國債期貨推出的意義及影響分析

1、國債期貨推出的意義及影響分析【摘要】： 國債是中央政府為籌集財政資金向投資者出具的、承諾在一定時期支付利息和到期償還本金的債權債務憑證。國債具有流動性強、風險低、免稅金等特點。目前我國國債市場的發(fā)展仍受著多種因素的制約與影響，國債管理制度還有待進一步完善。因此，本文就此問題進行了探討，并提出了相應的建議。【關鍵詞】：國債期貨；價格發(fā)現；創(chuàng)新【正文】：一、國債的概念與作用 國債期貨作為利率期貨的主要品種，是指買賣雙方通過有組織的交易場所，約定在未來特定時間，按預先確定的價格和數量進行券款交收的國債交易方式。國債期貨是在現貨市場發(fā)展到一定程度的產物，本質是以國債作為載體、利率作為交易對象的一種金融

2、期貨產品。通過國債期貨的套期保值交易可以避免因利率波動造成的資產損失，增加價格信息含量，為收益率曲線的構造、宏觀調控提供預期信號。同時為國債期貨發(fā)行市場的承銷商提供規(guī)避風險的工具，促進承銷商參與國債一、二級市場，通過套利來帶動國債現貨市場的流動性。另外可以優(yōu)化資產配置，通過國債期貨調整組合久期、進行資產合理分配，提高投資收益率、現貨市場流動性和資金使用效率，方便現金流管理。二、國債期貨在國外的發(fā)展歷史和現狀（一）國債期貨合約 美國國債現貨市場十分發(fā)達，交易活躍，國債發(fā)行規(guī)模大、品種豐富、期限結構和持有者結 構合理、流通量大。美國的國債分為短期、中期和長期三種，與此相對應，國債期貨合約也分為短期

3、、中期和長期三種。 1.短期國債期貨合約國庫券期貨合約。美國的國庫券期貨合約是一種以91天（13周）期的國庫券為標的物的短期國債期貨合約，它包括：( 1）交易單位。每份合約代表100萬美元的91天（13周）期的國庫券。( 2）報價方式。以指數方式報出，報價指數=（1-年貼現率）100.( 3）最小變動價位。1個百分點的百分之一，即0.01%，或稱為一個基本點。( 4）交割月份為每年的3、6、9、12月。( 5）交割品。雖然合約以90天國庫券為標的物，但合約到期并不限于90天期國庫券，而是根據國際貨幣市場（IMM）的規(guī)定，既可以是新發(fā)行的3個月期、91天或92天國庫券，也可以是有90天剩余期限的

4、原來發(fā)行的6個月或1年期國庫券，以確保交割的完成。( 6）交割價的計算。在交割時，空頭交割短期國庫券，多頭支付發(fā)票金額，發(fā)票金額=面值-年貼現率面值到期日數/360天。 2.長期國債期貨合約。它是以一種（虛構的）20年期、息票利率為8%的長期國債為標的物的期貨合約，內容包括：( 1）交易單位。每份長期國債期貨合約的數額為10萬美元。( 2）交割月份為每年的3、6、9、12月。( 3）報價方式。以美元和1/32美元為單位報出，所報價格是面值為100美元的國債價格。( 4）交割方式。其交割涉及3天：第一天是期貨合約交割月份的第一個營業(yè)日前的第二天；第二天，清算所從眾多的未平倉的多頭之中選擇買方，一

5、旦選定，賣方就會對某特定的交割債券開出發(fā)票，買方準備支付款項；第三天即實際交割和付款日。( 5）交割制度。其標的物是期限為20年、息票利率為8%的長期公債券。然而，這種標準化的標的債券在現貨市場上很少存在，甚至不存在，因此，美國實行混合交割制度，即賣方可用于交割的債券是剩余期限不少于15年的任何美國長期公債券，這就需要引入轉換系數對不同票面利率的國債進行價格折算，使每一種國債都保持8%的息票利率。 3.中期國債期貨合約。它是一種以償還期在1年以上，不超過10年的國債為標的物的期貨合約，除了標的物和混合交割制度中交割對象的剩余期限與長期國債期貨合約不同外，其它相同。由于美國國債期貨合約設計合理，

6、因此成為其它國家設計本國國債期貨合約的借鑒對象。 (二)國債期貨交易管理體系 美國國債期貨交易的管理體系是政府監(jiān)管、行業(yè)協(xié)調組織管理和期貨交易所自我監(jiān)管的三級管理模式。（1）政府監(jiān)管。美國政府設立了聯(lián)邦期貨交易委員會作為統(tǒng)一管理全國期貨市場的最高權力機構，在政府部門直接領導下?lián)碛歇毩⒌臎Q策權，其基本職能是：負責管理、監(jiān)督和指導各交易所及期貨交易行業(yè)組織的管理；負責制定與期貨交易有關的各項交易法規(guī)；負責管理期貨市場的各種商業(yè)組織、金融機構和個人投資者所進行的全部交易活動；負責各種交易機構的注冊、審核和批準；對違反期貨交易法規(guī)和國家有關法律的機構和個人進行行政處罰或追究民事、刑事責任。（2）行業(yè)協(xié)

7、調組織管理。行業(yè)協(xié)調組織主要以“聯(lián)合體”或“協(xié)會”的方式出現，并以“行業(yè)自治、協(xié)調和自我管理”的方式行使職權，其特點主要表現為自治性、廣泛性和行業(yè)性。其職能主要是宣傳、傳達國家監(jiān)督機關的有關政策、法規(guī)至各交易所，并為國家監(jiān)管機關提供各交易所的運行和市場交易情況；強化會員的職業(yè)道德和行為規(guī)范，實施客戶保護條例；定期審查專業(yè)期貨人員的會員資格；審計、監(jiān)督專業(yè)期貨人員的資金帳戶、財務情況和一般交易法規(guī)的執(zhí)行情況；對期貨交易中的糾紛進行仲裁；普及客戶和會員的期貨交易知識等。 （3）期貨交易所自我監(jiān)管。美國期貨交易所自我管理的內容主要有：檢查會員資格，監(jiān)督會員的義務活動；監(jiān)督場內的期貨交易種類、數量、品

8、種及價格水平，保證期貨交易在透明、公開競爭條件下進行；制定本交易所的規(guī)章制度和業(yè)務慣例以及細則；對經紀行會員的資本是否充足進行檢查；對違章違法活動的交易會員進行行政處罰及刑事申訴，通過仲裁方式協(xié)調解決交易活動中出現的糾紛；維護交易準則的嚴肅性，監(jiān)督法規(guī)的實際執(zhí)行情況。為了更有效地進行分項管理，控制風險，美國期貨交易所還設立了不同職能的30多個部門。（三）國債期貨交易的法律體系 國對國債期貨交易管理的另一個顯著特征就是精心制定有關法規(guī)條例，使國債期貨交易能依法有序地高效運行，并為美國經濟政策總目標的實現發(fā)揮作用。美國的國債期貨交易法規(guī)體系由國家期貨交易管理法規(guī)和期貨交易規(guī)則（條例）兩部分組成，這

9、兩部分互為補充，以不同的方式作用于國債期貨交易，從而保證交易合理高效地運轉。上世紀九十年代我國國債期貨交易的反思 “327”是“92(3)國債06月交收”國債期貨合約的代號，對應1992年發(fā)行1995年6月到期兌付的3年期國庫券，該券發(fā)行總量是240億元人民幣。 影響1992年三年期國債現券價格的主要因素有:（1）基礎價格:92(3)現券的票面利率為9.5%，如果不計保值和貼息，到期本息之和為128.50元。（2）保值貼補率:92(3)現券從1993年7月11日起實行保值，因而，其中1995年7月份到期兌付時的保值貼補率的高低，影響著92(3)現券的實際價值。 （3）貼息問題:1993年7月1

10、日，人民幣三年期儲蓄存款利率上調至12.24%，這與92(3)現券的票面利率拉出了2.74個百分點的利差，而1994年7月10日財政部發(fā)布的公告僅僅規(guī)定了92(3)等國債品種將與居民儲蓄存款一樣享受保值貼補，并未說明92 (3)現券是否將隨著儲蓄利率的提高進行同步調整。因此，92(3)現券是否加息成為市場一大懸念，直接影響92(3)現券的到期價值。 （4）1995年新券流通量的多寡也直接影響到92(3)期券的炒作，由于上海證交所采用混合交收的制度，如果新券流通量大，且能成為混合交收的基礎券種，那么，空方將有更多的選擇余地，市場將有利于空方，如果相反，則對多方有利。管金生統(tǒng)領的萬國是做空327國

11、債的主力。萬國是當年最具實力的券商。1993年首批證券商業(yè)信用評比，萬國獲得國內惟一最高級別AAA信用等級。當時擁有270多家會員的上交所，萬國獨占16.7%的交易額。萬國有一句廣告詞:“萬國證券，證券萬國”。萬國做空的主要理由有： （1） 國家將抑制通貨膨脹作為1995年經濟工作的重點，通貨膨脹已經連續(xù)7年超過兩位數，已經威脅到中國經濟的平穩(wěn)發(fā)展，通貨膨脹回落必然會導致保值貼補率的回落 （2） 如果市場傳聞是真的，那么1992(3)國債的貼息將增加財政支出十幾億元，對于當時捉襟見肘的國庫來說可能性很小 （3）1995年新國債發(fā)行額度將在1,500億元左右，比去年增加50%，因此，流通量必然較

12、大。應該說，管金生按當時的情形來說，判斷沒有錯，在當時，幾乎所有的券商也是持有這樣的觀點。 但凡事總有例外，那便是多方的主力是中經開。它是一個比較特殊的企業(yè)，前身是中國農業(yè)開發(fā)信托投資公司，1988年經財政部、人民銀行批準成立，憑借顯赫的政府背景和廣泛的人脈關系起家，1992年1月更名為中國經濟開發(fā)信托投資公司，業(yè)務延伸到信貸、證券、期貨以及實業(yè)領域。中金開的高層來自財政部，在獲取財政部相關信息上，比其他券商更具優(yōu)勢。 當時的法律手段不健全，缺乏法律法規(guī)約束。1994年11月22日，提高“327”國債利率消息剛面世，上海證券交易所的國債期貨就出現了振幅為5元的行情，未引起注意，許多違規(guī)行為沒有

13、得到及時、公正的處理。在“327”國債的前期交易中，萬國證券預期已經形成錯誤，當出現無法彌補的巨額賬面虧損時，干脆以攪亂市場來收拾殘局。事發(fā)后第二天，上交所發(fā)出關于加強國債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知，中國證監(jiān)會、財政部頒布了國債期貨交易管理暫行辦法，中國終于有了第一部具有中國性效力的國債期貨交易法規(guī)。但卻太晚了。 保證金規(guī)定不合理，炒作成本極低。“327”事件前，上交所規(guī)定客戶保證金比率是2.5%，深交所規(guī)定為1.5%，武漢交易中心規(guī)定是1%。保證金水平的設置是期貨風險控制的核心，用500元的保證金就能買賣2萬元的國債，這無疑是把操縱者潛在的盈利與風險放大了40倍。這樣偏低的保證金水平與國際通

14、行標準相距甚遠，甚至不如國內當時商品期貨的保證金水平，無疑使市場投機成分更為加大，過度炒作難以避免。 缺乏規(guī)范管理和適當的預警監(jiān)控體系。漲跌停板制度是國際期貨界通行的制度，而事發(fā)前上交所根本就沒有采取這種控制價格波動的基本手段，出現上下差價達4元的振幅，交易所沒有預警系統(tǒng)。當時中國國債的現券流通量很小，國債期貨某一品種的可持倉量應與現貨市場流通量之間保持合理的比例關系，并在電腦撮合系統(tǒng)中設置。從“327”合約在2月23日尾市出現大筆拋單的情況看，交易所顯然對每筆下單缺少實時監(jiān)控，導致上千萬手空單在幾分鐘之內通過計算機撮合系統(tǒng)成交，擾亂了市場秩序，鉆了市場管理的空子。三、目前推出國債期貨的有利條

15、件利率市場化是國債期貨推出的前提。具體而言，利率市場化的特征可以從四個方面考慮：第一，利率形成體系上，由市場資金供求決定利率水平;第二，利率結構上，短、中、長期利率水平合理;第三，利率監(jiān)管體制上，在央行進行宏觀調控的前提下，金融機構擁有充分的利率自主權;第四，有一個市場基準利率，在我國這個基準利率目前應該是國債利率。 縱觀國際上許多國家利率期貨的產生過程，絕大部分是在利率管制放開之前就已經推出了國債期貨。以美國為例，20世紀70年代，為解決“石油危機”影響下的通貨膨脹問題，美聯(lián)儲頻繁調動利率，造成債券市場收益率不穩(wěn)定。應市場需求，CME在1976年就推出國債期貨，但是當時美國并沒有完全實現利率

16、市場化。美國的利率市場化進程比較漫長，直到1986年3月廢除聯(lián)邦儲備法案中規(guī)定的Q條例以后，才成功地實現了利率市場化。國債期貨也可以在利率市場化的過程中推出。 我國利率管理體制經過20年的改革，在利率市場化方面取得了很大的成就，特別是1996年以來，改革幅度較大，利率市場取得了實質性的進展。1996年以來我國的利率市場化改革進程，依據的是“先外幣后本幣;先貸款后存款;先農村后城市;貸款先擴大浮動幅度，后放開上限;存款先放開大額，后放開一般存款”的總體思路進行的。首先，從國債發(fā)行規(guī)模上看，自1981年恢復國債發(fā)行以來，我國國債的發(fā)行規(guī)模呈穩(wěn)步增長趨勢，特別是1997年以后，國債發(fā)行規(guī)模一直保持較

17、高水平(見表1、表2)。隨著GDP增長，國債余額占GDP比重會以2倍以上速度增長。 其次，從國債流通規(guī)模上看，我國國債可流通比例不斷提高。1997年國債可流通比例為40.7%，到2000年可流通國債比例提高到54%，2001年又達到63.1%。與1995年相比，我國可流通國債的數量增加了近10倍?？闪魍▏鴤菄鴤谪浐霞s的真正標的，國債可流通比例的增加不僅提高了債券市場的流動性，也為國債期貨的推出創(chuàng)造了條件。再次，從國債交易規(guī)模上看，可流通國債比例的增加提高了債券市場的流動性，大大活躍了國債現貨市場以及國債回購市場的交易 (1)宏觀因素和政策因素變化而引起的系統(tǒng)風險。 宏觀經濟環(huán)境的變化以及特

18、定時期政府政策的變化，會引起市場資金供求狀況的變化，影響市場利率的正常變動，進而影響投資者對市場利率走向的預期，導致國債期貨價格大幅波動，從而引發(fā)風險。這類風險的發(fā)生往往無法回避，屬于不可控制風險。 (2)市場流動性原因引起的流動性風險。所謂流動性風險， 是指由于國債期貨合約的流動性不足或國債期貨市場資金的流動性不足造成的風險。國債期貨合約的流動性大小與合約的設計有關。在投資者有開倉或平倉需要時，如果市場能夠滿足其需要，則該國債期貨市場上的合約具有較強的流動性，如果市場無法使投資者的需要得到滿足，則可能會發(fā)生違約風險。國債期貨市場資金的流動性包括用于國債期貨交易的資金量的大小以及資金能否及時到

19、位兩個方面。一定的國債期貨交易規(guī)模要求有相應的資金量的支持，否則期貨交易就無法順利完成。此外，在保證金制度下，還要求投資者的資金能夠及時補充保證金的需要。 (3)交易制度不完善而引發(fā)的制度性風險。 交易所是國債期貨推出后的交易場所，交易所交易制度設計是否合理、風險控制能力是否充足，關系到國債期貨交易能否順利進行。“3.27”國債期貨事件的教訓已經表明，不完善的交易所交易制度是國債期貨市場風險產生的“溫床”。 (4)投資者個人原因或投資機構原因造成的風險。 國債期貨市場應該是一個理性投資的市場，任何非理性的行為都會對市場產生不利的影響。此外，投資者的惡意違規(guī)操作行為也會擾亂正常的市場秩序，引發(fā)國

20、債期貨市場風險。充分認識風險和重視風險監(jiān)控是國債期貨市場研究的核心2.國債期貨風險防范。作為一種基于規(guī)避利率風險需求而產生的金融衍生工具，國債期貨交易所產生的風險和損失并不是工具本身的錯誤。在承認風險客觀存在的前提下，我們更應該重視的是風險防范體系的建設，特別是在金融體制改革不斷深化和全球金融一體化程度不斷提高的情況下，充分認識風險和重視風險監(jiān)控是國債期貨市場研究的核心。分析和總結CBOT以及香港國債期貨市場風險監(jiān)控和防范的經驗，可以得出國債期貨市場風險防范的一些基本措施。(1)國債期貨合理定價是起點。根據無套利定價理論， 期貨價格等于現貨價格加上持倉費。考慮到國債附息，合理的國債期貨價格應該

21、等于國債現貨價格加上融資成本減去國債票面利息收入。根據遠期合同定價公式，國債期貨價格可用數學公式表示F(0,t)=S(1+I-R)其中，S：國債現貨價格I：在國債期貨合約有效期內的融資成本率R：0到t時刻內的國債票面應計利息率在有效率的市場上，由于套利者的存在，國債期貨價格應滿足上述公式。因此，在公平、公開、公正的國債期貨市場上，應該有一個權威的國債期貨價格的存在。由于定價是國債期貨交易的開端，所以，國債期貨的合理定價是防范國債期貨市場風險的起點。(2)實時風險預警體系的建設是核心。國債期貨交易的風險是客觀存在的， 關鍵是在風險發(fā)生之前要對風險進行必要的預防，在風險發(fā)生之時要能做出及時的反應。

22、“3.27”國債期貨事件發(fā)生的一個重要原因就是上海證券交易所沒能對空方的高風險違規(guī)行為做出及時反應。風險防范的有效措施是建立實時風險預警體系。實時風險預警體系的建立是一項復雜的工程。包括指標體系和統(tǒng)計查詢體系兩大部分的建設。根據多個指標的指示和對十多個項目的檢測，可以對國債期貨交易過程中的潛在風險做出很好的反應，從而達到有效地防范風險的目標。(3)交易所交易制度的建設是關鍵。交易所是國債期貨推出后集中交易的場所，也是防范國債期貨交易風險的主要部門，因為國債期貨交易風險首先發(fā)生在交易所內。交易所在防范風險方面，第一道措施應是國債期貨交易會員資格審批制度，從源頭上保證國債期貨參與者的素質。其次，實

23、行較高的保證金水平以及每日無負債結算制度。在國債期貨推出初期，投資者對其認識不足，市場風險可能較大，較高的保證金水平可以減小國債期貨的“杠桿效應”，同時，可以通過每日無負債結算制度控制一天之內價格波動的風險。再次，實行限倉制度和大戶報告制度，目的在于防止少數投資者對國債期貨市場的操縱，最后，實行漲跌停板制。雖然CBOT在國債期貨交易中不設漲跌停板，但是，漲跌停板的設置能夠有效地緩減或抑制一些突發(fā)事件和過度投機行為對國債期貨價格的巨大沖擊，減緩每一交易日的價格波動，能有效抑制風險的發(fā)生。(4)培養(yǎng)成熟的機構投資者。 機構投資者特有的專業(yè)理財隊伍和專業(yè)投資能力可以減少非理性行為對國債期貨價格的影響

24、，從而減小國債期貨市場風險發(fā)生的可能性。此外，在風險發(fā)生時，機構投資者往往具有較強的風險抵抗能力，能夠將風險造成的損失降到最小。(5)國債期貨交易法規(guī)的完善是保障。 法律法規(guī)的作用在于從根本上規(guī)范國債期貨市場各類行為主體的行為，防范市場風險，對現有的有關法律法規(guī)、規(guī)章制度進行補充、修改和完善，同時補充出臺一些針對金融衍生品市場的管理法規(guī)，為國債期貨在中國的順利運行奠定良好的基礎。五、推出國債期貨交易對我國資本市場和金融體系可能產生的影響國債期貨是一個比較大的產品創(chuàng)新，從產品和制度創(chuàng)新來講，都是做了很多探索的，它對整個資本市場的影響都是比較大的。1.它是衍生品市場踏出的關鍵的一步。從過去的中國市

25、場來看，衍生品市場是很落后的一塊，期貨交易本來就小，中國國債期貨交易的推出是這個市場上的重要品種。從西方看，國債交易會占到整個市場的重要份額，這對完善中國資本市場的結構是很關鍵的。2.國債期貨的推出對市場化的利率體系是很重要的，沒有一個市場化的利率體系，整個國債市場或者股票市場的發(fā)展是沒有根基的，市場資金的成本無法進行核算。而國債期貨推出以后可以形成一個基準利率，對中國的利率體系有基石的作用。3.國債期貨的退出對商業(yè)銀行來講，它的作用更為明顯。在過去銀行沒有利率風險工具，若果現在推出國債期貨交易，就會有一些新的工具，來更好的管理銀行利率風險4.國債期貨的推出對整個資本市場的影響非常重要，它可以

26、打通不同的市場，并融合，銀行、保險公司、券商基金，在以前是分業(yè)監(jiān)管的，各個不同的監(jiān)事會負責各自的領域，但是國債期貨的推出可以打通不同的監(jiān)管機構和市場，不同的投資者可以參與到一起，到一個市場上來，所以這對于我過分業(yè)監(jiān)管和運營會有比較深遠的影響。5.國債期貨在我國的發(fā)展雖然經受了1995年被叫暫停的挫折，但這可以使我們認識到當年國債期貨市場中存在的問題，并為我國再次推出國債期貨提供經驗。隨著我國金融體制改革的逐步深入、利率市場化的一步步推進、國債市場的進一步發(fā)展以及整個期貨市場的回暖，再次推出國債期貨的條件也越來越成熟。在我國再次推出國債期貨成為可能的情況下，我們就我國未來的國債期貨市場提出以下幾點構想： 首先，在國債期貨市場的市場架構上，以交易所為依托，實行國債期貨有組織的高度集中交易;以期貨經紀公司或證券經紀公司為橋梁，對它們實行嚴格的市場準入，保證投資者交易意愿的順利達成;以機構投資者為主力，用其專業(yè)投資能力保證國債期貨市場