如何衡量房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫程度

1、如何衡量房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫程度文 / 江金澤 2016年02月25日 08:09:35 59國泰君安證券首席宏觀分析師任澤平在最新的報(bào)告中表示，近期一線城市房價(jià)暴漲，三四線去庫艱難，從房價(jià)收入比、租金回報(bào)率、空置率、去化周期等指標(biāo)來看，中國當(dāng)前存在一定房地產(chǎn)泡沫，但區(qū)域分化較大。增速換擋期，住宅投資告別高增長時(shí)代，房地產(chǎn)政策應(yīng)適應(yīng)新發(fā)展階段，避免寄希望于刺激重歸高增長的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。任澤平在報(bào)告中提出“十次危機(jī)九次地產(chǎn)”的結(jié)論：房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響深遠(yuǎn)。房地產(chǎn)周期緩慢、持久且振幅很大，在向上時(shí)具有很強(qiáng)的帶動(dòng)力，在反轉(zhuǎn)向下時(shí)勢(shì)大力沉，經(jīng)濟(jì)史稱“房地產(chǎn)是周期之母”“十次危機(jī)九次地產(chǎn)”。即使在美歐發(fā)達(dá)國家，房地

2、產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也舉足輕重，如2008年次貸危機(jī)本質(zhì)上是一次房地產(chǎn)泡沫危機(jī)。房地產(chǎn)長周期拐點(diǎn)和人口周期拐點(diǎn)一起成為引發(fā)德日韓臺(tái)增速換擋的重要驅(qū)動(dòng)力。房地產(chǎn)短期看金融，長期看人口。房地產(chǎn)短周期主要受利率、抵押貸首付比、稅收、土地政策等金融政策影響，長周期主要受經(jīng)濟(jì)增長、城市化、人口數(shù)量和結(jié)構(gòu)等影響。在房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展初期，住宅開工數(shù)量的推動(dòng)因素主要來自經(jīng)濟(jì)高速增長、居民收入水平快速提高、城鎮(zhèn)化率快速上升；在房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展后期，住宅開工數(shù)量的推動(dòng)因素主要來自人口出生數(shù)量和適齡購房人口數(shù)量。 任澤平提出的衡量房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫程度的四大指標(biāo)如下：（1）房價(jià)收入比房價(jià)收入比是指一套住房價(jià)格與一個(gè)家庭年收入的比

3、值。房價(jià)收入比是大多數(shù)國家和國際組織進(jìn)行住房支付能力評(píng)價(jià)時(shí)所采用的主要指標(biāo)，是各界對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)進(jìn)行分析、判斷和預(yù)測(cè)時(shí)廣泛使用的一個(gè)指標(biāo)房價(jià)收入比本質(zhì)上反應(yīng)的是特定國家或地區(qū)土地和勞動(dòng)力兩種要素價(jià)格的比例關(guān)系。由于不同國家或地區(qū)土地和勞動(dòng)力的資源稟賦不同，這就決定了不能簡單地用某一個(gè)國家或地區(qū)的房價(jià)收入比作為判斷另一個(gè)國家或地區(qū)房價(jià)是否合理的標(biāo)準(zhǔn)。一般來說，大城市的房價(jià)收入比會(huì)顯著高于中小城市，人多地少的國家房價(jià)收入比一般會(huì)高于人少地多的國家。 首先分析全國的房價(jià)收入比，1998-2003年全國房價(jià)收入比走勢(shì)穩(wěn)定，維持在6.6-6.9區(qū)間,2004年后快升至2007年的8.0,隨后受國際金融

4、危機(jī)影響跌至2008年的6.9,2009年又迅速反彈至8.1，隨后逐步回落，2012和2013年穩(wěn)定在7.3的水平，2014年下降到7.1。以上分析的是全國平均情況，不能反映部分地區(qū)的差異性，下面我們對(duì)我國主要35大中城市進(jìn)行具體分析，包括北京、上海、廣州、深圳（一線城市）、天津、重慶、杭州、南京、武漢、沈陽、成都、西安、大連、青島、寧波、長沙、濟(jì)南、廈門、長春、哈爾濱、太原、鄭州、合肥、南昌、福州（二線城市）、石家莊、呼和浩特、南寧、海口、貴陽、昆明、蘭州、西寧、銀川、烏魯木齊（三線城市）。我們將35個(gè)城市劃分為一二三線城市，2014年一線城市房價(jià)收入比大幅上升至14.6，二線城市小幅回落至

5、8.19，三線城市小幅回落至7.45，反應(yīng)了后房地產(chǎn)時(shí)代“總量放緩、區(qū)域結(jié)構(gòu)分化、人口繼續(xù)向大城市遷移”的新特征。35大中城市中，房價(jià)收入比較高的多為東部城市，其中深圳高達(dá)20.2，深圳一個(gè)達(dá)到該市平均收入水平的家庭，如果購買一套100平方米的普通商品住房，需要花費(fèi)20.2年才能實(shí)現(xiàn)。其后依次是廈門、北京、上海、廣州、杭州和福州，分別達(dá)到15.5、14.5、11.9、11.8、10.8和10.8。與2013年相比，2014年長沙、南昌、哈爾濱、鄭州、武漢、長春房價(jià)收入比出現(xiàn)不同程度的下降，反應(yīng)了東北、中西部等以重化工業(yè)和資源為主的城市經(jīng)濟(jì)回落、人口流出的狀況。圖12 2014年35個(gè)大中城市房

6、價(jià)收入比排序QQ截圖20160225081006資料來源：上海易居研究院，全國35個(gè)大中城市房價(jià)收入比排行榜，2014年（2）商品房庫存去化周期商品房庫存去化周期是指某地區(qū)過去開盤樓盤的剩余量和新開盤的剩余量總和的售空時(shí)間。盡管一線城市的存銷比有所下降，但從全國來看，2015年去庫存的壓力仍然很大。對(duì)比歷年新開工面積（扣除大約6%的不可銷售的面積）和銷售面積，可以發(fā)現(xiàn)，最近十年房地產(chǎn)庫存增長較快主要有三個(gè)時(shí)期，分別是2008年年底至2009年年初、2010年到2012年和2014年年初至今。尤其是最近兩個(gè)時(shí)期，住宅新開工和住宅銷售的之間缺口尤為顯著。初步估計(jì)2014年年終全國庫存消化時(shí)間比平常

7、年份多出1年左右。當(dāng)然，如果分區(qū)域來看，一二線重點(diǎn)城市的庫存壓力稍小。目前有部分研究將上個(gè)世紀(jì)九十年代初日本的房地產(chǎn)泡沫和中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的近期情況進(jìn)行簡單類比，并由此得出比較悲觀的判斷。但詳細(xì)對(duì)比中日住房供求格局的演變歷程可以發(fā)現(xiàn)，我國當(dāng)前城鎮(zhèn)住房供求格局更接近于上個(gè)世紀(jì)七十年代初日本的情況，庫存和債務(wù)仍然有化解空間。上個(gè)世紀(jì)七十年代初，日本住宅供求基本實(shí)現(xiàn)平衡，戶均擁有住房接近1.05套。之后，房屋新開工量持續(xù)超過房屋需求量，特別是在1985-1990年期間，供給過剩程度明顯加劇。到1990年，即泡沫破滅前夕，日本戶均住房擁有量超過1.1套。而我國住房供給持續(xù)過剩的時(shí)間和庫存相對(duì)于需求的水平

8、，均不及1973-1990年期間的日本。2010年以后，我國住房新開工速度相對(duì)于住房銷售明顯加快，住房供過于求的情況有所凸顯。按照目前的消化速度，庫存水平需要1年左右的時(shí)間才能回落至正常水平。不過，2013年我國城鎮(zhèn)平均每個(gè)家庭大致?lián)碛?套住房（按照常住人口口徑測(cè)算）。這意味著，與1990年的日本相比，我國有更大的調(diào)整和回旋余地。另外，房地產(chǎn)泡沫破滅以后，日本首都圈和周邊城市住房價(jià)格下跌了近50%，即使這樣，從全球來看依然處在較高水平。顯然，中國的房價(jià)和地價(jià)漲幅還沒有達(dá)到日本1990年泡沫前的程度，大致類似于1973年前后的泡沫程度，如果調(diào)控得當(dāng)，經(jīng)濟(jì)中速增長、城市化尚有一定空間等基本面因素為

9、消化現(xiàn)有庫存提供了有利條件。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,我們的商品房待售面積有6.6億平方米，其實(shí)這個(gè)面積并不大，也只相當(dāng)于全年銷售面積的一半左右。但截止到今年9月底,根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，在建施工面積已達(dá)到69.3億平方米，比去年同期增加了2億平方米，預(yù)計(jì)今年年底將達(dá)到75億平方米,即便按照歷史最高峰的2013年的銷售面積，至少需要五年時(shí)間才能全部銷售出去。易居研究院智庫中心2015年10月發(fā)布的中國50城住宅庫存報(bào)告顯示，截止2015年第三季度去化周期較長的10個(gè)城市分別為北海（30）、煙臺(tái)（26）、呼和浩特（25）、（24）、三亞（23）、茂名（23）、淮南（21）、沈陽（20

10、）、濟(jì)寧（19）、海口（19）。而去化周期較短的10個(gè)城市分別為合肥（6）、珠海（7）、深圳（7）、南京（7）、蘇州（7）、鄭州（7）、南昌（8）、濟(jì)南（8）、武漢（9）、廈門（10）。其中，括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)的單位為“月”。圖13 商品房庫銷比QQ截圖20160225081049數(shù)據(jù)來源：CRIC，樂居研究院（3）租金回報(bào)率目前中國主要城市的靜態(tài)租賃回報(bào)率為2.6%，一線城市在2%左右，低于二三線城市，但都高于目前的一年期存款利率1.5%。根據(jù)國際租售比合理區(qū)間推斷，靜態(tài)租賃回報(bào)率應(yīng)該為4%-6%，而我國水平遠(yuǎn)低于國際標(biāo)準(zhǔn)水平，側(cè)面反映了房價(jià)水平與真實(shí)價(jià)值的背離。另外，過去4年，主要城市的租金回報(bào)率

11、基本保持穩(wěn)定。深圳近一年來，租金回報(bào)率出現(xiàn)明顯下降，主要是由于在2015年創(chuàng)業(yè)板大牛市的帶動(dòng)下，深圳房價(jià)出現(xiàn)大幅上漲所致。（4）空置率空置率是指某一時(shí)刻空置房屋面積占房屋總面積的比率。按照國際通行慣例，商品房空置率在5%至10%之間為合理區(qū)，商品房供求平衡，有利于國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展;空置率在10%至20%之間為空置危險(xiǎn)區(qū)，要采取一定措施，加大商品房銷售的力度，以保證房地產(chǎn)市場(chǎng)的正常發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行；空置率在20%以上為商品房嚴(yán)重積壓區(qū)。2014年6月10日，中國家庭金融調(diào)查與研究中心發(fā)布的“城鎮(zhèn)住房空置率及住房市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)”調(diào)研報(bào)告表明，2013年全國城鎮(zhèn)家庭住房空置率高達(dá)22.4%，

12、其中六大城市重慶、上海、成都、武漢、天津、北京的空置率分別為25.6%、18.5%、24.7%、23.5%、22.5%、19.5%?！爸袊彝ソ鹑谡{(diào)查與研究中心”是由西南財(cái)經(jīng)大學(xué)與央行金融研究所共同成立的學(xué)術(shù)調(diào)查研究機(jī)構(gòu)。報(bào)告表明，我國家庭的住房擁有率已達(dá)90.8%，其中城鎮(zhèn)為87%，農(nóng)村家庭為95.8%。同時(shí)，2013年中國城鎮(zhèn)家庭多套房擁有率為18.6%，與2011年相比增長了15.9%。2014年3月的季度數(shù)據(jù)顯示，城鎮(zhèn)家庭多套房擁有率已上升至21%。截至2013年8月，空置住房占據(jù)了4.2萬億的住房貸款余額。空置住房占用的銀行貸款屬于資本閑置，降低了金融市場(chǎng)的效率?？罩米》康馁Y產(chǎn)價(jià)值在

13、有空置住房家庭總資產(chǎn)中的比重為34.4%，在城鎮(zhèn)所有家庭總資產(chǎn)中的比重為11.8%，是社會(huì)資源的巨大浪費(fèi)。從區(qū)域差異看，三線城市住房空置率最高，為23.2%；一、二線城市分別為21.2%與21.8%。此外，我國的住房空置率已高于美國、日本、歐盟等國家和地區(qū)。2015 年春會(huì)期間，國際貨幣基金組織（IMF）副總裁朱民曾表示，“目前中國樓市的首要問題是空置率太高，空置面積高達(dá)10億平方米”。針對(duì)目前樓市的狀況，2015年6 月4 日，騰訊網(wǎng)、騰訊房產(chǎn)研究院與中國房地產(chǎn)報(bào)、騰訊智慧聯(lián)合發(fā)布2015 年5 月全國城市住房市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告（以下簡稱“報(bào)告”），該報(bào)告的調(diào)查結(jié)果顯示，中國主要城市的住房空置率整體水