專訪巴曙松：人民幣國際化進(jìn)程中的香港機(jī)會分析

1、香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松，日前接受騰訊財(cái)經(jīng)獨(dú)家專訪時表示，伴隨內(nèi)地資本外流趨于緩和，人民幣匯率或已處于相對均衡水平。接下來，美元的走勢將繼續(xù)成為影響人民幣匯率波動的主要因素。他說，內(nèi)地金融高杠桿和資產(chǎn)泡沫的問題，能否平穩(wěn)化解，也是影響人民幣匯率走勢的一個關(guān)鍵變量。2016年10月，人民幣將被正式納入SDR貨幣籃子。巴曙松預(yù)計(jì)，這將導(dǎo)致人民幣匯率走勢更加市場化，其波動也將更加靈活。他說，人民幣納入SDR貨幣籃子之后，央行獨(dú)立地行使貨幣政策的空間，將受到擠壓，國際間的協(xié)商將逐步增多。中國作為內(nèi)需驅(qū)動的全球第二大經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策基調(diào)，應(yīng)當(dāng)以保證內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)。在巴曙松看來，人民幣正式被納

2、入SDR貨幣籃子，將給香港，這個全球最大的離岸人民幣中心，帶來更多向其他國家和地區(qū)，提供金融服務(wù)的機(jī)遇。但是，他明確指出，僅依靠人民幣升值預(yù)期驅(qū)動的國際化，不可持續(xù)。香港應(yīng)大力發(fā)展人民幣計(jì)價的相關(guān)匯率、利率產(chǎn)品，無論人民幣升值或者貶值，都能向投資者提供有效的產(chǎn)品，以鞏固其離岸人民幣中心的地位。人民幣市場之外，巴曙松認(rèn)為，香港憑借完善的對沖工具和衍生產(chǎn)品，可協(xié)助投資者對沖風(fēng)險(xiǎn)，以及獲得更好盈利，因此香港有條件成為內(nèi)地企業(yè)和居民進(jìn)行全球化資產(chǎn)配置的首選市場。盡管如此，香港股市近幾年仍受到A股和H股股價倒掛的困擾。巴曙松預(yù)計(jì)，內(nèi)地市場整體市盈率較高的情況，仍將持續(xù)比較長的一段時間。這種情況下，香港在

3、內(nèi)地資本走出去，和中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的大潮中，可提供內(nèi)地缺乏的金融服務(wù)和產(chǎn)品，抓住發(fā)展機(jī)遇。美元仍是影響人民幣匯率重要因素騰訊財(cái)經(jīng)：2016年以來，人民幣匯率不斷波動，這背后有哪些深層次原因？巴曙松：從外部來看，歐、美、日等發(fā)達(dá)國家之間經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)政策分化，帶來的外溢效應(yīng)的沖擊，是導(dǎo)致人民幣匯率波動的重要原因。從內(nèi)部來看，伴隨著匯率形成機(jī)制改革的深入，匯市的參與主體更加多元化，預(yù)期也更為多元和分散，主體的多元化和行為的變化，會在短期內(nèi)加劇人民幣匯率的波動幅度。人民幣匯率的波動性和靈活性上升，也是匯率更多由市場因素驅(qū)動的表現(xiàn)。此外，2016 年以來，受企業(yè)外幣負(fù)債去杠桿，以及海外兼并收購意愿，不

4、斷升溫等因素影響，中國外匯市場呈現(xiàn)階段性的外匯供小于求的局面，人民幣對美元收盤匯率階段性地呈現(xiàn)偏向較中間價貶值的方向。騰訊財(cái)經(jīng)：2016年下半年，哪些重點(diǎn)因素將影響人民幣匯率走勢？巴曙松：2016年初至今，人民幣匯率波動總體上呈現(xiàn)，非對稱性策略貶值趨勢。即美元走強(qiáng)時，人民幣更多盯住一籃子貨幣，人民幣兌美元貶值，但對一籃子貨幣仍保持穩(wěn)定乃至升值。當(dāng)美元走弱時，更多的參考美元匯率，跟隨美元一起走弱，對一籃子貨幣貶值。在新的人民幣匯率形成機(jī)制下，美元的走勢依舊是影響2016年下半年人民幣匯率走勢的最主要因素。金融高杠桿和資產(chǎn)泡沫，能否平穩(wěn)化解也會是影響匯率走勢的一個關(guān)鍵變量。同時，從更為基本的影響因

5、素看，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)展如何，直接決定了中國的勞動生產(chǎn)率的提高速度，進(jìn)而直接影響到人民幣匯率的中長期走勢。另外，人民幣與美元利率的相對走勢也有一定影響。騰訊財(cái)經(jīng)：對人民幣來說，目前相對合理的匯率是什么水平？巴曙松：基于國際收支、價格水平等不同的切入點(diǎn)，匯率存在多重均衡水平的可能。在實(shí)踐中，人民幣資本項(xiàng)目還在穩(wěn)步開放進(jìn)程中，僅僅基于經(jīng)常項(xiàng)目的匯率均衡適用性明顯下降。因此，探討人民幣匯率的合理均衡水平，是與央行對匯率的干預(yù)導(dǎo)向、以及資本項(xiàng)目的開放步伐等密切相關(guān)的，且始終處于動態(tài)變化的過程之中。央行制定貨幣政策獨(dú)立性將受擠壓騰訊財(cái)經(jīng)：從政策操作角度分析，中國監(jiān)管層對人民幣匯率走勢的態(tài)度和期待是怎樣的

6、？巴曙松：從目前市場的政策操作、以及貨幣當(dāng)局的官方表態(tài)來看，可以大致判斷，貨幣當(dāng)局可能傾向于重點(diǎn)關(guān)注，經(jīng)常性項(xiàng)目順差等基本面指標(biāo)，支持匯率的基本穩(wěn)定。近期資本外流趨于緩和，也從特定的角度印證了人民幣匯率可能已處于相對均衡水平。在動蕩的國際環(huán)境下，貨幣當(dāng)局可能會期望，新的人民幣匯率形成機(jī)制，既能實(shí)現(xiàn)有效匯率隨市場變化波動，又能穩(wěn)定匯率預(yù)期。在應(yīng)對匯率的波動中，央行應(yīng)對匯市波動的經(jīng)驗(yàn)不斷累積，可以觀察到的應(yīng)對策略包括：一是應(yīng)對短期市場匯率波動和匯率水平的靈活調(diào)整相結(jié)合。二是注意調(diào)節(jié)在岸和離岸之間的匯差。保持一個相對穩(wěn)定的匯差，減少離岸和在岸市場之間的套利機(jī)會，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。三是應(yīng)對匯市波動的

7、同時，堅(jiān)持資本項(xiàng)目開放。騰訊財(cái)經(jīng)：2016年10月，人民幣將被正式納入SDR貨幣籃子，這會給人民幣匯率，以及人民幣相關(guān)產(chǎn)品帶來哪些影響？巴曙松：短期來看，加入SDR對人民幣匯率走勢影響有限，因其匯率主要受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響。中長期來看，隨著越來越多國家和地區(qū)，開始使用和持有人民幣，參與人民幣匯率市場博弈的供求方也會逐漸增多，人民幣匯率的波動必然更加靈活。人民幣匯率將更加市場化，預(yù)計(jì)央行會逐步退出日常交易形式的干預(yù)。同時，央行貨幣政策操作框架，也面臨著內(nèi)外部政策優(yōu)先次序的權(quán)衡和選擇。央行貨幣政策的國際協(xié)調(diào)變得更為重要，但其獨(dú)立的貨幣政策效果，將受到削弱，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長問題在一定程度上可能會上升為全

8、球經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題。中國作為內(nèi)需市場較大的經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)前比較有利的內(nèi)地貨幣政策基調(diào)，應(yīng)優(yōu)先保證內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)獨(dú)立決策的空間。香港需大力發(fā)展人民幣計(jì)價產(chǎn)品騰訊財(cái)經(jīng)：香港應(yīng)當(dāng)怎樣抓住人民幣國際化帶來的機(jī)遇？巴曙松：人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入雙向波動時代，主動管理風(fēng)險(xiǎn)比被動接受波動更重要，離岸市場的波動更為劇烈，更需要風(fēng)險(xiǎn)管理。作為全球最大的離岸人民幣中心，香港應(yīng)該考慮，大力發(fā)展人民幣計(jì)價的相關(guān)匯率、利率產(chǎn)品，因?yàn)槿嗣駧哦▋r能力的形成取決于多樣化、有深度的人民幣計(jì)價產(chǎn)品。具體來講，當(dāng)人民幣升值時，香港可提供以人民幣計(jì)價的各種資產(chǎn)，因?yàn)樯涤欣诔钟腥嗣駧刨Y產(chǎn)。當(dāng)人民幣匯率貶值時，香港可以提供人民幣債務(wù)產(chǎn)品。人民

9、幣匯率靈活性的增強(qiáng)，則有利于發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品，包括人民幣對更多貨幣的產(chǎn)品。騰訊財(cái)經(jīng)：具體來說，香港還需做哪些努力，以鞏固人民幣離岸中心地位？巴曙松：在2015年“811匯改”以前，香港作為人民幣離岸中心，其人民幣規(guī)模主要受單向的升值預(yù)期、以及在此基礎(chǔ)上的套利動機(jī)的驅(qū)動。在升值預(yù)期改變時，香港市場上的人民幣規(guī)模容易產(chǎn)生波動。2015年8月11日是人民幣國際化動力的一個重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，意味著人民幣國際化由升值預(yù)期驅(qū)動，轉(zhuǎn)向人民幣匯率雙向波動。人民幣的國際化如果僅依靠匯率升值預(yù)期這一種動力，是難以持續(xù)的，還要能夠提供多種金融產(chǎn)品，這樣的國際化才可持續(xù)。因此，香港首先應(yīng)繼續(xù)增加離岸市場的人民幣存量，建立以

10、銀行間拆借市場為基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率，提高離岸人民幣債券市場的地位，進(jìn)而提高基準(zhǔn)利率的有效性。其次，完善離岸人民幣債券收益率曲線，形成定價的參照，從而降低離岸人民幣市場的擾動，有利于人民幣在岸與離岸價格差點(diǎn)收斂。第三，支持香港發(fā)展多種人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品，為人民幣匯率的波動區(qū)間的加大，提供金融產(chǎn)品上的支持。第四，在離岸市場發(fā)展人民幣計(jì)價商品市場。這不僅可為中國內(nèi)地獲得亞洲時段內(nèi)商品的定價權(quán)，也有助于改進(jìn)香港離岸人民幣市場的深度，鞏固香港的離岸人民幣樞紐地位。騰訊財(cái)經(jīng)：伴隨人民幣國際化的推進(jìn)，香港市場可以從哪些方面受益？巴曙松：從香港的角度來講，人民幣國際化的進(jìn)展，會帶來許多新的金融服務(wù)需求，形成

11、金融市場發(fā)展的新動力。人民幣進(jìn)入SDR貨幣籃子后，全球188個IMF的成員經(jīng)濟(jì)體，會在外匯儲備里自動持有人民幣，相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的央行，可能會對人民幣產(chǎn)生深入研究的需要、投資人民幣產(chǎn)品的需要。香港金融市場上的機(jī)構(gòu)熟悉內(nèi)地和國際兩個市場，最有條件提供這些新生的人民幣相關(guān)服務(wù)。AH股價格倒掛仍將持續(xù)較長時間騰訊財(cái)經(jīng)：香港股市方面，近兩年，多數(shù)A股和H股價格持續(xù)倒掛。一種解讀認(rèn)為，這個說明香港股市的吸引力正在消退。AH股股價倒掛的問題在未來幾年是否有機(jī)會扭轉(zhuǎn)？巴曙松：市場上不少人并沒有系統(tǒng)深入研究，市場、不同行業(yè)的表現(xiàn)等因素，就貿(mào)然認(rèn)為香港市場股票價值不如內(nèi)地市場，主要依據(jù)只是恒生指數(shù)市盈率相對較低，A股

12、相對其H股股價呈現(xiàn)溢價這兩點(diǎn)上。然而，經(jīng)過我們的分析發(fā)現(xiàn)，香港和內(nèi)地在主要市場指數(shù)、上市公司規(guī)模、上市公司行業(yè)組成、新股集資、市場成熟度及投資者基礎(chǔ)等方面均有差異。上述因素導(dǎo)致，香港市場在個別股票和行業(yè)的微觀層面上，股價也有可能比內(nèi)地市場高，特別是作為國際市場的香港，其估值更多取決于機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的投資者群體的投資風(fēng)險(xiǎn)收益的偏好。例如，消費(fèi)品制造、能源及醫(yī)療保健等行業(yè)，以往在香港首次公開招股的估值，高于內(nèi)地，香港未來可以吸引更多這類企業(yè)赴港上市。但是，因?yàn)橄愀叟c內(nèi)地，在市場特性和投資者結(jié)構(gòu)上存在差異，內(nèi)地市場市盈率較高的情況，預(yù)計(jì)仍將持續(xù)比較長的一段時間。騰訊財(cái)經(jīng)：人民幣離岸中心之外，香港也一直希望打造成資產(chǎn)管理中心。香港應(yīng)如何利用自身優(yōu)勢，發(fā)展資產(chǎn)管理市場？ 巴曙松：目前，越來越多的中國居民和企業(yè)希望進(jìn)行全球資產(chǎn)配置，他們較為熟悉香港市場的上市公司，與內(nèi)地上市公司相比，這些公司總體上的估值比較有吸引力。因此，香港有條件成為內(nèi)地企業(yè)和居民進(jìn)行全球化資產(chǎn)配置的首選市場。鑒于此，香港應(yīng)當(dāng)建立和完善投資工具體系。相比在內(nèi)地市場交易，投資者在香港市場，可利用諸多不同的股票衍生產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，進(jìn)行股票投資對沖及套