利率互換產(chǎn)品及其在我國(guó)的應(yīng)用-林清泉pdf

1、利率互換產(chǎn)品及其在我國(guó)的應(yīng)用摘要：2006年2月 9日，中國(guó)人民銀行發(fā)布中國(guó)人民銀行關(guān)于開(kāi)展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知，標(biāo)志著我國(guó)利率互換市場(chǎng)的正式啟動(dòng)。利率互換產(chǎn)品雖然具有降低融資成本、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、解決資產(chǎn) 負(fù)債匹配問(wèn)題的發(fā)展前景。但是利率互換畢竟是一種新產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)建設(shè)方面還存在一些問(wèn)題，這些問(wèn)題 已成為阻礙我國(guó)利率互換市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的障礙。關(guān)鍵詞：利率互換；金融衍生產(chǎn)品；利率風(fēng)險(xiǎn)管理；資產(chǎn)負(fù)債匹配 作為上世紀(jì)八十年代三大金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)之一的利率互 換交易，雖 然其產(chǎn)生歷史不長(zhǎng)，但“ 其在為銀行間債券市場(chǎng) 提供新的交易工具的同時(shí)， 也為利率風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)負(fù)債 匹配管理提供了新

2、的渠道 ”，.因此，受到越來(lái)越多的企業(yè) 包括金融機(jī)構(gòu)的青睞。目前，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融衍生產(chǎn)品 市場(chǎng)中， 利率互換交易已經(jīng)占到全部金融衍生品交易量的80%.。一、利率互換的基本結(jié)構(gòu)2006年2月9日，中國(guó)人民銀行發(fā)布中國(guó)人民銀行關(guān) 于開(kāi)展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知，標(biāo)志著 我國(guó)利率互換市場(chǎng)的正式啟動(dòng)。這一通知給出了利率互換 的明確定義：“交易雙方約定在未來(lái)的一定期限內(nèi)，根據(jù)約 定數(shù)量的人民幣本金交換現(xiàn)金流的行為， 其中一方的現(xiàn)金 流根據(jù)浮動(dòng)利率計(jì)算， 另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計(jì) 算”。根據(jù)利率互換的定義可以知道， 最常見(jiàn)的利率互換一 般只有兩個(gè)參與者， 雙方各自將自身借款的利息支付形

3、式 進(jìn)行交換。比如說(shuō)，如果一方（A 企業(yè)）已經(jīng)借入固定利率的 資金，但是卻想支付浮動(dòng)利率的利息，而另一方（B企業(yè)）已 經(jīng)借入浮動(dòng)利率的資金，卻想支付固定利率的利息。在這種 情況下，A和 B兩家企業(yè)可以通過(guò)簽訂利率互換協(xié)議實(shí)現(xiàn) 這一目的。在這一過(guò)程中雙方無(wú)須進(jìn)行本金的支付，也無(wú)須 再借入新的資金就可以獲得各自期望的利息支付形式。利 率互換的基本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流如圖 1所示：（1）A企業(yè)向 B 企業(yè)支付按浮動(dòng)利率計(jì)算的利息，同時(shí) 收到 B企業(yè)支付的按固定利率計(jì)算的利息；（2）A企業(yè)向其固定利率貸款的提供者支付按固定利 率計(jì)算的利息；（3）B企業(yè)向其浮動(dòng)利率的貸款者支付按浮動(dòng)利率計(jì)算的利息。圖 1 利率

4、互換的基本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流由此可見(jiàn)，利率互換具有以下三個(gè)基本特征：首先，利率 互換交易不涉及本金的互換，因?yàn)榛Q雙方進(jìn)行等額本金互 換毫無(wú)意義，但是存在一個(gè)“名義本金”，用于計(jì)算利息的支 付；其次，對(duì)于利率互換的任何一方而言，互換與實(shí)際的借款 行為相互獨(dú)立，互 換雙方實(shí)際的借款來(lái)源、形式及時(shí)間均與 互換無(wú)關(guān)， 利率互換也不影響雙方原有借款的利息支付方 式；最 后，利 率互換的雙方是借款者 （資金需求者）而非貸款 者（資金提供者），借款者有義務(wù)向各自的貸款者進(jìn)行利息和 本金的償付，互換交易對(duì)手的違約不影響借款者償付責(zé)任， 因此貸款者實(shí)際上并不關(guān)心借款者是否進(jìn)行利率互換。二、實(shí)際交易中互換交易商的引入

5、前面我們所介紹的是根據(jù)利率互換的定義所得到的利 率互換交易的基本結(jié)構(gòu)，而 在實(shí)際的交易過(guò)程中，這 種由兩 個(gè)借款者直接就各自的貸款利息的支付進(jìn)行互換的形式是 很少見(jiàn)的，主要有兩個(gè)原因：1.( 利率互換需要交易雙方具有 相同的名義本金并且偏好不同的利息支付方式，而信息的不 對(duì)稱和不完備使得互換需求者直接在市場(chǎng)上尋找相匹配的 交易對(duì)手較為困難。2( 交易雙方的信用等級(jí)可能不同，信用 等級(jí)較高的一方不一定會(huì)愿意和信用等級(jí)較低的一方進(jìn)行 互換交易。Duffie 進(jìn)一步指出，即使信用等級(jí)較低的一方愿 意支付信用價(jià)差，如何確定信用價(jià)差的具體數(shù)量也存在較大的困難。基于以上兩方面的原因，在實(shí)際的利率互換交易中

6、往往會(huì)引入互換交易商作為交易的中介，互換交易商一般為銀行 等大型金融機(jī)構(gòu)。在引入互換交易商后，利率互換交易的結(jié) 構(gòu)和現(xiàn)金流如圖 2所示：(1)A 企業(yè)向互換交易商支付浮動(dòng)利率利息；(1)互換交易商向 B 企業(yè)支付浮動(dòng)利率利息；(1) B企業(yè)向互換交易商支付固定利率利息；(1)互換交易商向 A 企業(yè)支付固定利率利息；(1) A 企業(yè)支付固定利率貸款利息；(1) B企業(yè)支付浮動(dòng)利率貸款利息。圖 2引入互換交易商后的利率互換互 換交易商的存在使得一利率互換交易拆分為兩筆獨(dú) 立的交易， 互換交易雙方各自獨(dú)立地和互換交易商進(jìn)行交易 ，而無(wú)須顧忌交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，互換交易商向 B 企業(yè)收取的固

7、定利率要大于其向 A 企業(yè)支付的固定利率 水平，同樣地互換交易商向 A 企業(yè)收取的浮動(dòng)利率要大 于其向 B企業(yè)支付的浮動(dòng)利率水平， 這其中的價(jià)差就是互 換交易商承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)所獲得的報(bào)酬。另外需要指出的一點(diǎn)是，互換交易商和 A、B 企業(yè)之間 的利息支付在實(shí)際交易中一般表現(xiàn)為差額支付。假設(shè)名 義本金為1000萬(wàn)元，A企業(yè)向互換交易商支付的浮動(dòng)利率 為 7.25% ， 互換交易商應(yīng)向 B 企業(yè)支付的固定利率為8.2%， 那么在實(shí)際交易中只需互換交易商向 A企業(yè)支付1000*8.2%-1000*7.25%=9.5萬(wàn)元 ，也 即將圖2! 中的 （1）（3）兩筆現(xiàn)金流合作一筆支付。三、利率互換在我國(guó)的應(yīng)用

8、前景分析在國(guó)外的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上，利率互換已經(jīng)成為一種 主要的利率衍生產(chǎn)品，具有相當(dāng)大的交易規(guī)模。雖然我國(guó)的 利率互換市場(chǎng)剛剛啟動(dòng)，但 是截至今年 3月底，人 民幣利率 互換交易在推出不到兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，成交的名義本金總額 就已經(jīng)達(dá)到 145.1億元，其中 1年和3 年期利率互換的名義 本金量為 10.1億元，而 5年和10年期互換的名義本金則高 達(dá)135億元，已經(jīng)表現(xiàn)出了迅猛的發(fā)展勢(shì)頭。具體而言，利率 互換產(chǎn)品在以下三個(gè)方面具有廣闊的應(yīng)用前景。1.降低融資成本。一般而言，不同的融資者在不同的資 金市場(chǎng)上有著比較優(yōu)勢(shì)，梁國(guó)巍等進(jìn)一步指出：“只有在不 同的市場(chǎng)上存在比較優(yōu)勢(shì)的雙方之間，才有可能

9、進(jìn)行利率互 換?！边@種比較優(yōu)勢(shì)可能來(lái)自于某一企業(yè)在特定資金市 場(chǎng)上的較高知名度或者廣泛的人脈關(guān)系。假設(shè)有 AB兩家企業(yè)，其信用等級(jí)以及各自在固定利 率市場(chǎng)和浮動(dòng)利率市場(chǎng)上的借款成本分別如下表所示：表 兩家企業(yè)的信用等級(jí)和融資成本通過(guò)觀察表1的數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，兩家企業(yè)浮動(dòng)利率融資 成本之差為0.4%，而 固定利率融資成本之差為1%，由 此可 以認(rèn)為 B企業(yè)在浮動(dòng)利率市場(chǎng)上具有比較優(yōu)勢(shì)， 這種優(yōu)勢(shì) 部份地抵消了 B企業(yè)本來(lái)應(yīng)該支付的 1%的信用價(jià)差。相應(yīng) 地，A 企業(yè)在固定利率市場(chǎng)上具有比較優(yōu)勢(shì)。出于資產(chǎn)負(fù)債匹配的需求，很可能出現(xiàn) A 企業(yè)希望支 付浮動(dòng)利率利息而B(niǎo) 企業(yè)需要支付固定利率利息的情況，

10、 如果雙方各自按照自己的需求進(jìn)行借款的話，總的借款成本 為 LIBOR+9.2%。而根據(jù)雙方的比較優(yōu)勢(shì)，A 企業(yè)應(yīng)該借入 固定利率貸款，B 企業(yè)應(yīng)該借入浮動(dòng)利率貸款，此時(shí)雙方的 借款成本一共為 LIBOR+8.6%。顯然，如果雙方各自按照自 己的比較優(yōu)勢(shì)借款，并通過(guò)利率互換協(xié)議互換雙方的利息支 付，一共可以節(jié)省借款成本0.6%。2.規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于持有浮動(dòng)利率負(fù)債的企業(yè) % 來(lái)說(shuō)， 由于預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)利率上升，因此需要在當(dāng)前將負(fù)債的利率 固定下來(lái)， 也就是說(shuō)要將浮動(dòng)利率負(fù)債轉(zhuǎn)換為固定利率負(fù) 債，這一目的可以通過(guò)利率互換來(lái)實(shí)現(xiàn)。如圖3所示，A企業(yè)以 LIBOR+1%的利率從浮動(dòng)利率借款者進(jìn)行借款

11、。由于擔(dān)心 LIBOR會(huì)上升，因 此該企業(yè)與某金融機(jī)構(gòu)簽訂利率互換 協(xié)議，A 企業(yè)以固定利率 .1)2向該金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行支付，而 金 融機(jī)構(gòu)以 LIBOR向 A企業(yè)進(jìn)行支付。通過(guò)利率互換，A 企 業(yè)將原有的浮動(dòng)利率負(fù)債轉(zhuǎn)換為固定利率負(fù)債，將融資成本 鎖定為 9.5%。這種做法可以幫助企業(yè)在利率上漲的市場(chǎng)環(huán) 境中規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。圖3利率上漲環(huán)境中利率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避同樣地，如果 A 企業(yè)原先借入的是固定利率貸款，并 且 預(yù)測(cè)市場(chǎng)利率有下跌趨勢(shì)，那么 A 企業(yè)可以通過(guò)利率互換 協(xié)議將原有的固定利率負(fù)債轉(zhuǎn)化為浮動(dòng)利率負(fù)債，從而實(shí)現(xiàn) 在利率下跌的市場(chǎng)環(huán)境中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。也許有人會(huì)覺(jué)得在這種規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的互換交

12、易中，作 為互換交易商的金融機(jī)構(gòu)似乎總是要承擔(dān)利率不利變動(dòng)的 風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)不然。一方面市場(chǎng)對(duì)于利率走勢(shì)的看法并不是全 部一致的，因此互換交易商總可以找到持相反看法的企業(yè)， 將其手中的利率互換合約予以對(duì)沖；另 一方面，互 換交易商 也可以通過(guò)利率期貨、利率期權(quán)等其他利率衍生成品對(duì)沖掉 其所簽訂的利率互換協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，互換交易商在 利率互換的實(shí)際操作中發(fā)揮著重要作用，為利率互換產(chǎn)品提 供了流動(dòng)性，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)的收集者和處理者。.解決資產(chǎn)負(fù)債匹配問(wèn)題。資產(chǎn)負(fù)債的匹配首先表現(xiàn)為 期限的匹配，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，這是一件非常重要的事情， 但是我國(guó)金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀使得很多金融機(jī)構(gòu)難以實(shí)現(xiàn)匹配 的目標(biāo)。具

13、體而言，我國(guó)商業(yè)銀行的負(fù)債主要表現(xiàn)為儲(chǔ)蓄存 款，而 資產(chǎn)大多為周期較長(zhǎng)的信貸資產(chǎn)，因 此商業(yè)銀行資產(chǎn)的久期要遠(yuǎn)大于負(fù)債的久期； 而壽險(xiǎn)企業(yè)的情況則正好相 反，壽險(xiǎn)企業(yè)提供的保單期限一般在十年以上，但 債券市場(chǎng) 上十年乃至三十年期的長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行量卻極少，這就使得壽 險(xiǎn)企業(yè)很難憑借自身的投資在市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的匹配。假設(shè)A保險(xiǎn)公司和 B 銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)如表 所示，顯然無(wú)論是保險(xiǎn)公司還是銀行都存在嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債期 限不匹配的情況。在這種情況下，保險(xiǎn)公司和銀行可以簽訂 互換協(xié)議，將前者較短期限的資產(chǎn)收益和后者較長(zhǎng)時(shí)間的資 產(chǎn)收益進(jìn)行互換$也可以進(jìn)行負(fù)債的互換。值得注意的是， 由于保險(xiǎn)公司資產(chǎn)久期

14、為 年， 而銀行資產(chǎn)的久期為年，這就要求二者簽訂的必須是一個(gè)“滾動(dòng)”協(xié)議。也就是說(shuō) 在第一筆互換協(xié)議到期后，A保險(xiǎn)公司再就 " 銀行的同一 筆長(zhǎng)期資產(chǎn)重新簽訂互換協(xié)議，如 此“ 滾動(dòng) ”簽 訂以保證雙 方資產(chǎn)收益的支付能夠匹配。表 期限結(jié)構(gòu)的不匹配和互換結(jié)果資產(chǎn)負(fù)債的匹配還表現(xiàn)為利率的匹配， 假設(shè)A保險(xiǎn)公 司和 B銀行資產(chǎn)負(fù)債的利率結(jié)構(gòu)如表所示，A保險(xiǎn)公司 獲取浮動(dòng)利息收益卻支付固定利息成本，B銀行則正好相 反，兩家金融機(jī)構(gòu)都必須承受市場(chǎng)利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在這種 情況下，可以通過(guò)利率互換交易，將A保險(xiǎn)公司的浮動(dòng)利率 資產(chǎn)和 B 公司的固定利率資產(chǎn)進(jìn)行交換$也可通過(guò)負(fù)債的互 換實(shí)現(xiàn)這一目

15、的%。在互換后，兩家金融機(jī)構(gòu)都鎖定了自己的 收入和支出，保證了利潤(rùn)的穩(wěn)定性。表 利率結(jié)構(gòu)的不匹配和互換結(jié)果四、我國(guó)利率互換市場(chǎng)的發(fā)展障礙.缺乏完整的基準(zhǔn)收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，利 率互 換缺乏定價(jià)基礎(chǔ)。基準(zhǔn)收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線是利率互 換產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)，而基準(zhǔn)收益率曲線一般由剛發(fā)行的不同 期限的國(guó)債收益率獲得，這 就要求國(guó)債期限品種豐富，并 能 夠滾動(dòng)發(fā)行，才能保證得出的基準(zhǔn)收益率曲線較為平滑。目 前我國(guó)國(guó)債的期限品種還遠(yuǎn)談不上豐富，尤其是一年以下的 短期和十年以上的長(zhǎng)期國(guó)債品種很少，發(fā)行量也很低。此外， 短期國(guó)債還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)定期發(fā)行，雖然中長(zhǎng)期國(guó)債的定期發(fā)行 剛剛起步，但發(fā)行頻率還不夠高

16、。這些因素都導(dǎo)致目前無(wú)法根據(jù)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)得出完整、平滑的基準(zhǔn)收益率曲線，進(jìn) 而 也無(wú)法根據(jù)基準(zhǔn)收益率曲線得到遠(yuǎn)期利率曲線。雖然遠(yuǎn)期利 率曲線同時(shí)也可由遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)形成，但我國(guó)的利率遠(yuǎn)期交 易自 年推出以來(lái)，交易很不活躍，很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)僅成 交幾筆，遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到形成遠(yuǎn)期利率曲線的的水平。浮動(dòng)利率品種供給較少，難以滿足利率互換需求。一 直以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)上的浮動(dòng)利率債券發(fā)行量就比較少。 截至 年 月底， 我國(guó)債券市場(chǎng)上未到期債券存量約億元 ，其 中固定利率債券存量約 億元 ，浮 動(dòng)利 率債券約 億元，僅占 .。由于此次中國(guó)人民銀行推 出的利率互換是浮動(dòng)利率和固定利率的互換，因此浮動(dòng)利率 債券較少的

17、市場(chǎng)存量使得利率互換交易在我國(guó)的發(fā)展受到 制約。在已進(jìn)行的利率互換交易中，浮動(dòng)利率債券持有者換 入的固定利率往往都高于同期限的固定利率債券利率，這表 明市場(chǎng)對(duì)浮動(dòng)利率資產(chǎn)的需求大于供給，使得想換入浮動(dòng)利 率債券的機(jī)構(gòu)不得不在支付更多的固定利率溢價(jià)。.利率互換交易平臺(tái)尚未形成。從國(guó)外市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn) 來(lái)看，利 率互換最初是由雙方直接簽訂協(xié)議達(dá)成交易，但 后 來(lái)都發(fā)展成由互換交易商報(bào)出互換利率，企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)根 據(jù)自身需求通過(guò)交易系統(tǒng)與中間商進(jìn)行互換，不用親自去尋 找交易對(duì)手。這種做法一方面降低了交易對(duì)手違約的風(fēng)險(xiǎn)， 另一方面提高了市場(chǎng)效率，使得互換交易能夠迅速實(shí)現(xiàn)。除 此以外，互換交易商一般會(huì)提供格式化的利率互換合同，有 助于交易成本的降低。我國(guó)目前還沒(méi)有出現(xiàn)一批這樣的互換 交易商，交 易系統(tǒng)平臺(tái)也正處于建設(shè)過(guò)程中。畢鵬 為，