企業(yè)價值評估——以軟控股份為例

1、 目 錄1引言·················································

2、;········12企業(yè)價值評估理論········································&

3、#183;················22.1企業(yè)價值································

4、;································22.2企業(yè)價值評估及其方法···············

5、83;····································22.3 現(xiàn)金流折現(xiàn)法···········

6、3;···············································32.4 相對價值法·

7、··················································

8、·····43企業(yè)價值評估以軟控股份為例··········································

9、83;·63.1 案例公司概況··············································

10、3;············63.2現(xiàn)金流折現(xiàn)法評估···································

11、3;····················73.2.1 分析歷史績效···························

12、83;·····························73.2.2預(yù)測未來績效··················

13、83;······································93.2.3 估計資本成本·········&#

14、183;···············································93.2.4 計算企業(yè)價值&

15、#183;·················································&

16、#183;·····103.3相對價值法··········································

17、83;··················123.3.1可比公司的選擇·····························&

18、#183;·························123.3.2相對價值法下的價值計算·····················&

19、#183;·························133.3.3其他加分因素······················

20、···································134 兩種估值結(jié)果的比較及結(jié)論············&#

21、183;···································144.1 兩種估值結(jié)果的比較············

22、;········································144.2總結(jié)········

23、3;·················································

24、3;········14參考文獻(xiàn)········································

25、3;·························15 案例分析 第 16 頁 共 15 頁1引言自20世紀(jì)90年代以來，商業(yè)界發(fā)生了兩點(diǎn)令人矚目的變化，其中之一就是基于價值的管理理念得到廣泛的認(rèn)同，公司經(jīng)營決策的基準(zhǔn)點(diǎn)就是為股東創(chuàng)造價值，企業(yè)價值評估是基于價值的管理的根本基礎(chǔ)。此外，人們?nèi)找媲宄卣J(rèn)識到，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，作為商品生產(chǎn)者的企業(yè)

26、本身也是一種商品，可以在市場上進(jìn)行估價和買賣?，F(xiàn)代資本市場的迅速發(fā)展，極大地促進(jìn)了企業(yè)資源在不同所有者之間流動。近年來，企業(yè)并購、重組、股權(quán)交易、風(fēng)險投資等產(chǎn)權(quán)交易活動蓬勃開展，而企業(yè)估價是產(chǎn)權(quán)交易能否實(shí)現(xiàn)的核心問題之一。當(dāng)前企業(yè)價值評估的方法中，資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場法和收益法是被評估界廣泛接受的三種基本評估方法。在評估實(shí)踐中，歐美發(fā)達(dá)國家在實(shí)務(wù)中使用頻率最高的是市場法，而我國的評估師在進(jìn)行企業(yè)價值評估時是以資產(chǎn)基礎(chǔ)法為主收益法為輔。這三種方法相對應(yīng)的具體估值方法主要是金流折現(xiàn)法、相對估值法和期權(quán)估價法。而使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型計算出的企業(yè)價值，在市場這個大環(huán)境當(dāng)中符合資本市場的要求，并且不管是成長

27、型的小企業(yè)或者大型企業(yè)甚至跨國公司，只要未來現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)沒有受到財務(wù)報表的人為粉飾修改和操縱，以及會計計量上的變動，那么得出的企業(yè)價值評估值就不會受到影響，這樣使得最后得出的數(shù)據(jù)有保障性。本文將用現(xiàn)金流折現(xiàn)法及相對價值法兩種方法對案例企業(yè)進(jìn)行價值評估，并對兩種方法進(jìn)行比較。2企業(yè)價值評估理論2.1企業(yè)價值我國企業(yè)法中定義,企業(yè)是依法成立的,從事商品生產(chǎn)經(jīng)營或者服務(wù)活動的自主經(jīng)營、獨(dú)立核算、自負(fù)盈虧的社會組織。是現(xiàn)代社會中最常見、最基本的經(jīng)濟(jì)組織形式。企業(yè)價值是企業(yè)的屬性、功能能夠滿足主體需要的關(guān)系，是企業(yè)對社會的一種效用。因此企業(yè)價值帶有明顯的主觀色彩，不同主體對企業(yè)價值評價會有所不同。同一企

28、業(yè)，由于主體需要、偏好及判斷能力的不同，會呈現(xiàn)出不同的評估結(jié)果。從19世紀(jì)初幵始,公司價值的概念歷經(jīng)了勞動價值論、效用價值論、均衡價格論和內(nèi)在價值論四個階段。具體在資產(chǎn)評估中,對公司價值的釋義主要基于以下方面：首先,從資產(chǎn)評估的目的看,資產(chǎn)評估的一般目的是資產(chǎn)的公允價值。即公司價值評估的基本目標(biāo)是由資產(chǎn)評估一般功能決定的公司的公允價值;其次,從公司的本質(zhì)上看,公司是一系列合約或契約的綜合體,公司價值評估是一種整體性評估。公司的特殊性和復(fù)雜性要求公司價值評估要從其要素資產(chǎn)組合的整體性出發(fā),判斷公司的整體盈利能力,沒有現(xiàn)實(shí)或者潛在盈利能力的公司就沒有公司價值。如今經(jīng)常被用到的企業(yè)價值有企業(yè)賬面價值

29、、企業(yè)公允市場價值、企業(yè)內(nèi)在價值及企業(yè)清算價值等。2.2企業(yè)價值評估及其方法艾爾文·費(fèi)雪（1906）出版的資本與收入的性質(zhì)中提出了資本的價值可言定義為未來收入的資本化，這一定義奠定了企業(yè)價值評估理論的基礎(chǔ)，這也是企業(yè)估值理論界最早的探索之一。費(fèi)雪在后面對企業(yè)估值理論的研究中再次改進(jìn)了這一觀點(diǎn)，從而孕育了影響至今的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，即DCF法。弗蘭克·莫迪格里尼和莫頓·米勒于1958年提出了MM理論，1963年，MM再次發(fā)展了他們的觀點(diǎn)，提出了修正的MM理論，將所得說納入考慮范圍，發(fā)現(xiàn)了財務(wù)杠桿變化能夠影響公司價值的大小。Alford（1992）提出了使用相對估價法

30、的市盈率進(jìn)行價值評估時，選出可比公司是比較關(guān)鍵的一步。布萊克和斯科爾斯合作發(fā)表的期權(quán)和公司債務(wù)的定價一文中首次提出了科萊克-斯科爾斯（B-S）期權(quán)定價模型，該模型給出了不含紅利的歐式看漲期權(quán)的估值計算公式。企業(yè)價值評估的方法主要為現(xiàn)金流折現(xiàn)法、相對估值法和期權(quán)估價法。每種方法都有各自的特點(diǎn)。每個企業(yè)要根據(jù)自身的特點(diǎn)來選擇最適合自己的估值方法。下面具體介紹一下這三種方法的主要思路。公司的凈現(xiàn)金流量是企業(yè)實(shí)際收入和支出的差額，從實(shí)務(wù)中來講并不容易被更改，從而更加具備可靠性。研究表明，公司現(xiàn)金流量的增減變化直接影響公司價值，也就是說，公司現(xiàn)金流量最終決定公司價值，而利潤的變化與企業(yè)價值的變化并非一致

31、。因此，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法比較符合公司價值評估客觀科學(xué)的要求。相對估值法又叫市場比較法，該方法在國外比較受寵，它方法較為簡單、容易運(yùn)用、效率高。它以替代原理為依據(jù)，基本思路是：首先從證券市場里找出和被評估企業(yè)相似或者同類型的一個或幾個公司作為參照物，然后通過計算、分析和比較被評估企業(yè)和參照物企業(yè)的某些共同變量指標(biāo)，對找出來的這些具有可比性企業(yè)的市場價值進(jìn)行修正和調(diào)整，這樣被評估企業(yè)的價值結(jié)果很快就能得出。目前我國資本市場其實(shí)是比較完善的，尤其在家電行業(yè)，我們能夠獲取較多的同行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行類比。期權(quán)估價法把企業(yè)業(yè)務(wù)的每個未來投資機(jī)會看作是一種買權(quán)，分別把他們的價值計算出來并匯總，然后按照現(xiàn)金流量折現(xiàn)

32、法計算現(xiàn)有部分的價值，兩部分價值相加即企業(yè)總價值，B-S期權(quán)定價模型為理論學(xué)習(xí)者、實(shí)證研究者、企業(yè)評估者提供了更加廣闊的視野和思維空間，使得人們能更加準(zhǔn)確把握企業(yè)價值的大小。2.3 現(xiàn)金流折現(xiàn)法 自由現(xiàn)金流量,即FCF (Free Cash Flow),是企業(yè)所有現(xiàn)金流入除去維持經(jīng)營所必要的現(xiàn)金流出之后剩下的部分,它是在一定時期內(nèi)企業(yè)可以提供給全部資本供給者的稅后現(xiàn)金流量。如果將企業(yè)整體作為一個對象,那么把自由現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)、加總之后就可得企業(yè)的價值。計算自由現(xiàn)金流量的方法分為兩種:第一種是將企業(yè)不同要求權(quán)人的現(xiàn)金流量進(jìn)行加總得到FCF;另一種是直接由企業(yè)的息稅前利潤(EBIT)開始計算,扣

33、除企業(yè)的凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資而得到。運(yùn)用WACC對自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)后的現(xiàn)值即為企業(yè)當(dāng)前的實(shí)體價值,自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計算公式如下所示: 其中:V0為企業(yè)評估時點(diǎn)的價值,FCft為企業(yè)第t年的自由現(xiàn)金流量。按照企業(yè)未來增長情況的差異,自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法大致可以分成以下兩種具體的類型:(1)固定增長率的FCF折現(xiàn)模型如果企業(yè)長期處于穩(wěn)定增長狀態(tài),保持一個不變的增長率持續(xù)增長,那么該企業(yè)就是用于固定增長率的FCF模型進(jìn)行評估,其企業(yè)價值為:其中:FCF1為第一期的自由現(xiàn)金流量,g為企業(yè)的增長率(2)兩階段FCF折現(xiàn)模型如果將企業(yè)的發(fā)展分成兩個不同的階段,即高速增長的初始階段以及其后的穩(wěn)定增長階段,

34、并且企業(yè)在高速增長階段,增長率較高且不穩(wěn)定,在穩(wěn)定階段企業(yè)的增長率波動不大,可預(yù)期保持不變,那么就適用于兩階段自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。企業(yè)的實(shí)體價值等于高速增長期FCF的現(xiàn)值與后續(xù)穩(wěn)定期的現(xiàn)值之和。即:其中:Vn為企業(yè)的后續(xù)期價值。2.4 相對價值法相對價值法也就是市場法，市場法的應(yīng)用原理是套利理論(ATP)。根據(jù)套利理論,均衡的資本市場上類似資產(chǎn)受到相同的因素制約時具有相同的價格。根據(jù)這一理論,企業(yè)的市場價值應(yīng)該與均衡資本市場上的類似企業(yè)具有相同的價值。在應(yīng)用市場法進(jìn)行企業(yè)價值評估時,需要找到一個或若干個與目標(biāo)企業(yè)類似的企業(yè),通過分析和比較它們之間的重要類似因素,找出差異,并對其進(jìn)行調(diào)整和修正

35、最終得出目標(biāo)企業(yè)的價值。市場法的評估原理表明市場法的評估結(jié)果直接反應(yīng)了企業(yè)作為一項整體資產(chǎn)的市場價值。由于資產(chǎn)的市場價值一般是由資產(chǎn)的內(nèi)在價值和市場的供需關(guān)系共同決定的,那么企業(yè)作為一項整體資產(chǎn)其市場價值也應(yīng)該由本身的內(nèi)在價值和市場買賣供求關(guān)系共同決定。資產(chǎn)評估的收益法和成本法通常是通過資產(chǎn)的“內(nèi)在價值”來估算其市場價值,不能反映供需關(guān)系的影響。而企業(yè)價值評估的市場法卻是一種考慮了市場供需關(guān)系對企業(yè)價值影響的價值評估方法。企業(yè)價值評估市場法具體就比如是上市公司比較法。上市公司比較法是指通過對證券市場上與被評估企業(yè)可比的上市公司的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,計算適當(dāng)?shù)膬r值比率,在與被評估企業(yè)比較分析

36、的基礎(chǔ)上,確定評估對象價值的方法。基本思路就是運(yùn)用上市公司比較法的首要步驟是選擇一個或幾個與目標(biāo)評估企業(yè)相類似的上市公司。這些可比的上市企業(yè)要在經(jīng)營模式、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、成長性、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等因素方面具有相似性,然后計算價值比率,再通過價值比率評估被評企業(yè)的價值。對于綜合性較強(qiáng)的被評估企業(yè),在選擇可比的企業(yè)時,可以將公司的主營業(yè)務(wù)拆分,然后尋找各個主營業(yè)務(wù)的可比企業(yè),分別確定出評估比率,最后將分別估算的價值進(jìn)行加和得到企業(yè)的價值?？杀绕髽I(yè)即與被評估企業(yè)處于同一行業(yè)或者在類似行業(yè)中,其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品構(gòu)成、經(jīng)營模式、市場分區(qū)、財務(wù)風(fēng)險,經(jīng)營風(fēng)險、成長性等與被評估企業(yè)存在可比性。上市公司比較法應(yīng)用的

37、關(guān)鍵之一是市場上有與被評估企業(yè)相同或相似的企業(yè),這些相同或相似的企業(yè)稱之為被評估企業(yè)的可比企業(yè),簡稱可比企業(yè)。評估師應(yīng)用市場法進(jìn)行企業(yè)價值評估的過程中,可比企業(yè)的選擇是其確定的關(guān)鍵參數(shù)之一。首先,可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是在自由公開的市場上正常交易的上市公司。其次,可比企業(yè)強(qiáng)調(diào)是正常交易的上市公司,只有當(dāng)公司的股票進(jìn)行正常交易時,才可以正確的得出市場對企業(yè)的股價。3企業(yè)價值評估以軟控股份為例 本章將以軟控股份（000673）為例，使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法及相對價值法對其進(jìn)行價值評估。3.1 案例公司概況軟控股份有限公司成立于2000年，是依托青島科技大學(xué)發(fā)展起來的集團(tuán)化上市民營企業(yè)。公司致力于信息化裝備、行業(yè)應(yīng)用

38、軟件、橡膠新材料的研發(fā)與創(chuàng)新，推動工業(yè)智能化發(fā)展，為橡膠企業(yè)提供軟硬結(jié)合、管控一體的信息化整體解決方案，并廣泛涉足化工裝備、工業(yè)機(jī)器人、節(jié)能服務(wù)等領(lǐng)域。2006年，軟控在深圳證券交易所成功上市，是青島市第一家在國內(nèi)上市的民營企業(yè)，截至2013年，連續(xù)三年蟬聯(lián)橡膠裝備行業(yè)世界第二位、中國第一位。軟控先后承建了行業(yè)唯一的國家橡膠與輪胎工程技術(shù)研究中心、輪胎先進(jìn)裝備與關(guān)鍵材料國家工程實(shí)驗室，搭建了行業(yè)最優(yōu)的技術(shù)研發(fā)平臺，并以國家橡膠與輪胎工程技術(shù)研究中心為依托，致力打造橡膠輪胎生態(tài)鏈。2009年，軟控在斯洛伐克設(shè)立歐洲研發(fā)中心，這是中國橡膠輪胎裝備業(yè)在海外設(shè)立的首個研發(fā)中心；2013年，軟控在中國青

39、島成立研究院，同年在世界橡膠城美國阿克隆建立北美研發(fā)中心，搭建起了完善的國際研發(fā)體系。著眼于全產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展布局，2008年，軟控收購雁山壓力容器廠，進(jìn)入化工裝備行業(yè)；2009年，軟控收購大連天晟通用機(jī)械設(shè)備有限公司，進(jìn)入合成橡膠裝備領(lǐng)域；2010年，軟控收購青島科捷自動化設(shè)備有限公司，進(jìn)入工業(yè)機(jī)器人行業(yè)；2011年，公司整合資源成立青島華控能源科技有限公司，全面進(jìn)入節(jié)能服務(wù)領(lǐng)域；2014年，軟控繼續(xù)在產(chǎn)業(yè)鏈上進(jìn)行擴(kuò)展，收購撫順伊科思，簽訂購買怡維怡研究院的“高性能橡膠新材料”工藝技術(shù)的意向協(xié)議，開始進(jìn)入高性能橡膠新材料領(lǐng)域，為下游客戶拓展橡膠新材料的業(yè)務(wù)做好了技術(shù)儲備，開拓了公司未來新的業(yè)務(wù)發(fā)

40、展空間。軟控是國家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)、國家創(chuàng)新型企業(yè)、資源節(jié)約型環(huán)境友好型企業(yè)，并連續(xù)十年被評為國家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)，擁有國家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心、博士后科研工作站和院士工作站。截止目前，公司擁有專利、軟件著作權(quán)500余項，其中發(fā)明專利近200項，起草標(biāo)準(zhǔn)46項，承擔(dān)國家級科技項目50余項。經(jīng)營范圍為機(jī)械設(shè)備、模具、計算機(jī)軟硬件、大規(guī)模集成電路、自動化系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)及監(jiān)控工程設(shè)計、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售、安裝、調(diào)試、維護(hù)；信息化系統(tǒng)的集成、銷售、安裝、調(diào)試、維護(hù)；以上業(yè)務(wù)的技術(shù)服務(wù)、咨詢及培訓(xùn)；自營和代理各類商品和技術(shù)的進(jìn)出口（國家限定公司經(jīng)營或禁止進(jìn)出口的商品和技術(shù)除外）。（以上范圍需經(jīng)許可經(jīng)營的，須

41、憑許可證經(jīng)營） 公司主要產(chǎn)品或提供的勞務(wù)：密煉機(jī)上輔機(jī)系統(tǒng)、小料配料稱量系統(tǒng)、輪胎企業(yè)管控網(wǎng)絡(luò)、煉膠系統(tǒng)、內(nèi)襯層、裁斷機(jī)、成型機(jī)、硫化機(jī)、模具、動平衡試驗機(jī)系統(tǒng)、均勻性試驗機(jī)、自動化物流系統(tǒng)等軟件產(chǎn)品和相關(guān)硬件的配套生產(chǎn)和銷售。近年來，軟控秉承“否定自我，持續(xù)創(chuàng)新”的企業(yè)精神，堅定不移地實(shí)施“精細(xì)化、集團(tuán)化、國際化”戰(zhàn)略，不斷加大科研開發(fā)力度，積極開拓國內(nèi)外市場，產(chǎn)品遍布國內(nèi)近30個省市，并遠(yuǎn)銷歐洲、美洲、亞洲的二十余個國家和地區(qū)，為多家著名跨國輪胎企業(yè)所選用。此外，軟控搭建起了覆蓋全球的無縫服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，恪守“面向生產(chǎn)，貼心服務(wù)”的理念，真誠為全球用戶提供專業(yè)的技術(shù)服務(wù)。3.2現(xiàn)金流折現(xiàn)法評估3

42、.2.1 分析歷史績效本文截取軟控股份20102014年的財務(wù)會計報表（資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，見附表），并相信其數(shù)據(jù)的真實(shí)性，以此提取有用信息，編制管理用資產(chǎn)負(fù)債表（表1）、管理用利潤表（表2）如下：表1 軟控股份200102014年管理用資產(chǎn)負(fù)債表（單位：萬元）年份20142013201220112010經(jīng)營流動資產(chǎn)468476.64432036.09456849.93383040.87294527.94減：經(jīng)營流動負(fù)債209781.70159223.86165907.49112408.6596036.47經(jīng)營營運(yùn)資本258694.94272812.23290942.44270632.2219

43、8491.47經(jīng)營性長期資產(chǎn)259731.06158498.38119089.48102914.5586978.55減：經(jīng)營性長期負(fù)債 36027.7931468.4911565.914714.661905.94凈經(jīng)營長期資產(chǎn)223703.27127029.89107523.5798199.8985072.60凈經(jīng)營資產(chǎn)總計482398.21399842.12398466.01368832.12283564.07注：表中數(shù)據(jù)來源于軟控股份（000627）官方網(wǎng)站的定期報告披露及銳思數(shù)據(jù)庫。（下同）表2 軟控股份20102014年管理用利潤表（單位：萬元）年份201420132012201120

44、10營業(yè)收入294960.83251980.13161860.19221478.40149996.40營業(yè)成本206195.58191402.15103734.30134340.7987678.13營業(yè)稅金及附加1672.102665.401873.121765.601181.04銷售費(fèi)用9550.1212682.428085.295268.823273.86管理費(fèi)用54422.2139826.4934547.2123580.2019505.31資產(chǎn)減值損失7211.513659.055530.09-207.621836.73稅前經(jīng)營利潤15909.301744.628090.1856730.

45、6136521.34所得稅費(fèi)用1768.31-1072.16-156.1110358.625314.84稅后經(jīng)營利潤14140.992816.788246.2946371.9931206.49編制完以上兩種管理用的報表后，我們就能匯總得到有用的歷史信息，首先是營業(yè)收入歷年的變化，見表3：表格 3 歷史營業(yè)收入情況年份20142013201220112010營業(yè)收入（萬元）294960.82251980.13161860.19221478.40149996.40收入增長率（%）17.06%55.68%-26.92%47.66%32.95%收入年均增長率25.27%由于本文將使用銷售比分比法進(jìn)行預(yù)

46、測，故本文將考察管理用財務(wù)報表中多項目歷史的銷售百分比（如：表4），以作為后文預(yù)測的依據(jù)：表4 銷售百分比年份20142013201220112010營業(yè)成本（萬元）206195.58 191402.15 103734.30 134340.79 87678.13 營業(yè)成本/銷售收入69.91%75.96%64.09%60.66%58.45%平均營業(yè)成本率65.81%銷售、管理費(fèi)用（萬元）63972.33 52508.92 42632.50 28849.03 22779.17 銷售、管理費(fèi)用/收入21.69%20.84%26.34%13.03%15.19%平均銷售、管理費(fèi)用率19.42%凈經(jīng)營性

47、資產(chǎn)（萬元）482398.21 399842.12 398466.01 368832.12 283564.07 凈經(jīng)營性資產(chǎn)/收入163.55%158.68%246.18%166.53%189.05%經(jīng)營營運(yùn)資本/收入184.80% 3.2.2預(yù)測未來績效利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估企業(yè)價值時，首先預(yù)測軟控股份的銷售增長率。首先根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，可以看出銷售增長率在2011年前穩(wěn)步增長，曾高達(dá)47%，但2012年受國際上橡膠輪胎成本的變動及整個行業(yè)面臨競爭加劇的現(xiàn)狀，首現(xiàn)負(fù)增長，雖然2013年的銷售收入又明顯回升，但2014年的銷售收入的增長又漸漸放緩，相信在以后銷售收入將繼續(xù)增長，短期內(nèi)幅度與2014

48、年相似。綜上，本文預(yù)測銷售增長率為如下表5：表格 5 銷售收入預(yù)測年份2015201620172018201920202021銷售收入增長率18%18%13%13%10%8%5%2021年之后銷售收入以固定的5%來增長。此外，計算綜合所得稅率如表6：表 6 所得稅率年份20142013201220112010稅后經(jīng)營利潤（萬元）14140.99 2816.78 8246.29 46371.99 31206.49 所得稅費(fèi)用（萬元）1768.31 -1072.16 -156.11 10358.62 5314.84 綜合所得稅率11.11%-61.46%-1.93%18.26%14.55%由上表，

49、除去所得稅率為負(fù)的年份，本文假設(shè)綜合所得稅稅率為15%。3.2.3 估計資本成本接下來測算加權(quán)的平均資本成本，它將成為下面計算企業(yè)價值的折現(xiàn)率。在計算加權(quán)平均資本成本前，先要計算企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并依此計算折現(xiàn)率。非流動負(fù)債及所有者權(quán)益的情況如下表7，并計算得其比例，即資本結(jié)構(gòu)。表格 7 資本結(jié)構(gòu)項目/萬元年份20142013201220112010負(fù)債（萬元）439036.73 344282.41 319139.19 244500.20 168331.19 所有者權(quán)益（萬元）349875.31 331033.76 316288.02 293160.58 238157.21 負(fù)債比率55.65%

50、50.98%50.22%45.47%41.41%股東權(quán)益比率44.35%49.02%49.78%54.53%58.59%以上表列出了20102014年企業(yè)非流動負(fù)債所占比率和股東權(quán)益所占比例。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，負(fù)債比率逐漸增加，本文預(yù)測企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為權(quán)益比重為56%，負(fù)債比重為44%。其次預(yù)測股權(quán)資本成本。當(dāng)前，應(yīng)用最廣泛的股權(quán)資本成本確定的方法是資本資產(chǎn)定價模型：k=Rt+（Rm-Rt）通過銳思數(shù)據(jù)庫，查詢到當(dāng)前的無風(fēng)險利率是5.56%，深證成指的平均風(fēng)險股票收益率為8.65%。軟控股份近三年內(nèi)月值的均值為0.86。綜上，權(quán)益成本：k=5.56%+0.86*（8.65%-5.56%）=8.2

51、2%進(jìn)行加權(quán)平均資本成本的計算，過程如下表8：表格8 加權(quán)平均資本成本項目所占比例資本成本稅后成本加權(quán)成本權(quán)益56%8.22%4.60%負(fù)債44%5.56%4.73%2.08%合計100%6.68%算得軟控股份加權(quán)平均資本成rwacc為6.68%。3.2.4 計算企業(yè)價值現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為一種企業(yè)價值評估的新概念、理論、方法和體系，最早是由美國西北大學(xué)拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的，經(jīng)歷20多年的發(fā)展，特別在以美國安然、世通等為代表的之前在財務(wù)報告中利潤指標(biāo)完美無瑕的所謂績優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，已成為企業(yè)價值評估領(lǐng)域使用最廣泛，理論最健全的指標(biāo)?，F(xiàn)在我們通過現(xiàn)金流來計算企業(yè)的

52、實(shí)體價值，首先要得到稅后經(jīng)營利潤，編制管理用利潤表，下面對編制過程進(jìn)行解釋說明：（1） “銷售收入”根據(jù)先前預(yù)測的銷售增長率的數(shù)據(jù)求得；（2）由于“銷售成本率”假定不變，“銷售管理費(fèi)用/銷售收入”和“財務(wù)費(fèi)用/銷售收入”也保持不變，因此，銷售成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用的增長率和銷售收入的增長率相同。（3）接下來根據(jù)公式計算稅前經(jīng)營凈利潤，算得稅前的經(jīng)營凈利潤之后，再減去所得稅費(fèi)用得到稅后經(jīng)營凈利潤，其中所得稅稅率假設(shè)為15%。首先看預(yù)測期的管理用利潤表（表8）：表 8 預(yù)測期管理用利潤表20142015201620172018201920202021一、銷售收入294961353953

53、.00 417664.54 480314.22 542755.06 597030.57 644793.02 677032.67 相對上年的增長率20%18%15%13%10%8%5%減：銷售成本65.81%232936.47 274865.03 316094.79 357187.11 392905.82 424338.28 445555.20 銷售、管理費(fèi)用19.42%68737.67 81110.45 93277.02 105403.03 115943.34 125218.80 131479.74 二、稅前經(jīng)營利潤52278.86 61689.05 70942.41 80164.92 881

54、81.42 95235.93 99997.72 減：所得稅費(fèi)用15%7841.83 9253.36 10641.36 12024.74 13227.21 14285.39 14999.66 稅后經(jīng)營利潤44437.03 52435.69 60301.05 68140.18 74954.20 80950.54 84998.07 計算凈經(jīng)營性資產(chǎn)的過程中涉及到的各項：經(jīng)營性流動資產(chǎn)、經(jīng)營性流動負(fù)債、經(jīng)營性長期資產(chǎn)、經(jīng)營性長期負(fù)債均與營業(yè)收入等比例變化，經(jīng)過加減之后得到的凈經(jīng)營性資產(chǎn)也將與營業(yè)收入等比例變化，故在計算凈經(jīng)營性資產(chǎn)時，可直接根據(jù)營業(yè)收入的變化計算的凈經(jīng)營性資產(chǎn)的預(yù)計額，如表9：表9 預(yù)

55、測期凈經(jīng)營資產(chǎn)（萬元）20142015201620172018201920202021凈經(jīng)營資產(chǎn)總計482398.21 640418.95 755694.37 853934.63 964946.14 1061440.75 1146356.01 1203673.81 凈經(jīng)營資產(chǎn)的增加158020.74 115275.41 98240.27 111011.50 96494.61 84915.26 57317.80 由上述兩表，利用實(shí)體現(xiàn)金流量的計算公式：實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷-經(jīng)營營運(yùn)資本增加-資本支出，得到下表10：表 10 預(yù)測期實(shí)體現(xiàn)金流量201520162017201820

56、1920202021稅后經(jīng)營利潤43696.41 51561.77 58264.80 65839.22 72423.14 78216.99 82127.84 折舊與攤銷注：為簡化計算，預(yù)計資本支出等于折舊，故可令他們之和為零。減：資本支出減：經(jīng)營營運(yùn)資本增加15802011527598240111011964948491557317實(shí)體現(xiàn)金流量-114324 -63713 -39975 -45172 -24071 -6698 24810 其次，看后續(xù)期，到預(yù)測期期末為止，軟控股份的企業(yè)價值為：V2019=FCF2021/(rwacc-g)由上述估計及計算可知，g=5%，rwacc=6.68%,

57、FCF2021=24810。故：V2020=3582362萬元；將預(yù)測期與后續(xù)期相加，并以6.68%折現(xiàn)，可得到：V2014= 2025263萬元；又因為債權(quán)價值為439036萬元，故股權(quán)價值為1586226萬元。3.3相對價值法應(yīng)用相對價值法法,首先要選出一組在業(yè)務(wù)和財務(wù)方面與被評估企業(yè)相似的上市公司,通過對這些公司的經(jīng)營歷史、財務(wù)狀況、股票行情及其發(fā)展前景的分析,確定估價指標(biāo)和比率系數(shù),再用它們來估計被評估企業(yè)的價值。本文的例子軟控股份的業(yè)務(wù)比較明確，主要就是設(shè)備制造，雖涉及到軟件業(yè)一些業(yè)務(wù)，但所占比重較小，故并不對其業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分。3.3.1可比公司的選擇軟控股份屬于專用設(shè)備制造業(yè)，201

58、4年中，它的主營業(yè)務(wù)收入中，軟件業(yè)營業(yè)收入34515萬元，毛利98.71%；制造及安裝業(yè)營業(yè)收入248825萬元，毛利率20.41%，其他業(yè)務(wù)收入11622萬元，共計251980萬元。凈資產(chǎn)收益率5.52%,凈利潤19215萬元?？偣杀?4237萬股。本文首先對行業(yè)進(jìn)行刪選，選擇出屬于專用設(shè)備制造業(yè)的86家上市公司。第二步對企業(yè)規(guī)模進(jìn)行判斷，即對其主營業(yè)務(wù)收入進(jìn)行考察，剔除與軟控股份主營業(yè)務(wù)收入相差過大的企業(yè)，軟控股份2014年的營業(yè)收入為2.5億，故留下主營業(yè)務(wù)收入在1億至6億之間的企業(yè)，共25家。第三步，考察他們的凈資產(chǎn)收益率，以尋找盈利能力相似的企業(yè)，由于軟控股份2014年的凈資產(chǎn)收益率

59、為552%，故剔除凈資產(chǎn)收益率大于10%或小于1%的股票，最終留下13家上市公司。第四步考察上市時間，其中，京城股份2014年借殼上市，實(shí)際上市時間較短故剔除，剩余12家公司上市均超過三年。第五步，考察公司成長階段，軟控處于高速成長期，其盈利能力較強(qiáng)但2014年的現(xiàn)金流量為負(fù)值，并且預(yù)計近幾年都將為負(fù)值，可以預(yù)見其成長性較好，故本文將剔除成熟企業(yè)，判斷標(biāo)準(zhǔn)為現(xiàn)金流量為的正負(fù)，剔除現(xiàn)金流量為正的企業(yè)后，剩余9家，被本文選取為可比公司，具體如下表11：表11 可比公司相關(guān)數(shù)據(jù)證券代碼證券名稱主營業(yè)務(wù)收入(萬元)凈資產(chǎn)收益率(%)市盈率002611東方精工1190279.4256.29601608中信重工528629