文獻(xiàn)綜述：日歷效應(yīng)

1、股票市場日歷效應(yīng)文獻(xiàn)綜述證券市場的異象(Market Anomalies)是指證券市場中某些資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合 出現(xiàn)超常收益率的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象無法用有效市場假說和資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM)進(jìn)行解釋。大量的實(shí)證研究和觀察結(jié)果表明 證券市場中存在異象，如日歷效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、股票溢價(jià)謎團(tuán)、過度反應(yīng)和反應(yīng) 不足等。日歷效應(yīng)是指證券市場出現(xiàn)的在某一特定時(shí)間進(jìn)行交易可以獲得超額收 益率的現(xiàn)象， 這無法用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來解釋， 它的存在構(gòu)成了對有效市場假 說的挑戰(zhàn)。 日歷末效應(yīng)由日歷效應(yīng)衍生而來， 本文中所指的封閉式基金日收益率 日歷末效應(yīng)是指，

2、 封閉式基金日收益率在月末、 季末或年末最后一個(gè)交易日較普 通交易日出現(xiàn)異常增加， 而在隨后的月初、 季初或年初第一個(gè)交易日又出現(xiàn)明顯 回落的現(xiàn)象。國內(nèi)外學(xué)者對日歷效應(yīng)的研究很多， 早期的研究主要集中于研究美國等發(fā)達(dá) 資本主義國家的股票市場的一月效應(yīng)和周末效應(yīng)，二十世紀(jì)八十年代中期以來， 一些學(xué)者研究了其它國家的日歷效應(yīng)， 研究的范圍也從股票市場擴(kuò)展到債券市場 和基金市場。 我國對股票市場日歷效應(yīng)的研究始于九十年代， 研究主要集中于對 上海和深圳股票綜合指致收益率進(jìn)行研究， 近年來研究范圍也拓展到債券市場和 基金市場。一、日歷效應(yīng)的提出日歷效應(yīng)最早由Fred C.Kelly(1930發(fā)現(xiàn)，他首

3、次提出紐約股票市場出現(xiàn)周一 收益率異常偏低的現(xiàn)象。隨后， Wachtel(1942)在股票價(jià)格確定的季節(jié)性變動(dòng) 一文中提出紐約股票市場一月份會(huì)出現(xiàn)超常的收益率和交易量的現(xiàn)象。二十世紀(jì)七十年代后， 研究發(fā)現(xiàn)無論是老牌資本主義國家的股票市場， 還是 新興的股票市場，都存在日歷效應(yīng)。Rozeff和Kinney(1976對月份效應(yīng)做了系統(tǒng)的研究，發(fā)現(xiàn)19041974年紐約股票交易所的股價(jià)指數(shù)一月份的收益率明顯高 于其它11個(gè)月的收益率。Theobalc和Prince(1984根據(jù)英國的FTO指數(shù)和FTAS 指數(shù)統(tǒng) 計(jì)得 出 ， 在一 個(gè)會(huì)計(jì)周 期內(nèi) ， 周 一的 收 益 率顯 著 為負(fù)。 Jaffe

4、和 Westerfield(1985)研究了英國、日本、加拿大和澳大利亞股票市場的日收益率， 結(jié)果顯示這些國家的股票市場均存在星期效應(yīng)。中國股票市場日歷效應(yīng)的研究始于 90 年代。趙駿 (1994)以 1993年 7 月 1 日 至 1994年 5月 1 日上海股市 12 種股票和上證綜指為研究對象， 發(fā)現(xiàn)周一收益率 最低，且均值為負(fù)。周四收益率均值最高且為正。張仁良和胡斌(1997)研究了香港股市的小盤股效應(yīng)和日歷效應(yīng)， 研究結(jié)果表明香港股市大盤股一月份的收益率 與其它月份的收益率差異很大， 大盤股的一月效應(yīng)更加明顯。 此后，日歷效應(yīng)的 研究日益增多。二、國外關(guān)于日歷效應(yīng)的研究進(jìn)展Cross

5、和 Frank(1973利用19531970年的S&P500指數(shù)深入研究了美國股票 市場的收益率與日歷的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)在此期間，S&P500指數(shù)在周五上漲的概率為 62但是在周一上漲的概率為 395。同時(shí)，周五的平均收益率為 012， 周一的平均收益率為 -0.18，周五的平均收益率明顯高于周一的平均收益率，即紐約股票市場存在明顯的周末效應(yīng)。French(1980利用19531977年S&P500指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果 顯示紐約市場存在周末效應(yīng)，周一的平均收益率最低，而且在統(tǒng)計(jì)上顯著為負(fù)。 Gibbons和Hess(1981的研究發(fā)現(xiàn)，在19621978年400

6、0多個(gè)交易日中S&P500 指數(shù)平均收益率變化中， 周一的期望收益為負(fù)， 其余皆為正， 但是周三和周五的 收益率分別都大于其前一日的收益率。除了美國股票市場星期效應(yīng)外， 研究還發(fā)現(xiàn)其它國家的股票市場也存在星期 效應(yīng)。Jaffe和Westerfield(1985)研究了英國、日本、加拿大和澳大利亞股票市場 的日收益率， 結(jié)果顯示這些國家的股票市場均存在星期效應(yīng)， 但是與美國股票市 場的星期效應(yīng)不同， 澳大利亞和日本的股票市場周二的平均收益率最低， 而美國 的股票市場周一的平均收益率最低。 而且，他們研究的幾個(gè)國家的股票市場的周 一收益率均為負(fù)數(shù)。近年來研究還發(fā)現(xiàn)，星期效應(yīng)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。Ch

7、ien-Ting LIN 和 Lee-KianLira(2001)用新的數(shù)據(jù)重新研究美國和澳大利亞等發(fā)達(dá)國家的股票市場時(shí)，發(fā)現(xiàn)星期效應(yīng)在一定程度上被抑制。 美國股市周一的平均收益顯著上升， 周一效應(yīng)被抑 制；而澳大利亞股市的周二效應(yīng)也開始逆轉(zhuǎn)。 在研究中如果考慮交易成本和稅收， 則星期效應(yīng)可能會(huì)完全消失。除了星期效應(yīng)外，研究還發(fā)現(xiàn)股票市場的收益率還存在著月份效應(yīng)， Wachtel(1942)在股票價(jià)格確定的季節(jié)性變動(dòng) 一文中提出紐約股票市場一月份 會(huì)出現(xiàn)超常收益率和交易量。隨后，Rozeff和Kinney(1976對月份效應(yīng)做了系統(tǒng)的研究，發(fā)現(xiàn) 1904-1974年間紐約股票交易所的股價(jià)指數(shù)一

8、月份的收益率明顯高 于其它 11 個(gè)月的收益率，并認(rèn)為這種現(xiàn)象是由于投資者在年來為了避稅而拋售 股票，然后在新年年初大量購入所致。三、國內(nèi)關(guān)于日歷效應(yīng)的研究進(jìn)展許多學(xué)者的研究表明，我國股票市場也存在星期效應(yīng)。俞喬 (1994)對中國滬 市和深市是否弱式有效進(jìn)行了研究。 他應(yīng)用隨機(jī)項(xiàng)序列相關(guān)檢驗(yàn)、 游程檢驗(yàn)、 非 參量檢驗(yàn)等方法對滬市和深市 1990年 12 月 29日至 1994年 4月 28 日之間的綜 合指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析， 研究結(jié)果表明上海和深圳兩市存在周末效應(yīng)， 且不具備弱 勢有效的特征。戴國強(qiáng)和陸蓉(1999)利用ARCH模型對上海和深圳股市1993年到1998年的 每日股價(jià)指數(shù)進(jìn)行了

9、研究， 發(fā)現(xiàn)深圳股市周一的收益率顯著為負(fù)， 而周五收益率 最高，存在周末效應(yīng)； 上海股市則沒有顯著的周末效應(yīng)。 他們對上海股市進(jìn)行進(jìn) 一步的研究， 發(fā)現(xiàn)上海股市的收益率最低出現(xiàn)在每個(gè)月的第四個(gè)周一， 次低出現(xiàn) 在每周二。奉立城 (2000)利用 1992年至 1998年的數(shù)據(jù)，對滬深兩市是否存在星 期效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究， 他認(rèn)為中國股票市場不存在周一效應(yīng)， 同時(shí)他還認(rèn)為有 較強(qiáng)的證據(jù)顯示滬市存在日平均收益率顯著為負(fù)的周二效應(yīng)和顯著為正的周五 效應(yīng)。近年來國內(nèi)研究日歷效應(yīng)所使用的數(shù)據(jù)區(qū)間不斷擴(kuò)大，方法也不斷更新。任 燕燕、劉錦鄂和胡金眾(2001)利用主成分法和GARCH莫型證明了中國股市存在星

10、 期效應(yīng)。范欽和張明善 (2002)以隨機(jī)游走模型為基礎(chǔ)，利用近10 年的數(shù)據(jù)對中國證券市場是否存在周末效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)， 其結(jié)論是中國證券市場存在周末效 應(yīng)，并且滬市的周末效應(yīng)更加明顯， 中國證券市場仍未達(dá)到弱式有效。 劉彤(2003) 研究了近期的上海股市，他利用基本統(tǒng)計(jì)分析和Kolmogorov-Smimov檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)滬 市指數(shù)分布不服從正態(tài)分布，進(jìn)而利用Leve ne檢驗(yàn)對收益序列的方差進(jìn)行了分析，得出上海股市存在周二效應(yīng)和周五效應(yīng)的結(jié)論。周少甫和陳千里(2004)應(yīng)用無條件波動(dòng)的修正kevene檢驗(yàn)和條件波動(dòng)的GARCH莫型對上海股市的星期效應(yīng) 進(jìn)行實(shí)證研究， 結(jié)果顯示上海股市存在顯著

11、的周一高波動(dòng)現(xiàn)象， 他們對此利用混 合分布莫型進(jìn)一步研究， 認(rèn)為周末信息的積累可能是周一高波動(dòng)現(xiàn)象的原因。 羅 登躍(2006)運(yùn)用 ARMA-GARCH-M EGARCH-M及 FIGARCH-M模型對上海股市 A 股指數(shù)收益率及其波動(dòng)性的周日歷效應(yīng)進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)， 結(jié)果表明無論是收益率還 是波動(dòng)性均存在顯著的周日歷效應(yīng)， 具體表現(xiàn)為周一的收益率最低、 周二的波動(dòng) 性最低。趙秀娟，吳啟芳及汪壽陽 (2006)研究開放式基金凈值增長率在月末、季 末和年末最后一個(gè)交易日是否被顯著地拉升而表現(xiàn)出一定的日歷效應(yīng)， 他們的實(shí) 證支持了開放式基金日歷末凈值增長率異常增大的原假設(shè)。王春峰(2008)選用了上

12、海證券交易所綜合指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，對中國股市收益的LMSV模型的參數(shù)和波動(dòng)過程進(jìn)行了估計(jì)，他發(fā)現(xiàn)中國股票市場高頻收益日歷效應(yīng)的影響較為明 顯，應(yīng)用 Rohit Deo 提出的方法對中國股市高頻數(shù)據(jù)的“日歷效應(yīng)”濾波，發(fā)現(xiàn) 去除日歷效應(yīng)后可以更為有效捕捉中國股市高頻收益波動(dòng)率的長記憶性。四、日歷效應(yīng)產(chǎn)生的原因Gibbons和Hess(1981提出了幾種星期效應(yīng)的解釋，其中最有解釋力的是“結(jié) 算周期說”。由于不同交易日的結(jié)算周期不同，從而使不同的交易日有不同的現(xiàn) 金交易成本，從而導(dǎo)致一周內(nèi)期望收益率不同。Ross(1989認(rèn)為，價(jià)格波動(dòng)和市場信息直接相關(guān)。 而且，不僅交易日的信息影響價(jià)格波動(dòng)， 非

13、交易日的信息也對 價(jià)格波動(dòng)造成影響。 因此，星期一的股價(jià)波動(dòng)實(shí)際上包含了 3 天的信息量， 從而 星期一的價(jià)格波動(dòng)幅度較大，出現(xiàn)了周一效應(yīng)。Wachtel(1942在發(fā)現(xiàn)一月效應(yīng)時(shí)，認(rèn)為可能的解釋是圣誕節(jié)和新年期間贈(zèng)送 禮物的時(shí)尚， 造成了對現(xiàn)金的特別需求量。 現(xiàn)金的特別需求量可以通過拋售股票 得到滿足，因而引起了股價(jià)的下跌。Gala nt D(1993認(rèn)為報(bào)表粉飾可能是日歷效應(yīng)發(fā)生的原因之一。 管理投資組合的職業(yè)經(jīng)理們的目標(biāo)并不一定和機(jī)構(gòu)股東的目 標(biāo)一致，他們有可能對經(jīng)營結(jié)果進(jìn)行粉飾，從而可能更加愿意在年末確認(rèn)利得， 因此他們賣掉己經(jīng)有利得的股票，這就造成了年末股價(jià)的下跌。五、文獻(xiàn)總結(jié)1股票

14、市場的有效程度得到明顯提高。在美國、澳大利亞等國家，日歷效應(yīng)已 經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)， 這說明金融市場越來越有效。 在中國， 金融市場已經(jīng)具備某些弱式 有效市場特征，但并不足以表明市場已真正達(dá)到弱勢有效階段。2. 研究日歷效應(yīng)采用的數(shù)據(jù)區(qū)間不斷擴(kuò)大，方法也不斷更新。日歷效應(yīng)的研究越 來越重視模型和理論的支持和統(tǒng)計(jì)意義的檢驗(yàn)， 綜合考慮日歷效應(yīng)對收益率和市 場風(fēng)險(xiǎn)的影響， 研究方法也從最初簡單的平均值分析到運(yùn)用隨機(jī)游走模型、 ARCH 模型、GARCH模型、ARMA模型等。3. 周末效應(yīng)具有某種地域性特征。研究表明，美國、英國、德國等歐美的成熟 股市中， 周末效應(yīng)都表現(xiàn)為周一收益率最低， 周五收益率最高。

15、 而在亞太地區(qū)的 股市，如澳大利亞、馬來西亞、香港等，大部分股市周二的收益率最低，周五的 收益率最高。 上海股市星期效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果與大多數(shù)亞太地區(qū)股市一致， 即股市 收益率在總體上表現(xiàn)為周二最低，周五最高。4. 國內(nèi)外學(xué)者對證券市場的日歷效應(yīng)，如星期效應(yīng)和月份效應(yīng)進(jìn)行了較為深入 的研究，但多數(shù)研究是基于實(shí)證分析對日歷效應(yīng)的存在進(jìn)行了檢驗(yàn)， 但對日歷效應(yīng)產(chǎn)生原因沒有充分的解釋，特別是國內(nèi)的研究對日歷效應(yīng)的解釋還比較缺乏， 沒有從根本上回答日歷效應(yīng)產(chǎn)生的原因。參考文獻(xiàn)：1 Gibbons,M.R.and Hess,P. Day of the week effects and asset retur

16、ns.Journal ofBussiness.1981,(54):579-596.2 Rozeff,M.S.,and Kinney,W.R.Capital Market Seasonality:The Case of Stock Returns.Journal of Financial Economics,5(1976):379-402.3 Jaffe,J.,&Westerfield,R.Patterns in Japanese commonstock returns.Journal ofFinancial and Quantitative Analysis,20(1985),261-272.4 Jaffe,J.,&Westerfield,R. The week-end effect in common stock returns:The international evidence.Journal of Finance,40(1985),433-454.5 俞喬，市場有效、周期異常與股價(jià)波動(dòng) J 經(jīng)濟(jì)研究 ,1994.9.6 戴國強(qiáng)、陳蓉， 中國股票市場的周內(nèi)效應(yīng)檢驗(yàn) J 金融研究， 1999 年第 4期.7 奉立城，中國股票市場的周內(nèi)效應(yīng) J 經(jīng)濟(jì)研究， 2000.11中國管理科學(xué)， 2002.04J 數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理， 2003，J 數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理