創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資時的估值

1、創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資時的估值很多創(chuàng)業(yè)者清楚自己公司每年能有多大收入、多少利潤， 但真正有幾個創(chuàng)業(yè)者知道自己公司在資本市場上會值一個什么樣的價格呢？應(yīng)該不太多！在公司運營是， 這其實也不是什么大不了的問題， 但在公司面對資本市場的時候，這個問題就會困惑企業(yè)家了。每個公司都有起自身價值，價值評估（估值，Valuation）是資本市場參與者對一個公司在特定階段價值的判斷。非上市公司，尤其是初創(chuàng)公司的估值是一個獨特的、 有挑戰(zhàn)性的工作， 其過程和方法通常是科學(xué)性和靈活性相結(jié)合。公司在進(jìn)行股權(quán)融資（ Equity Financing ）或兼并收購（ Merger & Acquisition ， M&am

2、p;A ）等資本運作時，投資方一方面要對公司業(yè)務(wù)、規(guī)模、發(fā)展趨勢、財務(wù)狀況等因素感興趣，另一方面，也要認(rèn)可公司對其要出讓的股權(quán)的估值。 這跟我們在市場買東西的道理一樣， 滿意產(chǎn)品質(zhì)量和功能，還要對價格能接受。公司估值方法公司估值有一些定量的方法，但操作過程中要考慮到一些定性的因素，傳統(tǒng)的財務(wù)分析只提供估值參考和確定公司估值的可能范圍。 根據(jù)市場及公司情況， 被廣泛應(yīng)用的有以下幾種估值方法：1可比公司法首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司， 以同類公司的股價與財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)， 計算出主要財務(wù)比率， 然后用這些比率作為市場價格乘數(shù)來推斷目標(biāo)公司的價值，如 P/E（市盈率，價格 / 利

3、潤）、 P/S 法（價格 /銷售額）。比目前在國內(nèi)的風(fēng)險投資（ VC ）市場， P/E 法是比較常見的估值方法。通常我們所說的上市公司市盈率有兩種：歷史市盈率（ TrailingP/E）即當(dāng)前市值/公司上一個財務(wù)年度的利潤（或前12 個月的利潤）。預(yù)測市盈率（ Forward P/E）即當(dāng)前市值 /公司當(dāng)前財務(wù)年度的利潤（或未來12 個月的利潤）。投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經(jīng)營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：公司價值預(yù)測市盈率×公司未來12 個月利潤公司未來 12 個月的利潤可以通過公司的財務(wù)預(yù)測進(jìn)行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預(yù)測市盈率了。一

4、般說來，預(yù)測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說NASDAQ某個行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測市盈率大概是30 左右，對于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10 了。這也就目前國內(nèi)主流的外資VC 投資是對企業(yè)估值的大致P/E 倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000 萬美元，如果投資人投資 200萬美元，公司出讓的股份大約是 20 -35。對于有收入但是沒有利潤的公司， P/E 就沒有意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也不

5、能實現(xiàn)正的預(yù)測利潤，那么可以用 P/S 法來進(jìn)行估值，大致方法跟 P/E 法一樣。2可比交易法挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)、 在估值前一段合適時期被投資、 并購的公司， 基于融資或并購交易的定價依據(jù)作為參考，從中獲取有用的財務(wù)或非財務(wù)數(shù)據(jù)，求出一些相應(yīng)的融資價格乘數(shù)，據(jù)此評估目標(biāo)公司。比如 A 公司剛剛獲得融資，B 公司在業(yè)務(wù)領(lǐng)域跟A 公司相同，經(jīng)營規(guī)模上（比如收入）比A 公司大一倍，那么投資人對B 公司的估值應(yīng)該是A 公司估值的一倍左右。在比如分眾傳媒在分別并購框架傳媒和聚眾傳媒的時候，一方面以分眾的市場參數(shù)作為依據(jù)，另一方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據(jù)?？杀冉灰追ú粚κ袌鰞r值進(jìn)行分析，而只是

6、統(tǒng)計同類公司融資并購價格的平均溢價水平，用這個溢價水平計算出目標(biāo)公司的價值。再3現(xiàn)金流折現(xiàn)這是一種較為成熟的估值方法， 通過預(yù)測公司未來自由現(xiàn)金流、 資本成本， 對公司未來自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，公司價值即為未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。計算公式如下：（其中， CFn: 每年的預(yù)測自由現(xiàn)金流；r: 貼現(xiàn)率或資本成本）貼現(xiàn)率是處理預(yù)測風(fēng)險的最有效的方法，因為初創(chuàng)公司的預(yù)測現(xiàn)金流有很大的不確定性，其貼現(xiàn)率比成熟公司的貼現(xiàn)率要高得多。尋求種子資金的初創(chuàng)公司的資本成本也許在50-100之間，早期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為40 -60，晚期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為30-50。對比起來，更加成熟的經(jīng)營記錄的公司，資本成本為10

7、 -25之間。這種方法比較適用于較為成熟、 偏后期的私有公司或上市公司， 比如凱雷收購徐工集團(tuán)就是采用這種估值方法。4資產(chǎn)法資產(chǎn)法是假設(shè)一個謹(jǐn)慎的投資者不會支付超過與目標(biāo)公司同樣效用的資產(chǎn)的收購成本。中海油競購尤尼科，根據(jù)其石油儲量對公司進(jìn)行估值。比如這個方法給出了最現(xiàn)實的數(shù)據(jù)，通常是以公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)。其不足之處在于假定價值等同于使用的資金， 投資者沒有考慮與公司運營相關(guān)的所有無形價值。 另外，資產(chǎn)法沒有考慮到未來預(yù)測經(jīng)濟(jì)收益的價值。所以，資產(chǎn)法對公司估值，結(jié)果是最低的。風(fēng)險投資估值的奧秘1、回報要求在風(fēng)險投資領(lǐng)域， 好像他們對公司估值是非常深奧和神秘， 但有些諷刺性的是， 他們的

8、估值方法有時非常簡單。風(fēng)險投資估值運用投資回報倍數(shù)，早期投資項目VC 回報要求是 10 倍，擴張期 /后期投資的回報要求是 3-5 倍。為什么是10 倍，看起來有點暴利？標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險投資組合如下（10 個投資項目）：4個失敗2個打平或略有盈虧3個 2-5 倍回報1個 8-10 倍回報盡管VC希望所有投資的公司都能成為下一個微軟、下一個google，但現(xiàn)實就是這么殘酷。VC 要求在成功的公司身上賺到資早期公司的 VC 通常會追求倍的回報。10 倍來彌補其他失敗投資。投資回報與投資階段相關(guān)。投10 倍以上的回報，而投資中后期公司的VC 通常會追求3-5假設(shè) VC 在投資一個早期公司資。運用10 倍回

9、報原則，VC元。如果公司當(dāng)前的融資額是4 年后，公司以 1 億美元上市或被并購，并且期間沒有后續(xù)融對公司的投資后估值（post-money valuation ）就是 1000 萬美200 萬美元并預(yù)留100 萬美元的期權(quán)，VC 對公司的投資前估值（ pre-money valuation ）就是 700 萬美元。VC 對初創(chuàng)公司估值的經(jīng)驗范圍大約是100 萬美元 2000 萬美元，通常的范圍是300 萬美元1000 萬美元。通常初創(chuàng)公司第一輪融資金額是50 萬美元 1000 萬美元。公司最終的估值由投資人能夠獲得的預(yù)期回報倍數(shù)、以及投資人之間的競爭情況決定。比如一個目標(biāo)公司被很多投資人追捧，

10、有些投資人可能會愿意降低自己的投資回報率期望，以一個高一點的價格拿下這個投資機會。2、期權(quán)設(shè)置投資人給被投資公司一個投資前估值，那么通常他要求獲得股份就是：投資人股份投資額/投資后估值比如投資后估值 500 萬美元，投資人投 100 萬美元，投資人的股份就是 20，公司投資前的估值理論上應(yīng)該是 400 萬美元。但通常投資人要求公司拿出10左右的股份作為期權(quán)，相應(yīng)的價值是50 萬美元左右，那么投資前的實際估值變成了350 萬美元了：350 萬實際估值+ $50 萬期權(quán)+100 萬現(xiàn)金投資= 500 萬投資后估值相應(yīng)地，企業(yè)家的剩余股份只有70（ =80 -10）了。把期權(quán)放在投資前估值中，投資人

11、可以獲得三個方面的好處：首先， 期權(quán)僅僅稀釋原始股東。 如果期權(quán)池是在投資后估值中， 將會等比例稀釋普通股和優(yōu)先股股東。比如10的期權(quán)在投資后估值中提供，那么投資人的股份變成18，企業(yè)家的股份變成72：20（或 80） ×（1-10） = 18（ 72）可見，投資人在這里占了企業(yè)家2的便宜。其次， 期權(quán)池占投資前估值的份額比想象要大?？雌饋肀葘嶋H小，是因為它把投資后估值的比例，應(yīng)用到投資前估值。 在上例中， 期權(quán)是投資后估值的10，但是占投資前估值的25：50 萬期權(quán) /400 萬投資前估值= 12.5 第三，如果你在下一輪融資之前出售公司，所有沒有發(fā)行的和沒有授予的期權(quán)將會被取消。

12、這種反向稀釋讓所有股東等比例受益，盡管是原始股東在一開始買的單。比如有5的期權(quán)沒有授予，這些期權(quán)將按股份比例分配給股東，所以投資人應(yīng)該可以拿到1，原始股東拿到 4。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變成：100 = 原始股東84投資人21團(tuán)隊5換句話說，企業(yè)家的部分投資前價值進(jìn)入了投資人的口袋。風(fēng)險投資行業(yè)都是要求期權(quán)在投資前出，所以企業(yè)家唯一能做的是盡量根據(jù)公司未來人才引進(jìn)和激勵規(guī)劃，確定一個小一些的期權(quán)池。3、對賭條款很多時候投資人給公司估值用 P/E 倍數(shù)的方法， 目前在國內(nèi)的首輪融資中， 投資后估值大致 8-10 倍左右，這個倍數(shù)對不同行業(yè)的公司和不同發(fā)展階段的公司不太一樣。投資后估值(P) = P/E

13、倍數(shù) ×下一年度預(yù)測利潤(E)如果采用 10 倍 P/E，預(yù)測利潤 100 萬美元，投資后估值就是1000 萬美元。 如果投資200 萬，投資人股份就是 20。如果投資人跟企業(yè)家能夠在P/E 倍數(shù)上達(dá)成一致，估值的最大的談判點就在于利潤預(yù)測了。如果投資人的判斷和企業(yè)家對財務(wù)預(yù)測有較大差距（當(dāng)然是投資人認(rèn)為企業(yè)家做不到預(yù)測利潤了），可能在投資協(xié)議里就會出現(xiàn)對賭條款（Ratchet Terms），對公司估值進(jìn)行調(diào)整，按照實際做到的利潤對公司價值和股份比例進(jìn)行重新計算：投資后估值(P) = P/E 倍數(shù) ×下一年度實際利潤(E)如果實際利潤只有 50 萬美元，投資后估值就只有 500 萬美元，相應(yīng)的，投資人應(yīng)該分配的股份應(yīng)該 40，企業(yè)家需要拿出 20的股份出來補償投資人。200 萬 /500 萬 =40當(dāng)然， 這種對賭情況是比較徹底的， 有些投資人也會相對值。比如上面例子， 假如投資人要求按照公式調(diào)整估值，如果公司的實際利潤只有 50 萬美元，公司的估值不是人應(yīng)該獲得的股份就是 25：“友善 ”一些，給一個保底的公司估但是承諾估值不低于800 萬，那么500 萬美元，而是8