對金本位和泡沫繁榮的再思考

1、在對這場席卷全球的金融危機(jī)的反思中，市場中有一種觀點(diǎn)認(rèn)為美元本位是次貸危機(jī)的根源：由于沒有真實(shí)資產(chǎn)的支持，紙幣體系不可避免的催生資產(chǎn)泡沫，而過去20年間美國經(jīng)濟(jì)的高速增長即是由信貸泛濫所支撐和帶動的，現(xiàn)在是信貸泡沫破滅，實(shí)體經(jīng)濟(jì)重返均衡水平的時(shí)候。這種觀點(diǎn)的結(jié)論是紙幣系統(tǒng)終將崩潰，只有重返金本位或其他商品貨幣（Commodity Currency）才能從根本上解決問題。但我們認(rèn)為上述觀點(diǎn)對金本位及美國經(jīng)濟(jì)增長動力的認(rèn)識都是片面的，盡管目前全球缺乏對美元的監(jiān)管制度使美元在一定程度上催生了泡沫繁榮，但我們不能否認(rèn)金本位制固有的缺陷及紙幣體系為貨幣政策帶來的靈活性使經(jīng)濟(jì)蕭條發(fā)生概率大大降低，且美國經(jīng)

2、濟(jì)最重要的動力依然是技術(shù)進(jìn)步帶來的生產(chǎn)率的提高而非信貸擴(kuò)張，矯枉過正亦是不可取的： 首先，這種觀點(diǎn)忽略了金本位有其致命的缺陷，金本位不僅無法滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，而且加劇了經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。 第一，美元本位取代金本位制是一種歷史進(jìn)步，金本位制被淘汰有其合理性。 金本位無法滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展對貨幣的需要。由于黃金儲備量有限，金本位制體系內(nèi)貨幣供應(yīng)量基本是固定的，黃金發(fā)掘的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足經(jīng)濟(jì)活動中對貨幣的需求。世界黃金年產(chǎn)量自上世紀(jì)90年代中期以來一直保持穩(wěn)定，僅為2500噸左右。1900年產(chǎn)量約386噸，100余年來平均增速還不到1%。黃金產(chǎn)量的國別分布亦較為穩(wěn)定，近80%的產(chǎn)量集中于亞非拉及北美，前十個(gè)產(chǎn)

3、金國產(chǎn)量超過世界總產(chǎn)量70%，但美國和加拿大的黃金產(chǎn)量顯著下降。二戰(zhàn)后，美國禁止國民用美元兌換黃金，黃金只用作國際貿(mào)易結(jié)算，而隨著貿(mào)易逆差增加導(dǎo)致黃金供應(yīng)不足，美國在1971年亦不得不終止了國際貿(mào)易用途的黃金兌換。 金本位制存在著內(nèi)部的不穩(wěn)定性，有實(shí)際資產(chǎn)支持的貨幣體系亦會爆發(fā)貨幣危機(jī)。與固定匯率制度類似，在一國出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策失當(dāng)時(shí)（例如政府赤字過高），外匯投機(jī)者會預(yù)期貨幣與黃金之間的比價(jià)難以維持而發(fā)起攻擊。1967年，英鎊因投機(jī)性攻擊而被迫貶值，1968年發(fā)生黃金擠兌等均證明有黃金支持的貨幣體系依然存在著不穩(wěn)定性因素。 紙幣體系并不必然崩潰。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，紙幣系統(tǒng)崩潰的根源在于濫發(fā)貨幣。而

4、我們不認(rèn)為美國會像20年德國那樣濫印貨幣，盡管美聯(lián)儲早已開始增印美元，但其目的在于向金融市場注入流動性而非償還政府債務(wù)。一方面，從美國的角度看，濫印貨幣會動搖美元的國際儲備貨幣地位，是得不償失的下下之策。另一方面，在金融危機(jī)中美元資產(chǎn)目前仍然是回報(bào)最高的資產(chǎn)，市場對美國國債的需求仍旺盛，國債收益率屢創(chuàng)新低，國債發(fā)行至今并未遇到明顯的市場阻力。此外，我們認(rèn)為大蕭條不會重演，美國經(jīng)濟(jì)亦沒有崩潰的跡象，長期來看美國經(jīng)濟(jì)在技術(shù)進(jìn)步的拉動下仍有韌性，美元體系崩潰的可能性不大。 第二，金本位并不能增強(qiáng)貨幣的可信度，金本位制時(shí)代的衰退和蕭條頻率反而高于紙幣時(shí)代。 采納金本位制度并不一定能增強(qiáng)一國貨幣的可信度

5、，從而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，尤其是對政治經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的發(fā)展中國家。相反，堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面，穩(wěn)健的財(cái)政狀況和穩(wěn)定的政局才是關(guān)鍵因素，因?yàn)椴扇〗鸨疚徊⒉灰馕吨粐心芰S持金本位，缺少了這些條件，金本位能否維持將存在疑問。 金本位制時(shí)代的衰退和蕭條頻率反而高于紙幣時(shí)代。1870-1914年，世界主要經(jīng)濟(jì)體相繼進(jìn)入金本位制，但在這短短40余年間，美國經(jīng)歷了11次衰退，其中有3次為經(jīng)濟(jì)蕭條，1928年美國重返金本位后又在30年代發(fā)生了大蕭條。而摒棄金本位后，在戰(zhàn)后60余年間美國衰退的頻率顯著下降，并且還未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)蕭條。金本位加劇經(jīng)濟(jì)蕭條概率的原因在于： 其一，金本位制度加劇了通貨緊縮的壓力。一方面，金本位制

6、體系內(nèi)貨幣供應(yīng)量基本是固定的，根據(jù)P*Y=M*V（即價(jià)格乘以產(chǎn)出等于貨幣供應(yīng)量乘以貨幣流通速率），隨著產(chǎn)出的不斷上升加上貨幣流通速率相對穩(wěn)定，一國價(jià)格自然有下降的壓力。另一方面，金本位制下價(jià)格對貿(mào)易余額非常敏感，貿(mào)易赤字往往意味著黃金外流，因此貨幣供應(yīng)量將下降并引起通貨緊縮。伯南克（1995）亦認(rèn)為金本位制導(dǎo)致的通縮壓力是30年代大蕭條發(fā)生的主要原因之一。 其二，在金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退爆發(fā)后，金本位制使得貨幣當(dāng)局缺乏有效干預(yù)工具并加劇金融危機(jī)傳染性。金本位制度下，央行不能通過控制貨幣總量來調(diào)節(jié)總需求，因此在發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退后，央行缺乏有效手段刺激需求及提振經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)衰退更容易演化成蕭條。此外，金本位

7、制使得一國的金融動蕩更容易傳染至他國，并引發(fā)全球性的災(zāi)難，大蕭條便是一個(gè)例證。 此外，盡管美國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展不乏泡沫的成分，但我們認(rèn)為技術(shù)進(jìn)步而非信貸擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?，且非金融企業(yè)信貸泡沫并不顯著。 首先，戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)的繁榮來自生產(chǎn)率的提高，信貸擴(kuò)張并非主因。從1990年至2007年，美國GDP累計(jì)增幅為62%，而勞動生產(chǎn)率累計(jì)增長了49%，生產(chǎn)率提高是經(jīng)濟(jì)增長最重要的來源。為了控制信貸增長通過資本存量對勞動力增長的影響，我們還可以從全要素生產(chǎn)率（TFP）的角度考察。美國勞動部的數(shù)據(jù)顯示，1990年至2007年美國全要素生產(chǎn)率累計(jì)增幅達(dá)20.5%，而工作總小時(shí)數(shù)增加了24.1%，按照Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)中勞動力收入份額占總產(chǎn)出的70%來計(jì)算，工作時(shí)間增長對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)達(dá)16.9%，因此這兩個(gè)因素對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)超過60%。信貸增長對資本存量的增加有所助益并由此對經(jīng)濟(jì)增長有一定的貢獻(xiàn)，但不是拉動經(jīng)濟(jì)增長的主因。相反，我們認(rèn)為信貸擴(kuò)張是伴隨著生產(chǎn)率提高，廠商與消費(fèi)者對金融服務(wù)產(chǎn)生更多需求的內(nèi)生性結(jié)果，盡管其中亦有泡沫的成分。 第二，不能片面強(qiáng)調(diào)負(fù)債增長，上世紀(jì)90年代以來的信貸擴(kuò)張有資產(chǎn)積