乘用車消費(fèi)中的股票財(cái)富效應(yīng)

1、乘用車消費(fèi)中的股票財(cái)富效應(yīng)趙君怡 歐陽若男摘要：本文從財(cái)富效應(yīng)和消費(fèi)理論的經(jīng)濟(jì)學(xué)及心理學(xué)理論出發(fā)，利用實(shí)證分析探究了家庭重要消費(fèi)品-汽車與股價(jià)波動之間的關(guān)系，證明了股票的財(cái)富效應(yīng)是存在于乘用車消費(fèi)中的。為乘用車市場預(yù)測提供了理論基礎(chǔ)和邏輯參考。關(guān) 鍵 詞：股票，財(cái)富效應(yīng)，乘用車消費(fèi)，虛擬變量引言伴隨股票市場的高速發(fā)展，居民通過購買股票或股票型基金直接間接地持有大量股票資產(chǎn)，股票在家庭資產(chǎn)總量的占比從2004年的4.9%上升至2013年的11.8%，這一比例目前還在快速增長，尤其是在2014年牛市之后。因此其價(jià)格波動對消費(fèi)者個(gè)人財(cái)富的影響愈加明顯，進(jìn)而影響其做出消費(fèi)決策，這種影響被稱為“財(cái)富效應(yīng)

2、”。而隨著城鎮(zhèn)化的發(fā)展，乘用車走進(jìn)越來越多的家庭，作為家庭重要的消費(fèi)品，其消費(fèi)決策是否會受到投資行為的影響，就是本文的研究方向。文獻(xiàn)綜述學(xué)術(shù)界對“財(cái)富效應(yīng)”的定義是來源于新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典：“在其他條件不變的前提下，貨幣余額的變化將會影響消費(fèi)支出的變動”。隨著社會的發(fā)展，財(cái)富不僅僅局限于貨幣余額，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的實(shí)際財(cái)富是由政府債券、貨幣余額和股票等資產(chǎn)組成的。因此，“財(cái)富效應(yīng)”可定義為資產(chǎn)價(jià)格上漲使得投資者獲得資本的溢價(jià)收入，導(dǎo)致投資者持有財(cái)富的增加，進(jìn)而影響了短期邊際消費(fèi)傾向，促進(jìn)消費(fèi)增長。研究學(xué)者都認(rèn)為，債券、貨幣和股票存在著財(cái)富效應(yīng)。由于股票在家庭資產(chǎn)中占比較大，所以股票的財(cái)富效應(yīng)是本

3、文主要的研究對象。在資本市場較為發(fā)達(dá)的國家，研究學(xué)者早已對股票財(cái)富效應(yīng)給予關(guān)注，現(xiàn)有研究已從理論和實(shí)證的角度分析了股票財(cái)富與消費(fèi)之間的變化關(guān)系。Karen E. Dynan和Dean M. Maki（2001）把股票財(cái)富效應(yīng)分為直接影響和間接影響。股價(jià)上漲導(dǎo)致財(cái)富增加，促使居民增加消費(fèi)，屬于直接影響。而間接影響是指股票財(cái)富增加后，居民沒有立刻增加消費(fèi)，但居民的預(yù)期收入增加了，經(jīng)過一定時(shí)滯，居民的消費(fèi)也隨之增加。同時(shí)，兩位學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)股票市場財(cái)富每增加1美元，消費(fèi)將增加5-15美分 引自Dose Stock Market Wealth Matter for Consumption (Karen

4、E. Dynan & Dean M. Maki)。除了股票市場財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制的研究外，也有學(xué)者做了國際比較的實(shí)證研究。Alexander Ludwig和Torsten Slork（2001）對OECD16國的資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)做了研究，將股票、房地產(chǎn)財(cái)富與總消費(fèi)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為資本市場更為成熟的國家的財(cái)富效應(yīng)更顯著，同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)并不明顯 引自The Import of Stork Prices and House Prices on Consumption in OECD Countries (Alexander Ludwig & Torsten Slork

5、)。我國對股票市場財(cái)富效應(yīng)的研究起步較晚，但目前也有大量的研究成果。梁宇峰和馮玉明（2000）通過分析調(diào)查數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)1999年的股市上漲行情對消費(fèi)有正向刺激作用 引自股票市場財(cái)富效應(yīng)實(shí)證研究（梁宇峰，馮玉明）。蒲亮（2008）通過實(shí)證分析得出消費(fèi)支出與股票價(jià)格指數(shù)之間存在一個(gè)長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，證實(shí)我國股票市場存在財(cái)富效應(yīng)，此外，消費(fèi)信心的增強(qiáng)也能帶來一定程度的間接財(cái)富效應(yīng) 引自我國股票市場財(cái)富效應(yīng)研究（蒲亮）。俞靜和徐斌（2009）運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)分析發(fā)現(xiàn)：隨著股票市場的逐步發(fā)展和成熟，股票市場的財(cái)富效應(yīng)在不斷增強(qiáng)。長期來看，股票市場的財(cái)富效應(yīng)是存在的，但這種財(cái)富效應(yīng)短期不存在 引自中國股票市場

6、財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)（俞靜，徐斌）。通過研究現(xiàn)有文獻(xiàn)可知，西方學(xué)者和我國學(xué)者都肯定了股票財(cái)富效應(yīng)的存在，而且其對居民消費(fèi)的影響程度也從不同角度進(jìn)行了測算。因此，本文將從股票財(cái)富效應(yīng)與消費(fèi)變動的關(guān)系出發(fā)，將乘用車消費(fèi)引入財(cái)富效應(yīng)理論，擴(kuò)展消費(fèi)研究的思路，探究股票財(cái)富效應(yīng)與乘用車消費(fèi)之間的相關(guān)關(guān)系。股票財(cái)富效應(yīng)的理論分析（一）股票財(cái)富效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)及心理學(xué)分析絕對收入假說：凱恩斯在就業(yè)、利息與貨幣通論中提出收入與消費(fèi)之間存在線性關(guān)系。消費(fèi)是由居民收入和邊際消費(fèi)傾向決定的，可表述為： C=+*Y。其中為邊際消費(fèi)傾向，且>0 ，C、Y分別為代表消費(fèi)和當(dāng)期可支配收入。持久收入理論：弗里德曼針

7、對凱恩斯提出的消費(fèi)是由當(dāng)前收入決定的理論，提出了持久收入的消費(fèi)理論，該理論認(rèn)為消費(fèi)者收入包括暫時(shí)性收入和持久性收入，消費(fèi)分為暫時(shí)性消費(fèi)和持久性消費(fèi)。同時(shí)，持久性收入與持久性消費(fèi)之間存在一定的比例關(guān)系。生命周期理論：該理論將消費(fèi)、財(cái)富和生命周期聯(lián)系起來，認(rèn)為消費(fèi)者在生命周期內(nèi)平穩(wěn)消費(fèi)，一生的收入和財(cái)富共同決定消費(fèi)。故消費(fèi)支出除受當(dāng)期收入影響外，還受到財(cái)富的影響，而資產(chǎn)價(jià)格變化則會改變財(cái)富。生命周期-持久收入假說LC-PIH模型：Robert E. Hall（1978）和Marjorie A. Flavin（1981）是在持久收入理論和生命周期理論的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了LC-PIH模型。首次將資產(chǎn)財(cái)富的

8、概念引入消費(fèi)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)財(cái)富對消費(fèi)需求有正向的促進(jìn)作用， 模型表述為：C=*WR+*Yd+1-*Yd-1 （1）其中， ，>0, <1，C、Yd分別為消費(fèi)和d期收入 引自Money and the Stock Market (Robert E. Hall) 和The Adjustment of Consumption to Changing Expectations About Future Income (Marjorie A. Flavin)。鑒于生命周期-持久收入假說LC-PIH模型對資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)和消費(fèi)的關(guān)系做出系統(tǒng)性研究，因此我們的研究也基于LC-PIH模

9、型進(jìn)行，LC-PIH模型經(jīng)簡化推導(dǎo)后可得： Ct=*WRt+*Yt （2）其中，>0，Ct代表當(dāng)期消費(fèi)，WRt代表當(dāng)期股票財(cái)富，Yt代表當(dāng)期收入。預(yù)期理論：該理論認(rèn)為，在相同條件下，消費(fèi)者面對盈利或虧損的反應(yīng)不同，即消費(fèi)者對于預(yù)期虧損的沮喪程度要超過同等贏利帶來的快樂程度。同時(shí)，消費(fèi)支出的變化不僅僅取決于投資者對當(dāng)期財(cái)富價(jià)值的評價(jià)，更取決于其預(yù)期的財(cái)富價(jià)值。將預(yù)期理論運(yùn)用于股市財(cái)富效應(yīng)分析，可做出如下判斷：股價(jià)下跌對消費(fèi)支出的抑制作用往往大于股價(jià)上升對消費(fèi)支出的促進(jìn)作用。（二）從居民總體消費(fèi)到乘用車消費(fèi)根據(jù)凱恩斯消費(fèi)理論，總體消費(fèi)受到居民可支配收入的影響，且兩者之間存在正向的線性關(guān)系：C

10、=+*Y。為探究這一理論除適用總體消費(fèi)外，是否也能適用于其他消費(fèi)品，王虎（2009）、樊瀟彥（2009）把耐用消費(fèi)品的概念引入股市財(cái)富效應(yīng)的研究，發(fā)現(xiàn)在耐用消費(fèi)品方面，股票存在財(cái)富效應(yīng)引自股票市場財(cái)富效應(yīng)與消費(fèi)支出研究（王虎）和上海居民消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)研究（樊瀟彥）。而乘用車也屬于耐用消費(fèi)品，那么，在乘用車消費(fèi)方面，股票是否存在財(cái)富效應(yīng)是本文的研究方向。當(dāng)前，中國消費(fèi)者購車仍以儲蓄購車為主，但在凱恩斯絕對收入理論中，居民儲蓄依賴當(dāng)前可支配收入，二者關(guān)系可表述為：S=a+s*Y，根據(jù)線性傳遞性，收入可以替代儲蓄來描述乘用車消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)。 綜合上述理論可知，居民可支配收入和股票財(cái)富均對乘用車消

11、費(fèi)有正向的影響。此外，股市下跌對消費(fèi)的抑制作用將大于股市上漲對消費(fèi)的促進(jìn)。因此，本文將通過實(shí)證分析來驗(yàn)證這一理論是否存在于乘用車消費(fèi)中。股市財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究（一）樣本數(shù)據(jù)選取及處理本文選取了2002年1月到2015年7月共163個(gè)月度數(shù)據(jù)作為分析對象。變量1乘用車消費(fèi)的替代指標(biāo)：選取乘用車內(nèi)需量。銷量的統(tǒng)計(jì)范圍是國內(nèi)銷售，包括國產(chǎn)內(nèi)銷和進(jìn)口，代表全國對乘用車的總需求。變量2股市財(cái)富量的替代指標(biāo)：境內(nèi)上市公司流通市值?，F(xiàn)有文獻(xiàn)使用的指標(biāo)有流通市值、股票市價(jià)總值和股市綜合指數(shù)等，本文選取境內(nèi)上市公司流通市值，原因有三：1）股票流通市值等于可交易的流通股數(shù)乘以股票價(jià)格，因此股票流通市值來可作為股票

12、價(jià)格的替代指標(biāo)2）境內(nèi)上市公司流通市值能代表全部股市的財(cái)富值，而股票市價(jià)總值中還有一部分是未流通的，顯然不能代表全部股市的財(cái)富值；3）股市綜合指數(shù)等指標(biāo)為一階單整序列，不適合建模。變量3可支配收入：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入。雖然農(nóng)村居民逐漸參與到證券市場投資中，但股市投資仍以城鎮(zhèn)居民為主，股票市場的財(cái)富效應(yīng)主要應(yīng)體現(xiàn)在城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)支出上。所有變量均采用剔除價(jià)格因素后的實(shí)際值，同時(shí)，對各變量進(jìn)行X12季節(jié)調(diào)整。此外，為避免偽回歸問題，需要對時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以便選取平穩(wěn)序列進(jìn)行建模。數(shù)據(jù)處理結(jié)果見表1。表1 數(shù)據(jù)處理結(jié)果需要量化的指標(biāo)代理指標(biāo)指標(biāo)處理單位根檢驗(yàn)剔除價(jià)格季節(jié)調(diào)整ADF5%臨界

13、值1%臨界值結(jié)論乘用車消費(fèi)（CAR）乘用車內(nèi)需-5.46-2.88-3.47平穩(wěn)股市財(cái)富（WR）境內(nèi)上市公司流通市值-5.41-2.88-3.47平穩(wěn)可支配收入（Y）城鎮(zhèn)居民人均可支配收入當(dāng)月值-3.94-2.88-3.47平穩(wěn)（二）引入虛擬變量根據(jù)預(yù)期理論我們做出了如下判斷，股價(jià)下跌抑止消費(fèi)支出所帶來的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)往往大于股價(jià)上升促進(jìn)消費(fèi)支出所帶來的正面財(cái)富效應(yīng)。因此，本文引入虛擬變量來量化在股票上漲和下跌過程中這種心理因素對消費(fèi)行為的影響。將虛擬變量引入股市財(cái)富效應(yīng)模型，樣本回歸模型為： CARi=a*WRi+b*Yi+d1*D1+d2*D2+ui （3）其中，WR代表當(dāng)期股票財(cái)富，Y代表

14、當(dāng)期收入，D1為股市上漲階段的虛擬變量，D1=1代表股市上漲，D1=0代表非上漲時(shí)期；D2為股市下跌階段的虛擬變量，D2=1代表股市下跌，D2=0代表非下跌時(shí)期。本文定義連續(xù)3個(gè)月上漲即為股市上漲期，而連續(xù)3個(gè)月下跌即為股市下跌期。因此，關(guān)于股市波動的三種狀態(tài)用虛擬變量可描述為：股市上漲期（1,0），股市下跌期（0,1），股市平穩(wěn)運(yùn)行（0,0）。因此，根據(jù)預(yù)期理論，應(yīng)有|d1|<|d2|。（三）實(shí)證分析 基于公式（3）建立多元線性回歸方程，結(jié)果如表2所示：表2 多元線性回歸方程估計(jì)結(jié)果1解釋變量估計(jì)系數(shù)t統(tǒng)計(jì)量p值股票財(cái)富(WR)0.1057 4.82 0.00* 實(shí)際可支配收入(Y)0

15、.9065 40.37 0.00* 虛擬變量1(D1)0.0013 0.10 0.92 虛擬變量2(D2)-0.6193 -3.79 0.00* Adjusted R20.9958*代表1%顯著水平，*代表5%顯著水平，*代表10%顯著水平 結(jié)果顯示，代表股市上漲階段的虛擬變量1無法通過顯著性檢驗(yàn)，這說明股市上漲是無法直接促進(jìn)乘用車消費(fèi)的，所以將D1從模型中剔除后再建立模型，估計(jì)模型為：CARi=a*WRi+b*Yi+d2*D2+ui （4）其中，WR代表當(dāng)期股票財(cái)富，Y代表當(dāng)期收入，D2為股市下跌階段的虛擬變量，D2=1代表股市下跌，D2=0代表非下跌時(shí)期?；诠剑?）做多元線性回歸方程，

16、結(jié)果如表3所示：表3 多元線性回歸方程估計(jì)結(jié)果2解釋變量估計(jì)系數(shù)t統(tǒng)計(jì)量p值股票財(cái)富(WR)0.1062 4.97 0.00* 實(shí)際可支配收入(Y)0.9064 40.54 0.00* 虛擬變量2(D2)0.0623-3.95 0.00* Adjusted R20.9958*代表1%顯著水平，*代表5%顯著水平，*代表10%顯著水平結(jié)果顯示，去掉代表股市上漲階段的虛擬變量1再進(jìn)行回歸后，所有解釋變量均通過了顯著性檢驗(yàn)，同時(shí)R2=0.9958，擬合度很高，由此可以獲得三個(gè)結(jié)論：（1）乘用車消費(fèi)主要是由居民實(shí)際可支配收入決定，但股票財(cái)富在一定程度上是可以影響汽車消費(fèi)的，這說明，在乘用車消費(fèi)方面，股

17、票財(cái)富效應(yīng)是存在的。（2）在股市下跌階段，乘用車消費(fèi)減少0.0623個(gè)單位，而股市上漲是無法直接促進(jìn)乘用車消費(fèi)的，即|d1|<|d2|，符合此前判斷：股價(jià)下跌對消費(fèi)支出的抑制作用往往大于股價(jià)上升對消費(fèi)支出的促進(jìn)作用。（3）在測算股市財(cái)富效應(yīng)時(shí)，應(yīng)分別考慮下跌期、上漲期和平穩(wěn)期。在下跌期，股票財(cái)富效等于因股票財(cái)富減少而導(dǎo)致的乘用車減量，加上股市下跌期以虛擬變量衡量的乘用車消費(fèi)減量；而在上漲期，股市財(cái)富效應(yīng)即為因股票財(cái)富增加而導(dǎo)致的乘用車增量；在平穩(wěn)期，測算方法同上漲期，但由于平穩(wěn)期的股價(jià)變動較為微弱，影響甚微。2014年中至今，股市經(jīng)歷了一波急漲急跌的行情，根據(jù)本文模型，可測算出在2014

18、年中至2015年6月的上漲期，因股市財(cái)富增加而帶動的乘用車銷量約為6500輛每月；在2015年7月至9月的下跌期，因財(cái)富縮水而減少的乘用車銷量約為4400臺每月。但僅考慮財(cái)富效應(yīng)的結(jié)論是不準(zhǔn)確的。在股市劇烈波動的時(shí)期，資金大量流入股市，其中有相當(dāng)比例為購車資金，對車市資金形成明顯的分流的影響。股市對乘用車銷量的影響應(yīng)為財(cái)富效應(yīng)與資金分流影響的加總。在股市上漲期，資金占用對乘用車銷量分流的負(fù)面影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于因財(cái)富增長而帶來的增量。而在股市下跌期，亦存在資金占用對銷量分流的負(fù)面影響。因此，在考慮股市對乘用車銷量的影響時(shí)，應(yīng)將財(cái)富效應(yīng)與資金占用影響共同納入考慮。結(jié)論本文從經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)理論出發(fā)，將股票財(cái)富引入消費(fèi)函數(shù)，運(yùn)用宏觀數(shù)據(jù)證明了股票財(cái)富效應(yīng)是存在于乘用車消費(fèi)中的，肯定了股票價(jià)格波動對乘用車銷量預(yù)測的借鑒意義。但由于購車行為是宏觀環(huán)境和微觀決策的合力，所以本文尚未能從微觀層面探討消費(fèi)者在投資決策和購車決策之間的權(quán)衡，下一步研究將考慮將宏觀環(huán)境與微觀決策相結(jié)合進(jìn)行分析。參考文獻(xiàn)1 Karen E. Dynan & Dean M. MakiDose Stock Market Wealth Matter for ConsumptionJFederal Reserve Board Finance and Economics Discussion Series，20