全興集團(tuán)與劍南春集團(tuán)實(shí)施MBO分析報(bào)告

1、 國(guó)有企業(yè)MBO之路全興集團(tuán)和劍南春集團(tuán)實(shí)施MBO分析MBO ，即Management Buy out，國(guó)一般譯為管理者收購(gòu)、管理層收購(gòu)或管理層融資收購(gòu)，即為管理層利用杠桿融資對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，具體來(lái)說(shuō)是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)營(yíng)層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購(gòu)本公司的股份的行為，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的、并獲取預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為，是二十世紀(jì)七十年代在傳統(tǒng)并購(gòu)理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種新型的并購(gòu)方式，是企業(yè)重視人力資本提升管理價(jià)值的一種激勵(lì)模式。通過(guò)收購(gòu)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者，完成由單純的企業(yè)管理者到企業(yè)主人的轉(zhuǎn)變。MBO的實(shí)行，意味著對(duì)

2、管理作為一種資源價(jià)值的承認(rèn)。隨著MBO在實(shí)踐中的發(fā)展，其形式也在不斷變化，在實(shí)踐中又出現(xiàn)了另外幾種MBO形式：一是由目標(biāo)公司管理者與外來(lái)投資者或并購(gòu)專家組成投資集團(tuán)來(lái)實(shí)施收購(gòu)，這樣使MBO更易獲得成功；二是管理者收購(gòu)與員工持股計(jì)劃(ESOP，即Employee Stock Ownership Plans)或員工控股收購(gòu)(EBO Employee Buyout)相結(jié)合，通過(guò)向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán)，進(jìn)行股權(quán)融資，從而免交稅收，降低收購(gòu)成本。在我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)施MBO時(shí)，通常，公司管理層和員工共同出資成立職工持股會(huì)或公司管理層出資成立新的公司作為收購(gòu)主體，一次性或多次通過(guò)其授讓原股東持有的公司國(guó)有股份

3、，從而直接或間接成為公司的控股股東。MBO在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)，在國(guó)外已有20多年的歷史，但在中國(guó)，MBO近些年才開(kāi)始試行并逐步興起。由于MBO在明確產(chǎn)權(quán)、強(qiáng)化激勵(lì)等方面可以對(duì)企業(yè)管理、尤其是對(duì)管理者產(chǎn)生積極作用，所以越來(lái)越多的企業(yè)準(zhǔn)備著手實(shí)施MBO，目前，已有宇通客車、粵美的、方大、佛塑股份等上市公司試行了MBO方案。MBO在西方發(fā)起的動(dòng)因主要是解決經(jīng)理人代理成本等問(wèn)題，意在解決公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。而我國(guó)的產(chǎn)權(quán)制度不同于西方的產(chǎn)權(quán)制度，這就決定了中國(guó)MBO的動(dòng)因和特點(diǎn)決然不同于西方。同時(shí)，MBO在西方的興起也是因?yàn)榭梢跃C合應(yīng)用各種完善的融資工具的結(jié)果，而

4、我國(guó)證券市場(chǎng)目前還缺乏有效的融資工具，因此在中國(guó)現(xiàn)階段的MBO操作與國(guó)外的MBO操作必然有著明顯不同的特點(diǎn)。MBO通過(guò)設(shè)計(jì)管理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的特殊身份，希望企業(yè)在管理層的自我激勵(lì)機(jī)制，降低企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理成本。以與在高負(fù)債的外部約束下充分挖掘企業(yè)潛力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。也就是說(shuō)，MBO最重要的目標(biāo)是“做大蛋糕”，管理層在“蛋糕”的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤(rùn)，同時(shí)給MBO融資的一方也在增量“蛋糕”中獲得高額回報(bào)。MBO在我國(guó)是近兩年出現(xiàn)的新生事物。直觀來(lái)看，在目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)面臨部激勵(lì)不足和扭曲的情況下，管理層收購(gòu)不可避免地成為解決我國(guó)國(guó)有企業(yè)激勵(lì)不足的一

5、種選擇。在我國(guó)國(guó)有企業(yè)的改革中，由于企業(yè)本身存在的體制性缺陷，國(guó)有企業(yè)這種產(chǎn)權(quán)形式并不適宜在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域存在。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)逐漸退出大部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已成為一個(gè)必然的趨勢(shì)。國(guó)有資本將會(huì)徹底退出競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，這將有利于社會(huì)資源的有效配置。白酒釀造行業(yè)是中國(guó)傳統(tǒng)手工業(yè)與現(xiàn)代工業(yè)技術(shù)的結(jié)合，行業(yè)企業(yè)林立，競(jìng)爭(zhēng)激烈，同時(shí)游戲規(guī)則又不盡規(guī)，是最為典型的高度競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域。中國(guó)白酒產(chǎn)量已由年的萬(wàn)噸下降到年的萬(wàn)噸，全行業(yè)銷量、利潤(rùn)下滑，競(jìng)爭(zhēng)慘烈。中高擋市場(chǎng)進(jìn)入壁壘越來(lái)越高。就而言，知名企業(yè)就有“六朵金花”：五糧液、全興、老窖、劍南春、沱牌、郎酒，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。目前，全國(guó)高端市場(chǎng)就只剩下三大品牌：

6、茅臺(tái)、五糧液、劍南春。白酒行業(yè)作為消費(fèi)型產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，屬于國(guó)有資本應(yīng)該退出的競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域。2002年，省委、省政府以川委發(fā)20022號(hào)）下發(fā)了關(guān)于加快國(guó)有重要骨干企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的意見(jiàn)，明確國(guó)有資本從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出。由此，的兩家白酒類大型企業(yè)走上了產(chǎn)權(quán)變革的MBO之路。一、全興集團(tuán)開(kāi)創(chuàng)了國(guó)有企業(yè)管理層股權(quán)收購(gòu)融資項(xiàng)目信托的先河全興集團(tuán)的前身是全興酒廠，1990年建廠。1997年經(jīng)市人民政府批準(zhǔn)以全興酒廠為主體，經(jīng)剝離、重組、改制成立了國(guó)有獨(dú)資XX公司，并實(shí)行了國(guó)有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營(yíng)。1997年10月通過(guò)收購(gòu)股權(quán)、資產(chǎn)置換等方式對(duì)制藥實(shí)施了資產(chǎn)重組，逐步將全興酒業(yè)的資產(chǎn)全部注入上市公司，并更名為全興

7、股份（600779），全興集團(tuán)持有48.44的全興股份。此事獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市部文件認(rèn)可后，豁免了收購(gòu)要約義務(wù)。2002年，在當(dāng)時(shí)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委的支持下，經(jīng)省委、省政府批準(zhǔn)，全興集團(tuán)獲準(zhǔn)在大型國(guó)企中首家進(jìn)行國(guó)有資本大規(guī)模退出試點(diǎn)。其后，市國(guó)有資產(chǎn)重組與股份制領(lǐng)導(dǎo)小組出臺(tái)的22號(hào)會(huì)議紀(jì)要稱，“原則上同意國(guó)有資本從全興集團(tuán)退出，其所屬國(guó)有凈資產(chǎn)由集團(tuán)經(jīng)營(yíng)管理層、部職工、戰(zhàn)略投資者共同收購(gòu)，鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理層持大股”。于是，全興集團(tuán)18位高管在注冊(cè)成立了盈盛投資公司，注冊(cè)資本為5780萬(wàn)元。其中，全興集團(tuán)董事長(zhǎng)肇基出資1156萬(wàn)元是第一大股東，持股20；黃建勇、可、盧忠捷、多增強(qiáng)、唐興東等5人各出資578萬(wàn)元

8、，各占10的股權(quán)；鄧祿銀等6人各出資1734萬(wàn)元，各占3的股權(quán)；全興股份董秘宗俊等6人各出資1156萬(wàn)元各占2的股權(quán)。盈盛投資雖然是以全興集團(tuán)18位高層的名義注冊(cè)的，但是實(shí)際上卻代表了全興集團(tuán)120多名骨干。18位高層與120多名骨干之間有一個(gè)委托關(guān)系，這主要是為了符合公司法注冊(cè)需要在50人以的規(guī)定。隨后市財(cái)政局與全興集團(tuán)簽訂國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。明確全興集團(tuán)改制是根據(jù)市財(cái)政局成財(cái)企（2002）155號(hào)關(guān)于全興集團(tuán)國(guó)有資產(chǎn)的處置決定進(jìn)行的，以市財(cái)政審核確認(rèn)的全興集團(tuán)凈資產(chǎn)按規(guī)定進(jìn)行扣減和剝離后，所余國(guó)有資產(chǎn)按2002年6月30日眾聯(lián)咨詢?cè)u(píng)估公司的第105號(hào)評(píng)估報(bào)告中全興集團(tuán)的凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)，凈值6

9、0946.63萬(wàn)元出讓。 2002年9月24日，盈盛投資、市矢量投資發(fā)展、全興股份工會(huì)三家同時(shí)與市財(cái)政局簽訂全興集團(tuán)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書。盈盛投資出資約4.126億元受讓全興集團(tuán)67.7的股權(quán)，矢量投資（迪康集團(tuán)作為戰(zhàn)略性投資者出資）出資約1.22億元受讓全興集團(tuán)20股權(quán)，全興股份工會(huì)出資約0.75億元受讓其12.3（企業(yè)員工出資）的股權(quán)。盈盛投資公司成立于2002年11月6日，可是該公司卻由其董事長(zhǎng)肇基作為代表在先于成立日期的2002年9月24日，與市財(cái)政局簽署協(xié)議受讓全興集團(tuán)股權(quán)?？梢?jiàn)為了配合管理層收購(gòu)，相關(guān)部門都在積極支持配合，其用心良苦。與我國(guó)MBO的通常問(wèn)題一樣，資金的籌集成為全興集團(tuán)

10、MBO項(xiàng)目的關(guān)鍵。全興集團(tuán)18位高管通過(guò)各種渠道自籌了1.4億元的資金，但高達(dá)2.7億元的缺口成為18位高管不可逾越的障礙。2002年12月23日，民營(yíng)企業(yè)迪康集團(tuán)以1.7億控股的衡平信托投資公司破繭而出，為全興管理層收購(gòu)提供了極好的載體?？芍^應(yīng)時(shí)而生。在衡平信托億的注冊(cè)資本中，迪康集團(tuán)占1.7億的股份，出資比例為。而市財(cái)政局和市國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)公司分別為第二、三大股東。衡平信托是由原工商信托投資公司和市金通信托投資公司合并重組而成，資產(chǎn)規(guī)模不大，在獲得牌照的國(guó)家信托公司中，只是一家小型投資公司。但它卻是經(jīng)過(guò)年的信托業(yè)調(diào)整后第一家獲準(zhǔn)重新登記的信托公司。有了上述背景，全興集團(tuán)管理層收購(gòu)在民營(yíng)企

11、業(yè)迪康集團(tuán)的運(yùn)作下，很快便得到了各方的滿意。2003年1月15日，衡平信托投資XX公司與全興集團(tuán)簽下了“全興集團(tuán)管理層股權(quán)收購(gòu)融資項(xiàng)目”信托計(jì)劃合作協(xié)議，全興集團(tuán)MBO項(xiàng)目借助整頓后的信托業(yè)榮升為信托業(yè)整頓后第一只信托產(chǎn)品。2003年1月16日，全興集團(tuán)管理層股權(quán)收購(gòu)（MBO）亮相，開(kāi)始向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行。其融資全部用于全興集團(tuán)18位高管收購(gòu)全興集團(tuán)部分國(guó)有股份。該信托項(xiàng)目是以全興集團(tuán)管理層信托融資和其它方式所籌集資金通過(guò)其持股公司-盈盛投資控股公司購(gòu)買的全興集團(tuán)677的股權(quán)和相應(yīng)的受益權(quán)作為貸款項(xiàng)目的質(zhì)押擔(dān)保。該信托產(chǎn)品的期限是3年，規(guī)模2.7億元。而預(yù)計(jì)年收益率將達(dá)到4，這是在扣除信托的發(fā)行費(fèi)

12、用和信托公司的報(bào)酬的數(shù)據(jù)，而實(shí)際上預(yù)計(jì)其收益率大約為4.8。信托貸款本金由全興集團(tuán)管理層按年分期償還，第一年期滿償還本金的25，第二年期滿償還本金的35，第三年期滿償還本金的40，而且同期以現(xiàn)金的形式支付投資收益。而信托計(jì)劃的收益來(lái)源是向全興管理層股權(quán)收購(gòu)融資項(xiàng)目提供貸款所獲得的貸款利息。經(jīng)過(guò)短短一個(gè)月的發(fā)行之后，該信托產(chǎn)品日銷售完畢，即已經(jīng)進(jìn)入貸后管理階段。購(gòu)買的主要還是機(jī)構(gòu)投資者，以與的一部分大企業(yè)。散戶雖然人數(shù)不少，但是絕對(duì)數(shù)量很小。2.7億元的全興集團(tuán)管理層股權(quán)收購(gòu)融資項(xiàng)目信托產(chǎn)品銷售結(jié)束后，該信托計(jì)劃正式成立。2003年元月29日，衡平信托就將成功募集的2.7億元資金交付全興集團(tuán)管理

13、層，用以收購(gòu)該集團(tuán)部分國(guó)有股份，并實(shí)現(xiàn)管理層以持股67.7，達(dá)到控股全興集團(tuán)，該MBO信托資金正式進(jìn)入收購(gòu)國(guó)有股權(quán)的實(shí)質(zhì)性操作階段。而全興集團(tuán)現(xiàn)持有48.44的全興股份，是其第一大股東。全興股份的總股本是48855萬(wàn)股，每股凈資產(chǎn)為2.445元。那么，全興集團(tuán)18人為代表的高管層擁有全興股份39172.44萬(wàn)元的資產(chǎn)。2004年1月28日，該信托計(jì)劃一年期滿，并成功實(shí)現(xiàn)了4的預(yù)期收益。衡平信托把信托計(jì)劃購(gòu)買者的本金和收益一起返還。2004年1月兌付第一筆本金6750萬(wàn)元，占總規(guī)模的25；2005年1月將兌付35即9450萬(wàn)元；2006年1月兌付余下的40即1.08億元。在實(shí)施MBO后，全興集團(tuán)

14、立即著手整合資產(chǎn)。上市公司全興股份（600779）2003年9月19日公告，擬將公司擁有的與酒業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的全部權(quán)益性資產(chǎn)以評(píng)估值5897240萬(wàn)元，按1：1等值確定，以現(xiàn)金方式轉(zhuǎn)讓給全興集團(tuán)。此次擬轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)包括生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)”全興”、”水井坊”、”天號(hào)”、”馨千代”品牌的酒類資產(chǎn)。2003年上半年，全興股份的白酒產(chǎn)品毛利率高達(dá)6382，而同期公司的藥業(yè)產(chǎn)品的毛利率為2240。其實(shí)，2001年以來(lái)，全興股份的白酒產(chǎn)品就一直保持著較高的毛利率。雖然全興股份稱，退出酒業(yè)的理由是酒類資產(chǎn)的盈利能力大幅下降，但全興股份開(kāi)發(fā)的高檔白酒”水井坊”盈利能力實(shí)際上很強(qiáng)，2002年全興股份控股子公司水井坊營(yíng)銷實(shí)現(xiàn)凈利

15、潤(rùn)6380萬(wàn)元。如此優(yōu)秀的資產(chǎn)被置出上市公司，可見(jiàn)實(shí)施后，為了集團(tuán)的控股股東盈盛投資公司的利益，把盈利能力最好的資產(chǎn)擁入麾下。把酒類資產(chǎn)置換出上市公司后，全興股份將主要留下三塊醫(yī)藥資產(chǎn)，其一為制藥（全興股份持股675），以與太合生物材料（全興股份持股75）和聯(lián)邦制藥制藥（州）。但是，從2003年半年報(bào)、年報(bào)反映，三家公司的盈利能力并不是很強(qiáng)，毛利率僅為9.74%。遠(yuǎn)低于白酒業(yè)的64.87%。但是，2003年11月5日，全興股份發(fā)布公告，因客觀情況發(fā)生變化，暫停實(shí)施將合法擁有的酒類生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)權(quán)益按評(píng)估價(jià)值1:1共計(jì)58972.40萬(wàn)元全部轉(zhuǎn)讓給全興集團(tuán)的事宜，暫停實(shí)施與全興集團(tuán)的資產(chǎn)重組計(jì)劃

16、。全興集團(tuán)的MBO還有一段艱苦的路要走。2004年年初，衡平信托第二個(gè)幫助國(guó)有企業(yè)管理層持股融資的信托計(jì)劃“岷山飯店股權(quán)收購(gòu)融資項(xiàng)目信托計(jì)劃”也在出爐。二、衡平信托助劍南春實(shí)施MBO劍南春集團(tuán)是1996年批準(zhǔn)組建的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，注冊(cè)資本12048萬(wàn)元，截至2002年12月31日，劍南春集團(tuán)總資產(chǎn)285455萬(wàn)元，凈資產(chǎn)130920萬(wàn)元。劍南春股份總股本為10040.59萬(wàn)股，劍南春集團(tuán)持有其國(guó)有法人股7950.59萬(wàn)股，占79.18%，該公司還包括352萬(wàn)社會(huì)法人股和1738萬(wàn)股個(gè)人股。綿竹市委常委會(huì)經(jīng)研究，同意采取“由劍南春集團(tuán)現(xiàn)有領(lǐng)導(dǎo)層作為經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)融資控股、職工持股并引入戰(zhàn)略投資伙伴”的方

17、式進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革。劍南春實(shí)行真正的，而非空手套白狼的。政府規(guī)定經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)不得以國(guó)有資產(chǎn)抵押融資，只有通過(guò)其它方式。但劍南春驕人的業(yè)績(jī)，使其管理層成為中國(guó)白酒行業(yè)著名的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，為他們通過(guò)個(gè)人融資收購(gòu)國(guó)有股權(quán)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。劍南春改制，充分利用了社會(huì)中介力量。為做好清產(chǎn)核資，綿竹市財(cái)政局以競(jìng)標(biāo)方式選聘中興財(cái)會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為改制審計(jì)機(jī)構(gòu)，選聘華衡資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、恒德資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所和天一資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所作為資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，選聘圣合律師事務(wù)所作為法律顧問(wèn)。為透明操作，綿竹市還邀請(qǐng)市紀(jì)委、監(jiān)察局、檢察院、法院等部門參與，監(jiān)督改革的全過(guò)程。為防止國(guó)有資產(chǎn)流失，綿竹市國(guó)資委還批準(zhǔn)成立了“劍南春改制資產(chǎn)技術(shù)鑒定小組”

18、，聘請(qǐng)專業(yè)技術(shù)人員，對(duì)劍南春流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)進(jìn)行技術(shù)鑒定。資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告形成初稿后，綿竹市組織財(cái)政、審計(jì)、建設(shè)、國(guó)土、體改、經(jīng)貿(mào)委、法院、監(jiān)察局等部門認(rèn)真審核，交市委書記辦公會(huì)、市政府常務(wù)會(huì)議、市國(guó)資委會(huì)議、市財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議反復(fù)討論，將意見(jiàn)反饋給評(píng)估機(jī)構(gòu)。2003年4月10日，審計(jì)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)，對(duì)劍南春集團(tuán)與下屬23家公司進(jìn)行審計(jì)評(píng)估。中興財(cái)會(huì)計(jì)師事務(wù)所承擔(dān)審計(jì)工作，實(shí)施了包括實(shí)物盤點(diǎn)、抽查會(huì)計(jì)紀(jì)錄、審計(jì)損失證據(jù)等審計(jì)程序，于2003年7月出具審計(jì)報(bào)告。中興財(cái)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)報(bào)告顯示，截至2003年3月31日，劍南春集團(tuán)(本部)總資產(chǎn)為200165.74萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為124439.41萬(wàn)元。

19、劍南春集團(tuán)2003年4月1日至2003年8月31日間的凈利潤(rùn)為1933.18萬(wàn)元，劍南春股份公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3442.10萬(wàn)元。2003年9月，華衡評(píng)估師事務(wù)68號(hào)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書顯示經(jīng)評(píng)估，截止2003年3月31日，劍南春集團(tuán)公司資產(chǎn)總額為278099萬(wàn)元，國(guó)有凈資產(chǎn)為120489萬(wàn)元。經(jīng)各方協(xié)商，在綿竹市國(guó)資委主持下，對(duì)劍南春集團(tuán)由于多元化投資形成不良資產(chǎn)做了相應(yīng)減值處理，同時(shí)扣除了應(yīng)支付職工的安置費(fèi)、養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)、醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)、傷殘保險(xiǎn)費(fèi)。最終，劍南春集團(tuán)國(guó)有凈資產(chǎn)為92930萬(wàn)元（不包含商標(biāo)等無(wú)形資產(chǎn)），并以這個(gè)價(jià)格為轉(zhuǎn)讓價(jià)。轉(zhuǎn)讓給同盛投資69.54（經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)持股64625萬(wàn)元），劍南春集團(tuán)工

20、會(huì)持股16.47（職工持股15305萬(wàn)元），藍(lán)劍公司8.61（8000萬(wàn)元），融信投資5.38（5000萬(wàn)元）。2003年9月30日，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓各方簽字，劍南春產(chǎn)權(quán)改制塵埃落定。國(guó)有資本從劍南春集團(tuán)全部退出。劍南春完全擺脫國(guó)有企業(yè)“所有者缺位”的狀況。2004年1月6日，劍南春集團(tuán)公司MBO改制方案，正式獲得省財(cái)政廳批復(fù)。目前，新的劍南春集團(tuán)已開(kāi)始了二次創(chuàng)業(yè)，確立了收縮戰(zhàn)線、集中精力、發(fā)揮優(yōu)勢(shì)、壯大主業(yè)的工作思路，爭(zhēng)取到2008年實(shí)現(xiàn)銷售收入35億元、稅利11億元，年產(chǎn)白酒10萬(wàn)噸，相當(dāng)于再造一個(gè)劍南春。劍南春集團(tuán)公司的MBO順利實(shí)施，達(dá)到了綿竹市確定這次改革成功的標(biāo)志，即：“確保企業(yè)持續(xù)、健康

21、、快速發(fā)展；確保國(guó)有資產(chǎn)不流失；地方財(cái)政經(jīng)濟(jì)持續(xù)受益；確保企業(yè)穩(wěn)定，企業(yè)干部和職工穩(wěn)定；確保企業(yè)的注冊(cè)地、結(jié)算地留在綿竹?！?以下是出資各方情況：由于劍南春擁有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和較好的經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)，給出了相當(dāng)優(yōu)厚的安置補(bǔ)償，而且絕大部分職工在產(chǎn)權(quán)改革后在本企業(yè)仍有崗位。集團(tuán)應(yīng)解除國(guó)有身份職工2332人，實(shí)際簽訂解除協(xié)議2331人，其中應(yīng)與企業(yè)重新簽訂勞動(dòng)合同1962人，實(shí)際簽約1888人，進(jìn)入社保369人。繼續(xù)留在企業(yè)的職工，將安置補(bǔ)償金直接轉(zhuǎn)為股份，成為企業(yè)的股東。通過(guò)工會(huì)，職工持股達(dá)16.47，成為僅次于經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的第二大持股方，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策擁有不容忽視的發(fā)言權(quán)。同盛投資于2003年9月15日在

22、綿竹市工商局登記成立，注冊(cè)資本2000萬(wàn)元，法定代表人是劍南春集團(tuán)董事長(zhǎng)喬天明，占同盛投資25%股權(quán)。劍南春集團(tuán)方法培、蔡發(fā)富、冬云、義貴等四位副總以與各部門部長(zhǎng)大20人是同盛投資的注冊(cè)股東，而實(shí)際上同盛投資的股東包括劍南春集團(tuán)管理層146人的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。也是為了回避公司法關(guān)于股東人數(shù)的相關(guān)規(guī)定，按公司法的對(duì)外投資不得超過(guò)凈資產(chǎn)50%的要求，同盛投資的注冊(cè)資本今后必須將至少增加1億元的注冊(cè)資本。此次同盛投資收購(gòu)劍南春集團(tuán)將以現(xiàn)金方式在5年分期支付，首期支付總價(jià)款的40%，應(yīng)付余款在以后年度每年支付總價(jià)款的15%，應(yīng)付余款不計(jì)利息，首期付款后即辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓工商變更登記。同盛投資第一期付款將近3億元

23、，運(yùn)作中采用特定資金信托的形式，主要向以戰(zhàn)略投資者進(jìn)入的藍(lán)劍集團(tuán)借款。此次信托也是由衡平信托公司設(shè)計(jì)，向藍(lán)劍集團(tuán)借了近3億元。總期限是5年，其余的幾億元同盛投資將通過(guò)收購(gòu)的劍南春集團(tuán)分紅，或者變賣部分資產(chǎn)來(lái)付款。為了表示合作態(tài)度，衡平信托公司自己借了1000萬(wàn)元給同盛投資。融信投資占5.38，改公司是1996年5月經(jīng)省外經(jīng)委批準(zhǔn)成立的中外合資公司，注冊(cè)資本2000萬(wàn)元，法定代表人為梁昌飛（信托投資公司總經(jīng)理）。藍(lán)劍集團(tuán)公司投資5000萬(wàn)元取得8.61股權(quán)，藍(lán)劍是西部啤酒界的風(fēng)云公司，藍(lán)劍集團(tuán)與劍南春集團(tuán)的合作其實(shí)由來(lái)已久。早在1990年代，雙方就在綿竹啤酒廠項(xiàng)目上有合作。2001年4月29日，

24、兩家公司在文君酒廠、文君酒經(jīng)營(yíng)XX公司上開(kāi)始同舟共濟(jì)，劍南春集團(tuán)是上述兩家公司的大股東各持股62，而藍(lán)劍集團(tuán)則各持股上述兩家公司余下的38股權(quán)。遺留問(wèn)題的處理劍南春集團(tuán)公司MBO，綿竹市留下了劍南春的無(wú)形資產(chǎn)沒(méi)有出售，而劍南春系列商標(biāo)無(wú)形資產(chǎn)肯定是劍南春集團(tuán)最值錢的資產(chǎn)，只是完成了有形資產(chǎn)改制的劍南春集團(tuán)接下來(lái)更艱巨的任務(wù)是進(jìn)行無(wú)形資產(chǎn)的處置。無(wú)形資產(chǎn)的定價(jià)有待評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估。對(duì)于現(xiàn)階段到評(píng)估島到具體處置方案出來(lái)這段時(shí)間，由綿竹市政府向劍南春集團(tuán)使用劍南春無(wú)形資產(chǎn)收取使用費(fèi)，但具體費(fèi)用尚沒(méi)有規(guī)定。三、兩家白酒業(yè)集團(tuán)的MBO分析1、白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)慘烈，不進(jìn)則退，方式避免了企業(yè)調(diào)整磨合，有利于企業(yè)持續(xù)

25、快速發(fā)展；白酒企業(yè)經(jīng)營(yíng)是一種“行游戲”，貿(mào)然進(jìn)入的外行投資者難以玩轉(zhuǎn)。給實(shí)施MBO創(chuàng)造了先機(jī)。2、作為白酒業(yè)本身，都屬于成熟行業(yè)、人力資本因素突出的行業(yè)，有現(xiàn)金流較高的的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。實(shí)施MBO具有先天優(yōu)勢(shì)。3、在企業(yè)做大做強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)中，經(jīng)營(yíng)管理層，尤其是以肇基、喬天明為核心的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)起到了關(guān)鍵的貢獻(xiàn)作用。政府允許經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)收購(gòu)企業(yè)，實(shí)施MBO是對(duì)其歷史貢獻(xiàn)的承認(rèn)和回報(bào)。4、兩家企業(yè)改制不約而同地同時(shí)實(shí)施管理層收購(gòu)、員工持股和引入戰(zhàn)略投資者，這種方式能將增強(qiáng)激勵(lì)、改善治理結(jié)構(gòu)和提升企業(yè)戰(zhàn)略有機(jī)結(jié)合起來(lái)。兼顧管理層、員工、戰(zhàn)略投資者和政府四方面的利益，并形成制衡機(jī)制，能有效克服管理層加速分紅派現(xiàn)等不

26、良后續(xù)行為，且通過(guò)解除職工國(guó)有身份，并將解除國(guó)有身份的補(bǔ)償金作為職工持股?？梢哉f(shuō)，這種方式照顧到了方方面面的利益，符合十六大提出的“對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)通過(guò)多種方式轉(zhuǎn)變成混合所有制企業(yè)”的改革目標(biāo)，增強(qiáng)了改制方案的可行性。5、借助了外來(lái)力量?jī)杉移髽I(yè)都引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者，尤其是通過(guò)信托公司參與集團(tuán)MBO的方案設(shè)計(jì)。在全興集團(tuán)的MBO中，衡平信托公司制定并實(shí)施了信托計(jì)劃，其關(guān)聯(lián)公司市矢量投資發(fā)展甚至作為戰(zhàn)略投資人出資。在劍南春集團(tuán)公司MBO中，衡平信托公司為經(jīng)營(yíng)管理設(shè)計(jì)了融資方案，公司自己也有1000萬(wàn)元的融資額度。6、同為白酒業(yè)的佼佼者，尤其是劍南春屬于國(guó)三大名牌之一（茅臺(tái)、五糧液、劍南春），實(shí)施M

27、BO為其他白酒釀造業(yè)公司，比如茅臺(tái)、五糧液、老窖實(shí)施管理層收購(gòu)創(chuàng)造了良好的先例。7、政府，包括國(guó)資、工商、稅務(wù)、勞動(dòng)等部門的支持是實(shí)施MBO成功的關(guān)鍵。8、劍南春MBO把爭(zhēng)議最大的無(wú)形資產(chǎn)先放置，首先對(duì)有形資產(chǎn)進(jìn)行處置。對(duì)避免留下國(guó)有資產(chǎn)流失具有很好的啟示作用。9、全興集團(tuán)更多依賴中介來(lái)完成MBO，而劍南春則更多依賴政府。四、國(guó)有企業(yè)是否可以實(shí)施MBO之爭(zhēng)在國(guó)外，對(duì)MBO的監(jiān)管有完善的價(jià)格形成機(jī)制、嚴(yán)格的信息披露制度等，這些都保證了MBO過(guò)程的透明性和公平公開(kāi)性。全興集團(tuán)和劍南春集團(tuán)公司實(shí)施MBO都是在政府的掌控之下，由政府一手操辦。由管理層與所有權(quán)的代表政府達(dá)成高度默契，采用私下交易的方式而

28、不輕易地公開(kāi)資料，定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)模糊。雖然有中介機(jī)構(gòu)等配合，仍然會(huì)落下國(guó)有資產(chǎn)流失的口實(shí)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家紀(jì)鵬將之與國(guó)有股向私營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)讓、向外商轉(zhuǎn)讓以與向私人轉(zhuǎn)讓，并稱為國(guó)有資產(chǎn)流失的四大管涌。因此，在2003年，國(guó)資委對(duì)所有MBO停止審批。今年國(guó)務(wù)院國(guó)資委又提出將加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)改制與國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)督檢查。中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)教授喬新生則撰文指出，MBO在國(guó)企改革里并不適用，管理層收購(gòu)不但不會(huì)搞活國(guó)有企業(yè)，反而有可能會(huì)徹底搞垮國(guó)有企業(yè)。這是因?yàn)?，管理層收?gòu)的動(dòng)機(jī)不純。從一些案例看，管理層收購(gòu)的出發(fā)點(diǎn)是由于國(guó)有企業(yè)的管理者待遇太差，缺乏經(jīng)營(yíng)的積極性；如果不實(shí)行管理層收購(gòu)，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者就會(huì)“撂挑子”。這種掌握著

29、國(guó)家的資源卻為自己牟利的企業(yè)重組行為不可能給國(guó)有企業(yè)帶來(lái)任何的好處。這雖然符合某些制度設(shè)計(jì)者的愿望，但卻不符合公眾的利益。因此喬新生認(rèn)為，在國(guó)有企業(yè)實(shí)行MBO管理層收購(gòu)是一種既不合理也不合法的制度設(shè)計(jì)。但是，在學(xué)術(shù)界普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)實(shí)行國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)卻有其歷史必然性。MBO作為一種金融技術(shù)創(chuàng)新與制度，在整合企業(yè)資源、降低代理成本、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力方面都有著重大意義。對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)而言，MBO的出現(xiàn)與不斷發(fā)展將具有更深遠(yuǎn)的影響與特定意義。1、有助于進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)體制改革，改變國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改變國(guó)有企業(yè)的部治理結(jié)構(gòu)。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，大量國(guó)有企業(yè)被推上資

30、本市場(chǎng)舞臺(tái)。國(guó)有企業(yè)經(jīng)過(guò)股份制改造，成為公眾上市公司。但是對(duì)于以國(guó)有股份為主體的上市公司而言，其主體產(chǎn)權(quán)的虛置并沒(méi)有因上市而從根本上得以改變。正是由于這一制度性缺陷，才產(chǎn)生了國(guó)有企業(yè)的所有者缺位問(wèn)題。造成國(guó)有企業(yè)成為“公地”。從資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的外營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐來(lái)看，由于國(guó)營(yíng)企業(yè)存在的體制性缺陷，這一產(chǎn)權(quán)形式并不適宜在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域存在。國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)逐漸退出大部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已成為一個(gè)必然的趨勢(shì)。國(guó)家也就是政府機(jī)制退出競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)⒂欣谏鐣?huì)資源的有效配置。MBO就是國(guó)有資本從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出的一條重要選擇。2、有助于上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中存在的突出問(wèn)題是代理成本高和缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制。造

31、成資源的浪費(fèi)和配置的相對(duì)無(wú)效，使企業(yè)與整個(gè)社會(huì)利益均受到侵蝕。而MBO則可以有效地降低代理成本，建立企業(yè)持續(xù)發(fā)展的激勵(lì)機(jī)制。首先，MBO使企業(yè)管理者同時(shí)成為企業(yè)所有者，使得管理者可以從管理業(yè)績(jī)與企業(yè)業(yè)績(jī)提高的雙重效果中獲益，從而激發(fā)了管理者的積極性與潛力。由于管理者擁有企業(yè)股權(quán)，企業(yè)業(yè)績(jī)與管理者報(bào)酬直接掛鉤，這種利益關(guān)系促使管理者更專注于挖掘企業(yè)的潛在盈利能力，致力于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。另外，MBO可以改善股東的構(gòu)成，形成多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在MBO的過(guò)程中，往往伴隨著金融中介機(jī)構(gòu)以與戰(zhàn)略投資者的介入。金融中介在提供必要的操作方案與融資支持的同時(shí)，還常常直接購(gòu)入或間接購(gòu)入企業(yè)的一部分股權(quán)，與管理層

32、一起對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行管理控制。這樣不但有助于強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)督，而且有助于企業(yè)的業(yè)務(wù)與資產(chǎn)重組。第三，MBO一般會(huì)利用高負(fù)債杠桿這一工具。財(cái)務(wù)杠桿的使用使得管理層可以用很少的自有資金和大部分貸款買下企業(yè)產(chǎn)權(quán)。與此同時(shí)，由于融資結(jié)構(gòu)提高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債壓力，也進(jìn)一步約束了管理者的經(jīng)營(yíng)行為。實(shí)施管理層收購(gòu)之后，企業(yè)往往致力于部改革和要素重組活動(dòng)，將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向回報(bào)率高的領(lǐng)域，使其現(xiàn)金流能滿足償付貸款本息的需要。企業(yè)還可以通過(guò)資產(chǎn)重組，變現(xiàn)一部分不具有發(fā)展前景的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)來(lái)降低財(cái)務(wù)費(fèi)用和負(fù)債水平，以提高企業(yè)核心資產(chǎn)的盈利能力。3、有助于我國(guó)資本市場(chǎng)的金融創(chuàng)新MBO的初期，管理層需要根據(jù)目標(biāo)公司狀況與收購(gòu)目

33、的制定詳細(xì)的收購(gòu)方案，而在方案的設(shè)計(jì)過(guò)程中，包括股權(quán)的結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的重組方式、股權(quán)的定價(jià)等方面都需要融入金融創(chuàng)新的理念，需要根據(jù)收購(gòu)目的與目標(biāo)企業(yè)狀況提出切實(shí)可行且具有創(chuàng)新意義的模式。在管理層收購(gòu)的過(guò)程中，管理層往往需要借助于外部融資或部融資以獲得所需資金。在融資需要的推動(dòng)下，市場(chǎng)往往衍生出相應(yīng)的金融創(chuàng)新品種，從而推動(dòng)了整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展。西方國(guó)家在80年代熱衷于使用的垃圾債券就是因應(yīng)MBOLBO的需要而產(chǎn)生的。在收購(gòu)?fù)瓿珊螅蜕媾c到原有業(yè)務(wù)的重組與資產(chǎn)處置。如何根據(jù)不同業(yè)務(wù)的發(fā)展前景重新配置企業(yè)資源，出售不具有發(fā)展?jié)摿Φ姆呛诵臉I(yè)務(wù)，提升企業(yè)的核心盈利能力，改善企業(yè)的管理構(gòu)架，同樣需要管理

34、層以與有關(guān)中介機(jī)構(gòu)依據(jù)創(chuàng)新的精神做出適當(dāng)?shù)呐e措安排。全興和劍南春實(shí)施MBO，通過(guò)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行策劃，甚至通過(guò)信托計(jì)劃提供資金資源，在國(guó)都屬于金融產(chǎn)品創(chuàng)新。值得借鑒。五、兩家集團(tuán)MBO的借鑒和意義1、將信托引入管理層收購(gòu)，可以從根本上解決管理層收購(gòu)面臨的主體資格、融資結(jié)構(gòu)等問(wèn)題，促進(jìn)管理層收購(gòu)的發(fā)展。衡平信托公司為全興設(shè)計(jì)的信托計(jì)劃，信托一經(jīng)設(shè)立，信托財(cái)產(chǎn)就從委托人轉(zhuǎn)移至受托人名下，信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，只服務(wù)于信托契約約定的信托目的。MBO中融資和信托相結(jié)合，實(shí)質(zhì)是在管理層和信托機(jī)構(gòu)之間設(shè)立了兩層關(guān)系，一種是資金借貸的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；另一種是信托關(guān)系。信托可以為未來(lái)債權(quán)債務(wù)關(guān)系的履行提供保證。如果不作信托安排，單純的債權(quán)債務(wù)關(guān)系會(huì)使得資金的提供方處于很大的風(fēng)險(xiǎn)之中，而管理層作為資金成本給付給資金提供方的利息比例是很有限的，這樣融資