投資，為的是與母公司形成戰(zhàn)略協(xié)

4、同效應，服務于母公司的戰(zhàn)略目標，故屬于戰(zhàn)略投資范疇；而“私人股權投資基金”并沒有自己的戰(zhàn)略目的，其唯一目的是為投資者獲取財務回報，故屬于財務投資范疇。尤其是從概念起源看，所謂“私人股權投資基金”所從事的“私人股權投資”甚至還不是一般意義上的財務性私人股權投資，而只是一種并購類財務性私人股權投資！不少人以為創(chuàng)投基金是股權投資基金的子概念，而真實的歷史卻是：所謂的“私人股權投資基金”起源于創(chuàng)投基金，其在相當長的歷史階段只是廣義創(chuàng)投基金的子概念！創(chuàng)投概念最早可追溯到15世紀英國、西班牙等國支持創(chuàng)建遠洋貿易企業(yè)的財務性投資活動。在當時創(chuàng)建遠洋貿易企業(yè)無疑需要冒險，故英文中借用“venture”一詞來指

5、稱“創(chuàng)建企業(yè)”這類特定意義上的冒險創(chuàng)業(yè)活動，支持創(chuàng)業(yè)的財務性投資活動即是后來為業(yè)界所俗稱的“創(chuàng)業(yè)投資”（Venture Capital）。到19世紀末至20世紀初，美國在推進西部大開發(fā)過程中，不少富有個人和家族以自有資金支持創(chuàng)建鐵路建設企業(yè)和礦產開發(fā)企業(yè)，因其并不以經營企業(yè)為目的，而是為了從投資中獲取財務回報，故學術界普遍將其作為美國創(chuàng)投的萌芽。到1946年，“美國研究與開發(fā)創(chuàng)投公司”宣告成立，被世界公認為是全球第一家創(chuàng)投基金（該基金以公司形式設立，且直接在董事會下面設立經營班子）。這一事件標志著創(chuàng)投從個人分散發(fā)展階段步入了組織化發(fā)展的新階段。特別是到上世紀50年代，在政府扶持下，美國的創(chuàng)投基

6、金迅猛發(fā)展。由于當時的創(chuàng)業(yè)熱潮已經從創(chuàng)建鐵路建設企業(yè)和礦產開發(fā)企業(yè)轉為創(chuàng)建各類創(chuàng)新型中小企業(yè)，所以，創(chuàng)投也就主要投資于創(chuàng)新型中小企業(yè)。然而，到上世紀90年代初,情況發(fā)生了一些變化。一方面，創(chuàng)投基金已發(fā)展到足夠規(guī)模，有拓展投資領域的沖動；另一方面，此時美國正處第四次并購浪潮之際，不少陷入困境的大型成熟企業(yè)也需要外源資本支持其重組重建。于是，創(chuàng)投基金將投資領域從過去主要支持中小企業(yè)拓展到主要支持大型成熟企業(yè)的重組重建。特別是像雷曼兄弟這樣的證券公司，原本只是為并購活動提供經紀服務，在發(fā)現創(chuàng)投基金從事并購投資贏得了可觀回報后，也紛紛步其后塵，發(fā)起設立了專門從事并購投資的創(chuàng)投基金。這樣一來，創(chuàng)投概念相

7、應地從經典的狹義創(chuàng)投，發(fā)展到廣義創(chuàng)投，即不僅包括對中小成長性企業(yè)的狹義創(chuàng)投，還包括對大型成熟企業(yè)的并購投資。針對美國創(chuàng)投基金后來主要從事對大型成熟企業(yè)的并購投資的局面，1992年哈佛大學兩位教授出版了處于十字路口的創(chuàng)投專著。該書基于大量實證資料表明：原本以支持中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)為己任的創(chuàng)投基金已經偏離其初衷，70%以上的資金不是用于支持中小企業(yè)，而是轉而從事大型企業(yè)的并購活動。此書一經出版，立即引起強烈反響，社會各界呼吁創(chuàng)投基金回到支持中小企業(yè)的本原上去，以“創(chuàng)投基金”名義從事大型企業(yè)并購則被廣泛批評為“掛羊頭賣狗肉”。在這種情勢下，美國的創(chuàng)投基金業(yè)后來終于又回歸到過去主要支持中小企業(yè)的本原，主要從

8、事并購投資業(yè)務的基金則從創(chuàng)投基金中分離出來。由于已主要從事大型成熟企業(yè)的并購投資，仍稱自己為“創(chuàng)投基金”，確有“掛羊頭賣狗肉”之嫌，很多專做大型成熟企業(yè)并購投資的基金就只好將自己直接稱為“并購基金”。本來，并購投資基金有很多積極作用，比如說：能夠以其雄厚資本實力，迅速推動經濟結構調整；以其強有力的產權約束機制，促進被并購企業(yè)完善法人治理結構。但是，美國的兩位記者更多看到的是其短期投機性，于是出版了門口的野蠻人一書，批評并購基金為了獲取短期財務回報，如何野蠻收購企業(yè)，又野蠻把企業(yè)在很短的時間內賣掉。有時甚至不惜逼迫企業(yè)大規(guī)模減員，并通過降低企業(yè)產品質量和服務質量，來降低經營成本，實現財務上的短期

9、贏利。門口的野蠻人一經在美國出版，引起了比處于十字路口的創(chuàng)投更大的反響，后來還被拍成電影、電視劇，弄得并購基金經理們一個個灰頭土臉的。于是，業(yè)界就想：過去考慮到并購投資是創(chuàng)投基金的一種投資方式，故很自然地沿用“創(chuàng)投基金”稱謂，結果被批評為“掛羊頭賣狗肉”；現在直接稱為“并購基金”，又被批評為“門口的野蠻人”。那如何給行業(yè)起一個中性一點的稱謂呢？想來想去，終于想到了“Private Equity”這個詞。為什么想到這個詞？因為并購基金區(qū)別于對沖基金的不同特點在于：對沖基金為頻繁進行對沖操作，必須以“公開交易證券”作為交易對象；而并購基金則只宜以非公開交易的“私人股權”作為交易對象。于是，便用“私

10、人股權投資”來指稱并購基金所從事的投資。正因為是在這種特殊歷史背景下取了“私人股權投資”稱謂，所以，千萬不能望文生義，而應當結合這種特定的歷史背景來理解，即“私人股權投資”既不是如各類控股公司所從事的戰(zhàn)略性私人股權投資，也不是一般意義上的財務性私人股權投資，而是一種并購類財務性私人股權投資！為何并購基金始終只能以非公開交易的“私人股權”作為投資對象？因為，盡管并購基金從便于定價和規(guī)模效應考慮，主要以上市公司作為并購對象，但世界各國為避免市場操縱，有關證券法規(guī)定，投資者增持上市公司股票超過一定比例就須公開披露信息，即我國所稱“舉牌”，這就使得并購基金很難在公開市場收購上市公司股票。如安邦保險收購

11、舉牌民生銀行、寶能系收購萬科，因主要是戰(zhàn)略收購，為的是服務母公司的長遠戰(zhàn)略目標，故不必短期內大功告成，加之通常只需成為相對控股人即可，所以舉牌23次即可實現，所以直接在公開市場收購，問題不是太大。然而，并購基金所從事的是財務性并購投資活動，為盡快實現財務回報，宜在較短時間內即實現對被并購公司的脫胎換骨式改造，因而往往要迅速取得絕對控股權，如在公開市場收購股票，舉牌往往要多達十幾次。由于每舉牌一次都會導致股價上升的預期，完全通過舉牌方式實施并購將導致股票價格非常高昂，所以，并購基金收購上市公司通常需經過兩個特別的步驟：一是先通過場外協(xié)議受讓相對控股股東的股票，成為相對控股人后再設法將擬并購上市公

12、司整體摘牌下市；二是實現私有化以后再受讓其他中小股東的股票，并在取得絕對控股權以后對公司做一系列重組重建?？梢姡①徎鸺词故鞘召徤鲜泄?，也通常需要訴諸私有化，并主要通過私下方式收購“私人股權”來推進重組重建。既然從歷史起源和演變看，原來“私人股權投資”既不是如各類控股公司所從事的戰(zhàn)略性私人股權投資，也不是一般意義上的財務性私人股權投資，而是一種并購類財務性私人股權投資，因此說PE回歸本原，自然就是要回歸并購投資的本原。（二）創(chuàng)投基金本原：中早期投資為什么說創(chuàng)投要回歸中早期投資呢？原因在于：一是，雖然創(chuàng)投經過上述從狹義向廣義的發(fā)展以后，后來也將投資領域拓展到了并購投資，但由于并購投資與狹義創(chuàng)

13、投相比在運作上有較大差異性，從專業(yè)化運作考慮，創(chuàng)投有必要像美國那樣，回歸狹義創(chuàng)投的本原，并購投資則更適合由專業(yè)的并購基金去干。二是，雖然投資早中后各階段企業(yè)是創(chuàng)投基金的自主權，但由于后期企業(yè)不再具有成長性，投資這類企業(yè)很難獲得與創(chuàng)投高風險相匹配的高回報,所以投資階段還是以主要定位于中早期為宜。以歐洲為例，上個世紀歐洲創(chuàng)投協(xié)會還沒有PE概念，并購投資一直被統(tǒng)計為創(chuàng)投。從其最具有可比性的2000年投資金額看，投種子期占2.7%，投起步期占16.7%，投擴張期占37.1%，投創(chuàng)業(yè)后期僅占2.7%，以并購方式投重建的占41.8%?？梢?，歐洲的創(chuàng)投從廣義概念看，要么投中早期（合計占56.5%）,要么投重

14、建期（占41.8%），投創(chuàng)業(yè)后期僅占2.7%。再看美國，進入21世紀后，各類并購基金管理機構陸續(xù)從美國創(chuàng)投協(xié)會分離出來，另行參加了美國股權投資聯盟，所以目前美國創(chuàng)投協(xié)會的統(tǒng)計口徑也相應將并購投資剔除出去，余下的都是經典狹義創(chuàng)投。從2015年投資金額看，投種子期占2，投起步期占34，投擴張期占37%，中早期合計占73%，投創(chuàng)業(yè)后期的僅占27%。至于業(yè)界一些機構所俗稱的“成長基金”，更不是一個經過嚴謹學術推理的概念。由于創(chuàng)投基金都以成長性作為選擇投資項目的標準，“成長基金”也是以成長性作標準，用成長性標準來區(qū)分“創(chuàng)投基金”和“成長基金”就必然面臨概念不周延問題，所以世界各國的創(chuàng)投協(xié)會一直都將“成長

15、基金”統(tǒng)一歸類為創(chuàng)投基金。二、回歸本原是行業(yè)實現有序發(fā)展的必由之路結合中國實際，行業(yè)回歸本原尤其顯得必要而迫切：（一）回歸本原是實現專業(yè)化管理的必然路徑并購基金起源于創(chuàng)投基金，因此兩者自然有相同點。從運作機制看，都要經過三個環(huán)節(jié)，掌握三個要領：一是獨具慧眼發(fā)現企業(yè)的潛在價值；二是為所投資企業(yè)提供管理服務創(chuàng)造價值；三是適時退出實現價值。這是它們區(qū)別于對沖基金等以公開交易證券作為投資對象的私募基金的本質差異。但是，并購基金作為創(chuàng)投基金的新發(fā)展，自然有其新特點：（1）從投資方式看，經典創(chuàng)投是對成長性企業(yè)的增量性股權投資，而并購投資是對被并購企業(yè)存量股權的受讓。一個是增量股權投資，一個是存量股權受讓，

16、其投資方式上的差異是顯而易見的。這和以投資階段來區(qū)分是完全不同的。（2）從投資運作三個環(huán)節(jié)的操作看，兩者也顯著不同：一是在項目選擇標準環(huán)節(jié)，創(chuàng)投基金必須全面考察項目的產品、營銷模式和組織管理體系；并購基金由于主要并購成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)，其產品、市場營銷模式都沒有大的問題，主要是組織管理構架存在問題，故主要應考察在收購存量股權后，能否通過改進組織管理構架來釋放生產力，也就是說主要應考察是否存在管理增值空間。二是增值服務環(huán)節(jié)，創(chuàng)投基金需要從產品、營銷模式和組織管理體系等多方面提供增值服務；并購基金主要是在組織管理體系（包括財務管理）方面提供增值服務。三是在退出環(huán)節(jié)，創(chuàng)投基金多通過IPO和股權私下

17、轉讓退出；并購基金則主要借助戰(zhàn)略投資者受讓來實現退出，盡管也有少量是通過重新IPO來退出，但由于并購多發(fā)生在成熟行業(yè)，IPO比例相對較小。（3）從是否涉及杠桿情況看，創(chuàng)投基金投資成長性企業(yè)，企業(yè)的成長性就可支撐獲得較高回報，一般不需訴諸杠桿，加之被投資企業(yè)尚無足夠可供抵押資產或者資信，想搞杠桿也很難實現；并購基金主要并購成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)，為滿足高回報要求，往往需借助杠桿，加之被并購對象通常已經營十數年甚至是百年老店，積累了一定的資產和資信，借助并購基金的增信，也較易獲得杠桿資金。（4）從基金產品設計看，無論是創(chuàng)投基金，還是并購基金，均不宜像證券基金那樣過于分散投資，通常每個基金投資十個左右

18、項目，才便于投后提供周到的增值服務和進行全方位、全過程項目監(jiān)控。但是，創(chuàng)投基金因所投企業(yè)的規(guī)模通常不大，單只基金的規(guī)模也不宜過大，特別是項目管理的工作強度卻最強，因此管理費率自然是最高的；并購基金所收購企業(yè)的規(guī)模往往很大，單只基金的規(guī)模也相應較大，加之項目管理的工作強度顯著低于創(chuàng)投基金，所以管理費率自然要顯著低于創(chuàng)投基金。正因為創(chuàng)投基金和并購基金因為投資方式不同，導致投資運作三個環(huán)節(jié)的操作、是否需要杠桿、以及基金設計等各個方面均顯著不同，所以，行業(yè)回歸本原，不僅是打造專業(yè)化管理品牌的需要，也是為投資者提供差異化特色基金產品服務的需要。（二）回歸本原是適應差異化監(jiān)管和扶持政策的應有策略在監(jiān)管政策

19、上，由于并購基金的運作方式通常要涉及杠桿，容易導致系統(tǒng)性風險，所以必須實行較嚴格的監(jiān)管；VC不涉及杠桿，不會導致系統(tǒng)性風險，因而可以實行相對寬松的監(jiān)管。所以，在2010年美國出臺關于私募基金監(jiān)管規(guī)則后不久，便特別為創(chuàng)投基金制定了專門法規(guī)；在歐盟出臺關于私募基金監(jiān)管規(guī)則后不久，也特別為創(chuàng)投基金制定了專門指引。特別是美國，一方面對創(chuàng)投實行差異化寬松監(jiān)管，另一方面對其投資領域加以限制，主要只宜投資未上市企業(yè)，而且名稱中也要有體現創(chuàng)投運作特點和風險特征的“Venture Capital”字樣，以便于投資者識別。我國考慮到誠信體系不發(fā)達，從防范非法集資和利益輸送角度考慮，將創(chuàng)投基金納入私募基金統(tǒng)一監(jiān)管，

20、但之所以在私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法中專設一章特別規(guī)定，就是為了明確對創(chuàng)投基金實行差異化的適度寬松監(jiān)管，以區(qū)別于包括股權基金在內的其他私募基金。在扶持政策上，并購基金已經屬于市場充分有效的領域，故世界各國都不再給予財稅政策扶持，否則，就有“給市場充分有效領域實施財稅補貼”之嫌；創(chuàng)投基金則屬于市場失靈的領域，故世界各國均給予適當的政策扶持。2005年國家發(fā)改委等十部委聯合發(fā)布創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法后，財稅部門專門為創(chuàng)投基金出臺了稅收抵扣政策、引導基金扶持政策和國有股豁免轉持等政策。最近，14個部委正在聯合起草國務院關于促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的若干意見，擬從9個方面完善創(chuàng)投政策法律體系。在文件起草過

21、程中，有關領導明確指示，一方面要加快完善促進創(chuàng)投發(fā)展的政策法律體系，另一方面創(chuàng)投基金必須回歸本原，不得介入上市公司股票交易和其他投機性炒作。可見，從更好適應差異化監(jiān)管和扶持政策考慮，股權基金和創(chuàng)投基金也有必要回歸各自本原。當然，在實施過程中，個人以為，對享受財稅扶持政策的，宜遵照財稅部門要求的中早期和小微標準；但在監(jiān)管上，也要考慮給創(chuàng)投留有足夠的市場空間，早中后期和小中大型都由市場自主決策。但是，不介入上市公司股票定增和協(xié)議收購上市公司可能是應該堅持的底線。如非要介入，將自己定性為PE好了。（三）回歸本原是克服市場無序競爭的必然要求當前我國股權和創(chuàng)投行業(yè)正面臨嚴重的同質化惡性競爭，少數機構任意

22、抬高投資價格，助推投資泡沫。為何原本需要更多合作的股權和創(chuàng)投業(yè)在我國會出現這個問題？其原因：一是前些年受IPO財富效應激勵，機會主義投資理念盛行。二是不少地方政府缺乏對PE和VC實行差異化扶持的政策導向，有些地方好大喜功，反而將政策更多向大型股權基金傾斜。三是很多人對PE、VC概念存在模糊認識。由于沒有考察所謂“私人股權投資”從創(chuàng)業(yè)投資演生出來的歷史過程，停留于望文生義的理解，于是便想當然地按照投資階段來進行劃分，一方面狹隘地將創(chuàng)投簡單理解為早期投資，另一方面以為股權基金可以投資于各個階段的企業(yè)特別是創(chuàng)業(yè)后期企業(yè)。由于按投資階段這個相對標準沒法對VC和PE作出清晰劃分，于是不僅造成行業(yè)混沌無序

23、局面，還為各種偽創(chuàng)新創(chuàng)造了輿論環(huán)境。本來，VC、PE作為財務性股權投資，其區(qū)別于戰(zhàn)略性股權投資的風險特點是：控股公司所從事的戰(zhàn)略性股權投資，由于可以長期借助控股權、母公司的產業(yè)鏈控制來控制風險，道德風險相對較小，故可在各個階段介入；而VC、PE所從事的財務性股權投資，由于沒法長期借助控股權、母公司的產業(yè)鏈控制來控制風險，道德風險相對較大，故只宜在企業(yè)的早中期或者重建期才適合介入。在早中期，企業(yè)的高成長性可望給基金帶來高收益，以覆蓋財務性股權投資的高風險；在重建期，企業(yè)雖然不再具有高成長性，但其所具有的管理增值空間可望帶來較高收益。相反，在不具有成長性和管理增值空間的其他階段，由于無法獲取足以與

24、財務性股權投資高風險相匹配的高收益,因而均不適合于投資。這就是為何創(chuàng)投基金主要僅適合對成長性企業(yè)進行增量股權投資，狹義股權基金主要僅適合對陷入困境因而價值被嚴重低估企業(yè)進行存量股權收購的道理。然而，當行業(yè)將投資階段作為VC、PE劃分標準后，那些冠名為PE的基金就能安枕無憂地投資各類既沒有成長性也缺乏管理增值空間的成熟企業(yè)。本來，所謂的“夾層投資”就是以可轉換優(yōu)先股、可轉換債券等準股權方式進行投資，它是創(chuàng)投基金、并購基金的具體投資方式之一而已。對這種準股權投資方式，由于企業(yè)通常沒法提供可供抵押的資產，一般也很難找到別的機構為之擔保，所以，投資風險自然不能與貸款和投資債券相提并論。由于“夾層投資”的投資風險仍然較高，但通常只適合已經有現金流的相對成熟的項目和并購類項目，因而在國外被采用的頻率并不是很高，專門的“夾層基金”則一直未能成為主流。