上市選擇案例5-4：濰柴動力換股解決吸收合并問題

1、案例濰柴動力換股解決吸收合并問題濰柴動力通過吸收合并湘火炬， 不僅成功在 A 股市重新搭建了一個資本平臺， 而且解決了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的多道難題， 該投行項目是國內(nèi)首例以正合方式實現(xiàn)“ H to A”的案例， 2007 年獲得了深圳市金融創(chuàng)新獎，并被項目保薦機(jī)構(gòu)中信證券評為創(chuàng)新一等獎。一多層面需求難題2005年8 月29 日，濰柴動力通過一家控股45%的子公司濰坊投資公司，從華融資產(chǎn)管理公司手中收購了A 股上市公司湘火炬28.12%的股權(quán)。濰柴動力收購湘火炬，看中的是湘火炬旗下的一系列汽車資產(chǎn)：山西重汽51%的股權(quán)、山西法土特齒輪51%的股權(quán)、株洲火花塞97.5%的股權(quán)等。但是，收購后濰柴動力管理

2、層面臨著一個很大的困難，就是管理鏈條太長 ： 濰柴動力以45%控股濰坊投資公司-濰柴投資以28.12%的持股比例控股湘火炬- 湘火炬擁有陜西重汽51%的股份。因此，為柴動力只是持有山西重汽的6.45%（ 0.45 × 0.28 ×0.51 ） 0.0645）的權(quán)益。而在陜西重汽的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，湘火炬持有51%的股份，陜汽集團(tuán)持有 49%的股份。 如果陜西重汽提出大規(guī)模增資擴(kuò)股，湘火炬的資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流狀況可能無法滿足增資要求，濰柴動力就會面臨失去陜西重汽控制權(quán)的危險。要知道，湘火炬在華融接管前屬于“德隆系”的資產(chǎn)。而湘火炬之所以能夠成為德隆遺產(chǎn)中的最好的資產(chǎn)，就是因為管理鏈條

3、較長， 最低層的實體公司相對獨(dú)立， 德龍無法對其進(jìn)行直接的資金調(diào)動或影響。與德龍作為財務(wù)投資者不同的是， 濰柴動力與低層實體公司的關(guān)聯(lián)度較高。 作為產(chǎn)業(yè)的整合者， 濰柴動力收線要做的就是去除濰坊投資、湘火炬等中間層， 實現(xiàn)直接持有陜西重汽的目標(biāo)。 但這其中也面臨著一大障礙：就是湘火炬的股改問題。在 2006 年的政策環(huán)境下，股份制改造是上市公司的第一大事。不完成股改，任何資本運(yùn)營都難以得到監(jiān)管層的認(rèn)可。 也就是說，濰柴動力作為湘火炬第一大股東， 必須向流通股支付對價， 以換取股份流通權(quán)。但是，濰柴動力支付對價又面臨著三個困難：1. 濰柴動力持有的湘火炬股權(quán)是通過市場競標(biāo)方式得到的， 成本較高。

4、大比例送股將進(jìn)一步提高成本，濰柴動力的股東難以接受。2. 濰柴動力對湘火炬的持股比例較低， 只有 28.12%，送股余地很小。3. 湘火炬在幾年的熊市中跌幅較深， 流通股東對獲得對價的期望值較高。 2006 年 2 月，湘火炬提出了濰柴動力和向流通股東每10 股送 0.3 股股份和 3 份認(rèn)股權(quán)證的股改預(yù)案， 但是被流通股東否決，股改陷入停頓。除此之外， 濰柴動力作為H 股上市公司， 還希望獲得一個A股平臺。如何設(shè)計方案，滿足濰柴動力的一系列的需求，成為考驗投行人員指揮的難題。二20套方案中優(yōu)中選優(yōu)，送溢價代替送股濰柴動力保薦項目的負(fù)責(zé)人、中信證券投資銀行總監(jiān)錢偉深回憶說，為了解決一系列問題，

5、他和團(tuán)隊設(shè)計了約20 套方案，多數(shù)方案都因為成本、市場、股東等原因而被否決了。最終出臺的方案只是其中的一套。該方案的具體設(shè)計如下：首先， 2006 年 6 月 30 日，濰柴動力從其他股東手中收購濰坊投資公司的股權(quán)， 使自己在濰坊投資公司的股權(quán)從45%增至 100%。這樣，濰坊投資公司這一隔層就被取消了。其次，濰柴動力吸收合并湘火炬。2006 年 11 月，濰柴動力向湘火炬流通股東提出要約,具體內(nèi)容如下：1. 發(fā)行 A 股，作為換取流通股東手中的湘火炬股份并注銷的代價，換股完成后，濰柴動力將接受湘火炬的資產(chǎn)并承擔(dān)湘火炬的負(fù)債，湘火炬不再存續(xù)；2. 每持有 3.53 湘火炬股票可以換取1 股濰柴

6、動力A 股股票，這一換股比例是按照湘火炬每股價格5.8 元（比最后交易日收盤價溢價 14. 85% ）和濰柴動力A 股 20.47 元（比濰柴動力H 最后交易日收盤價溢價4.87%）確定的；3. 如果流通股東不愿意結(jié)束換股，可以將手中的湘火炬股份按每股 5.05 元的價格換取現(xiàn)金。這一方案設(shè)計的核心在于，在中國特殊的市場環(huán)境下，新發(fā)A 股的發(fā)行價和首日上市價之間一直存在較大的溢價，如果流通股東愿意接受這一換股方案，就可以獲得這一溢價。也就是說， 如果流通股東把湘火炬股票換成濰柴動力 A 股，就可以在二級市場上獲得一塊差價利潤。 正是這一塊利潤吸引了流通股東以高比例投票支持這一方案。而作為吸收合

7、并方案的附屬條件之一，湘火炬第二大股東株洲市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營公司向流通股股東每 10 股送 0.3 股對價，也同步獲得了通過。三細(xì)節(jié)和溝通決定成敗整個方案中， 很多交易細(xì)節(jié)的設(shè)計都至關(guān)重要，關(guān)系著項目的成敗和風(fēng)險，需要投行、研究、并購、資本市場等多條商業(yè)務(wù)線緊密合作。比如，該方案中設(shè)有“現(xiàn)金認(rèn)購權(quán)”條款，允許不接受換股的流通股股東換取現(xiàn)金，由證券商對該現(xiàn)金提高兌現(xiàn)保障。那么，現(xiàn)金認(rèn)購權(quán)的價格如何確定？法律是否允許該價格低于最后交易日的收盤價？對應(yīng)的風(fēng)險如何估算？兌現(xiàn)資金如何安排？選擇何種時機(jī)推出？這些都需要投入大量精力進(jìn)行反復(fù)研究和論證。最后， 該方案確定的現(xiàn)金認(rèn)購價為5.05 元，略低于湘火

8、炬最后交易日的收盤價，同樣開創(chuàng)了A 股市場的先河。由于濰柴動力屬于香港H股上市公司，湘火炬屬于A股上市公司，雙方分別處于不同的資本市場環(huán)境。法律環(huán)境的差異、各自利益主體的博弈導(dǎo)致了吸收合并方案的事實異常復(fù)雜：如兩地信息披露的協(xié)調(diào)問題、 兩家上市公司的異議股東回購權(quán)問題、湘火炬?zhèn)鶛?quán)人問題等等。 但這些問題在中信證券、華歐國際以及其他中介機(jī)構(gòu)組織的協(xié)調(diào)下一一得到了解決。設(shè)計方案不僅要滿足各方的利益，更關(guān)鍵的是要獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)，尤其是證監(jiān)會的認(rèn)可。由于濰柴動力項目的方案復(fù)雜，牽涉到證券發(fā)行部、上市公司監(jiān)管部、“股改辦”等多個部門。因此，在與證監(jiān)會溝通的過程中，如何找準(zhǔn)部門也很重要。2006 年下半年正

9、是股份制改造如火如荼的時期，考慮到在當(dāng)時環(huán)境下股份制改造具有政策優(yōu)先性， 投行項目人員與證監(jiān)會股改辦積極溝通，最后促成由股改辦牽頭，舉行包括發(fā)行部、上市部、法律部、首會辦等多個部門參加的會議， 審議并通過了該方案。 這是第一例把負(fù)責(zé) IPO 和重組的發(fā)審委委員組織在一起開會的案子。四創(chuàng)新思路提升投行價值通過一系列與機(jī)構(gòu)投資者、 中小流通股股東的溝通、 路演、宣傳， 2006 年 12 月 22 日，濰柴動力吸收合并湘火炬的現(xiàn)金選舉權(quán)申報結(jié)束。根據(jù)中證登深圳分公司的統(tǒng)計結(jié)果，僅有250 股進(jìn)行了申報。2007年4 月30 日，濰柴動力在深交所上市，開盤價為70元 /股，最高71 元，收盤價為64.93 元，比發(fā)行價上漲217.2%。濰柴動力的案例對大型企業(yè)進(jìn)行吸收合并和私有化操作具有借鑒作用。 錢偉深表示： “大的并購案都需要逐步去發(fā)揮，我們做幾個創(chuàng)新項目的最大體會是，不能一上來就對客戶說這個不行，以前沒人做過；那個不行，法規(guī)不允許?！彼J(rèn)為， 中國的監(jiān)管體系也是在探索過程當(dāng)中，投行項目人員要做的是根據(jù)自己的經(jīng)驗和理解，盡量組織多種方案進(jìn)行論證和設(shè)計，跟企業(yè)討論， 跟監(jiān)管部門進(jìn)行大量溝通， 在現(xiàn)有的法律框架下，最大程度地滿足客戶的需求。同時，在實施的過程中， 與市場的溝通也很重要， 因為創(chuàng)新案例需要市場理解，而且勇于創(chuàng)新的客戶往往被機(jī)構(gòu)投資者重倉持有，需