房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展研究

1、摘要I一、前言1二、房地產(chǎn)信托投資基金概述2（-）房地產(chǎn)信托投資基金的定義2（二）房地產(chǎn)信托投資基金的分類3（三）房地產(chǎn)信托投資基金的主要特征31 .收益主要來源與租金收入與房地產(chǎn)升值32 .風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低43 .回報(bào)率較高4三、我國房地產(chǎn)信托投資基金的現(xiàn)狀分析5（-）我國房地產(chǎn)信托投資基金的現(xiàn)狀分析6（二）我國發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金的有利影響71 .有利于構(gòu)建多元融資模式72 .有利于我國房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展73 .有助于稀釋房價(jià)中投資性需求7（三）我國房地產(chǎn)信托投資基金存在的障礙 81 .法律法規(guī)方面的不健全82 .缺乏創(chuàng)新意識(shí)83 .配套管理的不完善94 .信息處理不及時(shí)，財(cái)務(wù)透明度不高95

2、.專業(yè)人才的稀缺96 .房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)制度缺陷9（四）房地產(chǎn)信托基金模式 101 . “越秀房地產(chǎn)信托投資基金”模式（離岸模式） 102 .“凱德房地產(chǎn)信托投資基金”模式 10（五）設(shè)立我國房地產(chǎn)信托投資基金的模式選擇 11四、發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金的建議12（-）借鑒吸取國外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn) 12（二）健全相關(guān)法律法規(guī)和稅收體系 12（三）保證信息的公開，財(cái)務(wù)透明13（四）提倡金融創(chuàng)新，完善監(jiān)管體系14（五）加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)督和行業(yè)規(guī)范 14（六）大力鼓勵(lì)投資者的參與14（七）加大專業(yè)人才培養(yǎng) 15五結(jié)論1618參考文獻(xiàn)17 致謝語房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展研究摘要房地產(chǎn)信托投資基金是房地產(chǎn)證券化最重要的手段

3、。在發(fā)達(dá)國家，房 地產(chǎn)信托基金已經(jīng)發(fā)展的比較成熟了。目前，在我國真正意義上的房地產(chǎn)新通基金 還沒有發(fā)展完善，并且房地產(chǎn)行業(yè)具有多元融資的需求。目前，中國已經(jīng)對(duì)房地產(chǎn) 信托基金展開了研究，并開展了相關(guān)的試點(diǎn)工作。但是，我國在探索的路上仍然面 臨著很多問題，諸如法律政策缺失、監(jiān)管機(jī)構(gòu)失察、缺乏復(fù)合型人才等等。房地產(chǎn) 信托基金在融資方面可以是房地產(chǎn)商的重要融資渠道。地產(chǎn)證券化的房地產(chǎn)信托基 金在效率和風(fēng)險(xiǎn)控制方面可以更好的盤活金融融資資源，房地產(chǎn)信托基金將會(huì)有效 的避免單一融資體系在房地產(chǎn)行業(yè)的積聚，降低了風(fēng)險(xiǎn)積聚的問題。關(guān)鍵詞房地產(chǎn)信托基金金融市場1 lX一、刖百房地產(chǎn)信托投資基金是房地產(chǎn)證券化的

4、重要手段。房地產(chǎn)信托投資基金在發(fā)達(dá) 國家的發(fā)展已經(jīng)比較成熟，但我國還沒有真正意義上的房地產(chǎn)信托投資基金。鑒于 房地產(chǎn)多元融資的需求，房地產(chǎn)信托投資基金在我國具有廣闊的發(fā)展空間。通過對(duì) 房地產(chǎn)信托投資基金進(jìn)行有效管理，不僅可以降低房地產(chǎn)投資中存在的不確定性， 提高投資者收益；而且能夠提高信托公司的業(yè)務(wù)運(yùn)作水平，促進(jìn)其健康發(fā)展；更能 推進(jìn)我國房地產(chǎn)信托投資基金跟國際接軌的進(jìn)程。目前我國已經(jīng)開始了房地產(chǎn)信托 基金的試點(diǎn)工作，但仍然面臨著很多政策及監(jiān)管方面的問題，要通過完善法律政策、 協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、培養(yǎng)復(fù)合人才等途徑走出一條從房地產(chǎn)信托產(chǎn)品向房地產(chǎn)信托投資 基金過渡的發(fā)展路徑。二、房地產(chǎn)信托投資基金概

5、述1960年，世界上第一只房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts, 簡稱REITs)在美國誕生。正如20世紀(jì)6070年代的其他金融創(chuàng)新一樣，REITs 也是為了逃避管制而生。隨著美國政府正式允許滿足一定條件的REITs可免征所得 稅和資本利得稅,REITs開始成為美國最重要的一種金融方式。此后幾十年里，REITs 一直在美國境內(nèi)發(fā)展，直至90年代開始逐步走向全世界。(-)房地產(chǎn)信托投資基金的定義是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn) 行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金 4,運(yùn)作機(jī)理如圖1所

6、示。圖1運(yùn)作機(jī)理圖9（-）房地產(chǎn)信托投資基金的分類房地產(chǎn)信托投資基金從募集資金的方式劃分，可以分為私募式和公募式；從組 織形式劃分，可以分為公司型和契約型；目前大家普遍認(rèn)同的是根據(jù)投資形式劃分, 可以分為權(quán)益型REITs,抵押貸款型REITs,以及混合型REITs。簡單來說，權(quán)益型 REITs就是投資并直接擁有不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，其收入主要來源于所持有不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的 租金，這是REITs的主要類型，占90%以上；抵押型REITs不直接擁有不動(dòng)產(chǎn)得產(chǎn) 權(quán)，而是將資金投資于房地產(chǎn)貸款或貸款支持憑證，其收入主要來源于貸款利息。 混合型REITs,既投資于不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，也投資于房地產(chǎn)貸款。大部分REITs在證券

7、 交易所上市，且公開交易，成為掛牌交易的單位信托基金，為投資者提供相對(duì)穩(wěn)定 的紅利收入。由于其收益特點(diǎn)，REITs得主要投資對(duì)象主要是有穩(wěn)定收益的經(jīng)營性 的大型商業(yè)物業(yè)。表2權(quán)益型、抵押貸款型和混合型REITs的比較類比因素權(quán)益型抵押貸款型混合型投資形式直接參與房地產(chǎn)投資經(jīng)營作為中介賺取利益二者均介入投資標(biāo)的房地產(chǎn)抵押債券和相關(guān)證券二者均介入影響收益的關(guān)鍵因素房地產(chǎn)繁盛程度及經(jīng)營管理利率二者均介入收益穩(wěn)定性較低較高（視違約情況）中投資風(fēng)險(xiǎn)較高較低（視違約情況）中相似的投資標(biāo)的.股票債券介于二者之間（三）房地產(chǎn)信托投資基金的主要特征1 .收益主要來源與租金收入與房地產(chǎn)升值REITs的投資對(duì)象主要

8、是能產(chǎn)生收益的商業(yè)地產(chǎn)。信托公司將募集到的資金用 于商業(yè)性的房地產(chǎn)行業(yè)，通過經(jīng)營物業(yè)收取租金以及房地產(chǎn)自身的升值賺取利潤。 投資傳統(tǒng)住宅與投資商業(yè)型住宅相比較，投資商業(yè)型住宅的現(xiàn)金流更穩(wěn)定。在發(fā)達(dá) 國家，諸如美國其法律規(guī)定REITs投資的資產(chǎn)中投資的房地產(chǎn)、政府債券或現(xiàn)金必 須大于等于75%；再比如在新加坡，要求大于等于75%的REITs投資資產(chǎn)應(yīng)該放 到具有收益性的房地產(chǎn)等等口嘰2 .風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低首先，REITs的投資形式是比較多的。REITs是物業(yè)和房地產(chǎn)的整合，然后通過 資本運(yùn)作變?yōu)榻鹑陬惍a(chǎn)品進(jìn)行投資獲益。其次，REITs由專業(yè)人士進(jìn)行管理。一般 地，REITs的專業(yè)投資人員都是來自房地產(chǎn)

9、基金公司的，乂分為房地產(chǎn)專業(yè)和金融 專業(yè)兩類，他們一起協(xié)作、共同促進(jìn)基金的穩(wěn)定健康發(fā)展，確保投資人的利益最大 化閉。3 .回報(bào)率較高REITs具有較高的收益和分紅比例。發(fā)達(dá)國家的REITs機(jī)制已經(jīng)比較完善，美 國、新加坡和日本等國家對(duì)REITs的收益比例進(jìn)行了清晰的規(guī)定以確保小型或者中 型投資者可以得到保證的分配金額。在美國，其法律規(guī)定必須每年分配一次股息， 且普通計(jì)稅利潤必須大于等于90%用來分配給投資者（資本收益除外）。在日本， 其法律規(guī)定分配期限與納稅期限必須統(tǒng)一，且超過90%的利潤分配給普通收入與資 本收益。同樣在其他國家，R日Ts模式的分配利潤一般都高達(dá)90%或者以上。三、我國房地產(chǎn)

10、信托投資基金的現(xiàn)狀分析房地產(chǎn)投資信托基金于21世紀(jì)初期被引入亞洲，此后市場逐漸壯大，發(fā)展勢 頭良好。截至2016年第三季度，亞洲市場上活躍的REITs共計(jì)141支，總市值達(dá)到 了 2,095.9億美元，其中近95%的總市值來源于日本、新加坡和香港的REITs。盡管 中國大陸尚未形成嚴(yán)格意義上的REITs市場，但REITs已經(jīng)通過各種形式出現(xiàn)在中國。 一方面，許多在新加坡和香港上市的REITs都擁有位于中國大陸的物業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)， 目前已有69個(gè)中國大陸地區(qū)的物業(yè)注入到香港和新加坡的REITs當(dāng)中。另一方面， 中國企業(yè)也在積極地將自己擁有的物業(yè)打包成REITs產(chǎn)品，并在香港和新加坡上市。 雖然REI

11、Ts在海外已經(jīng)發(fā)展壯大，成為和股票、債券、存款并列的第四大類配置資 產(chǎn)，但國內(nèi)受制于政策約束，至今尚未完全放開。早在2007年，監(jiān)管層就開始 研究REITs產(chǎn)品，并成立“房地產(chǎn)投資基金專題研究領(lǐng)導(dǎo)小組”。此后，雖然監(jiān)管 層動(dòng)作頻頻，多次發(fā)文推動(dòng)，但由于REITs產(chǎn)品未被賦予公募屬性，市場表現(xiàn)沉 寂。首個(gè)公募REITs產(chǎn)品試水,政策放開初現(xiàn)曙光。2015年6月26日，國內(nèi)首只 公募REITs產(chǎn)品鵬華前海萬科的REITs成功發(fā)行，標(biāo)志著REITs開始進(jìn)入實(shí)際操作 階段2016年1月，證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼在全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上提出“發(fā)展 企業(yè)資產(chǎn)證券化，推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，研究推出房地產(chǎn)投

12、資信托 基金”, 表明了同層對(duì)REITs產(chǎn)品的明確支持。我國REITS的推行 進(jìn)程可以追溯到 2002年,整個(gè)進(jìn)程 雖有所進(jìn)展，但發(fā) 展緩慢，此前并沒 有出現(xiàn)過真正意義 上的REITS產(chǎn)品， 直至14年1月證監(jiān) 會(huì)批復(fù)同意中信證 券設(shè)立中信啟航專 項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃， 并批準(zhǔn)三年后將在 政策允許的情況下 可以上市海通，這 標(biāo)志著我國首支真 正意義上的權(quán)益型 REITS破冰浮出水 面。4U: MRETTSM行進(jìn)杈2011201J”體旨札幺“ F T 及帆，修梃“2X6 *0韜/小耳，介又竊心3及卡的1&）廣信此彳悄:kitJTT尸坊發(fā)工.咨號(hào)上動(dòng)伙和REITS. &*蜘會(huì)心外線瓶戕Ml0 * V .

13、司陽玲的支ATVf*.*ni c?44-afrBtMUfc .央依in品蚪的傭良丈4-&出財(cái)力加札祗妙仿林“會(huì)iRfim.上“女肝11粒觸上 -REITS.和伊，注標(biāo)MCKq it. r.父$A法工O. m4TkJRRTS%，*七4序及,*1，金m，典玲上般，.杓軍士唱中1匕卜丈任牝簧行Y總*份 2018AftUa4A?l 心.*tf.MiitX REITS -4-6li4k+4*f*f4MiU4務(wù)用X4 3隼右普處“上機(jī) 2014Mr聯(lián)收k或多手良旭，屬中htitMrrs）比圖3.1國內(nèi)REITs相關(guān)政策推進(jìn)情況（一）我國房地產(chǎn)信托投資基金的現(xiàn)狀分析目前，社會(huì)各界一致渴求R曰Ts的出現(xiàn)，畢竟

14、它是一種全新的金融產(chǎn)品。并且 各界希望建立一個(gè)關(guān)于REITs的長效機(jī)制，但其在我國的發(fā)展卻不是十分樂觀。盡 管中國完整意義上的公募REITs產(chǎn)品還沒有完全設(shè)計(jì)出來，但這是一個(gè)趨勢：中國 市場上已經(jīng)出現(xiàn)了數(shù)起具備REITs特征的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化的案例，例如蘇宇云創(chuàng)、 中信啟航、北京銀泰中心等一系列“類REITs”產(chǎn)品。國務(wù)院近期也出臺(tái)了相關(guān)文 件，穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)，鼓勵(lì)和支持REITs的發(fā)展，有力 地推動(dòng)了中國開辟真正的REITs市場。讓我們引以為傲的是，中信證券在2014年發(fā) 布了一個(gè)已經(jīng)通過審核的REITs產(chǎn)品，這也是我國的第一個(gè)REITs產(chǎn)品。該REITs 產(chǎn)品

15、于2016年12月14日獲得中國人民銀行行政許可批復(fù)獲準(zhǔn)發(fā)行,并根據(jù)中國人 民銀行有關(guān)規(guī)定在全國銀行間債券市場交易流通。興業(yè)銀行作為主承銷商，負(fù)責(zé)產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、盡職調(diào)查、報(bào)送審批、發(fā)行承銷等工作，旗下子公司興業(yè)國際信托有 限公司和興業(yè)國信資產(chǎn)管理有限公司分別擔(dān)任本項(xiàng)目的信托管理人和私募基金管理 人(-)我國發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金的有利影響1 .有利于構(gòu)建多元融資模式REITs在我國的房地產(chǎn)行業(yè)具有很高的人氣，這主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的投資 需求和融資需要引起的。首先，由于房地產(chǎn)行業(yè)與銀行的關(guān)系非常緊密，我們的國 家政策為了防止房地產(chǎn)行業(yè)泡沫化對(duì)其的融資進(jìn)行了限制，因此房地產(chǎn)的融資問題 變得更加

16、棘手，而R曰Ts作為一種融資手段必然會(huì)受到房地產(chǎn)行業(yè)的追捧。其次， 隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國的金融市場也在不斷的發(fā)展，但是目前我國的金融類投資品 種依然有限。因此，R曰Ts在投資方面的優(yōu)勢可以滿足部分投資人的要求。我國通 過運(yùn)行R曰Ts不僅僅可以提高金融市場的活力，還可以降低銀行投資的風(fēng)險(xiǎn)，有利 于構(gòu)建我國多元融資模式的建立。2 .有利于我國房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展在我國房地產(chǎn)行業(yè)一直延續(xù)著傳統(tǒng)的發(fā)展業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)形態(tài)就是從購地、開發(fā)和 銷售整個(gè)一條龍服務(wù)。正是傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)形態(tài)和業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致我國在房地產(chǎn)行 業(yè)積累了大量的問題。整個(gè)問題的源頭就是因?yàn)閭鹘y(tǒng)房地產(chǎn)行業(yè)是“一錘子的買賣”, 涉及房地產(chǎn)其他的附屬

17、業(yè)以及建造質(zhì)量等導(dǎo)致了大量問題出現(xiàn)。而REITs的出現(xiàn)， 從根本上解決了這種問題。REITs模式引入了資產(chǎn)管理的概念和長期進(jìn)行經(jīng)營的思 想，REITs模式會(huì)縮短房地產(chǎn)開發(fā)商的資金回收的時(shí)間，并且這種模式將會(huì)帶領(lǐng)整 個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈都會(huì)形成良性循環(huán)。REITs的特點(diǎn)和特性可以有效的調(diào)整房地產(chǎn)結(jié) 構(gòu)問題，還可以對(duì)房地產(chǎn)的價(jià)格起到理性標(biāo)桿在作用。3 .有助于稀釋房價(jià)中投資性需求REITs從另一個(gè)角度來說是資產(chǎn)證券化(房地產(chǎn)證券化)的一種應(yīng)用。所以 R曰Ts屬于國家控制房價(jià)攀升、使大眾收益的一種金融手段，可以稀釋房價(jià)中的投 資性需求。房地產(chǎn)的種類包含很多種，在我國一些地區(qū)房地產(chǎn)市場并不是很流暢。 但是這

18、并不代表此類房屋沒有價(jià)值，若經(jīng)過REITs進(jìn)行挖掘其優(yōu)勢，將可以化解本 來可能破產(chǎn)的房屋為可銷售房屋，破解金融危險(xiǎn)的難題。并且也可以使房屋的價(jià)值 得到充分的利用。REITs屬于房地產(chǎn)證券化和信托機(jī)構(gòu)的結(jié)合體具有融資功能，從整體上來說， 可以控制整個(gè)房地產(chǎn)的租金定價(jià)，對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的房屋價(jià)格起到風(fēng)向標(biāo)的作用。 目前，在中國，房價(jià)正在逐年攀升，主要是因?yàn)槟承┩顿Y者的追捧，導(dǎo)致房價(jià)中的 投資性需求加大。REITs的加入，將可能會(huì)降低房價(jià)中的投資性需求，對(duì)房價(jià)的攀 升幅度也會(huì)起到相應(yīng)的控制作用。若R日Ts上市的話，將增加其上市價(jià)值與房地產(chǎn) 商品房市場價(jià)值的關(guān)系，國家可以利用其盤活房地產(chǎn)，達(dá)到優(yōu)化房地

19、產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)的 作用。（-）我國房地產(chǎn)信托投資基金存在的障礙1 .法律法規(guī)方面的不健全如果沒有相關(guān)健全的法制保障，任何一個(gè)新型的產(chǎn)品都將很難進(jìn)行下去。對(duì)于 REITs我國只在國家政策中提到過這一概念，并沒有針對(duì)于此的法律法規(guī)。我們僅 有一些相關(guān)的法律法規(guī)可以保障REITs,但比起針對(duì)性的法規(guī)，這些法律文件存在 一定的細(xì):漏，這便為REITs在我國的發(fā)展帶來一定的影響。R日Ts是屬于資產(chǎn)證券 化產(chǎn)品的一種，但是我國的證券法中對(duì)于這種產(chǎn)品沒有明確的法律法文，使其在市 場中的反正受到了很大程度上的阻礙。除此之外，稅法方面也存在一定程度上的不 足，我國的稅法并沒有對(duì)這一新型產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)惠以推動(dòng)其發(fā)展，投資

20、者看不到投資 的利潤也會(huì)影響REITs的發(fā)展。相比之下，國外的相關(guān)制度就好的多。諸多國家及地區(qū)對(duì)R日Ts均有一定的收 稅減免，比如美國REITs的分紅不需要繳納稅款；除此之外，美國REITs的制度也 十分完善，他們將REITs上市之后與股市結(jié)合，人們可以通過股市使R日Ts進(jìn)行充 分的流通，增強(qiáng)了 REITs的活力和生命力。通過對(duì)比我們不難發(fā)現(xiàn)，針對(duì)于REITs 我國要做的還有很多。許多方面我們可以借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，我國R日Ts的發(fā)展還需 要各界很大的努力。.2 .缺乏創(chuàng)新意識(shí)REITs的出現(xiàn)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行一次結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，但是目前國內(nèi)的經(jīng)營模式過 于老套，因此REITs能否推動(dòng)這一變革，便需要各

21、界人士的努力。將其與房地產(chǎn)的 經(jīng)營融會(huì)貫通，增強(qiáng)創(chuàng)新意識(shí)，只有共同促進(jìn)發(fā)展才能使R曰Ts在我國得到蓬勃的 發(fā)展。3 .配套管理的不完善REITs需要較高要求的物業(yè)公司作為發(fā)行證券的基礎(chǔ)，但就我國目前的情況來 看，國內(nèi)的物業(yè)公司僅僅是物業(yè)管理的初步形態(tài)，并沒有類似于賓至國際這樣的專 業(yè)公司。除此之外，物業(yè)管理也存在諸多不規(guī)范，不合理的情況，真正可以運(yùn)管房 地產(chǎn)，并保證確保收益的公司很少。在缺乏專業(yè)物業(yè)公司的基礎(chǔ)上，REITs的發(fā)展 寸步難行，投資者不樂意去購買沒有基礎(chǔ)的REITSo因此，專業(yè)的物業(yè)公司十分重 要聞。4 .信息處理不及時(shí)，財(cái)務(wù)透明度不高類似于股票，REITs需要將收益情況等及時(shí)傳達(dá)

22、給投資者。然而信息披露工作 在我國并不是很樂觀，這便為投資者是否信任REITs從而進(jìn)行投資帶來了障礙。我 國的信息披露方面存在一定的不足，主要表現(xiàn)在制度簡單、存在道德風(fēng)險(xiǎn)及違規(guī)操 作等。因此，要想給R曰Ts的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的運(yùn)行條件，我們需要建立一個(gè)完 善的信息披露制度。5 .專業(yè)人才的稀缺REITs對(duì)人才的要求也不容忽視。R曰Ts的發(fā)展需要一個(gè)完善的方案，這便對(duì) 財(cái)務(wù)、法律等方面的工作人員提出了很高的要求；另外還需要一個(gè)專業(yè)的物業(yè)公司， 因此物業(yè)方面的人才也是必備的。而今，我國相關(guān)的人才不是很多，這對(duì)R曰Ts的 發(fā)展也是一種障礙。因此，各高校、機(jī)構(gòu)應(yīng)大力培養(yǎng)此類的人才。6 .房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)制度

23、缺陷房地產(chǎn)所有權(quán)及其相關(guān)的財(cái)產(chǎn)權(quán)是REITs資產(chǎn)的主要投資對(duì)象，因此，產(chǎn)權(quán) 制度是REITs運(yùn)行的基礎(chǔ)條件。雖然房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)制度逐步完善，國家相繼出臺(tái)和修 改了土地管理法、城市房地產(chǎn)管理法、土地管理法實(shí)施條例、城鎮(zhèn)國有土 地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例、城市房屋轉(zhuǎn)讓管理辦法以及城市房屋權(quán)屬登 記管理辦法等法律法規(guī)，上述法律對(duì)土地使用權(quán)的權(quán)屬、流轉(zhuǎn)等進(jìn)行相應(yīng)規(guī)定， 規(guī)范了房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)各種法律行為。但是，在我國土地產(chǎn)權(quán)二元性的背景下，房地產(chǎn) 產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的諸多限制將成為未來結(jié)構(gòu)中不動(dòng)產(chǎn)證券化的障礙。另外，我國房地產(chǎn)開 發(fā)商的商業(yè)地產(chǎn)多以出售為目的，自持物業(yè)比較少，商業(yè)地產(chǎn)出售時(shí)大多將商業(yè)物 業(yè)的大產(chǎn)權(quán)分割成小

24、產(chǎn)權(quán)，這種產(chǎn)權(quán)分散的商業(yè)地產(chǎn)即使經(jīng)濟(jì)效益非常好也很難實(shí) 現(xiàn)REITs上市融資。（三）房地產(chǎn)信托基金模式目前，我國目前還沒有針對(duì)房地產(chǎn)信托投資基金建立相對(duì)應(yīng)的法律法規(guī)，也沒 有規(guī)定其上市流通的途徑，因此眾多房地產(chǎn)公司采用了海外上市的方式。該方式主 要包括兩種模式：“凱德房地產(chǎn)信托投資基金”和“越秀房地產(chǎn)信托投資基金”兩種 模式叫1 .“越秀房地產(chǎn)信托投資基金”模式（離岸模式）越秀房地產(chǎn)信托投資基金模式叫做離岸模式，這種模式是由海外公司掌管內(nèi)地 物業(yè)，通過其設(shè)立房地產(chǎn)信托投資基金并上市交易。其優(yōu)點(diǎn)在于構(gòu)架輕便、稅務(wù)壓 力小等。在此方面比較出眾的是越秀房地產(chǎn)投資信托基金。該公司于2015年在香港 上

25、市，是第一個(gè)將內(nèi)地物業(yè)作為投入資產(chǎn)的信托基金。在信托投資基金發(fā)行之后， 明顯發(fā)現(xiàn)越秀投資公司的負(fù)債率得到了顯著的降低，解決了其短期內(nèi)資金難以周轉(zhuǎn) 的問題，也得到了投資者的認(rèn)可，對(duì)其未來的發(fā)展十分有利。2 .“凱德房地產(chǎn)信托投資基金”模式該模式下，由境內(nèi)公司掌管物業(yè)，在此基礎(chǔ)上有一境外公司持有該境內(nèi)公司， 通過境外公司設(shè)立房地產(chǎn)信托投資基金并在海外上市交易，此模式的代表產(chǎn)業(yè)是凱 德中國零售房地產(chǎn)信托基金。該信托基金是在2006年12月上市，是中國房地產(chǎn)基 金首次登陸新加坡，它擁有地產(chǎn)、零售兩種投資方式，從開始便得到了投資者的青 睞，發(fā)展前景較為廣闊。在項(xiàng)目立項(xiàng)、開發(fā)時(shí)期，凱德置地主要是通過嘉德商

26、用中國發(fā)展基金以及嘉德 商用中國孵化基金進(jìn)行資產(chǎn)收購，再通過讓嘉茂零售中國信托（CapitaRetail China Trust,簡稱CRCT）使用優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的形式收購嘉德在內(nèi)地控股的商用物業(yè)。在項(xiàng) 目運(yùn)營時(shí)期，嘉茂零售中國信托（CRCT）優(yōu)先認(rèn)購上述基金投資的物業(yè)，再打包 成REITs向公眾出售。這樣凱德構(gòu)建了從開發(fā)商籌集資金到私募基金再到REIT 一 條完整的投資和退出的流程，從而實(shí)現(xiàn)只輸出品牌與管理的輕資產(chǎn)模式。凱德模式 可以使地產(chǎn)企業(yè)在項(xiàng)目立項(xiàng)階段、建設(shè)階段、招商階段、后期運(yùn)營階段形成一條完 整的資金募集-退出鏈條，最終幫助地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。而對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)來說, 項(xiàng)目前期土地已經(jīng)

27、獲取的，地價(jià)已經(jīng)支付，建設(shè)過程也有開發(fā)貸款等，所以并不承 擔(dān)太大的資金壓力，因此我國的地產(chǎn)企業(yè)更多的希望在中后期實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)資本化，這 點(diǎn)與凱德置地的模式略有不同。（四）設(shè)立我國房地產(chǎn)信托投資基金的模式選擇綜合上述的兩種模式來看，他們各有優(yōu)缺點(diǎn)。盡管越秀模式構(gòu)架輕便、稅務(wù)壓 力小，但是2006年7月頒布的關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見嚴(yán)重 阻礙了該模式的行進(jìn)，國內(nèi)采用較多的是凱德模式。盡管凱德模式結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜， 稅務(wù)較大，但其符合規(guī)定，可行性較高?？傮w來說，REITs的發(fā)展絕對(duì)不能急于求成，而是應(yīng)該分步發(fā)展。應(yīng)該首先從 私募REITs模式展開發(fā)展，尋找長遠(yuǎn)發(fā)展路徑，待體系成熟后再依照市場相

28、關(guān)法 規(guī)條件推行公募REITs試點(diǎn)。而中外合作的REITs環(huán)境也是可以嘗試的，它的 目標(biāo)就是允許在華外國投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行外資注入，促進(jìn)中國房地產(chǎn)市場的資金融通流 動(dòng)。如今，國內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)也逐漸走向分化，將地產(chǎn)開發(fā)與投資、銷售活動(dòng) 分開來做，所以針對(duì)這種分步分段式結(jié)構(gòu)而言，采用跨境融資、合作建設(shè)的理念是 可行的，因?yàn)檫@樣也能緩解國內(nèi)企業(yè)在人才方面不足的現(xiàn)實(shí)缺陷，吸引更多境外優(yōu) 秀基金人才進(jìn)駐本土市場。隨著171號(hào)文件的發(fā)行，越秀模式實(shí)施的可能已經(jīng)微乎其微，而凱德模式則需 要更大的資金投入，這是由于其兩級(jí)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的結(jié)果。該文件的發(fā)行提高了在岸注 冊的門檻，導(dǎo)致了要想投資中國房地產(chǎn)，不但要符合相關(guān)

29、的法律法規(guī)、繳納稅款， 還要長期投入大量資金，這便增加了信托基金海外上市的難度。然而，其發(fā)展?fàn)顟B(tài) 也不是一蹶不振。目前，國內(nèi)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品已經(jīng)得到了很好的發(fā)展，并且信托 投資基金與其模式相似。因此，我們可以在信托產(chǎn)品的基礎(chǔ)上將信托投資基金進(jìn)行 轉(zhuǎn)換過度，這是一條可行的道路川。11四、發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金的建議REITs在中國的發(fā)展需要克服三方面的問題：其一在于目前社會(huì)的資產(chǎn)證券化 率較低，國內(nèi)金融市場對(duì)于資產(chǎn)證券化的熱情尚未高漲：其二在于上文所提到的關(guān) 于REITs的法規(guī)政策的缺失，使得有意向從事REITs的金融機(jī)構(gòu)缺少具體指導(dǎo)，同 時(shí)乂擔(dān)心政策風(fēng)險(xiǎn)，抑制了其發(fā)行沖動(dòng)；其三也是最主要的，目

30、前國內(nèi)大部分的租 金收益率較低，使得REITs的盈利空間有限，想要通過REITs產(chǎn)品來獲取高額收益, 首先需要找到租金收益較為合適的地區(qū)。（一）借鑒吸取國外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)?zāi)壳埃恍﹪冶热缑绹?、新加坡等在這方面有多年的經(jīng)驗(yàn)，我們可以將其作 為借鑒的素材，從中學(xué)習(xí)他們的法律法規(guī)、投資制度、稅收政策及分配條件等間。 他們在建立房地產(chǎn)信托投資基金的初期就十分重視保護(hù)投資者的利益，并在實(shí)際過 程中按照相對(duì)于的標(biāo)準(zhǔn)使其得以充分落實(shí)功。我們可以學(xué)習(xí)歐美國家關(guān)于REITs的募集模式，在歐美國家公募模式較多。反 觀我國，對(duì)房地產(chǎn)市場的投資基金模式還是相對(duì)比較欠缺的，政府方面對(duì)資本市場 的監(jiān)管力度也有待加強(qiáng)。所以在

31、風(fēng)險(xiǎn)比較集中的REITs發(fā)展萌芽初始階段，采用公 募模式明顯對(duì)廣大中小型投資企業(yè)及投資者健康發(fā)展不利，諸如基金管理激勵(lì)制度 不兼容、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不均勻、市場自律約束性差等問題都會(huì)暴露。所以我國房地產(chǎn)市 場在REITs方面應(yīng)該采用私募基金機(jī)制，因?yàn)樗`活，也適合于在較小范圍內(nèi)參 與到房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮其應(yīng)有的優(yōu)勢。（-）健全相關(guān)法律法規(guī)和稅收體系我國應(yīng)該健全相關(guān)的法律法規(guī)，健全REITs的稅收體系：川。首先，就是大力加 強(qiáng)法律法規(guī)的建設(shè)。結(jié)合我國的實(shí)際來看，法律法規(guī)是我國的薄弱環(huán)節(jié)之一。因此, 建設(shè)并完善相關(guān)法律法規(guī)是應(yīng)當(dāng)實(shí)施的方案。我們借鑒國外的法律法規(guī)，參照他們 的組成，將信托法、產(chǎn)業(yè)基金法和證

32、券法及各個(gè)法規(guī)都落實(shí)，這些都是 必備的法律法規(guī)，他們的建立將推動(dòng)國家的發(fā)展，此外還要頒布專項(xiàng)法。上述的文 章中已經(jīng)提及到，針對(duì)信托投資基金我國法律的欠缺方面主要有以下幾個(gè)方面： 產(chǎn)業(yè)基金法缺少針對(duì)于房地產(chǎn)信托投資基金的相關(guān)規(guī)定；稅法不夠完善。此方面我們需要向西方先進(jìn)國家學(xué)習(xí)，充分保障投資者的收益，對(duì)稅收做出一定程 度的優(yōu)惠，由于社會(huì)各界人士對(duì)這項(xiàng)新型的金融產(chǎn)品不是十分熟悉，因此需要在法 律中規(guī)定資金的投向，確保資金的使用高效和投資安全。特別需要注意的是資金的 投入需要放緩，時(shí)機(jī)不應(yīng)該選在房地產(chǎn)剛開發(fā)時(shí)，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)較大，這方面需要借鑒 國外的經(jīng)驗(yàn)。信托經(jīng)過過去五年的調(diào)整之后，目前的發(fā)展勢頭十分迅猛

33、，已經(jīng)成為繼銀行之 后的第二大金融產(chǎn)品。房地產(chǎn)信托基金作為其中的新成員，為了及早的防止各種不 規(guī)范情況的出現(xiàn)，首先要做的就是對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)做好法律方面的防范，對(duì)于那 些造成嚴(yán)重影響的活動(dòng)給予嚴(yán)厲的處罰，保證其安全、平穩(wěn)的發(fā)展。而今，我國的 金融市場不是十分樂觀，違規(guī)現(xiàn)象存在于各行各業(yè)中，股票、信托行業(yè)也不例外， 信托市場管理人員素質(zhì)層次不齊、業(yè)務(wù)不在規(guī)定范圍之內(nèi)、上報(bào)材料不屬實(shí)等現(xiàn)象 屢見不鮮，這些行為都深刻的影響著金融市場的秩序，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。 對(duì)于這個(gè)金融市場的新生兒，我們應(yīng)當(dāng)在初期給予充分的法律方面的保護(hù)，將這些 不規(guī)范及違法的行為扼殺在搖籃之中。（三）保證信息的公開，財(cái)務(wù)透

34、明我國應(yīng)當(dāng)保證信息公開，參考股市方面的經(jīng)驗(yàn)施加于上市的產(chǎn)品。與此同時(shí)， 要將與其相對(duì)應(yīng)的重大數(shù)據(jù)、輿情、公告等及時(shí)傳達(dá)給投資者，充分保證投資者的 利益。房地產(chǎn)信托投資基金涉及到金融和房地產(chǎn)兩個(gè)市場，盡管屬于低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品， 但投資者仍面臨一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，投資者本身就具有知情權(quán)。然而，我 國的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)在信息公開方面有很大的欠缺，存在著信息公開不全面、不屬實(shí)等 現(xiàn)象。因此，房地產(chǎn)信托投資基金能否順利的建立，與信息公開的透明度有著不容 忽視的聯(lián)系。我們應(yīng)當(dāng)將風(fēng)險(xiǎn)的具體情況比如風(fēng)險(xiǎn)類型、風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)情況、影響等相 關(guān)風(fēng)險(xiǎn)信息及時(shí)透露給投資者，讓其做好防范、控制風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備，從而減少其可能 受到的損失

35、，保障投資者的收益。一個(gè)完善的信息披露制度勢在必行，這是一項(xiàng)必 須落實(shí)的匚作，同時(shí)在制度中應(yīng)涉及到懲戒制度用以加強(qiáng)該制度的力度，保證信息 披露制度的完善。（四）提倡金融創(chuàng)新，完善監(jiān)管體系目前，資產(chǎn)證券化在我國如火如荼的進(jìn)行，但房地產(chǎn)證券化的產(chǎn)品卻是金融衍 生品的新生兒，是我國金融方面的一大創(chuàng)新1工房地產(chǎn)的金融創(chuàng)新可以為房地產(chǎn)企 業(yè)資金集中更為高效；對(duì)投資者來說是一條新型的投資渠道，這是一種雙贏的金融 方案。然而很多人對(duì)此持有否定的態(tài)度。我們都知道美國是金融衍生品大國，但次 貸危機(jī)給其造成了很大的金融沖擊，因此許多學(xué)者認(rèn)為我們不應(yīng)在金融方面有所嘗 試。我們應(yīng)該知道次貸危機(jī)是美國風(fēng)險(xiǎn)失控的典型例子

36、，其原因很多，比如監(jiān)管不 嚴(yán)、過度創(chuàng)新等。我們應(yīng)該吸取美國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，完善金融市場，建立完善的監(jiān)管 體系，既保證金融的不斷創(chuàng)新，乂降低其風(fēng)險(xiǎn)。（五）加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)督和行業(yè)規(guī)范房地產(chǎn)信托投資基金，作為一種房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，盡管有相關(guān)的法律法規(guī)對(duì)其 約束規(guī)范，但其缺乏針對(duì)性、具體性，因此需要出臺(tái)具體的行業(yè)規(guī)范。這一規(guī)范的 建立我們可以學(xué)習(xí)其他行業(yè)譬如銀行、保險(xiǎn)等行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，可以由當(dāng)事方根據(jù)自身 的需要擬定應(yīng)有的規(guī)范，并建立一個(gè)最高的監(jiān)督機(jī)構(gòu)綜合、制定出一個(gè)全面、規(guī)范 的行業(yè)條例，并對(duì)各單位的落實(shí)情況予以監(jiān)督。同時(shí)，還應(yīng)有國家相關(guān)部門的中介 作用，形成一套完成監(jiān)督體系，保證行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。（六）大力鼓

37、勵(lì)投資者的參與對(duì)于任何一個(gè)市場，投資者的作用不可忽視，投資者引導(dǎo)著投資的風(fēng)向，是整 個(gè)投資市場的主力軍。房地產(chǎn)信托投資基金作為國內(nèi)金融產(chǎn)品的新生兒在我國還沒 有得到各界人士的普遍認(rèn)可，投資者還沒有正真意義上的加入。針對(duì)這種情況，我 們可以先做一些鋪墊工作，例如：鼓勵(lì)國內(nèi)的基金公司走出大陸，向海外進(jìn)軍；將 房地產(chǎn)信托投資基金在各個(gè)機(jī)構(gòu)、行業(yè)廣泛宣傳等，為房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展 打好基石，一旦時(shí)機(jī)成熟，投資者的參與必定讓房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展大放異 彩。（七）加大專業(yè)人才培養(yǎng)房地產(chǎn)信托投資基金的順利發(fā)展離不開專業(yè)人士的管理，管理人士不僅僅要精 通房地產(chǎn)的專業(yè)知識(shí)，還要有多年的房地產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，此

38、外還要對(duì)市場、產(chǎn)品等有 全面的了解，還要有較高的理財(cái)能力。我國的房地產(chǎn)信托投資基金還處于一個(gè)初級(jí) 階段，這方面的專業(yè)管理人才也十分匱乏。因此需要各界人士聯(lián)合起來，著重培養(yǎng) 復(fù)合型管理人才，從而保證房地產(chǎn)信托投資基金的順利發(fā)展。五結(jié)論REITs為市場資金的流動(dòng)提供了一個(gè)新的平臺(tái)，使房地產(chǎn)市場從依賴銀行貸款 資金轉(zhuǎn)向從資本市場進(jìn)行股權(quán)融資。因此，中國也加快了推行REITs的進(jìn)程，關(guān)于 REITs運(yùn)行模式的討論也十分熱烈。通過本文的分析研究筆者認(rèn)為：首先，我國REITs的組織結(jié)構(gòu)應(yīng)采取契約制。通過比較研究，契約制REITs的 優(yōu)勢明顯，更適合我國REITs的運(yùn)行發(fā)展。其次，上市條件方面，我國REITs應(yīng)在組織形式上采取以信托計(jì)劃為依托的契 約制，股權(quán)結(jié)構(gòu)可不做特別規(guī)定，但是在上市交易時(shí)應(yīng)遵循上市規(guī)則，不低于的資 產(chǎn)應(yīng)投資于房地產(chǎn)，業(yè)務(wù)范圍禁止投資于空置土地或從事參與物業(yè)開發(fā)活動(dòng)（不包 括修繕、加裝及裝修）。再次，在交易所的選擇上，交易所市場具有不可替代的優(yōu)勢應(yīng)該作為我國未來 REITs交易的主要場所，并且適度放開銀行間市場。目前，銀行間和交易所已經(jīng)成 為未來REITs的兩個(gè)可能市場，央行和證監(jiān)會(huì)正在積極推進(jìn)REITs市場試點(diǎn)，這一 舉措將對(duì)我國未來REITs的發(fā)展產(chǎn)生積極的