套利定價(jià)理論與市場的有效性(共38頁).ppt

1、12F最早由美國學(xué)者斯蒂芬最早由美國學(xué)者斯蒂芬羅斯于羅斯于19761976年提出，年提出，這一理論的結(jié)論與這一理論的結(jié)論與CAPMCAPM模型一樣，也表明證券模型一樣，也表明證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在著線性關(guān)系，證券的風(fēng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在著線性關(guān)系，證券的風(fēng)險(xiǎn)最大，其收益則越高。但是，套利定價(jià)理論險(xiǎn)最大，其收益則越高。但是，套利定價(jià)理論的假定與推導(dǎo)過程與的假定與推導(dǎo)過程與CAPMCAPM模型很不同，羅斯并模型很不同，羅斯并沒有假定投資者都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，也沒有假定沒有假定投資者都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，也沒有假定投資者是根據(jù)均值投資者是根據(jù)均值- -方差的原則行事的。他認(rèn)方差的原則行事的。他認(rèn)為，期望收益

2、與風(fēng)險(xiǎn)之所以存在正比例關(guān)系，為，期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之所以存在正比例關(guān)系，是因?yàn)樵谑袌鲋幸褯]有套利的機(jī)會。是因?yàn)樵谑袌鲋幸褯]有套利的機(jī)會。F傳統(tǒng)理論是所有人調(diào)整，這里是少數(shù)人調(diào)整。傳統(tǒng)理論是所有人調(diào)整，這里是少數(shù)人調(diào)整。3F股票的收益率取決于系統(tǒng)因素和非系統(tǒng)因素；股票的收益率取決于系統(tǒng)因素和非系統(tǒng)因素；F市場中存在大量的不同資產(chǎn)，是完全競爭的；市場中存在大量的不同資產(chǎn)，是完全競爭的；F市場中允許賣空，賣空所得款項(xiàng)歸賣空者所有；市場中允許賣空，賣空所得款項(xiàng)歸賣空者所有；F投資者偏向獲利較多的投資策略。投資者偏向獲利較多的投資策略。F羅斯的分析是從單因素模型開始的，即有：羅斯的分析是從單因素模型開始的，

3、即有：F r=E(ri)+biF+eI (7.1)F我們假定，系統(tǒng)因素測度的是與宏觀經(jīng)濟(jì)有關(guān)的新信我們假定，系統(tǒng)因素測度的是與宏觀經(jīng)濟(jì)有關(guān)的新信息，它具有零期望值。非系統(tǒng)因素息，它具有零期望值。非系統(tǒng)因素e eI I也具有零期望值。也具有零期望值。4F資產(chǎn)組合充分分散，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會完全分散掉。資產(chǎn)組合充分分散，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會完全分散掉。F假定有一由假定有一由n種股票按權(quán)重組成的資產(chǎn)組合，每一股票種股票按權(quán)重組成的資產(chǎn)組合，每一股票的權(quán)重為的權(quán)重為wi，因此有因此有wi =1，則該資產(chǎn)組合的收益率為則該資產(chǎn)組合的收益率為F rP=E(rP)+bPF+eP (7.2)F這里，式中的這里，式中的bP是

4、是n種股票的種股票的bi的加權(quán)平均值，有的加權(quán)平均值，有bP=wibI；式中的式中的eP是是n種股票與種股票與F無關(guān)的無關(guān)的ei的加權(quán)平均的加權(quán)平均值，有值，有eP =wIei。這一投資組合的方差分為系統(tǒng)的和非這一投資組合的方差分為系統(tǒng)的和非系統(tǒng)的兩部分，有系統(tǒng)的兩部分，有F 2P = b2P 2F+ 2(eP) (7.3)F rp=E( rp)+ bpF (7.4)5F如果資產(chǎn)組合不是等權(quán)重的，結(jié)論仍然成立。如果資產(chǎn)組合不是等權(quán)重的，結(jié)論仍然成立。F假定有一由假定有一由10001000只股票構(gòu)成的資產(chǎn)組合。我們令第一只股票構(gòu)成的資產(chǎn)組合。我們令第一只股票的頭寸為只股票的頭寸為w%w%，令第二

5、只股票的頭寸為令第二只股票的頭寸為2 2w%w%，第三第三只為只為3 3w%w%，第一千只股票的頭寸為第一千只股票的頭寸為10001000w%w%。F有有w+2w+1000w=1w+2w+1000w=1，求解求解w w，有有500500500500w=1w=1，w=0.0002%w=0.0002%。那么，那么，10001000w=0.2%w=0.2%。F這就是說，在這個(gè)非等權(quán)重的資產(chǎn)組合中權(quán)重最大的這就是說，在這個(gè)非等權(quán)重的資產(chǎn)組合中權(quán)重最大的一只股票的頭寸只占全部資產(chǎn)的一只股票的頭寸只占全部資產(chǎn)的0.2%0.2%，即占全部資產(chǎn)，即占全部資產(chǎn)的的1%1%的的0.20.2。我們的結(jié)論是，只要資產(chǎn)

6、組合是充分分散。我們的結(jié)論是，只要資產(chǎn)組合是充分分散化的，無論是不是等權(quán)重的，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都會被分散化的，無論是不是等權(quán)重的，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都會被分散掉。掉。6F圖中的實(shí)線顯示在不同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下，一個(gè)圖中的實(shí)線顯示在不同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下，一個(gè)b bA A=1 =1 的充分分散化資的充分分散化資產(chǎn)組合產(chǎn)組合A A的收益情況。資產(chǎn)組合的收益情況。資產(chǎn)組合A A的期望收益是的期望收益是10%10%，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為0 0，F(xiàn)由于由于b bA A=1=1，因此資產(chǎn)組合的收益為因此資產(chǎn)組合的收益為FE(rE(rA A)+b)+bA AF=10%+1.0F=10%+1.0F (7.5)F (7.5)F F 如

7、果系統(tǒng)因素如果系統(tǒng)因素F F為為3%3%，那么，資產(chǎn)，那么，資產(chǎn)F F 組合的收益就為組合的收益就為10%+3%=13%10%+3%=13%；如；如F 果系統(tǒng)因素果系統(tǒng)因素F F為為-3%-3%，那么，資產(chǎn)，那么，資產(chǎn)F 組合的收益就為組合的收益就為10%-3%=7%10%-3%=7%。7F圖上還有一條虛線，它代表另一充分分散化資產(chǎn)組合圖上還有一條虛線，它代表另一充分分散化資產(chǎn)組合B B的收益。我們假定其收益的期望值為的收益。我們假定其收益的期望值為8%8%，且，且b bB B也等于也等于1 1。F那么，那么，A A和和B B是否可以在圖中的條件下共存呢？是否可以在圖中的條件下共存呢？F顯然不

8、行。因?yàn)椴徽撓到y(tǒng)因素為多大，顯然不行。因?yàn)椴徽撓到y(tǒng)因素為多大，A A大于大于B B都會導(dǎo)致都會導(dǎo)致套利機(jī)會的出現(xiàn)。所有的投資者都會愿意買入資產(chǎn)組合套利機(jī)會的出現(xiàn)。所有的投資者都會愿意買入資產(chǎn)組合A A，同時(shí)賣空資產(chǎn)組合同時(shí)賣空資產(chǎn)組合B B，無論系統(tǒng)因素為多大，都可以無論系統(tǒng)因素為多大，都可以獲得獲得2%2%的套利毛利潤。的套利毛利潤。F如果投資者的套利規(guī)模為如果投資者的套利規(guī)模為10001000萬，套利的毛利潤就是萬，套利的毛利潤就是2020萬，還沒有風(fēng)險(xiǎn)。在套利活動(dòng)的作用下，兩個(gè)資產(chǎn)組合萬，還沒有風(fēng)險(xiǎn)。在套利活動(dòng)的作用下，兩個(gè)資產(chǎn)組合的收益差會逐漸消失，相同貝塔值的充分分散化的資產(chǎn)的收益差

9、會逐漸消失，相同貝塔值的充分分散化的資產(chǎn)組合的均衡收益是唯一的。一旦不再唯一，就有套利的組合的均衡收益是唯一的。一旦不再唯一，就有套利的機(jī)會，而套利會使收益差消除。機(jī)會，而套利會使收益差消除。8F首先，所有充分分散化資首先，所有充分分散化資F產(chǎn)組合的期望收益都是在產(chǎn)組合的期望收益都是在F無風(fēng)險(xiǎn)收益的基礎(chǔ)上系統(tǒng)無風(fēng)險(xiǎn)收益的基礎(chǔ)上系統(tǒng)F因素的線性函數(shù)，如果無因素的線性函數(shù)，如果無F風(fēng)險(xiǎn)收益為風(fēng)險(xiǎn)收益為4%4%，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)F為為6%6%。當(dāng)貝塔值為。當(dāng)貝塔值為0.50.5時(shí)，時(shí)，F(xiàn)期望收益為期望收益為7%7%；當(dāng)貝塔值；當(dāng)貝塔值F為為1 1時(shí)，期望收益為時(shí)，期望收益為10%10%；F任何貝塔

10、值為任何貝塔值為0.50.5的組合期望收益都是斜線上同一點(diǎn)，如果不是，的組合期望收益都是斜線上同一點(diǎn)，如果不是，就存在套利機(jī)會，套利活動(dòng)會使具有相同貝塔值，充分分散化資就存在套利機(jī)會，套利活動(dòng)會使具有相同貝塔值，充分分散化資產(chǎn)組合的期望收益趨于相同。而所有貝塔值不同的資產(chǎn)組合的期產(chǎn)組合的期望收益趨于相同。而所有貝塔值不同的資產(chǎn)組合的期望收益都會在同一條斜線上，一旦出現(xiàn)不在一條線的情況，實(shí)際望收益都會在同一條斜線上，一旦出現(xiàn)不在一條線的情況，實(shí)際就等于有相同的貝塔值，但期望收益不同，這當(dāng)然會導(dǎo)致套利。就等于有相同的貝塔值，但期望收益不同，這當(dāng)然會導(dǎo)致套利。9F假定市場資產(chǎn)組合是一個(gè)充分分散化的資

11、產(chǎn)組合，其假定市場資產(chǎn)組合是一個(gè)充分分散化的資產(chǎn)組合，其貝塔值為貝塔值為1，由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與貝塔值成比例，所以，其，由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與貝塔值成比例，所以，其期望收益等于無風(fēng)險(xiǎn)收益加上其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。其一期望收益等于無風(fēng)險(xiǎn)收益加上其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。其一般形式為般形式為FE(rp)=rf+E(rM)-rfbP F這就是這就是CAPM模型的一個(gè)表達(dá)式。這就是說，在套利模型的一個(gè)表達(dá)式。這就是說，在套利機(jī)制充分作用下，當(dāng)市場無套利機(jī)會時(shí)，即便沒有機(jī)制充分作用下，當(dāng)市場無套利機(jī)會時(shí)，即便沒有CAPM的嚴(yán)格假設(shè)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與貝塔值的關(guān)系和的嚴(yán)格假設(shè)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與貝塔值的關(guān)系和CAPM模型中的關(guān)系是基本一致的。顯然，套

12、利定價(jià)模型中的關(guān)系是基本一致的。顯然，套利定價(jià)理論為利用指數(shù)模型提供了理論上的依據(jù)。理論為利用指數(shù)模型提供了理論上的依據(jù)。10F巴契里耶巴契里耶( (Bachelier)1900Bachelier)1900年提出博士論文投機(jī)理年提出博士論文投機(jī)理論，對股價(jià)的變化規(guī)律作了最早的探索。論，對股價(jià)的變化規(guī)律作了最早的探索。F運(yùn)用多種數(shù)學(xué)方法論證股價(jià)變化無法預(yù)測。運(yùn)用多種數(shù)學(xué)方法論證股價(jià)變化無法預(yù)測。F他以為只可預(yù)測市場某一瞬間價(jià)格的變動(dòng)。在某個(gè)特他以為只可預(yù)測市場某一瞬間價(jià)格的變動(dòng)。在某個(gè)特定時(shí)點(diǎn)的每個(gè)成交價(jià)都反映了買方與賣方不同的觀點(diǎn)，定時(shí)點(diǎn)的每個(gè)成交價(jià)都反映了買方與賣方不同的觀點(diǎn)，買方認(rèn)為價(jià)格會

13、漲，賣方認(rèn)為價(jià)格會跌。因此，買賣買方認(rèn)為價(jià)格會漲，賣方認(rèn)為價(jià)格會跌。因此，買賣雙方都沒有價(jià)格信息的優(yōu)勢，他們的輸贏概率各為雙方都沒有價(jià)格信息的優(yōu)勢，他們的輸贏概率各為50%50%，“其數(shù)學(xué)期望值等于零其數(shù)學(xué)期望值等于零”。只有市場基于某些理由不。只有市場基于某些理由不再認(rèn)同原先的價(jià)格，價(jià)格才會發(fā)生變動(dòng)。但是沒有人再認(rèn)同原先的價(jià)格，價(jià)格才會發(fā)生變動(dòng)。但是沒有人知道市場何時(shí)會變，會朝什么方向變化。因此市場永知道市場何時(shí)會變，會朝什么方向變化。因此市場永遠(yuǎn)存在著遠(yuǎn)存在著50%50%的上漲概率，的上漲概率，50%50%的下跌概率。的下跌概率。11F率先將概率論引入股票收益的預(yù)測，發(fā)展出隨機(jī)過程率先將概

14、率論引入股票收益的預(yù)測，發(fā)展出隨機(jī)過程的概念。他的關(guān)于股價(jià)的變動(dòng)和時(shí)間關(guān)系的論斷非常類的概念。他的關(guān)于股價(jià)的變動(dòng)和時(shí)間關(guān)系的論斷非常類似于描述分子在空間中隨機(jī)運(yùn)動(dòng)的布朗運(yùn)動(dòng)理論，即隨似于描述分子在空間中隨機(jī)運(yùn)動(dòng)的布朗運(yùn)動(dòng)理論，即隨機(jī)漫步機(jī)漫步( (random walk)random walk)理論，他的這一推論被認(rèn)為是他理論，他的這一推論被認(rèn)為是他的最重要的理論貢獻(xiàn)。的最重要的理論貢獻(xiàn)。F價(jià)格波動(dòng)的幅度與時(shí)間區(qū)間長短的平方根成比例關(guān)系。價(jià)格波動(dòng)的幅度與時(shí)間區(qū)間長短的平方根成比例關(guān)系。美國學(xué)者伯恩斯坦用美國美國學(xué)者伯恩斯坦用美國6060年股價(jià)數(shù)據(jù)證明了這個(gè)論點(diǎn)。年股價(jià)數(shù)據(jù)證明了這個(gè)論點(diǎn)。606

15、0年中，股價(jià)月波幅為年中，股價(jià)月波幅為5.9%5.9%，年均波幅為，年均波幅為20%20%，是月波，是月波幅的幅的3.53.5倍。而倍。而1212的平方根為的平方根為3.463.46。 F他的關(guān)于股價(jià)不能預(yù)測，市場已經(jīng)反映過去、現(xiàn)在和他的關(guān)于股價(jià)不能預(yù)測，市場已經(jīng)反映過去、現(xiàn)在和未來各種事件的觀點(diǎn)與有效市場理論有許多暗合。未來各種事件的觀點(diǎn)與有效市場理論有許多暗合。F巴的研究在當(dāng)時(shí)沒有產(chǎn)生大影響，原因是他的研究太超巴的研究在當(dāng)時(shí)沒有產(chǎn)生大影響，原因是他的研究太超前，理論界與實(shí)務(wù)界都還沒有作好接受的準(zhǔn)備。前，理論界與實(shí)務(wù)界都還沒有作好接受的準(zhǔn)備。12F沃金沃金( (Working)Working

16、)是斯坦福大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)教授，是斯坦福大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)教授，19341934年在年在美國統(tǒng)計(jì)學(xué)會期刊上發(fā)表隨機(jī)差分序列在時(shí)間序美國統(tǒng)計(jì)學(xué)會期刊上發(fā)表隨機(jī)差分序列在時(shí)間序列分析中的應(yīng)用的文章，受到了薩繆爾森的贊賞。列分析中的應(yīng)用的文章，受到了薩繆爾森的贊賞。F沃金分析長期商品期貨價(jià)格的波動(dòng)情況，記錄期貨交易沃金分析長期商品期貨價(jià)格的波動(dòng)情況，記錄期貨交易的每一筆價(jià)格畫成價(jià)格變動(dòng)圖，同時(shí)從撲克牌中隨機(jī)抽的每一筆價(jià)格畫成價(jià)格變動(dòng)圖，同時(shí)從撲克牌中隨機(jī)抽取，并記錄下結(jié)果，他發(fā)現(xiàn)不僅他無法區(qū)別出價(jià)格變動(dòng)取，并記錄下結(jié)果，他發(fā)現(xiàn)不僅他無法區(qū)別出價(jià)格變動(dòng)圖和隨機(jī)抽取撲克牌構(gòu)成的亂數(shù)的變動(dòng)圖，就是芝加哥圖和隨機(jī)抽取撲克

17、牌構(gòu)成的亂數(shù)的變動(dòng)圖，就是芝加哥商品交易所的交易員也識別不出哪個(gè)是商品價(jià)格變動(dòng)圖。商品交易所的交易員也識別不出哪個(gè)是商品價(jià)格變動(dòng)圖。因此，他認(rèn)為商品期貨的價(jià)格變化是隨機(jī)的。因此，他認(rèn)為商品期貨的價(jià)格變化是隨機(jī)的。F沃金的發(fā)現(xiàn)具有革命性的意義，但是，由于不是經(jīng)濟(jì)學(xué)沃金的發(fā)現(xiàn)具有革命性的意義，但是，由于不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他沒有進(jìn)一步探討價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)的原因。文章在當(dāng)家，他沒有進(jìn)一步探討價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)的原因。文章在當(dāng)時(shí)也沒有引起經(jīng)濟(jì)學(xué)界或投資界的注意。時(shí)也沒有引起經(jīng)濟(jì)學(xué)界或投資界的注意。13F19531953年英國倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院統(tǒng)計(jì)學(xué)教授坎德爾發(fā)表經(jīng)濟(jì)年英國倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院統(tǒng)計(jì)學(xué)教授坎德爾發(fā)表經(jīng)濟(jì)的時(shí)間序列分析的

18、文章，分析了的時(shí)間序列分析的文章，分析了1928-381928-38年間，年間，1919個(gè)個(gè)行業(yè)股票的周均價(jià)格，分析了行業(yè)股票的周均價(jià)格，分析了1883-19341883-1934年間芝商所小年間芝商所小麥期貨的月均價(jià)格和麥期貨的月均價(jià)格和1816-19511816-1951年間紐商所的棉花期貨年間紐商所的棉花期貨的價(jià)格變化。得出價(jià)格是隨機(jī)漫游的結(jié)論。認(rèn)為無法利的價(jià)格變化。得出價(jià)格是隨機(jī)漫游的結(jié)論。認(rèn)為無法利用利多消息或觀察股價(jià)心得在市場中盈利。用利多消息或觀察股價(jià)心得在市場中盈利。F19591959年年3 3月，芝大統(tǒng)計(jì)學(xué)教授羅伯茲發(fā)文股票市場月，芝大統(tǒng)計(jì)學(xué)教授羅伯茲發(fā)文股票市場“形態(tài)形態(tài)”

19、與財(cái)務(wù)分析，用電腦給出與財(cái)務(wù)分析，用電腦給出5252個(gè)隨機(jī)亂數(shù)，并個(gè)隨機(jī)亂數(shù)，并定第一個(gè)為定第一個(gè)為450450，即當(dāng)時(shí)道指的值，并畫出圖形。結(jié)果，即當(dāng)時(shí)道指的值，并畫出圖形。結(jié)果與道指變動(dòng)圖沒有什么區(qū)別，能明顯地看到技術(shù)分析者與道指變動(dòng)圖沒有什么區(qū)別，能明顯地看到技術(shù)分析者重視的頭肩頂部分。因此，他也認(rèn)為股價(jià)變化是隨機(jī)的。重視的頭肩頂部分。因此，他也認(rèn)為股價(jià)變化是隨機(jī)的。14F同年，美國天文物理學(xué)家奧斯伯恩發(fā)文股票市場中同年，美國天文物理學(xué)家奧斯伯恩發(fā)文股票市場中的布朗運(yùn)動(dòng)，得出以下結(jié)論：投資者不關(guān)心股價(jià)的布朗運(yùn)動(dòng)，得出以下結(jié)論：投資者不關(guān)心股價(jià)的絕對水平，只關(guān)注股價(jià)變動(dòng)的百分比；與巴契里的

20、絕對水平，只關(guān)注股價(jià)變動(dòng)的百分比；與巴契里耶一樣，認(rèn)為預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)為零，市場上漲和下跌耶一樣，認(rèn)為預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)為零，市場上漲和下跌的百分比可能是相同的；股價(jià)波動(dòng)服從布朗運(yùn)動(dòng)，的百分比可能是相同的；股價(jià)波動(dòng)服從布朗運(yùn)動(dòng)，用實(shí)際數(shù)據(jù)多次檢驗(yàn)證明模型是成立的。用實(shí)際數(shù)據(jù)多次檢驗(yàn)證明模型是成立的。F第一個(gè)進(jìn)行價(jià)格隨機(jī)性研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是亞歷山大第一個(gè)進(jìn)行價(jià)格隨機(jī)性研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是亞歷山大，他為找出股價(jià)變化的規(guī)律，尋找投資至勝之道。他為找出股價(jià)變化的規(guī)律，尋找投資至勝之道。19611961年他發(fā)文投機(jī)市場的價(jià)格波動(dòng)：趨勢或隨機(jī)漫步，年他發(fā)文投機(jī)市場的價(jià)格波動(dòng)：趨勢或隨機(jī)漫步，檢視了從檢視了從1897-

21、19591897-1959年的道指的每日收盤價(jià)，他認(rèn)為股年的道指的每日收盤價(jià)，他認(rèn)為股價(jià)的每一波上漲都會持續(xù)下去，即投資者進(jìn)行短線的價(jià)的每一波上漲都會持續(xù)下去，即投資者進(jìn)行短線的投機(jī)有可能獲得比長期持有更多的收益。投機(jī)有可能獲得比長期持有更多的收益。19641964年又以年又以“No.2”No.2”發(fā)文，承認(rèn)短線投機(jī)并不能帶來更高的收益。發(fā)文，承認(rèn)短線投機(jī)并不能帶來更高的收益。 15薩繆爾森對巴論文大加贊賞，但不同意股價(jià)上漲與下跌的概率相等，薩繆爾森對巴論文大加贊賞，但不同意股價(jià)上漲與下跌的概率相等，其數(shù)學(xué)期望值等于零的結(jié)論。他認(rèn)為上升無限，但下降至多到零。其數(shù)學(xué)期望值等于零的結(jié)論。他認(rèn)為上升

22、無限，但下降至多到零。他也認(rèn)為投資者重視股價(jià)變動(dòng)的百分比，而不是股價(jià)水平。他也認(rèn)為投資者重視股價(jià)變動(dòng)的百分比，而不是股價(jià)水平。對坎德爾的研究結(jié)果印象深刻，股價(jià)所以亂，是因價(jià)格與價(jià)值有差對坎德爾的研究結(jié)果印象深刻，股價(jià)所以亂，是因價(jià)格與價(jià)值有差異。股價(jià)之所以大幅波動(dòng)，因?yàn)楣善比狈γ鞔_的價(jià)值參考標(biāo)準(zhǔn)。異。股價(jià)之所以大幅波動(dòng)，因?yàn)楣善比狈γ鞔_的價(jià)值參考標(biāo)準(zhǔn)。19571957年，薩發(fā)文提出股票的真實(shí)價(jià)值是其年，薩發(fā)文提出股票的真實(shí)價(jià)值是其“影子價(jià)格影子價(jià)格”，而它的最，而它的最佳估計(jì)值是股票在市場中的成交價(jià)格。薩強(qiáng)調(diào)沒有信息就沒有投佳估計(jì)值是股票在市場中的成交價(jià)格。薩強(qiáng)調(diào)沒有信息就沒有投資決策，市場會

23、一片死寂。一點(diǎn)信息都會導(dǎo)致市場的不斷漣漪。資決策，市場會一片死寂。一點(diǎn)信息都會導(dǎo)致市場的不斷漣漪。信息何時(shí)以何方式呈現(xiàn)無法預(yù)測，因此，股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)。信息何時(shí)以何方式呈現(xiàn)無法預(yù)測，因此，股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)。股市不是零和游戲，因投資者可以從經(jīng)濟(jì)增長中獲得非零和部分的股市不是零和游戲，因投資者可以從經(jīng)濟(jì)增長中獲得非零和部分的收益。但是，從股市中獲得的超額報(bào)酬長期看是等于零的。收益。但是，從股市中獲得的超額報(bào)酬長期看是等于零的。由于薩分析的落腳點(diǎn)是理論而不是投資，他的觀點(diǎn)也沒有對實(shí)務(wù)界由于薩分析的落腳點(diǎn)是理論而不是投資，他的觀點(diǎn)也沒有對實(shí)務(wù)界產(chǎn)生多大影響。但薩是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)界最先提股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)的學(xué)者。產(chǎn)生多大

24、影響。但薩是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)界最先提股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)的學(xué)者。 16法馬，意裔美國人，法馬，意裔美國人，3939年生于波士頓鄉(xiāng)下，是家中第一年生于波士頓鄉(xiāng)下，是家中第一個(gè)大學(xué)生，在塔夫茲大學(xué)讀書時(shí)主修法文。為掙錢曾個(gè)大學(xué)生，在塔夫茲大學(xué)讀書時(shí)主修法文。為掙錢曾為一教授打工，幫教授選投資股票的時(shí)機(jī)并將信息印為一教授打工，幫教授選投資股票的時(shí)機(jī)并將信息印刷出售給客戶。他發(fā)現(xiàn)找不到一套可以獲利的交易法刷出售給客戶。他發(fā)現(xiàn)找不到一套可以獲利的交易法則，以后他到芝大商學(xué)院讀博，后留校教金融財(cái)務(wù)課。則，以后他到芝大商學(xué)院讀博，后留校教金融財(cái)務(wù)課。芝大重實(shí)證研究，有完整的數(shù)據(jù)庫。法馬研究股價(jià)的芝大重實(shí)證研究，有完整的數(shù)

25、據(jù)庫。法馬研究股價(jià)的變動(dòng)問題，成果發(fā)表在變動(dòng)問題，成果發(fā)表在6565年商業(yè)期刊上，全長年商業(yè)期刊上，全長7070頁，法馬的研究對投資實(shí)務(wù)界產(chǎn)生了巨大的影響。頁，法馬的研究對投資實(shí)務(wù)界產(chǎn)生了巨大的影響。他首次提出他首次提出“效率市場效率市場”和和“市場效率市場效率”的概念，并廣的概念，并廣為流傳。為流傳。6969年年1212月，美國金融學(xué)會年會邀請他作為唯月，美國金融學(xué)會年會邀請他作為唯一的論文報(bào)告者一的論文報(bào)告者( (往年是三位往年是三位) )介紹他的理論及及實(shí)證介紹他的理論及及實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。這年法馬才檢驗(yàn)結(jié)果。這年法馬才3030歲，作教授才一年。歲，作教授才一年。 17股價(jià)已反映所有已知信息

26、的這種觀點(diǎn)為有效市場假定股價(jià)已反映所有已知信息的這種觀點(diǎn)為有效市場假定( (efficient efficient market hypothesis,EMH)market hypothesis,EMH)。按市場有效性的程度分為三種情況：按市場有效性的程度分為三種情況：弱有效假定，認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中得到弱有效假定，認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中得到的信息，這包括：過去的股價(jià)、交易量等數(shù)據(jù)。因此，市場的價(jià)的信息，這包括：過去的股價(jià)、交易量等數(shù)據(jù)。因此，市場的價(jià)格趨勢分析是徒勞的。因?yàn)檫^去的股價(jià)資料是公開的，可以毫不格趨勢分析是徒勞的。因?yàn)檫^去的股價(jià)資料是公開的，可

27、以毫不費(fèi)力就獲得。費(fèi)力就獲得。半強(qiáng)有效假定，認(rèn)為與公司前景有關(guān)的全部公開的已知信息一定半強(qiáng)有效假定，認(rèn)為與公司前景有關(guān)的全部公開的已知信息一定已經(jīng)在股價(jià)中反映出來了。除了過去的價(jià)格信息外，還包括公司已經(jīng)在股價(jià)中反映出來了。除了過去的價(jià)格信息外，還包括公司生產(chǎn)經(jīng)營管理方面的基本情況、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、技術(shù)狀況、產(chǎn)品狀況、生產(chǎn)經(jīng)營管理方面的基本情況、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、技術(shù)狀況、產(chǎn)品狀況、各種會計(jì)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等。各種會計(jì)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等。強(qiáng)有效假定，認(rèn)為股價(jià)反映了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括強(qiáng)有效假定，認(rèn)為股價(jià)反映了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括僅為內(nèi)幕人員所知的信息。要求過高，在現(xiàn)實(shí)中并不存在。它的僅為內(nèi)幕人員所知的

28、信息。要求過高，在現(xiàn)實(shí)中并不存在。它的意義和價(jià)值在于從理論上確定理想市場的標(biāo)準(zhǔn)，為內(nèi)幕交易的違意義和價(jià)值在于從理論上確定理想市場的標(biāo)準(zhǔn)，為內(nèi)幕交易的違法性提供理論上的根據(jù)。法性提供理論上的根據(jù)。 18F采用隨機(jī)游走模型檢驗(yàn)上海和深圳股票市場是否達(dá)到采用隨機(jī)游走模型檢驗(yàn)上海和深圳股票市場是否達(dá)到弱有效。弱有效。F如果市場的股票價(jià)格變動(dòng)符合隨機(jī)游走模型，則認(rèn)為如果市場的股票價(jià)格變動(dòng)符合隨機(jī)游走模型，則認(rèn)為已達(dá)到；否則認(rèn)為尚未達(dá)到。已達(dá)到；否則認(rèn)為尚未達(dá)到。F采用當(dāng)前美國學(xué)術(shù)界檢測時(shí)間序列是否符合隨機(jī)游走采用當(dāng)前美國學(xué)術(shù)界檢測時(shí)間序列是否符合隨機(jī)游走模型的一種常用的方法模型的一種常用的方法Dicke

29、y & FullerDickey & Fuller檢驗(yàn)來進(jìn)檢驗(yàn)來進(jìn)行實(shí)證研究，同時(shí)用游程檢驗(yàn)法做一次對比。行實(shí)證研究，同時(shí)用游程檢驗(yàn)法做一次對比。F選用滬深共選用滬深共7575只股票和只股票和4 4只股票指數(shù)從只股票指數(shù)從19941994年至年至19981998年年3 3月的每日收盤價(jià)做為樣本。（滬月的每日收盤價(jià)做為樣本。（滬3939只，深只，深3636只）只）1920F最終結(jié)論最終結(jié)論u深市深市3636只股票只股票97%97%以上符合隨機(jī)游走模型。以上符合隨機(jī)游走模型。深圳深圳股市已經(jīng)達(dá)到弱有效股市已經(jīng)達(dá)到弱有效。u用用“D & FD & F檢驗(yàn)檢驗(yàn)”，滬市，

30、滬市3939只股票有只股票有50%50%的股票不的股票不符合隨機(jī)游走模型。符合隨機(jī)游走模型。 而在采用游程檢驗(yàn)的結(jié)果而在采用游程檢驗(yàn)的結(jié)果中只有中只有5 5只股票不符合隨機(jī)游走模型，通過率達(dá)只股票不符合隨機(jī)游走模型，通過率達(dá)到到87%87%。我們?nèi)∮纬虣z驗(yàn)的結(jié)論：。我們?nèi)∮纬虣z驗(yàn)的結(jié)論：上海股市已經(jīng)上海股市已經(jīng)達(dá)到弱有效達(dá)到弱有效。u比較滬深兩市，深圳的檢驗(yàn)結(jié)果始終優(yōu)于上海。比較滬深兩市，深圳的檢驗(yàn)結(jié)果始終優(yōu)于上海。 表明表明深圳股市的效率比上海股市要高深圳股市的效率比上海股市要高。F總體結(jié)論：總體結(jié)論：中國股市總體已達(dá)到弱有效中國股市總體已達(dá)到弱有效21股價(jià)預(yù)測的分析和研究是否有用？是否與定

31、義相矛盾？股價(jià)預(yù)測的分析和研究是否有用？是否與定義相矛盾？格羅斯曼和斯蒂格里茨認(rèn)為，有效市場是競爭的結(jié)果，格羅斯曼和斯蒂格里茨認(rèn)為，有效市場是競爭的結(jié)果，該假定與證券研究不矛盾。市場所以有效，是因?yàn)橛性摷俣ㄅc證券研究不矛盾。市場所以有效，是因?yàn)橛醒芯亢托畔⒌挠行鞑?，而不是由少?shù)人長時(shí)間壟斷。研究和信息的有效傳播，而不是由少數(shù)人長時(shí)間壟斷。預(yù)測和研究不能確保獲利，因?yàn)樗恢卸嗌偃艘苍谘蓄A(yù)測和研究不能確保獲利，因?yàn)樗恢卸嗌偃艘苍谘芯?。如知道，就不愿這樣做；如知道沒人這樣做，就究。如知道，就不愿這樣做；如知道沒人這樣做，就肯定有套利的機(jī)會。正是這種不確定性，使人愿進(jìn)行肯定有套利的機(jī)會。正是這

32、種不確定性，使人愿進(jìn)行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者優(yōu)先他研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者優(yōu)先他人一步，以獲得收益。也正是這種不斷尋找套利機(jī)會，人一步，以獲得收益。也正是這種不斷尋找套利機(jī)會，并不斷的套利使市場變得有效了起來。并不斷的套利使市場變得有效了起來。結(jié)論是要獲額外信息，需額外努力。否則，要打折扣的結(jié)論是要獲額外信息，需額外努力。否則，要打折扣的不是有效市場理論，而是市場的有效程度。不是有效市場理論，而是市場的有效程度。22F假定投資者管理投資于股市的假定投資者管理投資于股市的5050億元資金，如果由于億元資金，如果由于他的努力，投資業(yè)績增長了他的努力，投資業(yè)績增長了

33、11，這意味著增加，這意味著增加500500萬萬元收益。應(yīng)該說，這是很不錯(cuò)的成績。元收益。應(yīng)該說，這是很不錯(cuò)的成績。F但是，換個(gè)角度它，市場每天的波幅都不止但是，換個(gè)角度它，市場每天的波幅都不止11，在統(tǒng)，在統(tǒng)計(jì)上難以分辨出哪個(gè)計(jì)上難以分辨出哪個(gè)11是由于資金管理者的努力帶來是由于資金管理者的努力帶來的，這樣，投資者如何能證明他的業(yè)績呢？的，這樣，投資者如何能證明他的業(yè)績呢？F美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾500500指數(shù)被認(rèn)為是充分分散化的市場指指數(shù)被認(rèn)為是充分分散化的市場指數(shù)，但是，它的年標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到數(shù)，但是，它的年標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到20%20%。因此，不要說業(yè)績。因此，不要說業(yè)績比期望收益只高比期望

34、收益只高11，就是再擴(kuò)大，就是再擴(kuò)大1010倍，比期望收益高倍，比期望收益高1%1%，也很難判斷投資者或基金經(jīng)理的貢獻(xiàn)程度。，也很難判斷投資者或基金經(jīng)理的貢獻(xiàn)程度。F如果投資者都不研究，信息的發(fā)現(xiàn)和傳播的效率一定如果投資者都不研究，信息的發(fā)現(xiàn)和傳播的效率一定會大大降低，市場有效程度降低。因此，盡管較低水會大大降低，市場有效程度降低。因此，盡管較低水平的增益很難歸功于投資者的歸納與分析，但是，如平的增益很難歸功于投資者的歸納與分析，但是，如何投資者都不進(jìn)行研究，就沒有有效的市場。何投資者都不進(jìn)行研究，就沒有有效的市場。 23F根據(jù)有效市場理論，在媒體上發(fā)布的投資選股建議都是根據(jù)有效市場理論，在媒

35、體上發(fā)布的投資選股建議都是無效的。因?yàn)槿绻芯空甙l(fā)現(xiàn)確實(shí)能賺錢的投資方案或無效的。因?yàn)槿绻芯空甙l(fā)現(xiàn)確實(shí)能賺錢的投資方案或股價(jià)確定會上漲的股票，他可能更愿意將方案或股票的股價(jià)確定會上漲的股票，他可能更愿意將方案或股票的名字保密，并利用它進(jìn)行投資以賺大量的錢，而不是將名字保密，并利用它進(jìn)行投資以賺大量的錢，而不是將它投給報(bào)刊換取少量的稿酬或名聲。研究人員不能同意它投給報(bào)刊換取少量的稿酬或名聲。研究人員不能同意這一觀點(diǎn)，也與傳媒初衷不符。這一觀點(diǎn)，也與傳媒初衷不符。F從道理上說，不能保證選股建議一定有效，就是研究者從道理上說，不能保證選股建議一定有效，就是研究者本人也沒有必勝的把握。這不僅關(guān)系到研

36、究者的水平，本人也沒有必勝的把握。這不僅關(guān)系到研究者的水平，還關(guān)系到獲得同樣結(jié)論的投資者有多少。如果少，研究還關(guān)系到獲得同樣結(jié)論的投資者有多少。如果少，研究者的成果就會帶來套利機(jī)會。者的成果就會帶來套利機(jī)會。F由于研究者要受判斷準(zhǔn)確和壟斷信息兩個(gè)條件的約束，由于研究者要受判斷準(zhǔn)確和壟斷信息兩個(gè)條件的約束，一些研究者愿意將研究成果只用來發(fā)布以換取報(bào)酬和名一些研究者愿意將研究成果只用來發(fā)布以換取報(bào)酬和名聲就不足為怪了。聲就不足為怪了。F在實(shí)證研究中，有些建議不能，但有些還是可以的。在實(shí)證研究中，有些建議不能，但有些還是可以的。 24F從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度看，當(dāng)進(jìn)行均勻硬幣的多次投擲時(shí)，從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度看，

37、當(dāng)進(jìn)行均勻硬幣的多次投擲時(shí)，正面和反面出現(xiàn)的概率各有正面和反面出現(xiàn)的概率各有50%50%。但這是概率，實(shí)際的。但這是概率，實(shí)際的投擲結(jié)果總是有人出現(xiàn)的正面多些，有人出現(xiàn)的少些。投擲結(jié)果總是有人出現(xiàn)的正面多些，有人出現(xiàn)的少些。根據(jù)計(jì)算，如果有根據(jù)計(jì)算，如果有1 1萬人進(jìn)行投擲，出現(xiàn)正面的概率超萬人進(jìn)行投擲，出現(xiàn)正面的概率超過過75%75%的期望人數(shù)是的期望人數(shù)是2 2人。顯然，這兩人只是運(yùn)氣好，人。顯然，這兩人只是運(yùn)氣好，與投擲硬幣的技術(shù)無關(guān)。與投擲硬幣的技術(shù)無關(guān)。F在實(shí)際的投資活動(dòng)中情況是一樣的，有些投資者就是在實(shí)際的投資活動(dòng)中情況是一樣的，有些投資者就是因?yàn)檫\(yùn)氣好而獲得了優(yōu)于常人的業(yè)績。他們

38、很可能被因?yàn)檫\(yùn)氣好而獲得了優(yōu)于常人的業(yè)績。他們很可能被捧為身懷神技的超級專家，不僅風(fēng)光一時(shí)，還可能會捧為身懷神技的超級專家，不僅風(fēng)光一時(shí)，還可能會獲得許多基金青睞，獲得大量錢財(cái)。獲得許多基金青睞，獲得大量錢財(cái)。F對此，有效市場理論認(rèn)為這是運(yùn)氣，而投資者可能會對此，有效市場理論認(rèn)為這是運(yùn)氣，而投資者可能會認(rèn)為是技術(shù)，是能力與努力的回報(bào)。如果就事論事，認(rèn)為是技術(shù)，是能力與努力的回報(bào)。如果就事論事，是難以得出讓雙方均接受的結(jié)論。解決的方式是分析是難以得出讓雙方均接受的結(jié)論。解決的方式是分析其長期的業(yè)績。其長期的業(yè)績。 25FP/EP/E效應(yīng)效應(yīng) 在實(shí)證研究中，巴蘇在實(shí)證研究中，巴蘇19831983年

39、發(fā)現(xiàn)具有低市盈年發(fā)現(xiàn)具有低市盈率率P/EP/E的資產(chǎn)組合會比有高市盈率的資產(chǎn)組合具有更高的資產(chǎn)組合會比有高市盈率的資產(chǎn)組合具有更高的利潤的利潤。由于市盈率的計(jì)算很簡單，如果說，市盈率由于市盈率的計(jì)算很簡單，如果說，市盈率與股票收益有穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系的話，這顯然是對有效與股票收益有穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系的話，這顯然是對有效市場理論的一個(gè)挑戰(zhàn)。市場理論的一個(gè)挑戰(zhàn)。F一般學(xué)者的解釋是，不能如此簡單地就否定有效市場一般學(xué)者的解釋是，不能如此簡單地就否定有效市場理論。之所以出現(xiàn)這種情況，應(yīng)歸咎于在檢驗(yàn)時(shí)沒有理論。之所以出現(xiàn)這種情況，應(yīng)歸咎于在檢驗(yàn)時(shí)沒有進(jìn)行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。因?yàn)槿绻麅杉夜镜钠谕找孢M(jìn)行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)

40、整。因?yàn)槿绻麅杉夜镜钠谕找嫦嗤L(fēng)險(xiǎn)較高的股票會以較低的價(jià)格及較低的市盈相同，風(fēng)險(xiǎn)較高的股票會以較低的價(jià)格及較低的市盈率出售；由于該股票具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，這一低市盈率率出售；由于該股票具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，這一低市盈率的股票所以具有較高的期望收益。的股票所以具有較高的期望收益。 26F小公司一月份效應(yīng)小公司一月份效應(yīng) 班茨班茨19811981年對所有在紐交所上市的股票收益年對所有在紐交所上市的股票收益情況進(jìn)行了研究，他將公司按規(guī)模分成情況進(jìn)行了研究，他將公司按規(guī)模分成五五組，發(fā)現(xiàn)最小規(guī)模組的組，發(fā)現(xiàn)最小規(guī)模組的平均年收益率比那些最大規(guī)模組的公司要高平均年收益率比那些最大規(guī)模組的公司要高1919.

41、.8%8%。而且無論是在。而且無論是在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之前還是調(diào)整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之前還是調(diào)整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高。人們稱這一現(xiàn)象為小公司效應(yīng)統(tǒng)地高。人們稱這一現(xiàn)象為小公司效應(yīng)。這是一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)。這是一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)。F凱姆、凱姆、萊因格納姆、布盧姆和斯坦博在萊因格納姆、布盧姆和斯坦博在19831983年又分別年又分別證明了小公證明了小公司效應(yīng)在一月份最明顯，特別是在一月的頭兩個(gè)星期。其中，凱司效應(yīng)在一月份最明顯，特別是在一月的頭兩個(gè)星期。其中，凱姆將公司按規(guī)模分成姆將公司按規(guī)模分成1010組，比較了每月最小規(guī)模和最大規(guī)模公司組，比較了每月最小規(guī)模和最

42、大規(guī)模公司組的平均超額收益情況，從組的平均超額收益情況，從1963-19791963-1979年的平均月差額顯示一月份年的平均月差額顯示一月份平均小公司每天股價(jià)上升達(dá)平均小公司每天股價(jià)上升達(dá)0 0. .714%714%，一月份頭一月份頭5 5天的上升幅度超過天的上升幅度超過了了8 8. .16%16%。F在分析原因時(shí)，在分析原因時(shí)，里特提出這與美國的納稅規(guī)定有關(guān)，為減少納稅，里特提出這與美國的納稅規(guī)定有關(guān)，為減少納稅，在年前將降價(jià)的股票拋出，以便實(shí)現(xiàn)其資本損失。直至新的一年在年前將降價(jià)的股票拋出，以便實(shí)現(xiàn)其資本損失。直至新的一年到來后，他們才再度投資，這樣，便導(dǎo)致了這一結(jié)果。通過實(shí)證到來后，他

43、們才再度投資，這樣，便導(dǎo)致了這一結(jié)果。通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，美國散戶的股票交易在年底和年初分別達(dá)到年度最低檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，美國散戶的股票交易在年底和年初分別達(dá)到年度最低點(diǎn)和年度最高點(diǎn)。點(diǎn)和年度最高點(diǎn)。F但套利動(dòng)機(jī)會使一月效應(yīng)消失?？蓴?shù)字證實(shí)長期存在著這一效應(yīng)。但套利動(dòng)機(jī)會使一月效應(yīng)消失。可數(shù)字證實(shí)長期存在著這一效應(yīng)。 27F小公司一月份效應(yīng)檢驗(yàn)小公司一月份效應(yīng)檢驗(yàn)F F本文以深市、滬市本文以深市、滬市19951995年年1 1月月1 1日前掛牌上市的日前掛牌上市的286286家上家上市公司市公司1995199719951997年年3 3年的市場數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)年的市場數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

44、行實(shí)證檢驗(yàn)。F根據(jù)根據(jù)286286只股票的周平均收盤價(jià)計(jì)算其周收益率，這樣只股票的周平均收盤價(jià)計(jì)算其周收益率，這樣可以適度降低股價(jià)變化的人為因素。每年有可以適度降低股價(jià)變化的人為因素。每年有5252周，除去周，除去2 2周的春節(jié)休市，每支股票每年具有周的春節(jié)休市，每支股票每年具有5050個(gè)周均價(jià)。個(gè)周均價(jià)。F由此我們就得到了由此我們就得到了286286家公司（其中家公司（其中117117家為深市上市公家為深市上市公司，司，169169家為滬市上市公司）的家為滬市上市公司）的148148個(gè)周收益率數(shù)據(jù)，以個(gè)周收益率數(shù)據(jù)，以及各公司每年的風(fēng)險(xiǎn)因素?cái)?shù)據(jù)。及各公司每年的風(fēng)險(xiǎn)因素?cái)?shù)據(jù)。 28F小公司一月

45、份效應(yīng)檢驗(yàn)小公司一月份效應(yīng)檢驗(yàn)F計(jì)算的結(jié)果表明：規(guī)模與業(yè)績無關(guān)計(jì)算的結(jié)果表明：規(guī)模與業(yè)績無關(guān) 29F小公司一月份效應(yīng)檢驗(yàn)小公司一月份效應(yīng)檢驗(yàn)F計(jì)算的結(jié)果表明：中國股市具有很強(qiáng)的季節(jié)性。計(jì)算的結(jié)果表明：中國股市具有很強(qiáng)的季節(jié)性。 30F被忽略公司效應(yīng)被忽略公司效應(yīng) 阿貝爾和斯特雷貝爾阿貝爾和斯特雷貝爾19831983年提出被年提出被忽略公司效應(yīng)，以解釋產(chǎn)生小公司一月份效應(yīng)的原因。忽略公司效應(yīng)，以解釋產(chǎn)生小公司一月份效應(yīng)的原因。他認(rèn)為由于小公司易于被大的機(jī)構(gòu)所忽略，因而小公他認(rèn)為由于小公司易于被大的機(jī)構(gòu)所忽略，因而小公司的信息較難獲得，信息不足使得小公司成為可以獲司的信息較難獲得，信息不足使得小公

46、司成為可以獲得較高利潤的高風(fēng)險(xiǎn)投資對象。他分析被忽略公司的得較高利潤的高風(fēng)險(xiǎn)投資對象。他分析被忽略公司的一月份平均收益率為一月份平均收益率為7.62%7.62%，而熱門公司一月的平均收，而熱門公司一月的平均收益率僅為益率僅為2.48%2.48%，中等熱門公司一月的平均收益率為，中等熱門公司一月的平均收益率為4.95%4.95%。F人們認(rèn)為這也許是因?yàn)樾」居行畔⒉怀浞只蚯闆r更人們認(rèn)為這也許是因?yàn)樾」居行畔⒉怀浞只蚯闆r更不確定的風(fēng)險(xiǎn)，因此要求更高的回報(bào)。但對收益進(jìn)行不確定的風(fēng)險(xiǎn)，因此要求更高的回報(bào)。但對收益進(jìn)行相關(guān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整后，三組公司平均一月收益率的相關(guān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整后，三組公司平均一月

47、收益率的差別更大了。調(diào)整后，為差別更大了。調(diào)整后，為5.03%5.03%、1.69%1.69%和和-1.44%-1.44%了。了。F阿米赫德和門德爾森認(rèn)為，小公司不受機(jī)構(gòu)的重視，阿米赫德和門德爾森認(rèn)為，小公司不受機(jī)構(gòu)的重視，流動(dòng)性較差，更高收益是對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。流動(dòng)性較差，更高收益是對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。31F帳面價(jià)值帳面價(jià)值/ /市場價(jià)值比市場價(jià)值比 法馬和弗倫奇法馬和弗倫奇19921992年的年的研究發(fā)現(xiàn)，公司資產(chǎn)凈值的帳面價(jià)值與市場價(jià)研究發(fā)現(xiàn)，公司資產(chǎn)凈值的帳面價(jià)值與市場價(jià)值的比值可以用來預(yù)測股票的收益的水平。值的比值可以用來預(yù)測股票的收益的水平。F先選擇先選擇100100家公司，并按

48、照帳面家公司，并按照帳面/ /市值比將這些市值比將這些公司分成公司分成1010組，再運(yùn)用組，再運(yùn)用19631963年年7 7月至月至19901990年年1212月月共共342342個(gè)月的數(shù)據(jù)，計(jì)算各組的平均月收益率。個(gè)月的數(shù)據(jù)，計(jì)算各組的平均月收益率。帳面帳面/ /市值比最低的市值比最低的1010家公司的平均月收益率為家公司的平均月收益率為1.65%1.65%，而最高的，而最高的1010家公司的平均月收益率只有家公司的平均月收益率只有0.72%0.72%，基本上各組的月平均收益率是隨著帳面，基本上各組的月平均收益率是隨著帳面/ /市值比的降低而提高。市值比的降低而提高。32F帳面價(jià)值帳面價(jià)值/ /市場價(jià)值比市場價(jià)值比33F帳面價(jià)值帳面價(jià)值/ /市場價(jià)值比市場價(jià)值比34F帳面價(jià)值帳面價(jià)值/ /市場價(jià)值比市場價(jià)值比35F帳面價(jià)值帳面價(jià)值/ /市場價(jià)值比的檢驗(yàn)結(jié)論市場價(jià)值比的檢驗(yàn)結(jié)論F第一，根據(jù)第一，根據(jù)CAPMCAPM模型，股票的模型，股票的值大小是股票收益率高值大小是股票收益率高低的主要指示器，通過檢驗(yàn)，中國股票的收益率與低的主要指示器，通過檢驗(yàn)，中國股票的收益率與值值有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。F第二，在對帳面第二，在對帳面/ /市值比的檢驗(yàn)中證實(shí)，中國股市也存市值比的檢驗(yàn)中證實(shí)，中國股市也存在著帳面在著帳面/ /市值比與股票收益率的正相關(guān)關(guān)系，特別是市值比與股