管理層持股和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系

1、管理層持股和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系    【摘要】現(xiàn)代社會(huì)管理層的作用越來(lái)越重要，管理層持股和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系逐漸成為熱點(diǎn)問(wèn)題。文章從國(guó)內(nèi)和國(guó)外兩個(gè)方面回顧和總結(jié)了在這個(gè)問(wèn)題上的研究成果。【關(guān)鍵詞】管理層持股；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；外生性；內(nèi)生性關(guān)于管理層持股和公司績(jī)效的研究最早可以追溯到1932年Berle與Means的著作現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)。這本書首次提出管理層持股比率愈低時(shí)，由于公司績(jī)效與管理者自身財(cái)富的關(guān)系愈小，因而愈容易形成管理者特權(quán)消費(fèi)行為，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值。自此大量的文獻(xiàn)開始關(guān)注管理層持股對(duì)公司績(jī)效的影響，但研究得到的結(jié)果卻很不相同。本文主要回顧一下國(guó)內(nèi)外

2、的學(xué)者在這一領(lǐng)域的主要研究成果。一、國(guó)外研究現(xiàn)狀（一）外生性視角的研究所謂外生性視角是指把管理層股權(quán)作為一個(gè)獨(dú)立的外生變量，研究其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響作用。代表人物主要有Stulz（1988），Morck、Shleifer和Vishny（1988），McConnell和Servaes（1990）等。主要的研究結(jié)果都表明，管理層持股比例與公司績(jī)效存在非線性關(guān)系。最早對(duì)管理層持股比例與公司績(jī)效關(guān)系進(jìn)行建模分析的是Stulz（1988）。他建模發(fā)現(xiàn)，公司績(jī)效先隨著內(nèi)部人持股的增加而增加，當(dāng)內(nèi)部人持股達(dá)到某一水平后反而開始下降。Chen、Hexter和Hu's（1993）采用1976、1980

3、和1984年財(cái)富500家大公司作為樣本，檢驗(yàn)了管理層股權(quán)與公司績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)托賓Q值是管理層股權(quán)的函數(shù)：當(dāng)股權(quán)在05之間時(shí)，托賓Q值上升；當(dāng)股權(quán)增加到12時(shí)托賓Q值下降；當(dāng)股權(quán)超過(guò)12時(shí)，研究結(jié)果隨著樣本年度不同而有所變化。Griffith（1999）檢驗(yàn)了CEO持股對(duì)公司績(jī)效有重要影響這一假設(shè)，發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效是托賓Q值的非單調(diào)函數(shù)。具體說(shuō)來(lái)，當(dāng)CEO持股015時(shí)，Q值上升；當(dāng)CEO持股上升到50時(shí)Q值下降，超過(guò)50時(shí)Q值再上升。McConnell和Servaes（1995），Steiner、thomas和Lorenz（1996），Myeong-Hyeon和Cho（1998），以及Hold

4、erness、Kroszner和Sheehan（1999）都發(fā)現(xiàn)，美國(guó)公司績(jī)效與管理層持股比例之間存在非線性關(guān)系。（二）內(nèi)生性視角的研究早期的研究忽略了股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性，近期的研究文獻(xiàn)試圖克服早期的缺陷，開始從新的角度去分析管理層持股比例與公司績(jī)效的關(guān)系，它們將研究的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到管理層股權(quán)的內(nèi)生性問(wèn)題上。內(nèi)生性視角認(rèn)為管理層股權(quán)水平本身不是一個(gè)獨(dú)立的外生變量，而是行業(yè)、規(guī)模、企業(yè)戰(zhàn)略、治理結(jié)構(gòu)乃至政治、文化、法律等諸多微觀和宏觀因素共同作用的均衡結(jié)果。Demsetz（1985）和Cho（1998）認(rèn)為，所有權(quán)結(jié)構(gòu)是在均衡中被內(nèi)生所決定的，它取決于公司的外部和內(nèi)部環(huán)境，如行業(yè)、投資機(jī)會(huì)、成長(zhǎng)性、商

5、業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱，所以公司的管理層股權(quán)和公司績(jī)效之間不存在系統(tǒng)的關(guān)系。Kole（1994）提供了所有權(quán)與公司績(jī)效之間存在的因果關(guān)系證據(jù)，表明公司績(jī)效決定所有權(quán)結(jié)構(gòu)，而不是被所有權(quán)結(jié)構(gòu)所決定。Himmelberg等(1999)拓展了Demsetz和Lehn(1985)的研究,加入了一些新變量解釋管理層持股比例。他們采用固定效應(yīng)模型和工具變量來(lái)控制各種可能無(wú)法觀察的異質(zhì)性,例如股東監(jiān)督管理者的能力、無(wú)形資產(chǎn)和產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,運(yùn)用二次方程、分階段線性回歸方程的方法來(lái)預(yù)測(cè)公司的績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)管理層持股與資本/銷售收入、研發(fā)費(fèi)用/銷售收入成反比,而與廣告費(fèi)用/銷售收入、凈利潤(rùn)/銷售收入成正比。當(dāng)控制

6、這些變量并消除固定公司效應(yīng)后,管理層持股并不顯著影響公司的績(jī)效。二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)也有不少學(xué)者對(duì)管理層持股和公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究的內(nèi)容主要集中在管理層持股和公司績(jī)效是否相關(guān)，但是也沒(méi)有形成權(quán)威和一致的意見。由于采用的方法和角度不同，結(jié)論出現(xiàn)很大的差異（一）兩者不存在顯著性關(guān)系袁國(guó)良等（1999）以1996年和1997年年報(bào)為依據(jù)，隨機(jī)抽取了100家上市公司為樣本，對(duì)這些上市公司高級(jí)管理層（包括董事、監(jiān)事和高層經(jīng)理）的持股比例與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果表明:目前上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與公司管理層持股比例之間基本不相關(guān)，而且，即使非國(guó)家控股上市公司，高級(jí)管理人員持股

7、比例與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性也非常低。他們認(rèn)為，我國(guó)上市公司獨(dú)特的股權(quán)性質(zhì)是造成管理層股權(quán)激勵(lì)不明顯的重要原因。李增泉（2000）以1999年年報(bào)披露的848家上市公司中的799家和748家公司為樣本，分別研究了經(jīng)理人員(僅包括董事長(zhǎng)與總經(jīng)理)的持股情況、經(jīng)理人員的年度報(bào)酬與公司績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司經(jīng)理人員的年度報(bào)酬并不與公司績(jī)效相關(guān)聯(lián)，持股制度雖然有利于提高公司業(yè)績(jī)，但大部分公司經(jīng)理人員的持股比例都比較低，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。魏剛（2000）以1999年年報(bào)公布的816家中國(guó)上市公司為樣本，對(duì)管理層持股與公司績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)兩者并不相關(guān)。陳湘永等（2000）發(fā)現(xiàn)總體上我

8、國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效（EPS,ROE）之間基本不存在正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系。徐二明、王智慧（2000）則從另一角度，選用公司的戰(zhàn)略績(jī)效(相對(duì)公司績(jī)效、公司的價(jià)值成長(zhǎng)能力)作為業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，分析了其與高管人員持股的關(guān)系，認(rèn)為業(yè)績(jī)指標(biāo)與高管人員持股之間沒(méi)有獲得任何預(yù)期的正向關(guān)系。（二）兩者之間存在的關(guān)系劉國(guó)亮，王加勝（2000）通過(guò)對(duì)經(jīng)理人員持股比例、職工持股比例與公司ROA,ROE,EPS的關(guān)系進(jìn)行研究后認(rèn)為，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與經(jīng)理人員的持股份額正相關(guān)。吳淑混(2002)研究表明，內(nèi)部持股比例與公司績(jī)效（總資產(chǎn)利潤(rùn)率ROA)呈顯著性倒U型相關(guān)關(guān)系。張宗益，宋增基(2002)認(rèn)為企業(yè)績(jī)效與經(jīng)理持股

9、比例存在立方關(guān)系。許承明和蹼衛(wèi)東(2003)，張俊瑞等(2003)分別發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的持股呈正相關(guān)關(guān)系?？靶旅窈蛣⑸泼?2003)將經(jīng)營(yíng)者界定為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，選取加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率(ROE)為衡量上市公司的主要經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著性弱相關(guān)關(guān)系。上海榮正證券公司(2004)的研究報(bào)告也指出，董事長(zhǎng)總經(jīng)理的持股市值與公司業(yè)績(jī)呈弱正相關(guān)關(guān)系。黃小花(2004)的研究認(rèn)為管理層持股比例在04.41%的范圍內(nèi)與公司治理績(jī)效正相關(guān)，在4.41%32.88%之間時(shí)，關(guān)聯(lián)程度還有所加強(qiáng)，而如果管理層持股比例大于32.88%，則與公司治理績(jī)效負(fù)相關(guān)。徐大偉等(200

10、5)則發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者持股比例在07.50%的范圍內(nèi)，上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效ROE值與管理層持股比例正相關(guān)，在7.50%33.35%之間時(shí)表現(xiàn)負(fù)相關(guān)，大于33.35%又恢復(fù)為正相關(guān)。三、結(jié)語(yǔ)從上面的綜述看出來(lái)，國(guó)外對(duì)這方面的研究比較早而且比較廣泛，因?yàn)閲?guó)內(nèi)股票1999年才要求上市公司披露管理層持股，對(duì)管理層持股和公司績(jī)效的研究開始得比較晚。但是他們得到的結(jié)果都相差很大，我認(rèn)為主要的原因如下：（一）管理層股權(quán)的界定不同有的界定為股票所有權(quán)，有的除了股票所有權(quán)之外，還包括股票期權(quán)。根據(jù)Sanders（2001）的研究，股票所有權(quán)和股票期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)-報(bào)償特征不同，存在不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，因此這兩種不同性質(zhì)的股權(quán)對(duì)公

11、司管理層的激勵(lì)作用是不同的，股票所有權(quán)將使公司管理層更趨向于風(fēng)險(xiǎn)回避，而股票期權(quán)將導(dǎo)致公司管理層追求風(fēng)險(xiǎn)，因而股票所有權(quán)和股票期權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響也是不同的。由此可以看出，對(duì)管理層持有的股權(quán)的界定不同將導(dǎo)致不同的管理層股權(quán)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)果。（二）公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的測(cè)度指標(biāo)不同在研究中有的使用ROA等會(huì)計(jì)指標(biāo)，有的使用托賓Q值等市場(chǎng)指標(biāo)。使用會(huì)計(jì)指標(biāo)還是市場(chǎng)指標(biāo)來(lái)測(cè)度公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效將導(dǎo)致實(shí)證研究的不同結(jié)果。因此使用會(huì)計(jì)指標(biāo)測(cè)度公司績(jī)效其隨意性相比使用市場(chǎng)指標(biāo)而言要小。（三）解釋變量設(shè)置不同管理層股權(quán)只是公司治理結(jié)構(gòu)中激勵(lì)機(jī)制的一種形式，在公司治理結(jié)構(gòu)中還存在其它諸如董事會(huì)、公司控制權(quán)市場(chǎng)、

12、經(jīng)理人市場(chǎng)等的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制形式。公司治理結(jié)構(gòu)中的各種監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制是相互依賴和相互制約的。因此，在研究管理層股權(quán)與公司績(jī)效關(guān)系時(shí)，解釋變量設(shè)置的不同將導(dǎo)致不同的研究結(jié)果。（四）研究樣本不同不同研究人員所選用的研究樣本是不同的,無(wú)論是樣本規(guī)模、樣本公司的特征、樣本期等都存在顯著差異。我們還發(fā)現(xiàn)樣本數(shù)據(jù)的口徑也經(jīng)常不一致，有的是對(duì)橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，有的是考察時(shí)間序列，有的則采用面板數(shù)據(jù)(paneldata)。應(yīng)該說(shuō)，研究樣本的不同也是導(dǎo)致實(shí)證結(jié)論差異的原因之一。（五）計(jì)量方法不同在研究中，有的使用線性回歸模型，有的使用非線性回歸模型，有的則采用分段線性回歸的方法，有的采用單一方程，有的則是聯(lián)立方程。計(jì)量方法的不同無(wú)疑將導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果的差異。【參考文獻(xiàn)】1