通貨膨脹和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

1、專題專題 通貨膨脹目標(biāo)制通貨膨脹目標(biāo)制 兼論貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制兼論貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制一、貨幣政策的最終目標(biāo)一、貨幣政策的最終目標(biāo)穩(wěn)定幣值穩(wěn)定幣值充分就業(yè)充分就業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平衡國(guó)際收支平衡國(guó)際收支對(duì)內(nèi)和對(duì)外對(duì)內(nèi)和對(duì)外金融穩(wěn)定金融穩(wěn)定通貨膨脹通貨膨脹通貨緊縮通貨緊縮 避免貨幣危機(jī)、避免貨幣危機(jī)、金融危機(jī)乃至經(jīng)濟(jì)危金融危機(jī)乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要前提機(jī)的重要前提v諸目標(biāo)之間的統(tǒng)一與沖突：諸目標(biāo)之間的統(tǒng)一與沖突： 穩(wěn)定幣值穩(wěn)定幣值 充分就業(yè)充分就業(yè) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 平衡國(guó)際收支平衡國(guó)際收支 金融穩(wěn)定金融穩(wěn)定v貨幣政策最終目標(biāo)的選擇貨幣政策最終目標(biāo)的選擇 （一）選擇理論（一）選擇理論 1 1、多重目標(biāo)論、

2、多重目標(biāo)論 2 2、雙重目標(biāo)論、雙重目標(biāo)論 3 3、單一目標(biāo)論、單一目標(biāo)論 （二）選擇方法（二）選擇方法 1 1、相機(jī)抉擇法、相機(jī)抉擇法 2 2、“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向”抉擇法抉擇法 3 3、“簡(jiǎn)單規(guī)則簡(jiǎn)單規(guī)則”抉擇法抉擇法總體上統(tǒng)籌兼顧，不同時(shí)期以總體上統(tǒng)籌兼顧，不同時(shí)期以不同目標(biāo)為相對(duì)重點(diǎn)不同目標(biāo)為相對(duì)重點(diǎn)幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定幣值是唯一最終目標(biāo)穩(wěn)定幣值是唯一最終目標(biāo)政府的主觀行為政府的主觀行為根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)逆向根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)逆向確定貨幣政策確定貨幣政策根據(jù)事先制訂好的規(guī)則行事根據(jù)事先制訂好的規(guī)則行事二、新的貨幣政策框架二、新的貨幣政策框架通貨膨脹目標(biāo)制通貨膨脹目

3、標(biāo)制（一）背景分析（一）背景分析物價(jià)穩(wěn)定物價(jià)穩(wěn)定 沒有采取通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家并不意味著實(shí)現(xiàn)沒有采取通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家并不意味著實(shí)現(xiàn)不了穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo)；另外，實(shí)行的國(guó)家之所以采不了穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo)；另外，實(shí)行的國(guó)家之所以采取通脹目標(biāo)制的背景是不同的。取通脹目標(biāo)制的背景是不同的。IMFIMF的解釋是一國(guó)通的解釋是一國(guó)通常在匯率危機(jī)、高通貨膨脹、整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況不常在匯率危機(jī)、高通貨膨脹、整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況不佳的情況下實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制。佳的情況下實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制。新興市場(chǎng)國(guó)家、新興市場(chǎng)國(guó)家、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)匯率制度轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)匯率制度的改革的改革加拿大、澳大利亞加拿大、澳大利亞新西蘭新西蘭新興市場(chǎng)國(guó)家、新興

4、市場(chǎng)國(guó)家、部分發(fā)達(dá)國(guó)家部分發(fā)達(dá)國(guó)家（二）內(nèi)涵（二）內(nèi)涵通貨膨脹目標(biāo)制的基本內(nèi)涵是：通貨膨脹目標(biāo)制的基本內(nèi)涵是： 中央銀行制定并公開宣布要達(dá)到的目標(biāo)通貨膨脹率，中央銀行制定并公開宣布要達(dá)到的目標(biāo)通貨膨脹率，靈活運(yùn)用各種政策手段以配合這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。靈活運(yùn)用各種政策手段以配合這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。其背后的思想其背后的思想 可見，通貨膨脹目標(biāo)制的本質(zhì)是允許有一個(gè)有利可見，通貨膨脹目標(biāo)制的本質(zhì)是允許有一個(gè)有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一定幅度的低通脹率存在，這實(shí)際是認(rèn)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一定幅度的低通脹率存在，這實(shí)際是認(rèn)可了促進(jìn)論的觀點(diǎn)；同時(shí)，以這一低通脹率為貨幣政可了促進(jìn)論的觀點(diǎn)；同時(shí)，以這一低通脹率為貨幣政策目標(biāo)并公開宣布，

5、可以明確央行的政策目標(biāo)，增加策目標(biāo)并公開宣布，可以明確央行的政策目標(biāo)，增加政策透明度，促使央行取得公眾的信任，從而削弱公政策透明度，促使央行取得公眾的信任，從而削弱公眾預(yù)期對(duì)貨幣政策效應(yīng)的抵消作用。眾預(yù)期對(duì)貨幣政策效應(yīng)的抵消作用。（三）與其他貨幣政策（三）與其他貨幣政策“名義錨名義錨”的比較的比較 A nominal anchor is a mechanism to stabilize nominal variables, especially the general price level. One of the consensus nowadays is that price stabil

6、ity is the main ultimate goal for monetary policy. The Fed in U.S. does not have an explicit nominal anchor. Their strategy for monetary policy can be called “just do it”(Mishkin). They care about not only the long-term stability of price level, but also concern the employment，financial market, etc.

7、 However, the current chairman of the Fed, Ben S. Bernanke, is a strong proponent of inflation targeting, which sets a stable and low inflation as the sole goal for monetary policy. Maybe thats the reason Mr. Bernanke is so tough against inflation. 所有國(guó)家貨幣政策策略的一個(gè)核心特征是，使用名義錨所有國(guó)家貨幣政策策略的一個(gè)核心特征是，使用名義錨（對(duì)國(guó)

8、內(nèi)貨幣價(jià)值的某種制約，目的就是用來鎖定像物價(jià)水平（對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣價(jià)值的某種制約，目的就是用來鎖定像物價(jià)水平這樣的名義變量，例如通貨膨脹率、匯率或者貨幣供給）作為這樣的名義變量，例如通貨膨脹率、匯率或者貨幣供給）作為中介指標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)最終的貨幣政策目標(biāo)，如物價(jià)穩(wěn)定。中介指標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)最終的貨幣政策目標(biāo)，如物價(jià)穩(wěn)定。金本位制金本位制對(duì)本幣起最強(qiáng)約束作用對(duì)本幣起最強(qiáng)約束作用的貨幣制度的貨幣制度釘住名義匯率釘住名義匯率 此時(shí)，本幣釘住某一國(guó)貨幣或一攬子貨幣，貿(mào)易品的價(jià)格隨即被此時(shí)，本幣釘住某一國(guó)貨幣或一攬子貨幣，貿(mào)易品的價(jià)格隨即被固定下來，本國(guó)的通貨膨脹率被置于直接控制之下；同時(shí)，名義匯率固定下來，本國(guó)的通貨

9、膨脹率被置于直接控制之下；同時(shí)，名義匯率目標(biāo)還能提供自動(dòng)調(diào)整規(guī)則；簡(jiǎn)單明確，容易被公眾接受；在新興市目標(biāo)還能提供自動(dòng)調(diào)整規(guī)則；簡(jiǎn)單明確，容易被公眾接受；在新興市場(chǎng)國(guó)家，名義匯率還被當(dāng)作是快速降低通脹的一個(gè)有效手段。場(chǎng)國(guó)家，名義匯率還被當(dāng)作是快速降低通脹的一個(gè)有效手段。 但是，該但是，該“名義錨名義錨”也存在明顯缺陷：也存在明顯缺陷： 喪失貨幣政策喪失貨幣政策獨(dú)立性獨(dú)立性 沖擊傳遞直接沖擊傳遞直接 易受投機(jī)沖擊易受投機(jī)沖擊 維持成本較高維持成本較高 經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大釘住利率釘住利率 基于凱恩斯理論確定利率為基于凱恩斯理論確定利率為“名義錨名義錨”。利率在可控性、可測(cè)。利率在可控性、可測(cè)性

10、及相關(guān)性方面均表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，利率變動(dòng)反映了供求性及相關(guān)性方面均表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，利率變動(dòng)反映了供求狀況的相對(duì)變化。狀況的相對(duì)變化。 但是，釘住利率容易使各國(guó)忽視對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制，導(dǎo)致貨但是，釘住利率容易使各國(guó)忽視對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制，導(dǎo)致貨幣供給可能長(zhǎng)期過度，形成幣供給可能長(zhǎng)期過度，形成“滯脹滯脹”；另外，利率作為；另外，利率作為“名義錨名義錨”本身存在內(nèi)在本身存在內(nèi)在缺陷缺陷。名義利率與實(shí)際利率名義利率與實(shí)際利率的問題的問題經(jīng)濟(jì)體制、金融市場(chǎng)發(fā)育程度、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行經(jīng)濟(jì)體制、金融市場(chǎng)發(fā)育程度、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況等因素影響到貨幣需求的利率彈性狀況等因素影響到貨幣需求的利率彈性釘住貨幣供應(yīng)量

11、釘住貨幣供應(yīng)量 最大優(yōu)點(diǎn)是保持了貨幣政策的獨(dú)立性；同時(shí)，測(cè)算容易、公布最大優(yōu)點(diǎn)是保持了貨幣政策的獨(dú)立性；同時(shí)，測(cè)算容易、公布及時(shí)，從而便于公眾何市場(chǎng)迅速了解貨幣當(dāng)局的政策意圖及效果。及時(shí)，從而便于公眾何市場(chǎng)迅速了解貨幣當(dāng)局的政策意圖及效果。 但是，實(shí)際經(jīng)濟(jì)中貨幣供應(yīng)量與最終目標(biāo)但是，實(shí)際經(jīng)濟(jì)中貨幣供應(yīng)量與最終目標(biāo)物價(jià)水平、名義物價(jià)水平、名義收入之間的相關(guān)性已經(jīng)開始消失；而且，金融創(chuàng)新導(dǎo)致貨幣范圍擴(kuò)收入之間的相關(guān)性已經(jīng)開始消失；而且，金融創(chuàng)新導(dǎo)致貨幣范圍擴(kuò)大，造成中央銀行控制貨幣供應(yīng)量的能力被大大削弱。大，造成中央銀行控制貨幣供應(yīng)量的能力被大大削弱。釘住通貨膨脹率釘住通貨膨脹率釘住通貨膨脹率的貨

12、幣政策運(yùn)營(yíng)方式具有一些共性：釘住通貨膨脹率的貨幣政策運(yùn)營(yíng)方式具有一些共性：1.1.公開宣布中期通貨膨脹率變動(dòng)范圍或某一具體值；公開宣布中期通貨膨脹率變動(dòng)范圍或某一具體值；2.2.央行將穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策優(yōu)先考慮的長(zhǎng)期目標(biāo)，央行將穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策優(yōu)先考慮的長(zhǎng)期目標(biāo)，并承諾實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)；并承諾實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)；3.3.選擇貨幣政策工具時(shí)考慮多個(gè)變量因素；選擇貨幣政策工具時(shí)考慮多個(gè)變量因素；4.4.通過公布、出版通脹預(yù)期報(bào)告，增加政策透明度；通過公布、出版通脹預(yù)期報(bào)告，增加政策透明度；5.5.強(qiáng)化央行實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的責(zé)任約束，提高公信度。強(qiáng)化央行實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的責(zé)任約束，提高公信度。貨幣政策貨幣政策最

13、終目標(biāo)最終目標(biāo)穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等中間目標(biāo)中間目標(biāo)貨幣供應(yīng)量、利率、匯率等貨幣供應(yīng)量、利率、匯率等關(guān)系是否穩(wěn)定關(guān)系是否穩(wěn)定能否測(cè)量和控能否測(cè)量和控制制不使用中間指標(biāo)不使用中間指標(biāo)貨幣貨幣政策政策中間中間目標(biāo)目標(biāo)必須必須同時(shí)同時(shí)滿足滿足所體所體現(xiàn)的現(xiàn)的三大三大標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)釘住通貨膨脹率釘住通貨膨脹率“名義錨名義錨”的優(yōu)勢(shì)：的優(yōu)勢(shì)： 它可以使中央銀行保持貨幣政策的獨(dú)立性；也能夠避免單純采用一它可以使中央銀行保持貨幣政策的獨(dú)立性；也能夠避免單純采用一個(gè)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)制定貨幣政策而造成的政策效果下降的問題；同時(shí)，個(gè)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)制定貨幣政策而造成的政策效果下降的問題

14、；同時(shí)，它易于為公眾接受，政策透明度高；另外，明確的數(shù)量化通脹目標(biāo)的制它易于為公眾接受，政策透明度高；另外，明確的數(shù)量化通脹目標(biāo)的制定，對(duì)中央銀行形成了有效的責(zé)任約束，降低了貨幣政策動(dòng)態(tài)不一致問定，對(duì)中央銀行形成了有效的責(zé)任約束，降低了貨幣政策動(dòng)態(tài)不一致問題產(chǎn)生的可能性。題產(chǎn)生的可能性。一個(gè)一個(gè)成功成功釘住釘住制度制度基本基本要素要素靈活性靈活性透明度透明度責(zé)任制度責(zé)任制度（四）通貨膨脹目標(biāo)的設(shè)計(jì)（四）通貨膨脹目標(biāo)的設(shè)計(jì)1 1、釘住方式、釘住方式2 2、目標(biāo)及其實(shí)現(xiàn)時(shí)間、目標(biāo)及其實(shí)現(xiàn)時(shí)間3 3、目標(biāo)的公布、目標(biāo)的公布4 4、目標(biāo)的監(jiān)督、目標(biāo)的監(jiān)督最基本的方式就是釘住最基本的方式就是釘住CPIC

15、PI點(diǎn)目標(biāo)還是區(qū)間目標(biāo)？點(diǎn)目標(biāo)還是區(qū)間目標(biāo)？如何控制通脹下降速度？如何控制通脹下降速度？央行還是政府？央行還是政府？透明度和責(zé)任約束透明度和責(zé)任約束（五）通貨膨脹目標(biāo)制的操作（五）通貨膨脹目標(biāo)制的操作 在通貨膨脹目標(biāo)制的框架下，貨幣政策的操作模式是以政策在通貨膨脹目標(biāo)制的框架下，貨幣政策的操作模式是以政策變化與政策對(duì)通貨膨脹的影響之間的時(shí)滯為轉(zhuǎn)移的。變化與政策對(duì)通貨膨脹的影響之間的時(shí)滯為轉(zhuǎn)移的。貨幣當(dāng)局預(yù)測(cè)貨幣當(dāng)局預(yù)測(cè)通脹未來走向通脹未來走向比較預(yù)測(cè)與已經(jīng)比較預(yù)測(cè)與已經(jīng)確定的通脹目標(biāo)確定的通脹目標(biāo)根據(jù)兩者差距根據(jù)兩者差距調(diào)整政策工具調(diào)整政策工具三、通貨膨脹目標(biāo)制與政策信譽(yù)三、通貨膨脹目標(biāo)制與政

16、策信譽(yù)e（一）貨幣政策的動(dòng)態(tài)不一致性（一）貨幣政策的動(dòng)態(tài)不一致性Kydlland - Prescott(1977)Kydlland - Prescott(1977)、Barro(1983)Barro(1983)的模型的模型5 5個(gè)前提假設(shè)：個(gè)前提假設(shè)：（1 1）封閉經(jīng)濟(jì)下的小國(guó)，政府代表私人部門委托中央銀行制定貨幣政策）封閉經(jīng)濟(jì)下的小國(guó)，政府代表私人部門委托中央銀行制定貨幣政策（2 2）私人具有理性預(yù)期）私人具有理性預(yù)期 ，預(yù)期通脹率，預(yù)期通脹率 = = 現(xiàn)實(shí)通脹率現(xiàn)實(shí)通脹率（3 3）不存在私人信息，即央行的就業(yè)目標(biāo)與社會(huì)期望的就業(yè)水平）不存在私人信息，即央行的就業(yè)目標(biāo)與社會(huì)期望的就業(yè)水平 一

17、致一致（4 4）名義工資剛性）名義工資剛性（5 5）中央銀行與私人部門之間進(jìn)行一期兩階段貨幣政策博弈）中央銀行與私人部門之間進(jìn)行一期兩階段貨幣政策博弈*U中央銀行在預(yù)期通貨膨脹率給定的情況下，追求自身福利損失最小化中央銀行在預(yù)期通貨膨脹率給定的情況下，追求自身福利損失最小化mmUUUUUUUuUennn )( :,021)(21),(Min *22*貨膨脹之間的關(guān)系是：（對(duì)數(shù)形式表示）與通具，貨幣供給增長(zhǎng)率應(yīng)量作為實(shí)際的政策工假定中央銀行把貨幣供邊際收益。膨脹帶來的產(chǎn)出增加的表示由未預(yù)料到的通貨式中的斯曲線為約束條件考慮加入預(yù)期的菲利普下的動(dòng)機(jī)率降低至自然失業(yè)率之因而中央銀行有將失業(yè)于自然失業(yè)

18、率低表示社會(huì)期望的失業(yè)率形式。假定表示自然失業(yè)率的對(duì)數(shù)的權(quán)重。目標(biāo)與通貨膨脹率之間，代表中央銀行在產(chǎn)出其中，參數(shù)利損失函數(shù)是：中央銀行單一時(shí)期的福*2*2 )( 01)( mUUmmmmUUmmneeeenee供給增長(zhǎng)率為：，于是得到均衡的貨幣預(yù)期意味著部不確定性，完全理性由于模型假設(shè)不存在外。擇正的貨幣供給增長(zhǎng)率仍然是選，中央銀行的最優(yōu)政策通脹預(yù)期為零，即的假定下，即使形成通貨膨脹預(yù)期可見，在私人部門首先政策應(yīng)該為：的情況下，央行的最優(yōu)于是，在給定私人預(yù)期0 0 如果中央銀行在私人形成預(yù)期前實(shí)現(xiàn)制定一個(gè)零通脹率規(guī)則性如果中央銀行在私人形成預(yù)期前實(shí)現(xiàn)制定一個(gè)零通脹率規(guī)則性政策，則有：政策，則有

19、：2*)(210nreUUUEmm 但是，此時(shí)央行如果考慮到公眾的通脹預(yù)期已經(jīng)確定，則其最但是，此時(shí)央行如果考慮到公眾的通脹預(yù)期已經(jīng)確定，則其最優(yōu)的政策選擇應(yīng)該是：優(yōu)的政策選擇應(yīng)該是：2*2*)(1 (21)(ndnUUUEUUm顯然，顯然， dUErUE（二）通貨膨脹偏好（二）通貨膨脹偏好 一般來說，中央銀行在政府的壓力下，傾向于采取擴(kuò)張一般來說，中央銀行在政府的壓力下，傾向于采取擴(kuò)張性貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)為通貨膨脹偏好。性貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)為通貨膨脹偏好。U長(zhǎng)期長(zhǎng)期PCPC短期短期PC1PC1短期短期PC2PC2F FD DE Ev Svensson(1997)說明中央銀行選擇低于社

20、會(huì)最優(yōu)水平的說明中央銀行選擇低于社會(huì)最優(yōu)水平的目標(biāo)通貨膨脹率時(shí)，中央銀行的相機(jī)抉擇政策也能消除通貨目標(biāo)通貨膨脹率時(shí)，中央銀行的相機(jī)抉擇政策也能消除通貨膨脹偏差。膨脹偏差。v Freedman(2001)斷言斷言“通貨膨脹目標(biāo)制必將成為許多通貨膨脹目標(biāo)制必將成為許多工業(yè)化國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策的中心。工業(yè)化國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策的中心?！保ㄈ┩ㄘ浥蛎浤繕?biāo)制是消除通脹偏好的一種方法（三）通貨膨脹目標(biāo)制是消除通脹偏好的一種方法 通貨膨脹目標(biāo)制的意義在于：它能使貨幣政策姿態(tài)的調(diào)整與取得通貨膨脹目標(biāo)制的意義在于：它能使貨幣政策姿態(tài)的調(diào)整與取得公眾的持續(xù)信任兩者之間不再發(fā)生矛盾，從而促使貨幣當(dāng)局

21、在公眾不公眾的持續(xù)信任兩者之間不再發(fā)生矛盾，從而促使貨幣當(dāng)局在公眾不顯著改變預(yù)期的情況下能夠?qū)Ω鞣N沖擊做出相應(yīng)的反應(yīng)，這與傳統(tǒng)的顯著改變預(yù)期的情況下能夠?qū)Ω鞣N沖擊做出相應(yīng)的反應(yīng)，這與傳統(tǒng)的反周期性貨幣擴(kuò)張不同。反周期性貨幣擴(kuò)張不同。彈性釘住的通貨膨脹目標(biāo)彈性釘住的通貨膨脹目標(biāo) 模型仍然假定中央銀行關(guān)注的是產(chǎn)出和通貨膨脹率兩個(gè)變模型仍然假定中央銀行關(guān)注的是產(chǎn)出和通貨膨脹率兩個(gè)變量，同時(shí)如果實(shí)際的通脹率偏離目標(biāo)水平，中央銀行將受到相量，同時(shí)如果實(shí)際的通脹率偏離目標(biāo)水平，中央銀行將受到相應(yīng)的懲罰。于是，央行的目標(biāo)函數(shù)是：應(yīng)的懲罰。于是，央行的目標(biāo)函數(shù)是：)(0)(21)(21)(21),(*22*2

22、*enTTUUhhUUuMinU普斯曲線仍是：同前，假如預(yù)期的菲利別大小目標(biāo)通貨膨脹率間的差要視當(dāng)前通貨膨脹率與責(zé)罰理解為中央銀行受到的上式中的最后一項(xiàng)可以貨膨脹率程度的參數(shù)是表示央行偏離目標(biāo)通貨膨脹目標(biāo)是央行宣布要實(shí)現(xiàn)的通為貨膨脹率，此時(shí)不一定表示公眾希望實(shí)現(xiàn)的通22*2*)(21)(21 )(21),( TenvmhvmvmUUuUveDisturbancVelocityvvmm函數(shù)變?yōu)椋捍藭r(shí)，中央銀行的損失增長(zhǎng)率。之后央行決定貨幣供給之前形成的，到假定公眾預(yù)期是在觀察）。是干擾項(xiàng)（為：與通脹之間的關(guān)系表述此時(shí)際政策工具，仍以貨幣供應(yīng)量作為實(shí)*2*2*2*222*2*)( 01)( 1)(

23、 1)( UUmhhUUmhhUUmmhhUUmnNTnTTTTnTeeeTn脹目標(biāo)制，則有：，即央行不實(shí)行通貨膨如果時(shí)，則有：一致，即的恰好與社會(huì)希望實(shí)現(xiàn)貨膨脹率如果央行宣布的目標(biāo)通給增長(zhǎng)率為：制下的央行最優(yōu)貨幣供，此時(shí)實(shí)行通脹目標(biāo)，在完全理性預(yù)期假定下長(zhǎng)率為：擇的最適度貨幣供給增給定私人預(yù)期，央行選四、開放經(jīng)濟(jì)下的通貨膨脹目標(biāo)制四、開放經(jīng)濟(jì)下的通貨膨脹目標(biāo)制 當(dāng)匯率變動(dòng)時(shí)，國(guó)內(nèi)外產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格發(fā)生變化，將會(huì)通過當(dāng)匯率變動(dòng)時(shí)，國(guó)內(nèi)外產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格發(fā)生變化，將會(huì)通過以下兩個(gè)渠道對(duì)總需求和總供給產(chǎn)生影響。以下兩個(gè)渠道對(duì)總需求和總供給產(chǎn)生影響。RomerRomer（19931993）指出通貨膨脹率

24、依賴于一個(gè)國(guó)家的開放程度）指出通貨膨脹率依賴于一個(gè)國(guó)家的開放程度 貨幣貶值導(dǎo)貨幣貶值導(dǎo)致進(jìn)口商品致進(jìn)口商品以本幣表示以本幣表示的價(jià)格上升的價(jià)格上升 貨幣貶值時(shí)，若進(jìn)口貨幣貶值時(shí)，若進(jìn)口的是中間產(chǎn)品，則企的是中間產(chǎn)品，則企業(yè)成本增加，造成貨業(yè)成本增加，造成貨幣擴(kuò)張所帶來的產(chǎn)量幣擴(kuò)張所帶來的產(chǎn)量提高的利益下降提高的利益下降貨幣擴(kuò)張貨幣擴(kuò)張（一）經(jīng)濟(jì)開放度與貨幣政策（一）經(jīng)濟(jì)開放度與貨幣政策參數(shù)均為非負(fù)值。衡量一國(guó)開放度，所有，參數(shù)指數(shù)化程度，表示工資假定不變，參數(shù)的變量代表外國(guó)水平，帶是是工資，為預(yù)期的匯率升值率，為貨幣存量，是預(yù)期通貨膨脹率，是利率，平減指數(shù)，為的本幣值），表示匯率（以外幣表示，

25、表示實(shí)際相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)公式）（利率平價(jià)公式）（加權(quán)得到的表示由國(guó)內(nèi)外物價(jià)水平）（表示工資指數(shù)化方程）（期生產(chǎn)函數(shù)表示的勞動(dòng)力需求曲線及短表示總供給由向下傾斜）（曲線開放經(jīng)濟(jì)下的）（曲線開放經(jīng)濟(jì)下的）（模型：件下的一個(gè)簡(jiǎn)單的開放經(jīng)濟(jì)條10*CPIGDPGDP )( 7 6 CPI )()1 ( 5 4 )( 3 LM 2 IS )()( 1 ASAD*qwmipeyiieppqqwpwyhikypmyippeyeeeeeee保留（保留（1 1）、根據(jù)（）、根據(jù)（6 6）和（）和（7 7）整理（）整理（2 2）、合并（）、合并（3 3）、）、（4 4）、（）、（5 5）后，可以得到下面的三個(gè)公式：

26、）后，可以得到下面的三個(gè)公式：)()1 (1 )( )()( *pepyihpmkyyippeyee全微分后得到：全微分后得到：0 0 10 )1 (1 11 0 1mdmhdpdedykeemem）（ 求解上述方程得到均衡狀態(tài)下貨幣政策對(duì)產(chǎn)出、求解上述方程得到均衡狀態(tài)下貨幣政策對(duì)產(chǎn)出、價(jià)格以及匯率的影響：價(jià)格以及匯率的影響：)1 ()1 (1) 1()1 ()(1()1 ()1 ()1(khdmdekhdmdpkhdmdyememem因?yàn)榉帜甘钦模驗(yàn)榉帜甘钦?，?0 0，所以貨幣供給增加將帶來產(chǎn)，所以貨幣供給增加將帶來產(chǎn)出增加、物價(jià)上漲，且本幣貶值。出增加、物價(jià)上漲，且本幣貶值。)

27、1(emh進(jìn)一步得出經(jīng)濟(jì)開放度進(jìn)一步得出經(jīng)濟(jì)開放度 與貨幣政策之間的關(guān)系：與貨幣政策之間的關(guān)系：0)( , 0)(dmdpdmdy上式表明貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的作用隨著經(jīng)濟(jì)開放度的提高而下上式表明貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的作用隨著經(jīng)濟(jì)開放度的提高而下降降 貨幣政策對(duì)物價(jià)水平的影響則隨著經(jīng)濟(jì)開放度的提高而上貨幣政策對(duì)物價(jià)水平的影響則隨著經(jīng)濟(jì)開放度的提高而上升升（二）開放經(jīng)濟(jì)下的通貨膨脹目標(biāo)制的政策表現(xiàn)（二）開放經(jīng)濟(jì)下的通貨膨脹目標(biāo)制的政策表現(xiàn) 在一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)體中，標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道包括在一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)體中，標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道包括總需求渠道和預(yù)期渠道。總需求渠道和預(yù)期渠道。貨幣貨幣政策政策利率利率信貸信

28、貸總需求總需求總供給總供給通貨通貨膨脹膨脹貨幣貨幣政策政策工資工資價(jià)格價(jià)格通脹通脹預(yù)期預(yù)期通貨通貨膨脹膨脹而在開放經(jīng)濟(jì)下，需要著重考慮匯率對(duì)通脹率的影響。而在開放經(jīng)濟(jì)下，需要著重考慮匯率對(duì)通脹率的影響。此時(shí)，貨幣態(tài)勢(shì)的變化與通貨膨脹之間的傳導(dǎo)渠道主要有兩種：此時(shí)，貨幣態(tài)勢(shì)的變化與通貨膨脹之間的傳導(dǎo)渠道主要有兩種：直接渠道直接渠道間接渠道間接渠道利率利率上升上升匯率匯率升值升值進(jìn)口商品進(jìn)口商品價(jià)格下降價(jià)格下降直接降低直接降低通貨膨脹通貨膨脹利率利率上升上升減弱預(yù)期減弱預(yù)期降低投資降低投資消費(fèi)消費(fèi)下降下降匯率匯率升值升值支出轉(zhuǎn)向支出轉(zhuǎn)向非貿(mào)易品非貿(mào)易品通脹通脹降低降低 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指貨幣當(dāng)局

29、的政策操作影響貨幣政貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指貨幣當(dāng)局的政策操作影響貨幣政策最終目標(biāo)的作用過程。策最終目標(biāo)的作用過程。 更具體地說，更具體地說，“貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是由中央銀行信號(hào)變貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是由中央銀行信號(hào)變化而產(chǎn)生的沖擊所引起的經(jīng)濟(jì)過程中，各中介變量的連鎖反化而產(chǎn)生的沖擊所引起的經(jīng)濟(jì)過程中，各中介變量的連鎖反應(yīng)，并最終引起實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量變化的途徑，它是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)，并最終引起實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量變化的途徑，它是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中最復(fù)雜的問題之一，也是國(guó)內(nèi)外學(xué)者長(zhǎng)期進(jìn)行研究的熱點(diǎn)中最復(fù)雜的問題之一，也是國(guó)內(nèi)外學(xué)者長(zhǎng)期進(jìn)行研究的熱點(diǎn)之一。自凱恩斯建立宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架以來，西方各經(jīng)濟(jì)學(xué)之一。自凱恩斯建立宏觀經(jīng)濟(jì)分

30、析框架以來，西方各經(jīng)濟(jì)學(xué)流派提出了各種不同的貨幣政策傳導(dǎo)途徑，而且其中還存在流派提出了各種不同的貨幣政策傳導(dǎo)途徑，而且其中還存在很大分歧。但是，從理論上這基本上表現(xiàn)為兩種觀點(diǎn)很大分歧。但是，從理論上這基本上表現(xiàn)為兩種觀點(diǎn)貨幣貨幣傳導(dǎo)論和信用傳導(dǎo)論傳導(dǎo)論和信用傳導(dǎo)論”。五、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制五、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制（一）貨幣傳導(dǎo)論（一）貨幣傳導(dǎo)論1、凱恩斯主義的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制、凱恩斯主義的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制利率傳導(dǎo)機(jī)制利率傳導(dǎo)機(jī)制 M r I E Y 托賓托賓Q理論理論M Ps q I Y財(cái)富傳導(dǎo)機(jī)制財(cái)富傳導(dǎo)機(jī)制 M Ps 財(cái)富財(cái)富W 消費(fèi)消費(fèi)C Y2、貨幣主義的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制、貨幣主義的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制以名義貨幣

31、供給量為政策工具的傳導(dǎo)機(jī)制以名義貨幣供給量為政策工具的傳導(dǎo)機(jī)制匯率渠道匯率渠道 2020世紀(jì)世紀(jì)7070年代后期，世界進(jìn)入浮動(dòng)匯率時(shí)代，匯率的變動(dòng)年代后期，世界進(jìn)入浮動(dòng)匯率時(shí)代，匯率的變動(dòng)不僅直接影響到一國(guó)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)，而且還會(huì)影響到一國(guó)的資本不僅直接影響到一國(guó)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)，而且還會(huì)影響到一國(guó)的資本流動(dòng)、進(jìn)而引起生產(chǎn)水平的變化。流動(dòng)、進(jìn)而引起生產(chǎn)水平的變化。 貨幣主義強(qiáng)調(diào)：貨幣供求變動(dòng)貨幣主義強(qiáng)調(diào)：貨幣供求變動(dòng) 匯率變動(dòng)匯率變動(dòng) 國(guó)際收國(guó)際收支失衡支失衡 由此表明貨幣市場(chǎng)失衡由此表明貨幣市場(chǎng)失衡匯率成為貨幣政策匯率成為貨幣政策傳導(dǎo)的新渠道傳導(dǎo)的新渠道M E (P , r) I Y OA G H

32、 K OB OB*ABB*PWPWPWPWPWPWPW斯沃斯沃博達(dá)博達(dá)模型模型中的中的貨幣貨幣政策政策傳導(dǎo)傳導(dǎo)機(jī)制機(jī)制 根據(jù)模型，在固定匯率下，國(guó)外貨幣供給的增加將會(huì)通過根據(jù)模型，在固定匯率下，國(guó)外貨幣供給的增加將會(huì)通過國(guó)際收支的變動(dòng)傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)，影響國(guó)內(nèi)價(jià)格水平。不過，其傳國(guó)際收支的變動(dòng)傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)，影響國(guó)內(nèi)價(jià)格水平。不過，其傳導(dǎo)渠道并不是單一的，貨幣主義通常強(qiáng)調(diào)兩條傳導(dǎo)渠道：一是導(dǎo)渠道并不是單一的，貨幣主義通常強(qiáng)調(diào)兩條傳導(dǎo)渠道：一是價(jià)格傳導(dǎo)渠道；二是國(guó)際收支差額傳導(dǎo)渠道。價(jià)格傳導(dǎo)渠道；二是國(guó)際收支差額傳導(dǎo)渠道。（二）新凱恩斯主義的（二）新凱恩斯主義的CC-LM模型模型1、貨幣傳導(dǎo)機(jī)制理論的不足

33、、貨幣傳導(dǎo)機(jī)制理論的不足2、對(duì)信用重要性的重新表述、對(duì)信用重要性的重新表述傳統(tǒng)理論存在兩個(gè)隱含的前提假設(shè)：傳統(tǒng)理論存在兩個(gè)隱含的前提假設(shè)：（1）借貸雙方的信息是對(duì)稱的，金融資產(chǎn)具有完全的替代性；）借貸雙方的信息是對(duì)稱的，金融資產(chǎn)具有完全的替代性；（2）金融資產(chǎn)的價(jià)格）金融資產(chǎn)的價(jià)格利率能夠自動(dòng)調(diào)節(jié)，使市場(chǎng)出清。利率能夠自動(dòng)調(diào)節(jié)，使市場(chǎng)出清。但由于信息不對(duì)稱，上述兩個(gè)前提不能成立。但由于信息不對(duì)稱，上述兩個(gè)前提不能成立。 Bernanke & Blinder（1988）指出，銀行在金融體系中發(fā)揮著）指出，銀行在金融體系中發(fā)揮著特殊的作用，因?yàn)殂y行貸款融資對(duì)于特定借款人，尤其是中小企業(yè)特殊

34、的作用，因?yàn)殂y行貸款融資對(duì)于特定借款人，尤其是中小企業(yè)和個(gè)人是不可或缺的。和個(gè)人是不可或缺的。3、CC-LM模型的提出模型的提出 CC-LM模型是在模型是在IS-LM模型提出的兩市場(chǎng)均衡基礎(chǔ)上擴(kuò)展為信模型提出的兩市場(chǎng)均衡基礎(chǔ)上擴(kuò)展為信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和實(shí)物市場(chǎng)的三市場(chǎng)均衡模型。貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和實(shí)物市場(chǎng)的三市場(chǎng)均衡模型。（1）信貸市場(chǎng)）信貸市場(chǎng) 模型中有三項(xiàng)資產(chǎn)：貨幣、債券和銀行貸款。假設(shè)借貸雙方模型中有三項(xiàng)資產(chǎn)：貨幣、債券和銀行貸款。假設(shè)借貸雙方都依據(jù)利率水平在債券和貸款之間進(jìn)行選擇。都依據(jù)利率水平在債券和貸款之間進(jìn)行選擇。),( YrlLrrlddbl產(chǎn)出的函數(shù)：貸款需求是貸款利率和表示債

35、券收益率表示貸款利率，貸款需求：貸款需求：貸款供給：貸款供給： 想象一個(gè)簡(jiǎn)化的銀行資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)方有儲(chǔ)備想象一個(gè)簡(jiǎn)化的銀行資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)方有儲(chǔ)備 、債券、債券 、貸、貸款款 ，負(fù)債方只有存款，負(fù)債方只有存款 ，不考慮現(xiàn)金，并忽略資本。由于儲(chǔ)備包，不考慮現(xiàn)金，并忽略資本。由于儲(chǔ)備包括法定存款準(zhǔn)備括法定存款準(zhǔn)備 和超額準(zhǔn)備和超額準(zhǔn)備 ，所以銀行的總限制是：，所以銀行的總限制是：RbBsLDrDE)1(rDELBsb為簡(jiǎn)單起見，假設(shè)超額準(zhǔn)備為簡(jiǎn)單起見，假設(shè)超額準(zhǔn)備 為零。假設(shè)資產(chǎn)組合的比例分配取決于為零。假設(shè)資產(chǎn)組合的比例分配取決于各資產(chǎn)的回報(bào)率，由此得到貸款供給函數(shù)：各資產(chǎn)的回報(bào)率，由此得到貸

36、款供給函數(shù)：E)1 (),(rDrrlLlbss公式。的份額分配也有相似的當(dāng)然，對(duì)于產(chǎn)比例的函數(shù)。表示貸款供給占銀行資blbsBrrl),(貸款市場(chǎng)出清時(shí)：貸款市場(chǎng)出清時(shí)：為沖擊的隨機(jī)誤差項(xiàng)的百分比，定值偏離利率和存款準(zhǔn)備對(duì)其穩(wěn)貸款利率、產(chǎn)出、債券分別表示、表示其偏導(dǎo)數(shù)，而和其中，帶下標(biāo)的或：性關(guān)系：上述經(jīng)濟(jì)方程的近似線分而得到變量的對(duì)數(shù)值的一階差在穩(wěn)態(tài)附近，通過取各是實(shí)際存在的儲(chǔ)備量。表示儲(chǔ)備的供給，也就sblsdslslslbsbdyldlsslbslbsldsdrryrllrhyhrhrrrlrlylrlRRrrrrlrDrrlYrlLL )1)(,()1 (),(),( 32b1。方面

37、沖擊的隨機(jī)誤差項(xiàng)代表包含了信貸供求兩而三者均大于，同時(shí)，)(0)(1 )( )(321sldlsldlsldldysldlsbllllhlllhlllh 顯然，在既定的產(chǎn)出和債券利率水平下，一次信貸供給反向的沖顯然，在既定的產(chǎn)出和債券利率水平下，一次信貸供給反向的沖擊將導(dǎo)致?lián)魧?dǎo)致 的正向變化，從而貸款利率水平將會(huì)提高；而一次正向的的正向變化，從而貸款利率水平將會(huì)提高；而一次正向的信貸需求沖擊也將使信貸需求沖擊也將使 變大，結(jié)果導(dǎo)致貸款利率上升。變大，結(jié)果導(dǎo)致貸款利率上升。（2）貨幣市場(chǎng)）貨幣市場(chǎng) 貨幣市場(chǎng)仍由傳統(tǒng)的貨幣市場(chǎng)仍由傳統(tǒng)的LM曲線來描述。整理后得到：曲線來描述。整理后得到：vryr

38、bs（3）實(shí)物市場(chǎng)）實(shí)物市場(chǎng) 通過聯(lián)系產(chǎn)出需求與貸款利率及債券利率的通過聯(lián)系產(chǎn)出需求與貸款利率及債券利率的IS曲線曲線來描述實(shí)物市場(chǎng)：來描述實(shí)物市場(chǎng)：urryrrYYbllb ),( 21或： 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。由此，、式共同構(gòu)成了一個(gè)方程組。為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。由此，、式共同構(gòu)成了一個(gè)方程組。將式代入式，消去貸款利率，即可得到修正的將式代入式，消去貸款利率，即可得到修正的IS曲線曲線即即CC曲線：曲線：u211112311)(hurhrhybs 這與標(biāo)準(zhǔn)的這與標(biāo)準(zhǔn)的IS-LM曲線的關(guān)鍵區(qū)別在于只要曲線的關(guān)鍵區(qū)別在于只要 ，準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金 的的變化，就會(huì)出現(xiàn)在變化，就會(huì)出現(xiàn)在IS曲線中。曲線中。sR03

39、1h44 在在CC-LM模型下，改變貨幣政策既可以通過改變債券利模型下，改變貨幣政策既可以通過改變債券利率來影響總需求，而且還可以通過改變均衡的銀行貸款利率率來影響總需求，而且還可以通過改變均衡的銀行貸款利率使使IS曲線發(fā)生移動(dòng)，于是就對(duì)產(chǎn)出具有直接影響：曲線發(fā)生移動(dòng)，于是就對(duì)產(chǎn)出具有直接影響： 的上的上升使銀行得以增加貸款供給量，進(jìn)而促使升使銀行得以增加貸款供給量，進(jìn)而促使 下降，總需求下降，總需求擴(kuò)大。而傳統(tǒng)的擴(kuò)大。而傳統(tǒng)的IS-LM模型下，貨幣政策的改變僅僅引起模型下，貨幣政策的改變僅僅引起LM曲線移動(dòng)。曲線移動(dòng)。sRlrO yiC C CC M ML L4、 CC-LM模型與模型與IS

40、-LM模型的對(duì)比模型的對(duì)比 IS-LM模型假設(shè)只存在兩類資產(chǎn)模型假設(shè)只存在兩類資產(chǎn)貨幣和債券，并貨幣和債券，并暗含著除貨幣之外的其他所有資產(chǎn)都可以完全替代；暗含著除貨幣之外的其他所有資產(chǎn)都可以完全替代； CC-LM模型假設(shè)存在三類資產(chǎn)模型假設(shè)存在三類資產(chǎn)貨幣、債券和銀行貨幣、債券和銀行貸款，認(rèn)為銀行貸款是一種特殊的金融資產(chǎn)，它與債券不貸款，認(rèn)為銀行貸款是一種特殊的金融資產(chǎn)，它與債券不完全可替代。完全可替代。 CC曲線表示商品市場(chǎng)和信用市場(chǎng)同時(shí)出清時(shí)，所有利曲線表示商品市場(chǎng)和信用市場(chǎng)同時(shí)出清時(shí)，所有利率和產(chǎn)出的組合。從率和產(chǎn)出的組合。從式看到，產(chǎn)品市場(chǎng)的沖擊和信用市式看到，產(chǎn)品市場(chǎng)的沖擊和信用市場(chǎng)的沖擊都會(huì)導(dǎo)致場(chǎng)的沖擊都會(huì)導(dǎo)致CC曲線移動(dòng)。曲線移動(dòng)。由此產(chǎn)生了模型結(jié)論上的差異：由此產(chǎn)生了模型結(jié)論上的差異：（1）當(dāng)沖擊來自貨幣需求時(shí)，通過盯住利率使產(chǎn)出穩(wěn)定的效果不再）當(dāng)沖擊來自貨幣需求時(shí)，通過盯住利率使