公司金融第二章朱葉第二版

1、第二章 現(xiàn)值和價值評估 第二章第二章 現(xiàn)值和價值評估現(xiàn)值和價值評估o第一節(jié)第一節(jié) 現(xiàn)值和貼現(xiàn)率現(xiàn)值和貼現(xiàn)率o第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)值的計算現(xiàn)值的計算o第三節(jié)第三節(jié) 價值評估價值評估o重點：現(xiàn)值、貼現(xiàn)、凈現(xiàn)值等基本概念原則重點：現(xiàn)值、貼現(xiàn)、凈現(xiàn)值等基本概念原則計算公式，價值評估方法計算公式，價值評估方法o難點：債券與股票的價值評估方法難點：債券與股票的價值評估方法o關鍵詞：現(xiàn)值、貼現(xiàn)率、年金、價值評估、關鍵詞：現(xiàn)值、貼現(xiàn)率、年金、價值評估、內在價值、無套利均衡、凈現(xiàn)值法則內在價值、無套利均衡、凈現(xiàn)值法則第一節(jié)第一節(jié) 現(xiàn)值和貼現(xiàn)率現(xiàn)值和貼現(xiàn)率o引例：格蘭仕引進先進電磁爐生產(chǎn)流水線。引例：格蘭仕引進先進電

2、磁爐生產(chǎn)流水線。 o一、終值和現(xiàn)值一、終值和現(xiàn)值o二、凈現(xiàn)值法則二、凈現(xiàn)值法則o三、貼現(xiàn)率三、貼現(xiàn)率一、終值和現(xiàn)值一、終值和現(xiàn)值o產(chǎn)生的原因： 1.1.節(jié)欲說節(jié)欲說 2.2.勞動價值論勞動價值論o終值（終值（future value，F(xiàn)V）是指在未來時點上現(xiàn)）是指在未來時點上現(xiàn)金流的價值，也稱未來值。金流的價值，也稱未來值。也就是說，終值是當前時也就是說，終值是當前時刻的現(xiàn)金流刻的現(xiàn)金流CF0按期望收按期望收益率益率rt進行投資后，在未進行投資后，在未來來t時點上所具有的價值。時點上所具有的價值。t0) r1 (CFFVo現(xiàn)值（現(xiàn)值（present value，PV）是指未）是指未來時點上產(chǎn)生

3、的現(xiàn)金來時點上產(chǎn)生的現(xiàn)金流在當前時點上的價流在當前時點上的價值。值。 tt) r1 (CFPV二、凈現(xiàn)值法則二、凈現(xiàn)值法則o凈現(xiàn)值（凈現(xiàn)值（NPV）指未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)）指未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的差額。根據(jù)定義單期投資項目的凈現(xiàn)值表示為值的差額。根據(jù)定義單期投資項目的凈現(xiàn)值表示為 o多期多期rCCNPV110TtttTTrCCrCrCrCCNPV102210)1 ()1 (.)1 (1o當計算出的當計算出的NPV0時，表示該項目可以時，表示該項目可以投資。這就是凈現(xiàn)值法則內容。投資。這就是凈現(xiàn)值法則內容。 EMH：efficient market hypothesis 股市信

4、息公司內部信息公司內部信息公司外部信息公司外部信息市場以外信息交易市場信息未公開信息公開信息定期公布財務報表不定期公布政策公司發(fā)生重大事件其 他來自國外信息政府公開的宏觀信息其他公司信息股市走勢開盤收盤價成交量與成交額機構投資部門信息課外作業(yè)課外作業(yè)o查找資料，說明我國證券市場有效性問題查找資料，說明我國證券市場有效性問題（理論、方法、結論）（理論、方法、結論）o 3月月17日交日交分離定理分離定理 o公司金融的重要原則，公司金融的重要原則，P25 三、貼現(xiàn)率三、貼現(xiàn)率o貼現(xiàn)率是投資者對目標投資項目要求的投資收貼現(xiàn)率是投資者對目標投資項目要求的投資收益率。它是資本的益率。它是資本的機會成本機會

5、成本，對該對象投資而，對該對象投資而失去的本可以得到的相同風險等級證券的最大失去的本可以得到的相同風險等級證券的最大期望收益率。根據(jù)現(xiàn)值和終值公式可得：期望收益率。根據(jù)現(xiàn)值和終值公式可得： 1)(/1tPVFVro貼現(xiàn)率是投資者在無套利的資本市場中，在貼現(xiàn)率是投資者在無套利的資本市場中，在同等的投資風險條件下可以獲得的最大期望同等的投資風險條件下可以獲得的最大期望收益率。在計算中，我們需要在資本市場中收益率。在計算中，我們需要在資本市場中尋找等價或風險等級相同的投資對象。尋找等價或風險等級相同的投資對象。o例例21，P24 o貼現(xiàn)率由兩個因素構成，資本的時間價值和資本的貼現(xiàn)率由兩個因素構成，資

6、本的時間價值和資本的風險溢酬。資本時間價值指在無風險條件下因時間風險溢酬。資本時間價值指在無風險條件下因時間的流逝帶來的收益；資本的風險溢酬指資本在承擔的流逝帶來的收益；資本的風險溢酬指資本在承擔風險時要求的投資回報或補償。風險時要求的投資回報或補償。 )(,tfttftrrrr貼現(xiàn)率體現(xiàn)了：貼現(xiàn)率體現(xiàn)了： 當前的消費偏好當前的消費偏好 預期的通貨膨脹預期的通貨膨脹 未來現(xiàn)金流的不確定性未來現(xiàn)金流的不確定性第二節(jié)現(xiàn)值的計算第二節(jié)現(xiàn)值的計算 o一、復利現(xiàn)值一、復利現(xiàn)值o二、年金現(xiàn)值（永續(xù)年金現(xiàn)值、永續(xù)增長年二、年金現(xiàn)值（永續(xù)年金現(xiàn)值、永續(xù)增長年金現(xiàn)值、年金現(xiàn)值、增長年金現(xiàn)值）金現(xiàn)值、年金現(xiàn)值、增

7、長年金現(xiàn)值）o三、不同計算方式下的現(xiàn)值（單利和現(xiàn)值、三、不同計算方式下的現(xiàn)值（單利和現(xiàn)值、復利和現(xiàn)值、連續(xù)復利）復利和現(xiàn)值、連續(xù)復利） 一、復利現(xiàn)值一、復利現(xiàn)值o根據(jù)價值可加性原理，如果現(xiàn)金流是相互獨根據(jù)價值可加性原理，如果現(xiàn)金流是相互獨立的，不存在相互關聯(lián)的話，那么多期現(xiàn)金立的，不存在相互關聯(lián)的話，那么多期現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于各項現(xiàn)金流現(xiàn)值之和。流的現(xiàn)值等于各項現(xiàn)金流現(xiàn)值之和。o凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值 TtttTTrCFrCFrCFrCFPV1221)1 ()1 (.)1 (1010221)1 ()1 (.)1 (1CFrCFCFrCFrCFrCFNPVTtttTT二、年金現(xiàn)值二、年金現(xiàn)值 o年金：一組期

8、限為年金：一組期限為T期的現(xiàn)金流序列，每期的現(xiàn)金流序列，每期現(xiàn)金流入或流出的金額是相等的。期現(xiàn)金流入或流出的金額是相等的。trrrCPV)1 (11o永續(xù)年金：一組沒有永續(xù)年金：一組沒有止境的現(xiàn)金流，不僅止境的現(xiàn)金流，不僅每期現(xiàn)金流入或流出每期現(xiàn)金流入或流出的金額是相等的，而的金額是相等的，而且現(xiàn)金流入或流出永且現(xiàn)金流入或流出永無止境。無止境。rCrCrCrCPV.)1 ()1 (132o永續(xù)增長年金：永續(xù)永續(xù)增長年金：永續(xù)年金中的每期現(xiàn)金流年金中的每期現(xiàn)金流不是等額的不是等額的C，而是在，而是在C的基礎上以一個固定的基礎上以一個固定的速率的速率g勻速增長，而勻速增長，而且這種增長趨勢會永且這

9、種增長趨勢會永遠持續(xù)下去。遠持續(xù)下去。grCPVo增長年金：在年金中增長年金：在年金中每期的現(xiàn)金流是在每期的現(xiàn)金流是在C的的基礎上以一個固定的基礎上以一個固定的速率速率g勻速增長，是在勻速增長，是在一個有限時期一個有限時期T內增長內增長的現(xiàn)金流序列。的現(xiàn)金流序列。trggrgrCPV1111四類現(xiàn)金流的計算 CPVrgrCPV0 1 2. m m+1 m+t t t+1 t+2. c c c c c. c c(1+g) c(1+g)t-1 c(1+g)t . c c c c c(1+g) c(1+g)t-1 永續(xù)年金永續(xù)增長年金年 金增長年金trrrCPV)1 (11trggrgrCPV111

10、1三、不同計算方式下的現(xiàn)值三、不同計算方式下的現(xiàn)值單利的終值和現(xiàn)值：單利：本生息，息不生息，單利：本生息，息不生息，不對投資期內的收益不對投資期內的收益進行再投資進行再投資 o終值：終值：FVCF0（1+Ti）o現(xiàn)值：現(xiàn)值：PVCFT/（1+Ti）o復利：利滾利，利滾利，對投對投資期內的收益進行再資期內的收益進行再投資投資 tt) r1 (CFPVt0) r1 (CFFV 一項投資為一項投資為t年，每年按年，每年按m次復利計息，次復利計息， 其年末終值為：其年末終值為： 式中，式中， C0是投資者的初始投資；是投資者的初始投資；r是名義年是名義年 利率；利率；m是復利計息的次數(shù)。是復利計息的次

11、數(shù)。 復利計息次數(shù)越多，終值越大復利計息次數(shù)越多，終值越大mt0)mr1 (CFFVo實際利率實際利率 實際年利率的計算公式：實際年利率的計算公式： 式中，式中，m是一年中復利計息的次數(shù)。是一年中復利計息的次數(shù)。 連續(xù)復利計息時的實際年利率的計算公式：連續(xù)復利計息時的實際年利率的計算公式： 式中，式中，e是一個常數(shù)，其值約為是一個常數(shù)，其值約為2.718；r是名義年利是名義年利率。率。1)mr1 (rm名義實際1err實際o每時每刻都在計息并進行復利每時每刻都在計息并進行復利 o連續(xù)復利現(xiàn)值連續(xù)復利現(xiàn)值oPVCFTe-rTo連續(xù)復利終值連續(xù)復利終值oFVCF0erT習題： o1.今后4年中每年

12、年末存入銀行1000$，若利率為12%，問第7年年末銀行存款總值是多少？o2.美洲銀行名義年利率為4.1%，按季度計息，同時美國銀行名義年利率是4.05%，按月計息，你應該把資金存入哪家銀行？o3.一家投資銀行提供了一種新證券產(chǎn)品，永久性按季支付10$的利息，第一次利息支付發(fā)生在1個季度后，如果年利率為12%，按季計息，該證券價格是多少？4.4. 50%的投資價值減少與50%的通貨膨脹哪一個對你的影響更大?5.王先生現(xiàn)在準備為他王先生現(xiàn)在準備為他6歲的小孩進行大學教育儲歲的小孩進行大學教育儲蓄蓄,估計小孩在估計小孩在18歲時上大學歲時上大學,而每年的教育費而每年的教育費用將達用將達30000元

13、元.若年利率為若年利率為10%,且其每年的且其每年的存款額以存款額以4%的速度增長的速度增長,那么那么,從現(xiàn)在開始到小從現(xiàn)在開始到小孩上大學時為止進行儲蓄孩上大學時為止進行儲蓄,王先生存入的第一筆王先生存入的第一筆錢是多少錢是多少?6. 現(xiàn)年現(xiàn)年50歲的李某打算進行儲蓄歲的李某打算進行儲蓄.他預計退休后將他預計退休后將能活能活20年年,而在這而在這20年里每年的支出將有年里每年的支出將有100,000元。若年利率為元。若年利率為10%，從現(xiàn)在起一，從現(xiàn)在起一年后開始存款到年后開始存款到65歲退休為止歲退休為止,他每年需要存入他每年需要存入多少錢才能籌夠退休后的生活費用多少錢才能籌夠退休后的生活

14、費用?第三節(jié)第三節(jié) 價值評估價值評估o一、價值評估的基本準則一、價值評估的基本準則o二、無套利市場上債券價格二、無套利市場上債券價格o三、無套利市場上普通股價格三、無套利市場上普通股價格一、價值評估與無套利均衡一、價值評估與無套利均衡o價值評估基本做法：首先確定目標資產(chǎn)的壽價值評估基本做法：首先確定目標資產(chǎn)的壽命期或有效期，然后預測目標資產(chǎn)壽命期內命期或有效期，然后預測目標資產(chǎn)壽命期內各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流，最后決定各期現(xiàn)金流適各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流，最后決定各期現(xiàn)金流適用的貼現(xiàn)率。用的貼現(xiàn)率。o根據(jù)前面所學的凈現(xiàn)值法則，當投資項目根據(jù)前面所學的凈現(xiàn)值法則，當投資項目NPV0時，這個投資項目值得投資。假設

15、目標資產(chǎn)的時，這個投資項目值得投資。假設目標資產(chǎn)的現(xiàn)值是現(xiàn)值是PV，當前市場價格是，當前市場價格是P0，投資的凈現(xiàn)值，投資的凈現(xiàn)值NPVPVP0 o當當PVP0時，目標資產(chǎn)被低估，投資者會踴躍購時，目標資產(chǎn)被低估，投資者會踴躍購買，目標資產(chǎn)價格上升；買，目標資產(chǎn)價格上升；o當當PVP0時，目標資產(chǎn)被高估，投資者會拋售，時，目標資產(chǎn)被高估，投資者會拋售，目標資產(chǎn)價格下降；目標資產(chǎn)價格下降；o當當PVP0時，目標資產(chǎn)價格達到均衡。如果市場時，目標資產(chǎn)價格達到均衡。如果市場上存在買空賣空套利機制時，目標資產(chǎn)價格難以達上存在買空賣空套利機制時，目標資產(chǎn)價格難以達到均衡。在無套利市場中，資產(chǎn)的現(xiàn)值等同于

16、資產(chǎn)到均衡。在無套利市場中，資產(chǎn)的現(xiàn)值等同于資產(chǎn)的內在經(jīng)濟價值，這就是資產(chǎn)價值評估的意義。的內在經(jīng)濟價值，這就是資產(chǎn)價值評估的意義。 套利套利o也叫價差交易，套利指的是在買入或賣出某也叫價差交易，套利指的是在買入或賣出某種電子交易合約的同時，賣出或買入相關的種電子交易合約的同時，賣出或買入相關的另一種合約。套利交易是指利用相關市場或另一種合約。套利交易是指利用相關市場或相關電子合同之間的價差變化，在相關市場相關電子合同之間的價差變化，在相關市場或相關電子合同上進行交易方向相反的交易，或相關電子合同上進行交易方向相反的交易，以期望價差發(fā)生變化而獲利的交易行為。以期望價差發(fā)生變化而獲利的交易行為。

17、 債券及其分類債券及其分類o債券：債券：發(fā)行者為籌集資金，向投資者發(fā)行的，在約定時間支付發(fā)行者為籌集資金，向投資者發(fā)行的，在約定時間支付利息，并在到期時償還本金的一種利息，并在到期時償還本金的一種有價證券有價證券o零息債券（貼現(xiàn)債券）零息債券（貼現(xiàn)債券）o息票債券息票債券o可轉換債券可轉換債券o息票債券的三要素息票債券的三要素o債券面值債券面值-設定的票面設定的票面金額金額o息票利率息票利率-債券發(fā)行者債券發(fā)行者承諾支付的利息率承諾支付的利息率o債券的剩余期限債券的剩余期限-從購從購買債券到債券到期時的時買債券到債券到期時的時間間債券：標準化的借款合同債券：標準化的借款合同債券的價格債券的價格

18、債券（債券（010110）的市場價格）的市場價格20012001年記帳式國債（十年期）價格走勢年記帳式國債（十年期）價格走勢債券特點債券特點o流動性流動性o收益性收益性 o風險性風險性o返還性返還性o債券的上述特性是相互矛盾、相互補償?shù)摹纳鲜鎏匦允窍嗷ッ?、相互補償?shù)摹Ｒ话銇碚f，若風險性小、流動性強，則收益一般來說，若風險性小、流動性強，則收益率較低；而如果風險大、流動性差，則收益率較低；而如果風險大、流動性差，則收益率較高。率較高。 債券價值計算債券價值計算債券價值計算的基本原理：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法債券價值計算的基本原理：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法期的折現(xiàn)率第期的凈現(xiàn)金流第債券的內在價值ttPVPVrcr

19、crcrcttttt:11122211債券價值計算債券價值計算o附息債券（息票債券、平息債券）的價值計附息債券（息票債券、平息債券）的價值計算算111:NtNtrFFPVyyrF票面利率債券面值債券價值計算債券價值計算例例: :假設面值為假設面值為10001000元、票面利率為元、票面利率為6%6%、期限、期限為為3 3年的債券，每年付息一次，三年后歸還年的債券，每年付息一次，三年后歸還本金，如果投資者的預期年收益率是本金，如果投資者的預期年收益率是9%9%，那，那么該債券的內在價值是多少？么該債券的內在價值是多少？（元元）06.92409. 01100009. 016009. 016009.

20、 0160332PVo例例:一份面值為一份面值為1000歐元的歐元的A國國債，為期國國債，為期20年，其票面利率為年，其票面利率為12%。每半年付息一。每半年付息一次。如果相似債券的收益率為次。如果相似債券的收益率為10%，該債，該債券今天的價值為多少？受金融危機影響，券今天的價值為多少？受金融危機影響，A國國債被調低了信用等級，此時，相似債券國國債被調低了信用等級，此時，相似債券的收益率上升至的收益率上升至14%，其價值為多少？，其價值為多少？o解解（1） PV=1171.55歐元歐元o （2） PV=866.68歐元歐元債券價值計算債券價值計算o零息債券的價值計算零息債券的價值計算例例:

21、:假設面值為假設面值為10001000元、期限為元、期限為2 2年的零息債券，年的零息債券，如果投資者的預期年收益率是如果投資者的預期年收益率是8%8%，那么該債，那么該債券的內在價值是多少？券的內在價值是多少？34.857%81100012tyFPV債券價值計算債券價值計算o永久債券、終身年金的價值計算永久債券、終身年金的價值計算例例: :假設面值為假設面值為10001000元、票面利率為元、票面利率為5%5%的永久的永久公債，每年付息一次，如果投資者的預期年公債，每年付息一次，如果投資者的預期年收益率是收益率是10%10%，那么該債券的內在價值是多，那么該債券的內在價值是多少？少？5001

22、0. 050yrFPV債券價值計算債券價值計算o債券內在價值與市場價格債券內在價值與市場價格債券的內在價值是其理論價值，市場價格并債券的內在價值是其理論價值，市場價格并不必然等于其理論價值。當市場價格等于其不必然等于其理論價值。當市場價格等于其理論價值時，市場處于均衡狀態(tài)。凈現(xiàn)值法理論價值時，市場處于均衡狀態(tài)。凈現(xiàn)值法可以被用來作為投資決策的依據(jù)?？梢员挥脕碜鳛橥顿Y決策的依據(jù)。債債券券的的市市場場價價格格:1010PcPNnttyNPV債券價值計算債券價值計算o凈現(xiàn)值法的決策原則凈現(xiàn)值法的決策原則，賣出（或賣空）。時，表明該債券被高估，可以買入；時，表明該債券被低估00NPVNPV利率期限結構

23、理論利率期限結構理論o何謂利率期限結構何謂利率期限結構金融市場上的利率水平是用債券及其它債權型金融商品的金融市場上的利率水平是用債券及其它債權型金融商品的到期收到期收益率益率來度量的。債券市場上存在各種具有不同風險特性的債券來度量的。債券市場上存在各種具有不同風險特性的債券品種，不同的債券的到期收益率是不同的，金融市場上也就存品種，不同的債券的到期收益率是不同的，金融市場上也就存在不同的利率。但這些市場利率都包含了一類基準利率，即在不同的利率。但這些市場利率都包含了一類基準利率，即無無風險利率風險利率。市場上不存在一個單一的無風險利率，因為影響利。市場上不存在一個單一的無風險利率，因為影響利率

24、水平的基本因素會隨著時間的變化而變化，所以無風險利率率水平的基本因素會隨著時間的變化而變化，所以無風險利率會隨著期限的不同而不同，會隨著期限的不同而不同，無風險利率與期限的關系就稱為利無風險利率與期限的關系就稱為利率的期限結構。率的期限結構。利率期限結構理論利率期限結構理論o何謂利率期限結構何謂利率期限結構不同期限的政府債券，具有不同的到期收益率，一系列不同期限不同期限的政府債券，具有不同的到期收益率，一系列不同期限的到期收益率就構成了收益率曲線，收益率曲線反映了的到期收益率就構成了收益率曲線，收益率曲線反映了到期收到期收益率益率與與到期期限到期期限之間的關系，也就是之間的關系，也就是利率的期

25、限結構利率的期限結構。理論上。理論上很完美的收益率曲線通常指的是零息債券的即期利率與到期期很完美的收益率曲線通常指的是零息債券的即期利率與到期期限之間的關系，但由于零息債券有限，很難構成完整的收益率限之間的關系，但由于零息債券有限，很難構成完整的收益率曲線。因此，大多數(shù)教科書用政府發(fā)行的息票債券的到期收益曲線。因此，大多數(shù)教科書用政府發(fā)行的息票債券的到期收益率來替代零息債券的即期利率。率來替代零息債券的即期利率。利率期限結構理論利率期限結構理論o即期利率即期利率即期利率（即期利率（spot ratesspot rates）是在給定時點上零）是在給定時點上零息債券的到期收益率，可以把即期利率想象

26、息債券的到期收益率，可以把即期利率想象為即期貸款合約的利率。即期貸款合約是指為即期貸款合約的利率。即期貸款合約是指合約一經(jīng)簽定，貸款人立即把資金提供給借合約一經(jīng)簽定，貸款人立即把資金提供給借款人?？钊?。利率期限結構理論利率期限結構理論o遠期利率遠期利率遠期利率（遠期利率（forward ratesforward rates）則是與遠期貸款合約相）則是與遠期貸款合約相聯(lián)系的，遠期貸款合約的貸款人承諾在未來某個日聯(lián)系的，遠期貸款合約的貸款人承諾在未來某個日期把資金提供給借款人，合約簽定時不發(fā)生資金轉期把資金提供給借款人，合約簽定時不發(fā)生資金轉移但預先設定利率，這個利率就是遠期利率。移但預先設定利率

27、，這個利率就是遠期利率。應該注意的是，即期利率和遠期利率都是針對無風應該注意的是，即期利率和遠期利率都是針對無風險證券（如國庫券）而言的，也就是說，即期利率險證券（如國庫券）而言的，也就是說，即期利率和遠期利率都是無風險利率。和遠期利率都是無風險利率。利率期限結構理論利率期限結構理論o利率期限結構的四種典型形態(tài)與三個經(jīng)驗事實利率期限結構的四種典型形態(tài)與三個經(jīng)驗事實在現(xiàn)實生活中可以觀察到四種類型的收益率曲線：在現(xiàn)實生活中可以觀察到四種類型的收益率曲線： （1 1）向上傾斜的收益率曲線；）向上傾斜的收益率曲線； （2 2）向下傾斜的收益率曲線；）向下傾斜的收益率曲線； （3 3）水平的收益率曲線。

28、）水平的收益率曲線。 （4 4）降起型的收益曲線）降起型的收益曲線利率期限結構理論利率期限結構理論o利率期限結構的四種典型形態(tài)與三個經(jīng)驗事實利率期限結構的四種典型形態(tài)與三個經(jīng)驗事實人們的經(jīng)驗觀察還發(fā)現(xiàn)了三個事實：人們的經(jīng)驗觀察還發(fā)現(xiàn)了三個事實： （1 1）不同期限的利率具有共同走勢。）不同期限的利率具有共同走勢。 （2 2）當短期利率較低時，收益率曲線很可能向上傾）當短期利率較低時，收益率曲線很可能向上傾斜；當短期利率很高時，收益率曲線很可能轉而向斜；當短期利率很高時，收益率曲線很可能轉而向下傾斜。下傾斜。 （3 3）收益率曲線向上傾斜的機會最多。收益率曲線向上傾斜的機會最多。利率期限結構理論

29、利率期限結構理論o無偏預期理論（無偏預期理論（the unbiased expectations theory） 該理論認為，投資者的一般看法形成市場預期，市場預期會隨著通該理論認為，投資者的一般看法形成市場預期，市場預期會隨著通貨膨脹預期和實際利率預期的變化而變化；債券的長期利率在量上貨膨脹預期和實際利率預期的變化而變化；債券的長期利率在量上應等于未來相應時期的即期利率的預期；長期利率是市場對未來即應等于未來相應時期的即期利率的預期；長期利率是市場對未來即期利率的無偏預期，即期利率的無偏預期，即長期利率相當于在該期限內人們預期出現(xiàn)的長期利率相當于在該期限內人們預期出現(xiàn)的所有短期利率的平均數(shù)所

30、有短期利率的平均數(shù)。如果市場預期短期利率將要上升，則期限。如果市場預期短期利率將要上升，則期限長的零息債券利率要高于期限短的零息債券利率，收益率曲線呈上長的零息債券利率要高于期限短的零息債券利率，收益率曲線呈上翹形態(tài)。如果市場預期短期利率將要下降，則反之。翹形態(tài)。如果市場預期短期利率將要下降，則反之。niiiiientetettnt121 利率期限結構理論利率期限結構理論o流動性偏好理論（流動性偏好理論（the liquidity preference theory） 該理論認為，考慮到資金需求和風險產(chǎn)生的不確定性，投資者該理論認為，考慮到資金需求和風險產(chǎn)生的不確定性，投資者在相同的收益下，更

31、傾向于（偏好）購買短期證券；在相同的收益下，更傾向于（偏好）購買短期證券；長期利率長期利率并不是未來即期利率的無偏預期，而是市場預期未來即期利率并不是未來即期利率的無偏預期，而是市場預期未來即期利率加上流動性補償。加上流動性補償。當預期即期利率上升時，收益率曲線將向上當預期即期利率上升時，收益率曲線將向上傾斜；當預期即期利率不變時，收益率曲線將向上傾斜；當預傾斜；當預期即期利率不變時，收益率曲線將向上傾斜；當預期即期利率小幅下降時，收益率曲線也可能向上傾斜；只有當期即期利率小幅下降時，收益率曲線也可能向上傾斜；只有當市場預期利率將要大幅下降時，才會出現(xiàn)向下傾斜的收益率曲市場預期利率將要大幅下降

32、時，才會出現(xiàn)向下傾斜的收益率曲線。因此，流動性偏好理論推斷收益率曲線向上傾斜的機會多線。因此，流動性偏好理論推斷收益率曲線向上傾斜的機會多于向下傾斜的機會，這與經(jīng)驗觀察更吻合。于向下傾斜的機會，這與經(jīng)驗觀察更吻合。利率期限結構理論利率期限結構理論o市場分割理論（市場分割理論（the market segmentation theory）該理論認為投資者和借款人由于偏好、習慣或受法律限制而局限于某該理論認為投資者和借款人由于偏好、習慣或受法律限制而局限于某一類證券市場，一類證券市場，這些市場處于分割狀態(tài)，即期利率由各個市場的供這些市場處于分割狀態(tài)，即期利率由各個市場的供求關系決定求關系決定。不同

33、到期期限的證券之間不能相互替代不同到期期限的證券之間不能相互替代，甚至在可以，甚至在可以獲得更高回報時，投資者和借款人也不能隨意離開他們原來所在的獲得更高回報時，投資者和借款人也不能隨意離開他們原來所在的市場而進入另外一個市場。市場而進入另外一個市場。收益率曲線的形態(tài)之所以不同，是因為對不同期限債券的供給和需求收益率曲線的形態(tài)之所以不同，是因為對不同期限債券的供給和需求不同不同。一般來說，投資者對長期債券的需求小于短期債券，因此，。一般來說，投資者對長期債券的需求小于短期債券，因此，長期債券市場的資金供給偏少，債券價格偏低，債券收益率偏高，長期債券市場的資金供給偏少，債券價格偏低，債券收益率偏

34、高，從而導致長期利率通常要高于短期利率，收益率曲線更多地向上傾從而導致長期利率通常要高于短期利率，收益率曲線更多地向上傾斜。斜。 利率期限結構理論利率期限結構理論o選擇停留理論（選擇停留理論（the preferred habitat theory）選擇停留理論是對選擇停留理論是對無偏預期理論無偏預期理論和和市場分割理論市場分割理論的的擴展擴展。選。選擇停留理論擇停留理論一方面認為投資者具有一定的期限偏好和流動性一方面認為投資者具有一定的期限偏好和流動性偏好，習慣在某一類市場上投資，市場是分割的，不同市場偏好，習慣在某一類市場上投資，市場是分割的，不同市場的收益率由該市場的供求關系決定的收益率

35、由該市場的供求關系決定，這類似于市場分割理論，這類似于市場分割理論的假設；另一方面，選擇停留理論又認為，的假設；另一方面，選擇停留理論又認為，當不同市場的收當不同市場的收益率存在顯著差異時，投資者愿意并且也能夠離開原先偏好益率存在顯著差異時，投資者愿意并且也能夠離開原先偏好的市場進入能獲得更高收益的市場，風險補償是誘使投資者的市場進入能獲得更高收益的市場，風險補償是誘使投資者和借款人從一個市場轉到另一個市場的額外收益和借款人從一個市場轉到另一個市場的額外收益。長期利率。長期利率等于市場預期未來短期利率的幾何平均加上期限溢價。等于市場預期未來短期利率的幾何平均加上期限溢價。 （時間溢價）nten

36、tetettntKniiiii 121股利增長模型類別股利增長模型類別模模型型類類別別固定股利模型固定股利模型股利增長率固定模型股利增長率固定模型股利分階段增長模型股利分階段增長模型一、固定股利模型一、固定股利模型（Fixed Dividend Model,FDM）股利維持在某一個固定水平上，假設各期的股利所得股利維持在某一個固定水平上，假設各期的股利所得均維持在第一期期末的股利水平，則該公司股票的價均維持在第一期期末的股利水平，則該公司股票的價值就是以該股利為年金的永續(xù)年金現(xiàn)值。值就是以該股利為年金的永續(xù)年金現(xiàn)值。11112301(1)(1)DDDDrrrrP注意：該模型假設過分簡單，并不適

37、用。注意：該模型假設過分簡單，并不適用。二、股利增長率固定模型：戈登（二、股利增長率固定模型：戈登（Gordon）模型）模型原理：股利以一個穩(wěn)定的增長率原理：股利以一個穩(wěn)定的增長率g永續(xù)增長，將終永續(xù)增長，將終值期所有現(xiàn)金流折現(xiàn)到最初一年并加總，即可得到值期所有現(xiàn)金流折現(xiàn)到最初一年并加總，即可得到現(xiàn)值價值?，F(xiàn)值價值。估值日12n-1nDD（1+g）D(1+g)(n-1)將歷年股利折現(xiàn)到估值時點2300002301(1)(1)(1)(1)01(1)(1)(1)(1)nnDgDgDgDgrrrrDgrgDrgP（rg）股票價值與股票第一年年末的股利成正比，與股股票價值與股票第一年年末的股利成正比，

38、與股票的必要收益率成反比，與股利的增長率成正比。票的必要收益率成反比，與股利的增長率成正比。由于戈登模型貼近部分股票的現(xiàn)實，因而得到一由于戈登模型貼近部分股票的現(xiàn)實，因而得到一定應用。但缺點也明顯，就是假設仍比較簡單。定應用。但缺點也明顯，就是假設仍比較簡單。如何估算股利的永續(xù)增長率如何估算股利的永續(xù)增長率g？方法一：計算股利的歷史增長率的平均值。方法一：計算股利的歷史增長率的平均值。適用條件適用條件：（1）公司的成立時間長，歷史數(shù)據(jù)多；）公司的成立時間長，歷史數(shù)據(jù)多；（2）公司經(jīng)常發(fā)放股利，并且股利增長率穩(wěn)定，并預期繼）公司經(jīng)常發(fā)放股利，并且股利增長率穩(wěn)定，并預期繼續(xù)下去。續(xù)下去。 基于現(xiàn)實

39、：該方法很少單獨使用，是估計股利增長率的基于現(xiàn)實：該方法很少單獨使用，是估計股利增長率的一個參考，或者是需要調整的基礎。一個參考，或者是需要調整的基礎。方法二：假設未來保持當前的經(jīng)營效率和財務政策（包括方法二：假設未來保持當前的經(jīng)營效率和財務政策（包括不增發(fā)和回購）不變，則可根據(jù)不增發(fā)和回購）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長率可持續(xù)增長率來確定股利來確定股利的增長率。的增長率。11111111111111(1)(1)(1)(),1111tttttttttttttttttttttDDNIbNIbNINItDNIbNItttNAROENAb NIROEtNININAROENIttNINIbgNINAROE

40、gbROEbROE 假設公司留存收益每年保持固定比例則股利支付比例為1-b,股利增長率由于則1()(1):/,ttDEttDEROEROEROEbROEbROAROAitNINAROEROEEPS NA NA假設凈利潤；凈資產(chǎn)；：權益收益率、凈資產(chǎn)收益率;ROA:總資產(chǎn)收益率；i:利息率；t:稅率；：負債權益比率；為每股凈資產(chǎn)。股利增長率與留存收益比例成正比，與權益收益率成正比。股利增長率與留存收益比例成正比，與權益收益率成正比。例子：假設某公司例子：假設某公司10年后進入穩(wěn)定增長期，之后其現(xiàn)金分紅年后進入穩(wěn)定增長期，之后其現(xiàn)金分紅比例將保持比例將保持60%不變，權益的投資回報率也保持不變，權

41、益的投資回報率也保持9%不變，計不變，計算該公司進入穩(wěn)定增長期后紅利發(fā)放的永續(xù)增長率？算該公司進入穩(wěn)定增長期后紅利發(fā)放的永續(xù)增長率？g=(1-60%)9%=3.6%注意：根據(jù)以上計算的前提假設有：注意：根據(jù)以上計算的前提假設有：（1）留存比率穩(wěn)定；）留存比率穩(wěn)定；（2）權益收益率穩(wěn)定；）權益收益率穩(wěn)定；（3）沒有新的外部融資且股份總數(shù)不變；）沒有新的外部融資且股份總數(shù)不變；否則該方法不能單獨使用，應結合其它方法。否則該方法不能單獨使用，應結合其它方法。思考：有沒有可能思考：有沒有可能rgo不會出現(xiàn)不會出現(xiàn)gR而估值為負，是股利增長模型按照等比數(shù)列簡化而估值為負，是股利增長模型按照等比數(shù)列簡化計

42、算后遺漏的結果，真正按照折現(xiàn)公式計算的話應該是股價無計算后遺漏的結果，真正按照折現(xiàn)公式計算的話應該是股價無限大，其原因是折現(xiàn)系數(shù)（就是限大，其原因是折現(xiàn)系數(shù)（就是R）太低了。這種情況在現(xiàn)實）太低了。這種情況在現(xiàn)實中不會出現(xiàn)，因為中不會出現(xiàn)，因為R不是不是ROE，而是股東要求的投資回報率，而是股東要求的投資回報率，是投資者投資時根據(jù)市場情況和自身需承擔的風險而計算出來是投資者投資時根據(jù)市場情況和自身需承擔的風險而計算出來的期望收益率（因此才叫做必要報酬率），是會根據(jù)市場和公的期望收益率（因此才叫做必要報酬率），是會根據(jù)市場和公司情況而變化的。根據(jù)司情況而變化的。根據(jù)CAPM的思路，這個的思路，這

43、個R（估值中用（估值中用WACC）可以分解為無風險收益率和風險補償）可以分解為無風險收益率和風險補償（R=Rf+Premium），而），而g是股利的穩(wěn)定增長率，它是無是股利的穩(wěn)定增長率，它是無風險收益率的一個部分，當風險收益率的一個部分，當g變大時，投資者會意識到無風險變大時，投資者會意識到無風險的收益增加，從而調高的收益增加，從而調高R的預期；又因為投資者是風險厭惡的，的預期；又因為投資者是風險厭惡的，因此風險補償因此風險補償0, 從而從而g升高會帶動升高會帶動R升高，且升高，且Rg。 方法三：證券分析師預測方法三：證券分析師預測將證券分析師的預測結果匯總，求出平均值、方差，在計算將證券分析

44、師的預測結果匯總，求出平均值、方差，在計算平均值時，可以給予權威機構較大比重，適用于關注度高的平均值時，可以給予權威機構較大比重，適用于關注度高的公司。公司。存在的問題：不是所有證券都存在豐富的分析師預測；存在的問題：不是所有證券都存在豐富的分析師預測；有的分析師預測期限短；有的分析師預測期限短；有的預測并沒有股利增長率；有的預測并沒有股利增長率；證券分析師的預測能力有限。證券分析師的預測能力有限。股票預測數(shù)據(jù)可參見：股票預測數(shù)據(jù)可參見：http:/ 10(1)(1)()(1)10;:ngnrtnntnnnnnnDPSgDPSPDPSr grrr grtDPSnr gntPPPgngnDPSt

45、 股票價值超常增長股息現(xiàn)值+終點價格的現(xiàn)值其中： ：股票當前價格；前 年超常增長率；年后穩(wěn)定增長率；： 期預期每股股息；r：要求的股權收益率適用范圍：在特定階段高速增長，此階段過后所有高速增長適用范圍：在特定階段高速增長，此階段過后所有高速增長的原因全部消失，然后以穩(wěn)定的速度增長?？赡艿脑蛴校旱脑蛉肯?，然后以穩(wěn)定的速度增長?？赡艿脑蛴校簩＠麢嗟慕饨?，行業(yè)壁壘打破。專利權的解禁，行業(yè)壁壘打破。增長率突然回落的假設意味著模型更適合初始階段增長率相增長率突然回落的假設意味著模型更適合初始階段增長率相對溫和的公司。對溫和的公司。模型的局限性：模型的局限性：（1）對多數(shù)公司，增長率模式的突然轉

46、變不太符合事實；）對多數(shù)公司，增長率模式的突然轉變不太符合事實；（2）高速增長階段的時間長度確定困難；）高速增長階段的時間長度確定困難；（3）終點價格是現(xiàn)值的重要構成要素，計算出的價值對穩(wěn)定）終點價格是現(xiàn)值的重要構成要素，計算出的價值對穩(wěn)定增長率的假設非常敏感。增長率的假設非常敏感。對于增長的認識：對于增長的認識：（1）高速增長階段的股息支付一般低于穩(wěn)定階段；）高速增長階段的股息支付一般低于穩(wěn)定階段；（2）高增長潛力的股票，一般具有高的市盈率或市凈率，）高增長潛力的股票，一般具有高的市盈率或市凈率，但實證表明，長期看低市盈率股票能獲取更高收益，表明但實證表明，長期看低市盈率股票能獲取更高收益，

47、表明投資者為增長進行過度支付。投資者為增長進行過度支付。變量初始超長回報率穩(wěn)定增長率ROA20%16%股利支付率20%？D/E11利率10%8%股利增長率？8%公司的所得稅率為公司的所得稅率為40%。/(1)8%16% 1 16%8% (1 0.4)/(1)(10.2)20%1 20%10%(10.4)27.2%11170.59%gROAD E ROA itbROADE ROAitb 股利增長率g股利支付比率（ii）兩階段增長H模型（Fuller and Hsia,1984）超常增長階段：2H年穩(wěn)定增長階段gagn00()(1)00:2annnnDPSHggDPSgr gr gantPPggH

48、DPSt：股票當前價格；初始增長率；年后穩(wěn)定增長率；： 期預期每股股息；r：要求收益率適用范圍：目前快速增長，隨著時間推移，公司適用范圍：目前快速增長，隨著時間推移，公司規(guī)模擴張和競規(guī)模擴張和競 爭加劇爭加劇，業(yè)務優(yōu)勢容易縮?。译姡?，或者，業(yè)務優(yōu)勢容易縮小（家電），或者政策的逐漸改變政策的逐漸改變（房地產(chǎn)）。（房地產(chǎn)）。局限性局限性：（：（1）假設超常階段的股息支付比率不變，陷入自假設超常階段的股息支付比率不變，陷入自相矛盾中，實際上，增長率下降，支付比率應該上升；（相矛盾中，實際上，增長率下降，支付比率應該上升；（2）增長率的線形下降必須嚴格遵循模型的結構設計。增長率的線形下降必須嚴格遵循

49、模型的結構設計。改善的辦法是可以對超長期詳細估計。改善的辦法是可以對超長期詳細估計。（iii）三階段增長模型三階段增長模型高速增長階段逐漸下滑階段穩(wěn)定增長階段gagn低支付比率逐漸增加支付比率高支付比率0:(1),(1)tttanDPSttattnanaaannnPDPSttDPSgggROEgROE EPS：股票當前價格；：期預期每股股息；超常增長階段股息支付比率； ：穩(wěn)定階段股息支付比率；EPS：期預期每股收益；EPSEPSr：超常增長階段要求權益收益率；r 穩(wěn)定增長階段要求權益收益率;超常增長率；穩(wěn)定增長率；。120221(1)(1)0(1)(1)()(1)11tnnnaatttnnnn

50、nEPSgEPSgDPSrrrgrtt nP超常增長超常增長過渡階段過渡階段穩(wěn)定增長穩(wěn)定增長適用性：適用于當前以超常的速率增長，并預計在一段時間適用性：適用于當前以超常的速率增長，并預計在一段時間內將保持這一增長率，而后公司擁有的競爭優(yōu)勢逐漸消失導內將保持這一增長率，而后公司擁有的競爭優(yōu)勢逐漸消失導致增長率下降，直到一個穩(wěn)定增長狀態(tài)，這符合許多公司的致增長率下降，直到一個穩(wěn)定增長狀態(tài)，這符合許多公司的經(jīng)營情況；經(jīng)營情況；局限性：雖然不存在許多強加的約束條件，但輸入變量較多，局限性：雖然不存在許多強加的約束條件，但輸入變量較多，其產(chǎn)生的誤差可能抵消模型靈活性帶來的好處。其產(chǎn)生的誤差可能抵消模型靈活性帶來的好處。DDM模型適用范圍：模型適用范圍：2、公司增長機會的價值：、公司增長機會的價值：（1）如果一個公司的盈利一直是穩(wěn)定的，公司把所有的盈利）如果一個公司的盈利一直是穩(wěn)定的，公司把所有的盈利都支付給投資者，則：都支付給投資者，則： EPS=Div 其中，其中，EPS為每股盈利，