中小企業(yè)融資方式的選擇與比較

1、目錄第一章我國中小企業(yè)的特點(diǎn)和功能 錯(cuò)誤！未定義書簽。一、中小企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn) 錯(cuò)誤！未定義書簽。二、我國中小企業(yè)的特征 錯(cuò)誤！未定義書簽。三、我國中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的作用 錯(cuò)誤！未定義書簽。1、中小企業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力 錯(cuò)誤！未定義書簽。2、中小企業(yè)是吸納勞動(dòng)力，緩解就業(yè)壓力的重要渠道 錯(cuò)誤！未定義書簽3、中小企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主力軍 錯(cuò)誤！未定義書簽。4、中小企業(yè)是促進(jìn)出口的重要力量 錯(cuò)誤！未定義書簽。5、中小企業(yè)可以更有效地利用當(dāng)?shù)氐馁Y源 . 錯(cuò)誤！未定義書簽。第二章企業(yè)融資方式概述 錯(cuò)誤！未定義書簽。一、融資的內(nèi)涵 錯(cuò)誤！未定義書簽。二、中小企業(yè)融資的主要方式 錯(cuò)誤！未定義書簽。1

2、、內(nèi)源融資 錯(cuò)誤！未定義書簽。2、外源融資 錯(cuò)誤！未定義書簽。(1)直接融資 錯(cuò)誤！未定義書簽。(2)間接融資 錯(cuò)誤！未定義書簽。第三章融資方式選擇的結(jié)構(gòu)理論 錯(cuò)誤！未定義書簽。一、企業(yè)融資方式的理論基礎(chǔ)一一MM理 錯(cuò)誤！未定義書簽。二、我國中小企業(yè)對融資結(jié)構(gòu)理論的借鑒 錯(cuò)誤！未定義書簽。第四章 融資方式的比較分析 錯(cuò)誤！未定義書簽。一、融資成本 錯(cuò)誤！未定義書簽。二、資金利用率 錯(cuò)誤！未定義書簽。三、融資機(jī)制規(guī)范程度 錯(cuò)誤！未定義書簽。四、融資主體自由度 錯(cuò)誤！未定義書簽。五、資金的清償能力 錯(cuò)誤！未定義書簽。摘要本文分為四個(gè)部分。第一部分主要是介紹我國中小企業(yè)的特點(diǎn)和功能； 第二 部分概述

3、了我國中小企業(yè)最常用的融資方式；第三部分以 MM!論為基礎(chǔ)分析出 我國中小企業(yè)需根據(jù)自身情況從西方的融資結(jié)構(gòu)理論中選出有用的內(nèi)容； 第四部 分主要是對融資方式進(jìn)行比較分析。中小企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一重要力量， 在世界各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中都起著 戰(zhàn)略性作用。國際經(jīng)濟(jì)界和學(xué)術(shù)界都普遍認(rèn)為，中小企業(yè)將是21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主角。中國作為全球最大的發(fā)展中國家， 中小企業(yè)的作用和地位更是突出。自 改革開放以來，中小企業(yè)在促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)增長、緩解就業(yè)壓力、提高技術(shù)水平、 促進(jìn)出口、留用地方資源方面都發(fā)揮了重要的作用。資金對一個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營而言是非常重要的。擁有足夠的資金是是一個(gè)企 業(yè)生存、發(fā)展、壯大的前提。隨

4、著企業(yè)拓展業(yè)務(wù)的過程，資金短缺的情況總是會(huì) 出現(xiàn)，那么企業(yè)就需要進(jìn)行融資。在融資過程中需根據(jù)企業(yè)的自身狀況和企業(yè)所 處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境選擇合理的融資方式。企業(yè)融資方式選擇的理論主要有 MMt理。但是由于各種融資方式的優(yōu)缺點(diǎn) 不同，適用的企業(yè)也不盡相同。因此企業(yè)必須根據(jù)實(shí)際情況對各種融資方式進(jìn)行 分析比較，最終做出一個(gè)合理的選擇。同時(shí)，融資方式的選擇是一個(gè)多目標(biāo)的決 策過程，究竟選用何種融資方式，還需從資金成本、資金利用率、融資機(jī)制規(guī)范 程度、融資主體自由度和清償能力五個(gè)方面作比較。關(guān)鍵詞：中小企業(yè)； 融資方式； 融資結(jié)構(gòu)理論； 融資方式比較AbstractThis paper is divided

5、into four parts. The first part is to introduce the features and functions of SME in China; second section outlines the most common of SME financing; Part III MM theory to analyze the needs of SME according to their financing structure theory from the West selected useful content; fourth part is a c

6、omparative analysis of financing.SME are the economic development of an important force in the economic development of countries in the world have played a strategic role. International economic and academic circles is widely acknowledged that SME will be the protagonist of economic development in t

7、he 21st century. China as the worlds largest developing country, the role and position of SME is even more prominent. Since the reform and opening up, small and medium enterprises in promoting economic growth and ease the employment pressure, improve the technical level, export promotion, retention

8、of local resources have played an important role.Capital of an enterprise in terms of production and operation is very important. Have sufficient funds is an enterprise survival, development, and growth of the premise. As companies expand their business in the process, a shortage of funds will alway

9、s be the case, then the business will need for financing. In the process of financing to be based on the companys own situation and the economic environment in which companies choose a reasonable mode of financing.Corporate financing alternative theory mainly MM theorems. However, due to various adv

10、antages and disadvantages of different financing methods, the applicable enterprise are not the same. Therefore, enterprises must be based on the actual situation on the various financing methods were analyzed and compared, and ultimately to make a reasonable choice. Meanwhile, the financing option

11、is a multi-objective decision-making process, what selection of the financing, the cost of capital needed from the utilization of funds, financing mechanisms extent of regulation, financing, freedom and solvency five main areas for comparison. Keywords: SME; financing; financing structure theory; fi

12、nancing Compare中小企業(yè)融資方式的選擇與比較第一章我國中小企業(yè)的特點(diǎn)和功能一*、中小企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)由于各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，因此定義中小企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)是不一樣的， 最常用 的分類有兩種，一種是定量分析，另一種是定性分析。定量分析提供了一個(gè)更直 觀的印象，以員工數(shù)，投資額，銷售額等指標(biāo)來衡量一個(gè)企業(yè)的大小。而定性分 析是以企業(yè)的經(jīng)濟(jì)特征，控制模式來定義，從本質(zhì)上反映的組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)行特點(diǎn)。 二、我國中小企業(yè)的特征中小型企業(yè)和一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是密切相關(guān)的，中國自改革開放，國民經(jīng)濟(jì)增長促進(jìn)中小企業(yè)快速發(fā)展。中國的中小企業(yè)具有以下特點(diǎn)：1、數(shù)量眾多，分布不均。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來中小工業(yè)企業(yè)數(shù)量最

13、多的年份可能達(dá) 到1000萬，而每年至少有近700萬，工業(yè)企業(yè)的比例高達(dá) 99%。另一方面，由 于各省，直轄市，自治區(qū)之間的差距很大，導(dǎo)致中小企業(yè)在地區(qū)的分布上不盡合 理，過多集中在東部地區(qū)，而經(jīng)濟(jì)落后的中、西部地區(qū)則較少。2、資金匱乏，規(guī)模較小。與世界上經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，中小企業(yè)在中國起步較晚， 尚未制定相關(guān)的配套體系，導(dǎo)致中小企業(yè)在中國從一開始就缺乏資金。 由于缺乏 風(fēng)險(xiǎn)資本和營運(yùn)資金，中小企業(yè)發(fā)展不能夠積累足夠的資金來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。同時(shí)，由于中小企業(yè)資金缺乏，導(dǎo)致財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不健全，經(jīng)營業(yè)績低，高負(fù)債率，長 期負(fù)債比率低。使得中小企業(yè)只能靠短期債務(wù)來彌補(bǔ)資金缺口固定資產(chǎn)，導(dǎo)致金融危機(jī)的可能性增

14、加。3、競爭力弱，經(jīng)營效率低。中國的中小企業(yè)缺乏資金，生產(chǎn)規(guī)模較小，組織化 程度差，缺乏高端人才，技術(shù)設(shè)備低端。同時(shí)，我們的產(chǎn)品大多是中小型勞動(dòng)密 集型產(chǎn)品，技術(shù)含量低，附加值小，在市場上失去競爭力。止匕外，中小企業(yè)受經(jīng) 營環(huán)境容的影響較大，難以吸引有實(shí)力的投資者。4、生命周期短，逃稅行為嚴(yán)重。在中國，約一半的中小企業(yè)往往是在成立之初 的三年內(nèi)破產(chǎn)的，生命周期很短。銀行對中小企業(yè)的信貸投入不能回收， 資金流 失嚴(yán)重，這樣不僅影響金融安全，還造成社會(huì)信用環(huán)境惡化，迫使銀行對中小企 業(yè)貸款的政策，進(jìn)一步嚴(yán)格苛刻。另一方面，不少中小型企業(yè)為了獲得短期利益，偷稅漏稅，偽造帳目。三、我國中小企業(yè)在國民經(jīng)

15、濟(jì)中的作用無論是在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家，中小企業(yè)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著不可或缺的 作用。我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在調(diào)整中， 中小企業(yè)在就業(yè)，科技創(chuàng)新和其 他重要的國際貿(mào)易領(lǐng)域中扮演著越來越重要的作用。1、中小企業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一直是一支重要力量，是我國國民經(jīng)濟(jì)的 重要組成部分。其靈活的專業(yè)化生產(chǎn)和管理，支持與配套大型企業(yè)相協(xié)作，顯著 節(jié)約成本，降低風(fēng)險(xiǎn)，提高盈利能力。另一方面，中小企業(yè)量大面廣，分布在國 民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，正日益成為經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)主要因素， 對國民經(jīng)濟(jì)起到了有 效的支持和互補(bǔ)作用。2、中小企業(yè)是吸納勞動(dòng)力，緩解就業(yè)壓力的重要渠道世界各國都高度

16、重視中小企業(yè)的發(fā)展，一個(gè)重要原因是，中小企業(yè)在解決就 業(yè)方面的重要作用。我國是一個(gè)工業(yè)化水平較低，人口眾多的發(fā)展中國家，安置 勞動(dòng)人口就業(yè)的壓力巨大。從目前看，中國正在進(jìn)行的政治改革，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整， 建立企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度。造成了大量的國有企業(yè)職工下崗，城鎮(zhèn)化使大量的農(nóng)村勞動(dòng) 力涌向城鎮(zhèn)，加之越來越多的大學(xué)畢業(yè)生，就業(yè)問題成為目前面臨的一個(gè)巨大的 問題。中小企業(yè)的特點(diǎn)是范圍廣泛并且容量巨大，對勞動(dòng)者的勞動(dòng)技能要求較低， 大多數(shù)是從事勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，因而吸納勞動(dòng)力的能力是比較大的， 可以創(chuàng)造更 多的就業(yè)機(jī)會(huì)。3、中小企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主力軍中小企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的源泉，是促進(jìn)科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的重要力量。

17、 中 小企業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出以知識(shí)技術(shù)密集型， 取代傳統(tǒng)的資本密集型勞動(dòng)的趨勢。 中 小企業(yè)經(jīng)營靈活，高效，可大大降低生產(chǎn)科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的時(shí)間。另一個(gè)主要的原因是，高科技行業(yè)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，大公司一般都集中在傳統(tǒng)的生產(chǎn)， 不愿冒風(fēng)險(xiǎn)。小企業(yè)往往成為科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的“試驗(yàn)田” 。中國的中小 企業(yè)在高新技術(shù)企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新， 技術(shù)開發(fā)等方面的意識(shí)強(qiáng)，行動(dòng)快，已成為名 副其實(shí)的科技創(chuàng)新的主力軍。4、中小企業(yè)是促進(jìn)出口的重要力量出口，投資，消費(fèi)，被稱為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“三駕馬車”,在經(jīng)濟(jì)全球化的推動(dòng)下，中國的出口增長在助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面也發(fā)揮著越來越重要的作用。隨著中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的地位提高，其出口貿(mào)

18、易也起到了非常重要的作用。 近年來，中國 的中小企業(yè)提供的產(chǎn)品，服務(wù)，技術(shù)出口占總出口量的60%以上，由此可見中小企業(yè)在一國出口中的重要性。5、中小企業(yè)可以更有效地利用當(dāng)?shù)氐馁Y源由于巨大的生產(chǎn)規(guī)模的大型企業(yè)，往往采用一個(gè)多層次的集中控制，實(shí)現(xiàn)生 產(chǎn)管理，但這樣做對分布式資源的使用效率較低，導(dǎo)致運(yùn)輸，管理成本太高。我 國幅員遼闊，人口眾多，發(fā)展不平衡，更適合中小型企業(yè)的發(fā)展。在大城市中許 多經(jīng)濟(jì)企業(yè)和項(xiàng)目都是以城市消費(fèi)者為主要目標(biāo)，從而提供相關(guān)的業(yè)務(wù)和服務(wù)， 都具有濃重的地方化、社區(qū)化特色。這些活動(dòng)僅靠大企業(yè)是不可能做到的， 這是 廣大中小企業(yè)的舞臺(tái)。第二章企業(yè)融資方式概述一、融資的內(nèi)涵隨著企業(yè)

19、拓展業(yè)務(wù)的過程，資金短缺的情況總是會(huì)出現(xiàn)，那么企業(yè)就需要 進(jìn)行融資。融資企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營及其他活動(dòng)所需的資金數(shù)額，通過一定的渠道， 采用適當(dāng)?shù)姆绞綇亩@得資金，這種行為是一項(xiàng)基本的財(cái)務(wù)活動(dòng)。企業(yè)作為融通資金的主體，必須根據(jù)自己的生產(chǎn)經(jīng)營狀況和資金的使用情 況，從而確定企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所需以及發(fā)展戰(zhàn)略所需的合適的融資方式。企業(yè)可以使用自身積累或通過外部投資者和債權(quán)人籌集資金。 本文研究的中小企業(yè)融資主 要是指狹窄的融資，即主要關(guān)注資金流入。二、中小企業(yè)融資的主要方式中小企業(yè)融資是指金融機(jī)構(gòu)針對中小企業(yè)推出的定制化融資解決方案。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，中小企業(yè)獲得資金主要以兩種方式進(jìn)行：內(nèi)源融資與外源融資。

20、1、內(nèi)源融資內(nèi)源融資是指公司經(jīng)營活動(dòng)結(jié)果產(chǎn)生的資金 ，即公司內(nèi)部融通的資金，它主 要由留存收益和折舊構(gòu)成。是指企業(yè)不斷將自己的儲(chǔ)蓄(主要包括留存盈利、折舊和定額負(fù)債)轉(zhuǎn)化為投資的過程。內(nèi)源融資對企業(yè)的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)， 是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分。事實(shí)上，在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家， 內(nèi)源融資是企業(yè)首選的融資方式，是企業(yè)資金的重要來源內(nèi)源融資具有以下特 點(diǎn)：(1)自主性。內(nèi)源融資是公司自有資金，上市公司在使用時(shí)具有很大的自主性， 只要股東大會(huì)或董事會(huì)批準(zhǔn)即可，公司掌握著其使用權(quán)，受外界的制約和影響較 小。(2)有限性。內(nèi)源融資容易受到企業(yè)自身積累資金能力的

21、影響，導(dǎo)致擴(kuò)張融資 規(guī)模時(shí)會(huì)受到很大的限制。(3)低成本性。公司外部融資，無論采用股票、債券還是其他方式都需要支付 大量的費(fèi)用，比如券商費(fèi)用、會(huì)計(jì)師費(fèi)用、律師費(fèi)用等。因此，在融資費(fèi)用相對 較高的今天，利用未分配利潤融資對公司非常有益。 內(nèi)源融資不需要直接向外部 支付相關(guān)的融資成本和費(fèi)用，所以財(cái)務(wù)成本較低。(4)低風(fēng)險(xiǎn)性。內(nèi)源融資的低風(fēng)險(xiǎn)性，一方面由其低成本的特點(diǎn)決定，另一方 面是因?yàn)樗淮嬖谥Ц段C(jī)，故不會(huì)出現(xiàn)由支付危機(jī)引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是，其 它性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)是仍然存在的。2、外源融資外源融資是指吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄， 以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。即企業(yè) 通過外部借款人或投資者籌集資金，而不是通過

22、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，在企業(yè)內(nèi)部獲得資金。 隨著技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，單純依靠內(nèi)源融資已很難滿足企業(yè)的資金需 求，外源融資已逐漸成為企業(yè)獲得資金的重要方式。只有當(dāng)內(nèi)源融資仍無法滿足企業(yè)資金需要時(shí)， 企業(yè)才會(huì)轉(zhuǎn)向外源融資。企業(yè) 外源融資分為直接融資為主或以間接融資為主。(1)直接融資直接融資是指在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)作為資金的使用者不通過銀行這一中 介機(jī)構(gòu)而從貨幣所有者手中直接融資，直接融資的方式主要有投入資本、發(fā)行股 票、發(fā)行債券和商業(yè)信用等。直接融資具有的四個(gè)特點(diǎn)：直接性。資金需求者直接從資金供給者手中獲取資金， 直接在兩者之間建立起 債權(quán)債務(wù)關(guān)系，或者以出售部分所有權(quán)的形式直接取得資金。長期性。

23、相對于間接融資而言，直接融資所獲得的資金的使用期限要長于間接 融資，有的甚至可以無限期地使用。不可逆性。這主要是指以股票方式進(jìn)行的融資， 投資人想將股票變現(xiàn)，只能借 助股票交易市場來實(shí)現(xiàn)，而無權(quán)要求股票發(fā)行者將其所購的股票直接變現(xiàn)。流通性。直接融資的主要手段是發(fā)行債券或股票，而無論是通過哪一種方式， 所發(fā)行的證券都可以在二級證券市場上流通。(2)間接融資間接融資是指盈余部門與短缺部門借助銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金融通的活動(dòng)。在間接融資的過程中，銀行等金融機(jī)構(gòu)起到擔(dān)任中介的作用。 它們先聚集資 本，然后提供給需要資金的企業(yè)。間接融資主要是指企業(yè)向商業(yè)銀行和其他金融 機(jī)構(gòu)申請貸款。與直接融資相比，間接

24、融資有四個(gè)特點(diǎn)：間接性。資金需求者和供給者之間是以銀行為中介的間接關(guān)系，體現(xiàn)了銀行提 供信用擔(dān)保的作用。短期性。在發(fā)達(dá)的市場體系中，銀行貸款一般以中短期為主，因此間接融資具 有短期性。非流通性。銀行對企業(yè)的債權(quán)不能像股票和債券那樣在證券市場上流通，只能作為抵押品向中央銀行借款?？赡嫘浴ｃy行貸款到期要還本付息，企業(yè)不可能無限期地使用銀行貸款。第三章融資方式選擇的結(jié)構(gòu)理論、企業(yè)融資方式的理論基礎(chǔ) MMt理M除本結(jié)構(gòu)理論是在1958年，由美國金融學(xué)者 Modigliani和Miller在美 國經(jīng)濟(jì)評論上發(fā)表的資金成本、企業(yè)融資與投資理論一文中提出。通過 MMS論得出結(jié)論：在完善的市場中，企業(yè)的融資結(jié)

25、構(gòu)選擇與企業(yè)市場價(jià)值無關(guān)。MM資本結(jié)構(gòu)理論是建立在五個(gè)假設(shè)之上的，即：第一、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以 衡量，相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)具有相同的風(fēng)險(xiǎn)等級；第二、投資者對企業(yè)未來收益 和收益的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期相等；第三、完全競爭的股票和債券交易市場， 即市場沒有交 易成本，資金可以充分的自由流動(dòng)，投資者（個(gè)人或機(jī)構(gòu)）同企業(yè)一樣以同等利率 獲得資金；第四、負(fù)債的利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率，所有的個(gè)人和機(jī)構(gòu)都可以按照無風(fēng) 險(xiǎn)利率無限量地介入資金；第五、所有現(xiàn)金流量都是長期穩(wěn)定的，即公司息稅前 利潤具有永續(xù)的零增長特征。在上述假定下，得出一個(gè)重要的命題：任何企業(yè)的市場價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)， 而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益進(jìn)行

26、資本化的預(yù)期收益水平。MM理的提出標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的確立。MM理試圖通過企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的表面現(xiàn)象，探尋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的規(guī)模，從而找出企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的內(nèi) 在聯(lián)系。隨著MM6理不斷修正和完善，資本結(jié)構(gòu)完成了由傳統(tǒng)觀點(diǎn)向現(xiàn)代理論 的過渡，這是資本結(jié)構(gòu)理論史上一次質(zhì)的飛躍。但由于MM理是在嚴(yán)格的假設(shè)條件下得出的結(jié)論，與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)差距較遠(yuǎn)，在實(shí)際中缺乏可行性。1963年兩位學(xué)者又對該定理進(jìn)行了修正，根據(jù)美國稅法，企業(yè)對債券持有人支付的利息免征 企業(yè)所得稅，而股息支出和稅前凈利潤則應(yīng)繳納企業(yè)所得稅。則在企業(yè)所得稅的 作用下，企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)增加其負(fù)債的比重， 有利于增加其市場價(jià)值，最佳的 資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該

27、是100%的負(fù)債。這一結(jié)論與現(xiàn)實(shí)仍有較大的出入，修正的刪定理 雖然考慮了負(fù)債帶來的免稅優(yōu)惠，但卻忽略由于債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所帶 來的費(fèi)用。二、我國中小企業(yè)對融資結(jié)構(gòu)理論的借鑒MM理論是西方融資結(jié)構(gòu)的理論經(jīng)典，它揭示了融資方式構(gòu)成的意義及融資 結(jié)構(gòu)中負(fù)債的價(jià)值。但由于這一理論的高度抽象性和嚴(yán)格的假設(shè)條件， 使其在實(shí) 際使用中的作用并不大。后來關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的理論就有用得多， 更接近于實(shí)際的情況。因此，對企業(yè) 融資方式的選擇有著重要的參考價(jià)值。 例如，企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià) 值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本以及代理成本之間選擇最合適的點(diǎn)；由于債務(wù)和股票對管理者提供了不同的激勵(lì)， 應(yīng)

28、當(dāng)鼓勵(lì)企業(yè)舉債，借以迫使管理者 努力工作以避免破產(chǎn)；債權(quán)融資是一個(gè)高質(zhì)量的積極的市場信號； 而股權(quán)融資則 是一個(gè)不被投資者看好的消極的市場信號， 所以，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)具有 遵循“先后順序”的融資結(jié)構(gòu)，即內(nèi)源融資，間接融資，最后才是直接融資。在 外源融資中，優(yōu)先發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。這些重要結(jié)論，不僅對西方國 家企業(yè)融資決策有價(jià)值，而且對我國發(fā)展資本市場、建立現(xiàn)代企業(yè)制度都有著非 常重要的借鑒意義。我國中小企業(yè)的負(fù)債率一般都比較高，給經(jīng)典的MM!論找到了很好的注腳。 但在我國，企業(yè)在相當(dāng)程度上還不是一個(gè)獨(dú)立的融資主體， 企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清問 題突出，相當(dāng)一部分企業(yè)與西方企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理

29、論中所講的企業(yè)還不能同日而 語。由于沒有破產(chǎn)機(jī)制，即使有債務(wù)上升導(dǎo)致的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)，也不會(huì)有 動(dòng)力和壓力促使企業(yè)去改善融資結(jié)構(gòu)， 以達(dá)到權(quán)衡理論所說的選擇最佳點(diǎn)。 在我 國的上市公司中，激勵(lì)與約束機(jī)制的不健全及信息的不對稱更為嚴(yán)重， 管理者所 擁有的股份或剩余索取權(quán)很小，既起不到激勵(lì)作用，也不能形成約束作用。披露 信息的不真實(shí)不僅誤導(dǎo)了 一般股東， 也欺騙了管理部門，使國有資產(chǎn)大量的流失 和處于極大的風(fēng)險(xiǎn)之中。同時(shí)，我國的企業(yè)，特別是中小企業(yè)，在當(dāng)前和今后比 較長的時(shí)期內(nèi)仍處于體制轉(zhuǎn)型時(shí)期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，金融市場不發(fā)達(dá)、行政干預(yù)、金融壓制現(xiàn)象還比較嚴(yán)重。這些都是中國企業(yè)的實(shí)際情況，因此，在借

30、鑒西方融資 結(jié)構(gòu)理論的同時(shí)，不能：忘了制度因素和運(yùn)行機(jī)制的不同。 這些理論都是必須在 一定的前提條件下才是有效的，即在成熟的市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)經(jīng)營者和投資 者都是“理性人”，對自己的經(jīng)濟(jì)行為負(fù)責(zé)，有著完善的市場體系，健康的破產(chǎn) 機(jī)制，信息披露要規(guī)范和充分的多。我們要發(fā)展證券市場和證券融資，就必須首 先重塑企業(yè)基礎(chǔ)，完善理論運(yùn)用的前提條件，即在明晰產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上，使企業(yè)成 為有硬性約束機(jī)制的理性人。在此條件下，完善我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。我們所要 借鑒的有如下四點(diǎn)：1、進(jìn)一步完善兼并破產(chǎn)機(jī)制和加大實(shí)施力度， 提高企業(yè)經(jīng)營者負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任， 迫使企業(yè)經(jīng)營者尋找股票融資和債權(quán)融資的最佳點(diǎn)，以形成合理的融

31、資結(jié)構(gòu)。2、建立健全激勵(lì)約束機(jī)制，可以考慮增大經(jīng)營者持股比例、收入報(bào)酬，或利用 企業(yè)的股票期權(quán)激勵(lì)，使經(jīng)營者對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展負(fù)責(zé)， 同時(shí)建立職業(yè)經(jīng)理人市 場以約束其行為。3、加強(qiáng)信息公布的真實(shí)性、及時(shí)性和透明度，以提高信息的對稱性，完善公司 治理結(jié)構(gòu)，實(shí)施有效監(jiān)督機(jī)制，防止國有資產(chǎn)流失。4、加強(qiáng)內(nèi)源融資、擴(kuò)大內(nèi)部積累的作用。在此基礎(chǔ)上，加大力度發(fā)展企業(yè)債券 市場，提高債券融資比重，以完善我國證券市場結(jié)構(gòu)和企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。第四章融資方式的比較分析企業(yè)融資方式的選擇是一個(gè)多目標(biāo)決策的過程，除了借鑒西方發(fā)達(dá)國家融 資結(jié)構(gòu)的理論外，究竟選用何種融資方式，一方面取決于企業(yè)自身發(fā)展的目標(biāo)和 特點(diǎn)，另一方面也

32、取決于各種融資方式的成本和風(fēng)險(xiǎn)。如上所述，企業(yè)的融資方式主要有內(nèi)源融資、直接融資和間接融資三種。 在我國，由于目前實(shí)行“規(guī)?？刂?、集中管理、分級審批”的管理模式，中小企 業(yè)一般很難通過債券來融資，因此直接融資主要是指股權(quán)融資。問接融資雖然還 包括了票據(jù)貼現(xiàn)、融資租賃和基金融資等方式，但是由于商業(yè)信用和票據(jù)市場還處于起步階段， 發(fā)展非常滯后，因此 間接融資主要是指債權(quán)融資。本文將從融資成本、資金利用率、融資機(jī)制的規(guī)范程度、融資主體的自由 程度、清償能力幾個(gè)方面來對三種融資方式作一個(gè)比較。一、融資成本融資成本是企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)， 它包括資金的籌集成本和 占用成本。融資成本與融資效率

33、成反比，融資成本高則融資效率低。對于融資成 本來說，股權(quán)融資的資金成本在各種融資方式中是最高的。這一點(diǎn)是被經(jīng)濟(jì)社會(huì)所普遍接受的。對于中小企業(yè)而言，不僅存在著上市難的問題，而且即使上市也 存在著交易成本過高和規(guī)模不經(jīng)濟(jì)問題， 使得中小企業(yè)股票融資效率更低。因?yàn)?發(fā)行股票的手續(xù)費(fèi)、資信評估費(fèi)、公證費(fèi)、審計(jì)費(fèi)等均為固定費(fèi)用，這些并不會(huì) 因?yàn)榘l(fā)行規(guī)模小而相應(yīng)減少。在債權(quán)融資方面，其融資成本與股票融資相比是較低的。 由于我國中央銀行 對商業(yè)銀行規(guī)定了基準(zhǔn)的貸款利率， 而且貸款利率僅能在較小范圍內(nèi)浮動(dòng)， 所以 中小企業(yè)獲得的貸款利率不高，但這并不能說明債權(quán)融資效率就很高。事實(shí)上， 因?yàn)檎畬屎徒鹑诜?wù)

34、收費(fèi)的管制，限制了銀行對中小企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià) 能力，從而影響了它們向中小企業(yè)發(fā)放貸款的積極性。 止匕外，限制金融機(jī)構(gòu)對金 融服務(wù)收費(fèi)，也會(huì)挫傷金融機(jī)構(gòu)調(diào)查和收集中小企業(yè)信息的積極性。這必然會(huì)使 中小企業(yè)可獲得的信貸資金數(shù)量大大減少， 實(shí)際上是雙方都不愿意接受的低水平 融資效率。內(nèi)源融資是企業(yè)將自己的利潤轉(zhuǎn)化為積累， 用馬克思的話來說就是“剩余價(jià) 值的資本化”。內(nèi)源融資表面上不用付出代價(jià)，沒有顯性成本，但實(shí)際上也同樣 有成本存在。如機(jī)會(huì)成本：企業(yè)將利潤轉(zhuǎn)化為資本之前，能夠作為資本進(jìn)入市場 求得增值。而放棄這種增值機(jī)會(huì)，就是內(nèi)源融資的機(jī)會(huì)成本；稅收成本：國外某 些國家開征了資本利得稅和資本凈值稅

35、，當(dāng)利潤轉(zhuǎn)化為資本涉及到資本資產(chǎn)的出 售及收益的增加，或資本凈值的變動(dòng)，則要增加這兩種稅賦。我國現(xiàn)階段還沒有 開征這兩種稅，但已經(jīng)開征了固定資產(chǎn)投資方向調(diào)節(jié)稅， 因此企業(yè)要將利潤轉(zhuǎn)化 為資本，進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，且涉及這一稅種的納稅范圍，則存在納稅成本?？傮w上來講，三種融資方式中內(nèi)源融資的資金成本最低。中小企業(yè)在創(chuàng)辦和 投入經(jīng)營階段，內(nèi)源融資占主要地位。而在發(fā)展與成熟階段也因?yàn)橘Y金瓶頸， 內(nèi) 源融資成為中小企業(yè)的重要資金來源。二、資金利用率從資金利用率角度考慮融資效率，主要從兩個(gè)方面來觀察：一方面是資金的到位率，即通過融資募集到的資金與預(yù)期募集資金數(shù)量的比 率，它的高低與融資效率呈同方向變動(dòng)，

36、即資金到位率高則融資效率高，資金到 位率低則融資效率低。三種融資方式中內(nèi)源融資的資金到位率是最高的，只要公司決策層決定將利潤進(jìn)行資本積累，企業(yè)利潤很快就能到位。而股權(quán)融資與債權(quán) 融資的資金到位率相當(dāng)，兩者都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，這就是存在股權(quán)融資會(huì)有股本 募集不足，債權(quán)融資會(huì)出現(xiàn)債券認(rèn)購不足或貸款資金不到位的情況。第二方面是資金的投向。目前中國的企業(yè)存在不少“資金沉淀”現(xiàn)象，這是 因?yàn)楣善辟Y金的投向產(chǎn)生的問題。許多公司上市溢價(jià)發(fā)行股票募集了大量資金， 卻不知如何去進(jìn)步投資。尤其是中小企業(yè)，既存在上市困難問題，解決上市問 題后籌集的資金又出現(xiàn)資金管理及相應(yīng)的管理措施跟不上，沒有后續(xù)動(dòng)作，資金存在銀行出

37、現(xiàn)資金沉淀，資金使用率不高的問題。這也是通過股市“圈錢”的不 良后果。債權(quán)融資由于有一定的監(jiān)督機(jī)制， 在銀行貸款方面，企業(yè)由于要經(jīng)過比 較嚴(yán)格的貸款程序，銀行在貸款數(shù)量上有所限制，并且有還款約束，企業(yè)比較注 重資金使用效率；在發(fā)行債券方面，由于發(fā)債有固定的募集金額，不會(huì)產(chǎn)生超額 認(rèn)購、溢價(jià)過多的現(xiàn)象，尤其是中小企業(yè)的債券，由于資信評級不高，發(fā)行的制 約因素使中小企業(yè)極少產(chǎn)生因多募資金無投向而沉淀的現(xiàn)象。內(nèi)源融資的資金投向與債權(quán)融資類似，利用率較為充足。依據(jù)以上的分析，資金利用率的高低依次順序?yàn)椋簝?nèi)源融資乂責(zé)權(quán)融資 股權(quán)融資。三、融資機(jī)制規(guī)范程度融資機(jī)制規(guī)范程度表現(xiàn)了資金市場的成熟度。機(jī)制規(guī)范的

38、資金市場融資渠道 多、風(fēng)險(xiǎn)小，融資效率比較高。我們一般可從幾個(gè)方面考察融資機(jī)制的規(guī)范程度， 包括政策、銀企關(guān)系、信息的公開化程度，是否存在所有制歧視及程度如何等。 總的來說，我國的資金市場還處于不成熟的狀態(tài)， 適合中小企業(yè)的融資渠道不多 而且配置很不合理，造成企業(yè)融資的結(jié)構(gòu)失衡。具體地說，我國證券市場發(fā)展較 晚，上市公司的數(shù)量相對較少，上市有一定的額度限制，上市公司的運(yùn)作機(jī)制還 存在不規(guī)范現(xiàn)象。而且，我國證券市場也存在結(jié)構(gòu)問題，上市門檻較高，難以滿 足中小企業(yè)的融資需求。企業(yè)的融資來源主要依靠銀行貸款。 因此，股權(quán)融資的 機(jī)制的規(guī)范度，同以金融系統(tǒng)為主體的債權(quán)性融資來說， 不僅發(fā)展的時(shí)間短，而

39、 且機(jī)制也不健全。在內(nèi)源融資方面，由于企業(yè)在建立現(xiàn)代企業(yè)制度之前， 規(guī)范性 不強(qiáng)。建立了現(xiàn)代企業(yè)制度的企業(yè)，由于有公司法和會(huì)計(jì)制度的約束而比較規(guī)范， 但同股權(quán)融資和債權(quán)融資相比，規(guī)范度相比較低。因此，在考慮融資機(jī)制的規(guī)范性方面，融資效率高低的依次順序是：債權(quán)融 資 股權(quán)融資 內(nèi)源融資。四、融資主體自由度融資主體自由度是指融資主體受約束的程度， 具體講就是包括法律上的、規(guī) 章制度上的和體制上的。約束越大，自由度越低，融資效率越低，從我國的現(xiàn)實(shí) 看，內(nèi)源融資受外部的影響較小。股票融資主體僅受股民“用腳投票”的制約， 在內(nèi)部規(guī)范的管理機(jī)制之下對所募集的資金的支配程度較大。從我國的公司法和相關(guān)的證券法

40、律、法規(guī)的規(guī)定性角度，對上市公司所募集資金的投向有一定的規(guī) 定，但在公司的具體操作中，只要及時(shí)披露資金使用信息，上市公司的董事會(huì)可 以隨意更改資金投向，甚至還存在許多上市公司改變資金使用方向但不披露信息 的情況。債權(quán)融資由于有契約性制約，債權(quán)人受約束較大。在雙方的借款和約中 一般明確規(guī)定?？顚Ｓ茫⒇?fù)有違規(guī)處罰的條款。銀行等債權(quán)金融機(jī)構(gòu)，為貸款 資金安全，對大筆貸款和債權(quán)進(jìn)行經(jīng)常監(jiān)督；任何貸款和債券還有還款期限的限 制。因此，債權(quán)融資在自由度上是最低效的一種方式。總體上，股權(quán)融資的主體自由度大于債權(quán)融資主體的自由度。 因此，從融資 的主體自由度出發(fā)，融資效率的依次排序如下：內(nèi)源融資 股權(quán)融資,債權(quán)融資。 五、資金的清償能力資金的清償能力是融資主體對籌集資金的到期