中金行業(yè)培訓(xùn)交通運(yùn)輸航空

1、中國(guó)航空業(yè)投資分析交流中國(guó)國(guó)際金融2011年2月1中國(guó)國(guó)際金融§ 航空行業(yè)分析要點(diǎn)§ 機(jī)場(chǎng)行業(yè)分析要點(diǎn)§ 航空行業(yè)2010回顧及2011展望§ 機(jī)場(chǎng)行業(yè)2010回顧及2011展望2- 內(nèi)容綜述中國(guó)國(guó)際金融航空行業(yè)分析要點(diǎn)中國(guó)國(guó)際金融§ 中國(guó)航空市場(chǎng)發(fā)展歷程及現(xiàn)狀4中國(guó)國(guó)際金融4近10年，中國(guó)航空業(yè)經(jīng)歷了快速的發(fā)展， 年均需求復(fù)合增長(zhǎng)率15.3%，而同期全球航空業(yè)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為4.3%。50(%)中國(guó)世界4030冰災(zāi)、奧運(yùn)空中和金融204雖然期間曾受到200310和2008年金融的影響，但中國(guó)航空業(yè)在消費(fèi)升級(jí)和年0-10宏觀總體向好的200

2、1200220032004200520062007200820092010雙重推動(dòng)下，依然實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。資料來(lái)源：從統(tǒng)計(jì)看，中金公司研究部5近10年中國(guó)航空業(yè)的發(fā)展歷程中國(guó)國(guó)際金融4在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，隨著14.0%13.0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中國(guó)GDP（左軸）國(guó)內(nèi)旅客增速（右軸）宏觀的整體向好，航空需求也表現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。12.0%11.0%10.0%4由于人均收入的增 加，航空消費(fèi)已經(jīng)從奢侈消費(fèi)逐漸向大眾化消費(fèi)普及，休閑消費(fèi)的比重逐年增加。該現(xiàn)象首先發(fā)生在運(yùn)行距離相對(duì)較短、旅行費(fèi)用相對(duì)較低的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。9.0%8.0%200120022003200420052

3、0062007200820092010擬合基數(shù)影響導(dǎo)致的數(shù)據(jù)失真國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)休閑消費(fèi)比重逐年提高65%60%55%50%45%40%35%60%57%55%53%51%50%43%43%42%36%2001200220032004200520062007200820092010E資料來(lái)源：從統(tǒng)計(jì)看，CEIC，中金公司研究部6行業(yè)發(fā)展歷程國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展迅猛中國(guó)國(guó)際金融4國(guó)內(nèi)航空公司在國(guó)際航線上的發(fā)展速度呈現(xiàn)先高后低的態(tài)勢(shì)， 近10年國(guó)際市場(chǎng)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為12.5%，低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的15.7%。706050403020100-10-20-30(%) 國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)200120022003200420

4、05200620072008200920104隨著國(guó)外航空公司完60%59.1%善在的布國(guó)際市場(chǎng)外航承運(yùn)比例56.9%58.0%58%局，增加通航航點(diǎn)，外航的市場(chǎng)份額逐年增加，這也解釋了國(guó)際增速前高后低的原因。55.6%55.3%56%54%53.6%53.3%53.0%52.1%52%50%200120022003200420052006200720082009資料來(lái)源：從統(tǒng)計(jì)看，CEIC，中金公司研究部7行業(yè)發(fā)展歷程國(guó)際增速前高后低 市場(chǎng)份額有所下降中國(guó)國(guó)際金融山航3.7%4由于航空服務(wù)的同質(zhì)性，過(guò)度的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)給行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境帶來(lái)不利影響。近10年， 中國(guó)航空業(yè)經(jīng)過(guò)逐漸的整合兼并，逐步建立起

5、以三大航為主導(dǎo)的競(jìng)爭(zhēng)格局。其他3.7%川航2.2%上航4.9%南航27.5%2010年整合前的市場(chǎng)份額（三大航占比67.7%）深航6.3%海航11.4%東航18.1%國(guó)航22.1%其他3.7%山航2.2%4最近一次整合，發(fā)生于2010年，東航吸收合并上航、國(guó)航控股深航，至此三大航的合并市場(chǎng)占有率高達(dá)78.9%。川航3.7%南航27.5%2010年整合后的市場(chǎng)份額（三大航占比78.9%）海航11.4%東航+上航22.9%國(guó)航+深航28.5%注：市場(chǎng)份額按2009的RPK計(jì)算資料來(lái)源：從統(tǒng)計(jì)看，中金公司研究部8行業(yè)發(fā)展歷程中國(guó)航空業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的演變中國(guó)國(guó)際金融4目前行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)可以用“三足鼎立”來(lái)

6、形容，國(guó)航、東航和南航分別以北京、上海和廣州作為樞紐，構(gòu)建絡(luò)的的航線網(wǎng)4在經(jīng)過(guò)兼并整合之 后，三大航也在國(guó)內(nèi)的二線城市建立起地區(qū)性的樞紐。包括國(guó)航的成都和，南航的西安和以及東航的。9行業(yè)現(xiàn)狀三大航國(guó)內(nèi)市場(chǎng)布局中國(guó)國(guó)際金融星空天合寰宇一家4航空興起于上世271,1601814,023603漢莎航空、美聯(lián)航、全日空138981693,127385法荷航、達(dá)美航空、大韓航空128721462,470335美國(guó)航空、英國(guó)航空、澳洲航空成員數(shù) 目的地?cái)?shù)目的地 飛機(jī)數(shù)年旅客量（百萬(wàn)）紀(jì)90年代末，目前共形成星空、天合和寰宇一家三大。航空可提主要成員供的益處包括：飛行代碼共享、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)共享，維修設(shè)施共享等。

7、南航、東航（待加入）中國(guó)成員國(guó)航無(wú)資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部10行業(yè)現(xiàn)狀國(guó)際市場(chǎng):三大航聯(lián)手航空中國(guó)國(guó)際金融各大航空公司機(jī)隊(duì)規(guī)模（截止2010年12月）4目前的航空市場(chǎng)中， 除了三大航，還有海航、山航、川航等地方性航空公司以及春秋、吉祥為代表的民營(yíng)航空公司。50041437740035630024920010054492017-南航國(guó)航東航海航川航山航春秋吉祥4不過(guò)由于我營(yíng)航各大航空公司旅客周轉(zhuǎn)量（2009年）空公司的起步較晚，從機(jī)隊(duì)規(guī)模還是旅客周轉(zhuǎn)量來(lái)看與國(guó)有航空公司有明顯差距。億客公里1,2001,0008006004002000961930774386124765933國(guó)航南航東

8、航海航川航山航春秋吉祥資料來(lái)源：從統(tǒng)計(jì)看，中金公司研究部11行業(yè)現(xiàn)狀其他航空公司中國(guó)國(guó)際金融4民營(yíng)航空公司在航權(quán)上仍受到多方限制，致使他們只能飛一些二類甚至三類航線，發(fā)展空間依然收到制約，要走出國(guó)門(mén)更是難上加難，迄今為止僅有春秋航空開(kāi)設(shè)了一條國(guó)際航線（上海茨城)。至4目前 做強(qiáng)。的政策傾向是行業(yè)整合，幫助大型國(guó)有航空公司做大并沒(méi)有出臺(tái)有利于民營(yíng)航空經(jīng)營(yíng)的扶持政策。4此外，民營(yíng)航空難以像國(guó)有航空那樣較易獲得甚至注資。，奧凱一旦發(fā)生如2008年金融的情形，容易出現(xiàn)資金航空被迫停航就是典型的例子。資料來(lái)源：從統(tǒng)計(jì)看，中金公司研究部12行業(yè)現(xiàn)狀民營(yíng)航空公司發(fā)展中國(guó)國(guó)際金融§ 行業(yè)及公司考量指

9、標(biāo)13中國(guó)國(guó)際金融航空業(yè)屬于交通服序號(hào)指標(biāo)類型指標(biāo)定義務(wù)業(yè)，衡量行業(yè)發(fā)展水平主要有如下指標(biāo) ：需求123供給456客運(yùn)需求貨運(yùn)需求總需求旅客周轉(zhuǎn)量(RPK) 貨郵周轉(zhuǎn)量(RFTK) 總周轉(zhuǎn)量(RTK)運(yùn)送旅客人數(shù)*貨物重量*距離距離客公里噸公里噸公里旅客周轉(zhuǎn)量*0.09+貨郵周轉(zhuǎn)量4需求：旅客周轉(zhuǎn)量，貨郵周轉(zhuǎn)量和總周轉(zhuǎn)量?？捎米还?ATK)可用貨郵噸公里(AFTK) 可用噸公里(ATK)運(yùn)送旅客人數(shù)*貨物重量*客運(yùn)供給貨運(yùn)供給總供給距離距離客公里噸公里噸公里可用座位公里*0.09+可用貨郵噸公里4供給：可用座位公里， 可用貨郵噸公里和可用噸公里。行業(yè)利用率789價(jià)格指標(biāo)101112客運(yùn)利用

10、率貨運(yùn)利用率總利用率客座率(PLF) 載貨率(CLF) 載運(yùn)率(LF)旅客周轉(zhuǎn)量/可用座位公里 貨郵周轉(zhuǎn)量/可用貨郵噸公里總周轉(zhuǎn)量/可用噸公里%4行業(yè)利用率：客座率、載貨率和載運(yùn)率。飛機(jī)小時(shí)利用率等客運(yùn)率(Passenger Yield)貨運(yùn)率(Cargo Yield)總率(Total yield)客運(yùn)收入/旅客周轉(zhuǎn)量貨運(yùn)收入/貨郵周轉(zhuǎn)量總收入/總周轉(zhuǎn)量元/客公里元/噸公里元/噸公里客運(yùn)貨運(yùn)總水平水平水平注假設(shè)每1個(gè)人/座位相當(dāng)于0.09噸貨物4價(jià)格指標(biāo)：率資料來(lái)源：中金公司研究部14行業(yè)考量：營(yíng)運(yùn)指標(biāo)中國(guó)國(guó)際金融4中國(guó)航空公司中客運(yùn)收入占比高達(dá)84%。決定收入的因素主要是兩個(gè)：量（旅客周轉(zhuǎn)量

11、）與價(jià)（客公里/票價(jià)水平）客運(yùn)收入貨運(yùn)收入其他收入84%6%10%4旅客周轉(zhuǎn)量受環(huán)境、突發(fā)的影響。等因素旅客周轉(zhuǎn)量客座率客公里4客公里：主要取決于行業(yè)的供需關(guān)系，也就是客座率水平的變化，兩者的變化具有較好的相關(guān)性。資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部15飛機(jī)日利用率飛機(jī)引進(jìn)及票價(jià)水平收入需求供給宏觀、突發(fā)舉例國(guó)航收入結(jié)構(gòu)（2009）行業(yè)考量：財(cái)務(wù)指標(biāo)（收入）中國(guó)國(guó)際金融4經(jīng)營(yíng)成本中最主要的包括：航油30、起降費(fèi)12、工資福利14%以及與飛機(jī)相關(guān)的折舊14、經(jīng)營(yíng)性9%14%2%6%12%4%6%租賃6和維修費(fèi)4%等，所以航油的波動(dòng)對(duì)航空公司的影響較大 ，在燃油成本高企的2008年，航油成本的占比超

12、過(guò)了40%！14%30%3%工資福利經(jīng)營(yíng)性租賃起降費(fèi)維修費(fèi)航油傭金餐食折舊其他資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部16舉例國(guó)航成本細(xì)分（2009）行業(yè)考量：財(cái)務(wù)指標(biāo)（成本結(jié)構(gòu)）中國(guó)國(guó)際金融4目前國(guó)內(nèi)航油價(jià)格執(zhí)行的是半市場(chǎng)化的調(diào)整機(jī)制，所以油價(jià)的波動(dòng)有所滯后。雖然近期油價(jià)持續(xù)上漲，100009000800070006000500040003000200010000-1000-2000（元/噸)價(jià)差新加坡航油價(jià)格國(guó)內(nèi)航油價(jià)格但考慮通脹，國(guó)內(nèi)航油上調(diào)的幅度有所壓縮和時(shí)點(diǎn)也有所延后。4我們預(yù)計(jì)在的持續(xù)復(fù)蘇的背景 下，油價(jià)將維持總體上升的趨勢(shì)，2011年我們預(yù)計(jì)國(guó)際原油均-300001-01-02- 02

13、- 03- 03-01 07 01 0704- 04- 05- 05-01 07 01 0706- 06- 07- 07-01 07 01 0708- 08- 09- 09- 10- 10- 11-01 07 01 07 01 07 0101 07價(jià)將達(dá)到95，較2010年同比上升18.8%。資料來(lái)源：彭博資訊、中金公司研究部17新加坡和國(guó)內(nèi)航油價(jià)格, 2001-2011YTD油價(jià)的上升趨勢(shì)將使航空公司中國(guó)國(guó)際金融§ 高負(fù)債利率變化§ 外債比例為主匯率調(diào)整§ 各類§ 衍生金融行業(yè)航油套期保值18其他影響航空公司的因素中國(guó)國(guó)際金融 航線結(jié)構(gòu) 機(jī)隊(duì)組合 收入

14、 監(jiān)管體制結(jié)構(gòu) 戰(zhàn)略 合并程序 信息系統(tǒng)率/客座率 勞工關(guān)系 成本19航空業(yè)中提升價(jià)值的主要方面航空業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)要素中國(guó)國(guó)際金融42009年，特別是下半 年，國(guó)際航空市場(chǎng)景氣程度有所回升，票價(jià)水平表現(xiàn)好于同處亞太地區(qū)的國(guó)際航空公司。2009年三大航與亞太航空公司經(jīng)營(yíng)指標(biāo)對(duì)比（國(guó)際市場(chǎng)） 客座率客運(yùn)率(：分) 中國(guó)東方航空南方航空中國(guó)國(guó)航72.2%75.3%76.8%7.468.047.26亞太地區(qū)國(guó)泰航空新加坡航空4行業(yè)景氣程度的提高也帶動(dòng)了客座率的提升， 目前與國(guó)際航空公司的相比，兩者的差距正在逐步減小，但尚不能企及美聯(lián)航在2007年度創(chuàng)造的82.7%的網(wǎng)絡(luò)型航空公司歷史最高年度客座率。80

15、.5%78.4%6.597.15資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、中金公司研究部20經(jīng)營(yíng)主要指標(biāo) - 客座率和率中國(guó)國(guó)際金融§ 航空板塊估值水平及策略21中國(guó)國(guó)際金融§ P/B主要上市公司歷史PB水平15航空歷史平均市凈率12963-資料來(lái)源：彭博資訊、公司數(shù)據(jù)。中金公司研究部2201-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-01主要估值方法中國(guó)國(guó)際金融§ EV/EBITDA主要上市公司歷史EV/EBITDA水平航空歷史

16、平均EV/EBITDA403530252015105-04- 04- 05- 05- 06- 06- 07- 07-08-0108-0709- 09- 10- 10- 11-01070107010701070107010701注：由于航空公司在2008年出現(xiàn)虧損，所以該指標(biāo)不具可比性資料來(lái)源：彭博資訊、公司數(shù)據(jù)。中金公司研究部23主要估值方法中國(guó)國(guó)際金融§ 航空公司固定成本較大，經(jīng)營(yíng)杠桿高§ 航空公司較難根據(jù)市場(chǎng)條件變化及時(shí)調(diào)整運(yùn)力，往往滯 后于市場(chǎng)需求§ 在需求發(fā)生周期性變化時(shí)，由于可控成本較小，航空公司的會(huì)隨需求呈現(xiàn)周期性變化24周期性特點(diǎn)帶來(lái)機(jī)會(huì)中國(guó)國(guó)際金融

17、45,00035,00025,00015,0005,000-5,000-15,000-25,000-35,000百萬(wàn)12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%4供求關(guān)系決定了行業(yè)利潤(rùn)情況。由于運(yùn)力增長(zhǎng)周期相對(duì)需求有所遲滯，供需關(guān)系的變化造成了行業(yè)利潤(rùn)的巨幅波動(dòng)。航空業(yè)利潤(rùn)總額（左軸）供需差額(右軸）35,1009,4007,4006,2002,3801,65030020022003-2,7002004200520062007220092010-31,800資料來(lái)源：中航，中金公司研究部25008航空業(yè)供需關(guān)系的波動(dòng)決定狀況供需關(guān)系的周期性波動(dòng)中國(guó)國(guó)際金融中國(guó)航空業(yè)狀況（左軸）中國(guó)航空指數(shù)（右

18、軸）4351性的波動(dòng)決定了4001000上證綜指（右軸）億元航空板塊更適合做交易品種而非價(jià)值投資。80020094746223.816.536000400-274上升周期大幅跑贏指數(shù)。-200200-318-400020022003200420052006200720082009201020114下降周期跌幅同樣巨大。上升周期下降周期2006-2007年1413%353%1060%2008年-83%-64%-19%中國(guó)航空業(yè)航空指數(shù)上證綜指變化航空股相對(duì)大盤(pán)資料來(lái)源：中用航空、彭博資訊，中金公司研究部26航空股的強(qiáng)周期性也反映到股價(jià)上中國(guó)國(guó)際金融機(jī)場(chǎng)行業(yè)分析要點(diǎn)中國(guó)國(guó)際金融§ 機(jī)場(chǎng)行

19、業(yè)屬于資金密集型的交通基建行業(yè)§ 機(jī)場(chǎng)收入包括航空和非航空收入航空收入來(lái)自：旅客過(guò)港服務(wù)、飛機(jī)起降服務(wù)和貨物處理業(yè)務(wù)非航空收入來(lái)自：、商貿(mào)和商業(yè)場(chǎng)所出租等§ 成本包括：折舊、人工和維持日常運(yùn)營(yíng)成本28機(jī)場(chǎng)行業(yè)簡(jiǎn)介中國(guó)國(guó)際金融起降架次（左軸）同比增速（右軸）4在過(guò)去10年中，機(jī)場(chǎng)的三大生產(chǎn)指標(biāo)起降架次、旅客吞吐量、及貨運(yùn)吞吐量的年均復(fù)合增長(zhǎng)分別為11.3%、15.0%、和13.3%50045040035030025020015010050030%萬(wàn)25%20%15%10%5%0%199920012003200520072009資料來(lái)源：從統(tǒng)計(jì)看，中金公司研究部29機(jī)場(chǎng)業(yè)近年來(lái)

20、保持了高速增長(zhǎng)中國(guó)國(guó)際金融機(jī)場(chǎng)公司凈利潤(rùn)變化(%) 航空公司凈利潤(rùn)變化(%)旅客周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)率(%)4與航空公司不同的是，機(jī)場(chǎng)的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了其業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，不受太多外界因素的干擾，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與行業(yè)增長(zhǎng)同步300%250%200%150%100%50%4機(jī)場(chǎng)行業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)使得其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定，負(fù)債率低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較小0%200220032004200520062007200820092010E-50%-100%資料來(lái)源：從統(tǒng)計(jì)看，公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部30同時(shí)，機(jī)場(chǎng)的業(yè)務(wù)模式使其具有較強(qiáng)的防御性中國(guó)國(guó)際金融4目前國(guó)內(nèi)主要機(jī)場(chǎng)的收入仍以航空主業(yè)收入為主機(jī)場(chǎng)和白云機(jī)場(chǎng)由于沒(méi)有飛行區(qū)的資產(chǎn)，其非

21、航主業(yè)收入的比例要相對(duì)偏高非航業(yè)務(wù)的發(fā)展將會(huì)是未來(lái)機(jī)場(chǎng)管理公司業(yè)績(jī)提升的另一個(gè)主要來(lái)源航空業(yè)務(wù)收入非航空性業(yè)務(wù)收入其它收入100%80%460%40%20%40%首都上海白云注：首都機(jī)場(chǎng)地面服務(wù)計(jì)入航空主業(yè)收入資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、中金公司研究部31目前國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)航空主營(yíng)業(yè)務(wù)收入仍然占了較高的比例中國(guó)國(guó)際金融645%40%35%30%25%20%15%10%5%0%億旅客吞吐量（左軸）同比增速（右軸）543210199920012003200520072009資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部32投資機(jī)場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)：吞吐量增長(zhǎng)率中國(guó)國(guó)際金融（50,00045,00040,00035,00030,

22、00025,00020,00015,00010,0005,0000）內(nèi)航外航4按照目前的標(biāo)準(zhǔn)，寬體和窄體飛機(jī)的水平有較大的差距，平均差距為130，而747與737的差距更高達(dá)近300。雖然2009年下調(diào)了外4航外線的標(biāo)準(zhǔn)，綜合來(lái)看，外航比內(nèi)航的平均仍要高將近110。B737B757B767B777B747A320A340A310A300資料來(lái)源：中航、中金公司研究部33航班結(jié)構(gòu)對(duì)于機(jī)場(chǎng)贏利性也相當(dāng)重要中國(guó)國(guó)際金融2010年國(guó)內(nèi)主要上市機(jī)場(chǎng)吞吐能力利用率對(duì)比140%120%主要機(jī)場(chǎng)跑道利用率117.6%4從目前的跑道利用率來(lái)看，機(jī)場(chǎng)94.5%89.3%100%80%60%40%受到瓶頸的限62.

23、8%制最為明顯，但是隨著第二條跑道在今年下半年投入使用，利用率水平有望回歸正軌。60.4%20%0%首都機(jī)場(chǎng)上海機(jī)場(chǎng)機(jī)場(chǎng)廈門(mén)機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)200%主要機(jī)場(chǎng)航站樓利用率4所以從某種程度上來(lái)說(shuō)，機(jī)場(chǎng)利用率的逐步增加直至超負(fù)荷也會(huì)促使機(jī)場(chǎng)162%163%150%110%97%96%考慮新的計(jì)劃。開(kāi)支100%50%首都機(jī)場(chǎng)上海機(jī)場(chǎng)機(jī)場(chǎng)廈門(mén)機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、中金公司研究部34機(jī)場(chǎng)利用率決定建設(shè)進(jìn)程（開(kāi)支計(jì)劃）中國(guó)國(guó)際金融近期國(guó)內(nèi)主要上市機(jī)場(chǎng)開(kāi)支計(jì)劃估計(jì)造價(jià)4由于機(jī)場(chǎng)屬于資產(chǎn)密集型行業(yè)，機(jī)場(chǎng)（預(yù)計(jì)）投機(jī)場(chǎng)名稱項(xiàng)目名稱 （億元）入使用時(shí)間 的開(kāi)支計(jì)劃（2號(hào)跑道3號(hào)航站樓2011.62012機(jī)場(chǎng)母

24、公司承擔(dān)80包括跑道和航站樓建設(shè)）通常對(duì)機(jī)場(chǎng)2號(hào)跑道4號(hào)航站樓102020152015和ROE水平產(chǎn)的廈門(mén)機(jī)場(chǎng)生比較明顯的影響。3號(hào)跑道2號(hào)航站樓5080tbdtbd白云機(jī)場(chǎng)4通常在航站樓設(shè)施投入使用之后，由于折舊等固定成本的增加，機(jī)場(chǎng)ROE和水平會(huì)有一個(gè)較大下滑，隨后在機(jī)場(chǎng)利用率的提升上海機(jī)場(chǎng)ROE水平18%16%14%12%10%8%6%4%08年3月，二號(hào)航站樓及三號(hào)跑道投入使用下，水平將會(huì)逐步恢復(fù)。2004200520062007200820092010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、中金公司研究部35機(jī)場(chǎng)能力的另一關(guān)鍵因素：開(kāi)支中國(guó)國(guó)

25、際金融§ P/E§ P/B36主要估值方法中國(guó)國(guó)際金融主要上市機(jī)場(chǎng)歷史P/E水平70機(jī)場(chǎng)板塊歷史市盈率60504030201003-04主要上市機(jī)場(chǎng)歷史P/B水平04-0405-0406-0407-0408-0409-0410-046.05.55.04.54.03.53.02.52.01.5機(jī)場(chǎng)板塊歷史市凈率03-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0437主要上市機(jī)場(chǎng)歷史P/E和P/B水平中國(guó)國(guó)際金融航空行業(yè)2010回顧及2011展望中國(guó)國(guó)際金融40,00050%旅客周轉(zhuǎn)量(百萬(wàn)） (左軸)同比增長(zhǎng)率(右軸)42010年，國(guó)內(nèi)向好和35,

26、00040%復(fù)蘇給航空業(yè)帶來(lái)強(qiáng)勁需求，全年旅客周轉(zhuǎn)量增速達(dá)到19.8%。30,00030%25,00020%20,00010%15,0000%10,0004在供給溫和增長(zhǎng)的背景 下，較快的需求增長(zhǎng)使行業(yè)客座率水平創(chuàng)下80.4% 的歷史新高，同比增加4.2個(gè)百分點(diǎn)。-10%5,0000-20%901086420-2-4-6客座率水平（，左軸） 客座率變化（百分點(diǎn)，右軸） 8580757065605539數(shù)據(jù)來(lái)源：中航、中金公司研究部06-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-

27、0110-0410-0710-1007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-112010年航空業(yè)需求高速增長(zhǎng)，客座率水平創(chuàng)歷史新高中國(guó)國(guó)際金融70%分航線旅客運(yùn)量增長(zhǎng)全部國(guó)內(nèi)國(guó)際4由于2009年國(guó)際市場(chǎng)回暖較晚，在低基數(shù)地區(qū)50%和復(fù)蘇的雙重推30%動(dòng)下，國(guó)際航線的需求增速到達(dá)了33.2%，高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)14.6個(gè)百分點(diǎn)。10%-10%-30%數(shù)據(jù)來(lái)源：中航，中金公司研究部4006-0106-0406-0

28、706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-10國(guó)際市場(chǎng)在2010年迅速回暖中國(guó)國(guó)際金融國(guó)內(nèi)航線綜合票價(jià)指數(shù) 國(guó)際航線(不含亞洲)票價(jià)指數(shù)4由于行業(yè)供需關(guān)系趨緊，客座率水平2007年2008年2009年2010年 2007年2008年2009年2010年1251201151101051009590858075維持運(yùn)行，2010年的票價(jià)水平同比大幅提升15.9%。0911114分航線看，由于遠(yuǎn)程兩艙市場(chǎng)的復(fù) 蘇，國(guó)際航線的票價(jià)提升尤其可觀，同比增幅達(dá)到25.9%亞洲及地區(qū)航

29、線票價(jià)指數(shù)全部航線綜合航線票價(jià)指數(shù) 1151102007年2008年2009年2010年2010年10510095908580010305070911數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中金公司研究部412010年票價(jià)水平同比大幅提升中國(guó)國(guó)際金融42010年全年國(guó)際油價(jià)同比大幅上漲28%，而國(guó)內(nèi)油價(jià)的漲幅僅為21%，受制于油價(jià)調(diào)整政策， 國(guó)內(nèi)油價(jià)調(diào)整滯后的現(xiàn)狀在2010年得以延續(xù)，但之間的差價(jià)正在逐漸縮小。100009000800070006000500040003000200010000-1000-2000-3000（元/噸)價(jià)差新加坡航油價(jià)格國(guó)內(nèi)航油價(jià)格01- 01- 02- 02- 03- 03- 04

30、- 04- 05- 05- 06- 06- 07- 07- 08- 08- 09- 09- 10- 10- 11-01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 01數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部42油價(jià)20102009變化%國(guó)際原油（/桶）國(guó)際航油（/桶） 國(guó)際航油（/噸）國(guó)內(nèi)航油（/噸）79.461.828%90.070.029%4,8113,78027%5,7904,78021%油價(jià)：價(jià)格調(diào)整滯后減輕航空業(yè)負(fù)擔(dān)中國(guó)國(guó)際金融（/）6.844自去年6月下旬央行6.80啟動(dòng)匯率改6.76革以來(lái)，2010年人民幣兌已經(jīng)累

31、6.72計(jì)升值3.2%，這也給大幅增厚了航空公司的業(yè)績(jī)。6.686.646.6010-10- 10-10- 10-10- 10- 10-10- 10-10- 10-010203040506070809101112數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部43升值推高航空公司業(yè)績(jī)中國(guó)國(guó)際金融旅客周轉(zhuǎn)量相對(duì)GDP的彈性系數(shù)4基于航空需求相對(duì)GDP的彈性系數(shù)，上半年航空的整體增速為12%14%。而下半年，在高鐵需求分流的影響下，增速將可能小幅回落。全年我們預(yù)計(jì)2011年航空需求為11%13%。4從運(yùn)力投放來(lái)看，2011年將延續(xù)溫和增長(zhǎng)的格局。我們預(yù)計(jì)全年運(yùn)力的增長(zhǎng)幅度在10%12%，客座率水平有望進(jìn)一步提升

32、。8.06.04.02.00.0彈性系數(shù)平均值1.5(2.0)(4.0)歷史及的航空供需關(guān)系(十億)6005505004504003503002502001501005085%可用座位公里（左軸） 旅客周轉(zhuǎn)量（左軸） 客座率(右軸) 80%75%70%65%60%55%44數(shù)據(jù)來(lái)源：中航，CEIC，中金公司研究部19861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920101995199619971998199920002001200220032004200

33、5200620072008200920102011E2011年航空供求關(guān)系：依然健康中國(guó)國(guó)際金融4由于近年來(lái)行業(yè)集中度有 所提高，大型航空公司對(duì) 市場(chǎng)的掌控能力有所加強(qiáng)。惡性殺價(jià)的情況大幅度減少。135綜合票價(jià)指數(shù)125115105954另一方面，行業(yè)客座率水平也有望在今年有所提 升，所以我們預(yù)計(jì)整體的票價(jià)水平仍有望小幅上揚(yáng)。857507- 07- 07- 07- 08- 08- 08- 08- 09- 09-09- 09- 10- 10- 10- 10-02050811020508110205081102050811數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中金公司研究部45票價(jià)水平：或?qū)⑿》蠐P(yáng)中國(guó)國(guó)際金融油價(jià)

34、敏感性分析4復(fù)蘇有望延續(xù)，假設(shè)原油價(jià)格上漲1/桶2011E2012E(百萬(wàn)元)再加上弱勢(shì)的推動(dòng)，國(guó)航-267-2071.010.99-1.6%-281-2180.650.64-2.6%燃油成本變化凈利潤(rùn)變化國(guó)際油價(jià)將在2011年維持總體向上的趨勢(shì)。原每股（）變化后每股%（）4燃油附加費(fèi)近期得以上調(diào)，緩解了油價(jià)上漲所帶南航-332-2220.530.51-4.3%-361-2350.280.25-8.6%燃油成本變化凈利潤(rùn)變化原每股（）來(lái)的成本。但在目前變化后每股%（）通脹依然高企的背景東航下，燃油附加費(fèi)聯(lián)制-257-1930.490.48-3.5%-269-1960.290.27-6.0%燃油

35、成本變化凈利潤(rùn)變化依然存在失效的可能性，航空公司仍需要通過(guò)經(jīng)營(yíng)效率來(lái)消化成本原每股（）變化后每股%（）。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部46油價(jià)的上升趨勢(shì)漸趨航空企業(yè)中國(guó)國(guó)際金融升值敏感性分析升值1個(gè)百分點(diǎn)百萬(wàn)元)假設(shè)(4據(jù)宏觀組，2011年人2011E2012E民幣的升值幅度為5%7%，高于2010年3.2%的升幅。南航6034040.530.577.8%6083950.280.3214.6%新增匯兌 凈利潤(rùn)變化原每股（）變化后每股%（）4從時(shí)點(diǎn)上分析，上半年較國(guó)航3963081.011.032.4%4003090.650.683.7%新增匯兌 凈利潤(rùn)變化大的通脹將推動(dòng)幣加快升值速度，所以

36、我們預(yù)計(jì)航空公司在2011年的中期報(bào)告中將反映去年大部分的匯兌原每股（）變化后每股%（）東航3872900.490.525.2%3912850.290.318.7%新增匯兌 凈利潤(rùn)變化原每股（）變化后每股%（）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部47升值：匯兌將超2010中國(guó)國(guó)際金融4在春運(yùn)的推動(dòng)下， 三大航需求的平均增速達(dá)到了18.2%， 而供給增速雖較去年有所加快，但也僅為13.8%，所以客座率水平同比仍有2.9個(gè)百分點(diǎn)的提升，達(dá)到77.8%。國(guó)航南航東航合計(jì)2011.12011.12011.12011.1（百萬(wàn)）變化(%)變化(%)變化(%)變化(%)客運(yùn)9,4457,42578.69.3

37、11.71.6ppt可用座位公里收入客公里客座率（%）國(guó)內(nèi)可用座位公里收入客公里客座率（%）5,4874,38379.96.413.24.8ppt國(guó)際可用座位公里收入客公里客座率（%）3,6382,80177.013.58.9-3.2ppt可用座位公里收入客公里客座率（%）32124175.215.516.40.5ppt4不過(guò)，受同比基數(shù)抬高的影響，我們預(yù)計(jì)2月份的增速將明顯回落，綜合來(lái)貨運(yùn)38714.032938.9322-1.61,03814.9貨運(yùn)載運(yùn)噸公里看，前兩的增速將維持在10%12%48數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部12,33612.29,72716.678.83.0ppt1

38、0,83019.98,22427.075.94.2ppt32,61113.825,37518.277.82.9ppt10,0329.08,05313.4 80.33.1ppt 2,08830.71,52238.0 72.93.8ppt 21612.815214.470.41.0ppt7,22412.45,58217.7 77.33.5ppt 22,7439.418,01814.6 79.23.6ppt 3,10842.72,31158.8 74.37.5ppt 8,83426.56,63329.3 75.11.6ppt 1,03515.972517.170.00.7ppt49817.63311

39、9.066.60.8ppt2011年1月份國(guó)內(nèi)三大航空公司運(yùn)營(yíng)情況中國(guó)國(guó)際金融4由于高鐵具有較高的發(fā)車(chē)頻率，較高的正點(diǎn)率和舒適性和安全性，對(duì)一定航程方式平均運(yùn)距特點(diǎn)快速、票價(jià)高、不受地面條件影響。適合中遠(yuǎn)距離的站點(diǎn)多、準(zhǔn)點(diǎn)率高、票價(jià)低、兼顧短途和中遠(yuǎn)距離的1511航空以內(nèi)的航空提出了。523鐵路4根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在開(kāi)通高速鐵路之后，航空公司將普遍撤出短途航線的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。東京名古屋大阪岡山廣島福岡3661.5100%0%5532.286%14%7332.982%18%8943.656%44%11804.712%88%里程（公里）新干線旅行時(shí)間新干線市場(chǎng)份額航空市場(chǎng)份額比如，新干線開(kāi)行后，東京開(kāi)往名

40、古屋的航班全部取消， 大阪、岡山等800公里以下的航線航空占有率也不到20%資料來(lái)源：中航，中金公司研究部49高鐵分流基本情況簡(jiǎn)介中國(guó)國(guó)際金融2011年高鐵線路開(kāi)通明細(xì)線路名稱42011年高鐵開(kāi)通線路占航線需求的比例約5%，加上已開(kāi)通的部分線路，我們預(yù)期高鐵對(duì)航空的分流影響在2011年約為1.5%1.7%。2009年旅客周轉(zhuǎn)量（百萬(wàn)）高鐵開(kāi)通里程是否與航空線路重疊四縱京滬杭客運(yùn)專線:全程1687公里北京上海合肥蚌埠南京杭州京廣深客運(yùn)專線:全程2306公里北京 廣州-廣州(已開(kāi)通）杭甬深客運(yùn)專線：全程1674公里杭州寧波寧波廈門(mén)（已開(kāi)通）京哈客運(yùn)專線：全程1670公里哈爾濱大連秦皇島1,3181

41、20249是否否16,121N/A N/A1,1211161,069是否是N/A N/A3,0841501022N/A1,215否是906244115405是否否否655N/A N/A N/A4三大航當(dāng)中，東航受沖擊的影響最大約為2.9%，而國(guó)航和南航則分別為2.1%和1.2%。北京（已開(kāi)通）沈陽(yáng)-秦皇島（已開(kāi)通） 四橫滬漢蓉運(yùn)專線：全程1745公里宜昌292523377N/A2,517否是是上海（已開(kāi)通）宜昌重慶（已開(kāi)通） 其他輔助線路威寧孝感其他合計(jì)其中2011年開(kāi)通線路旅客周轉(zhuǎn)量合計(jì)9061498,2274,716否否否N/A N/A N/A23,59216,776337,52450數(shù)據(jù)來(lái)源：中金公司研究部占旅客周轉(zhuǎn)量比例7.0%其中2011年開(kāi)通線路占旅客周轉(zhuǎn)量比例5.0%高鐵需求分流影響簡(jiǎn)要分析中國(guó)國(guó)際金融4自2007年開(kāi)通動(dòng)車(chē)組之后，在800公里以下的航線上，鐵