淺談對(duì)賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)及防控

1、淺談對(duì)賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)及防控一、問(wèn)題的提由對(duì)賭協(xié)議是企業(yè)登陸新三板市場(chǎng)過(guò)程中需要面對(duì)的一 個(gè)比較典型的問(wèn)題，對(duì)此，我們可以從以下幾個(gè)案例中窺見(jiàn) 一斑。皇冠幕墻在定向增發(fā)過(guò)程中披露了武清國(guó)投與公司前 兩大股東的對(duì)賭條款，即附條件進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓；歐迅體育披 露的股份公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)中顯示，公司進(jìn)行第三次增資時(shí)， 新增股東與歐迅體育實(shí)際控制人簽署了現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)收 購(gòu)條款；易世達(dá)披露的股份公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)顯示，易世達(dá)完 成一輪增資后引入兩名機(jī)構(gòu)投資者，新增股東與占股前兩位 股東簽署對(duì)賭協(xié)議：如未能實(shí)現(xiàn)承諾，將對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金 補(bǔ)償，如股東現(xiàn)金不足，則要求易世達(dá)進(jìn)行分紅以完成補(bǔ)償通過(guò)這幾個(gè)案例可以看由，在符

2、合一定條件的前提下可 以接受股轉(zhuǎn)公司對(duì)賭協(xié)議的存在：對(duì)賭協(xié)議的協(xié)議方不能包 含桂牌主體，可能損害桂牌主體的條款需要進(jìn)行清理；由控 股股東和投資方所做的對(duì)賭協(xié)議是被認(rèn)可的；已存在的對(duì)賭 協(xié)議，在桂牌的同時(shí)能解除責(zé)任和義務(wù)最好，不能解除的， 中介機(jī)構(gòu)需要說(shuō)明觸發(fā)對(duì)賭條款時(shí)，協(xié)議方履行義務(wù)不會(huì)對(duì) 桂牌主體的控制權(quán)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等桂牌必要條件產(chǎn)生影響，以確保不損害桂牌主體及其他股東的利益。但是在股權(quán)相對(duì)集中的桂牌公司，由于控股股東對(duì)公司 控制力極大，對(duì)賭協(xié)議中控股股東承擔(dān)的責(zé)任義務(wù)往往也會(huì) 影響到公司。在此，本文以上述案例為切入點(diǎn)，簡(jiǎn)要分析其 中蘊(yùn)藏的法律風(fēng)險(xiǎn)。二、對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)考察對(duì)賭協(xié)議是典型的舶

3、來(lái)品，其英文名稱為ValuationAdjustment Mechanism ,簡(jiǎn)稱“AM ,直譯為 估值調(diào)整機(jī) 制”。對(duì)賭協(xié)議的基本思路是， 投資方與融資方在簽訂投資合 同時(shí)，首先對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，從而確定投資額和持有股權(quán)比 例。由于對(duì)企業(yè)估值存在不確定性，雙方就在融資協(xié)議中約 定觸發(fā)條件，一般以業(yè)績(jī)指標(biāo)、在規(guī)定時(shí)間內(nèi)能否上市或桂 牌等為條件。如果約定的負(fù)面條件由現(xiàn)，由投資方行使估值 調(diào)整權(quán)利，以彌補(bǔ)高估企業(yè)價(jià)值的損失；如果約定的負(fù)面條 件未由現(xiàn)，則由融資方行使權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的 損失。雙方約定的這種估值調(diào)整機(jī)制一般被稱為對(duì)賭條款對(duì)賭協(xié)議的理論基礎(chǔ)是不完全契約理論，即由于個(gè)人的 有限

4、理性、外在環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性等不完美因素的存 在，合約雙方不可能詳盡準(zhǔn)確地將與交易有關(guān)的所有未來(lái)可 能發(fā)生的情況及相應(yīng)情況下的職責(zé)和權(quán)利寫進(jìn)合約。從對(duì)賭協(xié)議的法律關(guān)系來(lái)看，對(duì)賭協(xié)議的主體包括投資 方和融資方，其中投資方一般是私募股權(quán)投資基金，融資方則根據(jù)調(diào)整方案的不同會(huì)有所變化，可能是股東或公司。除 了一般合同所具備的條款，對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容通常包括估值、投 資金額、特定目標(biāo)、調(diào)整方案等。而對(duì)賭協(xié)議的標(biāo)的根據(jù)調(diào) 整條款的不同，可能為股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為、金錢給付行為、委任 董事行為等。從合同的角度講，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是一種射幸合同，其 給付義務(wù)內(nèi)容在合同成立時(shí)并未確定，其取決于偶然事件的 發(fā)生與否。對(duì)賭協(xié)

5、議的協(xié)議雙方以目標(biāo)企業(yè)未來(lái)莫項(xiàng)經(jīng)營(yíng)業(yè) 績(jī)?yōu)闃?biāo)的，簽訂時(shí)該標(biāo)的指標(biāo)尚不存在，其能否實(shí)現(xiàn)具有極 大的不確定性。同時(shí)，雙方的付由與收入也不具有對(duì)等性， 譬如融資方既可能無(wú)償享有巨額股權(quán)收益，也可能由此失去 企業(yè)控制權(quán)。因此，對(duì)賭協(xié)議符合射幸合同的根本特征。三、對(duì)賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)及防控策略1 .對(duì)賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)首先，從合法合規(guī)性角度來(lái)看，作為舶來(lái)品，對(duì)賭協(xié)議 在我國(guó)現(xiàn)行法律中還是個(gè)盲點(diǎn)，法律并未明文規(guī)定對(duì)賭協(xié)議 的含義、法律性質(zhì)等問(wèn)題，因此導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議的法律效力不 明確，其合法性問(wèn)題存在著較大的爭(zhēng)議。如果協(xié)議主體發(fā)生 糾紛，訴諸于法院時(shí)有可能產(chǎn)生與合同約定相悖的結(jié)果，或 者導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議被認(rèn)定無(wú)效。其

6、次，如果觸發(fā)對(duì)賭條款，當(dāng)約定條件成就或者不成就 時(shí)，履行對(duì)賭協(xié)議相當(dāng)于重新劃分公司股權(quán)，可能會(huì)違反公 司資本不變和資本維持原則。而在采用股權(quán)轉(zhuǎn)移或回購(gòu)的對(duì) 賭模式中，協(xié)議履行效果是投資方與公司股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn) 讓，這可能導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，或企業(yè)桂牌成功后募集 的資金可能被控股股東用來(lái)償還私募股權(quán)投資基金，而損害 其他中小股東的利益。再次，對(duì)賭協(xié)議的核心條款是浮動(dòng)股權(quán)比例條款，私募 股權(quán)投資基金和其他投資方的股權(quán)比例隨著企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)賭 而進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，有可能使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化或存 在不確定性，并可能導(dǎo)致公司管理層發(fā)生重大變化。2 .對(duì)賭協(xié)議法律風(fēng)險(xiǎn)的防控策略首先，適當(dāng)選擇對(duì)賭協(xié)議義務(wù)履

7、行主體，在協(xié)議雙方意 思表示真實(shí)、合法、有效的情況下，盡量避免協(xié)議在實(shí)施過(guò) 程中因被視為投資者變相抽逃生資或獲得不正當(dāng)利益，而違 反公司法有關(guān)原則及規(guī)定。其次，在采用股權(quán)轉(zhuǎn)移或回購(gòu)的對(duì)賭模式中，目標(biāo)公司 在桂牌前應(yīng)對(duì)對(duì)賭協(xié)議予以清理，或者結(jié)合設(shè)立對(duì)賭條款的 根本目標(biāo)以及財(cái)務(wù)適當(dāng)回報(bào)原則，設(shè)立終止對(duì)賭協(xié)議的終止 條款，同時(shí)明確其有效期或由協(xié)議雙方事先約定好提前履行 的規(guī)則，目標(biāo)公司在綜合考慮投資人貢獻(xiàn)、企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上，根據(jù)原行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)的一定比例進(jìn)行補(bǔ)償。再次，合理配置對(duì)賭協(xié)議條款。融資方需綜合企業(yè)歷史 業(yè)績(jī)、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況以及行業(yè)環(huán)境等因素，在能力范圍內(nèi)確 定業(yè)績(jī)目標(biāo)。對(duì)于浮動(dòng)股權(quán)比例條款，應(yīng)當(dāng)限制其股權(quán)調(diào)整 的幅度，從而鎖定股權(quán)變動(dòng)的范圍，將股權(quán)和公司管理層的 變化均限制在可控和可預(yù)測(cè)的范圍之內(nèi)。四、結(jié)語(yǔ)對(duì)賭協(xié)議作為金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新的有效工具，能不斷激勵(lì)企 業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，也能有效促進(jìn)資本運(yùn)作。它可以為中小企業(yè)提 供一個(gè)良好的融資機(jī)遇，尤其對(duì)于完善中國(guó)的融資環(huán)境來(lái)說(shuō) 具有重大意義。同時(shí)，對(duì)賭協(xié)議作為私募股權(quán)投資合同的重 要組成部分，其合理發(fā)展有利于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的 建設(shè)和完善。但鑒于其高風(fēng)險(xiǎn)性，在實(shí)際運(yùn)作中須投融資雙 方將利益統(tǒng)一起來(lái)，靈活合理地運(yùn)用對(duì)賭協(xié)