價(jià)格策略培訓(xùn)

1、當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的行業(yè)選擇當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的行業(yè)選擇長(zhǎng)盛基金管理有限公司研究發(fā)展部長(zhǎng)盛基金管理有限公司研究發(fā)展部行業(yè)選擇的背景：宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的背后行業(yè)選擇的背景：宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的背后 05年上半年GDP增長(zhǎng)9.5%，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)至少9%以上 在同樣高增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)背后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素卻發(fā)生了根本性的變化截止日期GDP增長(zhǎng)速度FAI增長(zhǎng)出口增長(zhǎng)進(jìn)口增長(zhǎng) 順差（美元） 房地產(chǎn)增長(zhǎng)2004-03-319.847.842.942.8-5.441.12004-06-309.73146.550.518.4328.72004-09-309.529.933.122.149.9228.32004-12-319

2、.527.632.724.6110.7628.12005-03-319.425.332.818.657.3326.72005-06-309.527.130.615.196.7823.5行業(yè)選擇背景：中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始影響世界行業(yè)選擇背景：中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始影響世界以美元來(lái)計(jì)算，從1990年至2004年，中國(guó)GDP增長(zhǎng)了3倍，貿(mào)易額增長(zhǎng)了4倍。中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量在增加的同時(shí)，與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)。中國(guó)對(duì)外貿(mào)易依存度從上個(gè)世紀(jì)90年代初期的21%增加到現(xiàn)在的78% -1000.0-500.00.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.01978198019

3、85199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004901020304050607080貿(mào)易順差貿(mào)易依存度行業(yè)選擇的背景：中國(guó)開始融入世界行業(yè)選擇的背景：中國(guó)開始融入世界 中國(guó)面臨不斷增多的貿(mào)易摩擦與匯率升值的壓力 背后的支持是中國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力 -400-300-200-1000100200300歐盟美國(guó)印度韓國(guó)中國(guó)歐盟加入WTO以后反傾銷指控與被指控最多的國(guó)家 三個(gè)嶄新變化之一：中國(guó)開始影響全球油價(jià)三個(gè)嶄新變化之一：中國(guó)開始影響全球油價(jià)油價(jià)波動(dòng)來(lái)自突發(fā)事件與新增需求中美印越來(lái)越成為影響全球原油需求的關(guān)鍵因素10.00

4、%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%19971998199920002001200220034.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%進(jìn)口依存度中國(guó)原油需求占全球比例三個(gè)嶄新變化之二：中國(guó)在影響全球原材料價(jià)格三個(gè)嶄新變化之二：中國(guó)在影響全球原材料價(jià)格不同的市場(chǎng)，不一樣的泡沫中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家處于不同的發(fā)展階段潛在的需求來(lái)自：城市化、基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸、被抑制住房需求的重新釋放。 中國(guó)對(duì)鋼鐵、建材、與有色金屬等原材料在全球的需求中占有很大的比重，目前國(guó)內(nèi)消耗鋼材占全球的35%、水泥占全球的40%、銅約占全球的20%。1000012

5、00014000160001800020000220002400026000280002001年2002年2003年2004年1-9月20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%32.0%34.0%36.0%表觀消費(fèi)量中國(guó)鋼材消費(fèi)占全球比 中國(guó)基礎(chǔ)原材料進(jìn)出口狀況中國(guó)基礎(chǔ)原材料進(jìn)出口狀況占全球需求%占全球供給%國(guó)內(nèi)需求國(guó)內(nèi)供給進(jìn)口價(jià)格主要增長(zhǎng)點(diǎn)石油天然氣75中非常低高中 私家車普及-36%進(jìn)口煤炭2729高高凈出口中電力消耗量增長(zhǎng)電力-非常高高-中制造業(yè)和消費(fèi)鐵礦石-非常高低非常高中48%進(jìn)口鋼材（低檔）高非常高非常低低建筑鋼材（高檔）高中高中汽車和家用電器氧化鋁-非常高低非常

6、高高46%進(jìn)口鋁1820高高凈出口中 建筑、制造業(yè)和消費(fèi)銅精礦-非常高非常低非常高高58%進(jìn)口銅1811高中非常高中性電力和制造業(yè)水泥4042非常高非常低非常低建筑3025三個(gè)嶄新變化之三：中國(guó)制造業(yè)開始占領(lǐng)世界三個(gè)嶄新變化之三：中國(guó)制造業(yè)開始占領(lǐng)世界1234技術(shù)研究技術(shù)研究產(chǎn)品產(chǎn)品開發(fā)開發(fā)產(chǎn)品配送產(chǎn)品配送產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)配套配套原因在于：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、成本優(yōu)勢(shì)、學(xué)習(xí)與技術(shù)進(jìn)步 產(chǎn)量居全球第一的部分中國(guó)產(chǎn)品產(chǎn)量居全球第一的部分中國(guó)產(chǎn)品行業(yè)產(chǎn)量占全球比重家電制造業(yè)彩電3936萬(wàn)臺(tái)29%洗衣機(jī)1443萬(wàn)臺(tái)24%冰箱1279萬(wàn)臺(tái)16%空調(diào)1827萬(wàn)臺(tái)30%電風(fēng)扇7661萬(wàn)臺(tái)超過(guò)50%照相機(jī)5514萬(wàn)個(gè)超過(guò)50%

7、電子及通訊制造業(yè)電話機(jī)9598萬(wàn)臺(tái)50%顯示器4590萬(wàn)臺(tái)42%鐘表15萬(wàn)只75%紡織業(yè)絲7.33噸70%行業(yè)產(chǎn)量占全球比重醫(yī)藥行業(yè)青霉素60%土霉素65%維生素50%機(jī)械制造拖拉機(jī)83%集裝箱83%匯率調(diào)整不會(huì)改變中國(guó)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力匯率調(diào)整不會(huì)改變中國(guó)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力 革命性變化：放棄盯美元、參照一攬子、每天浮動(dòng)0.3% 中美貿(mào)易的實(shí)質(zhì)：富人向窮人借錢消費(fèi) 調(diào)整時(shí)機(jī)不當(dāng)?shù)粫?huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沖擊 匯率調(diào)整是一個(gè)長(zhǎng)期而緩慢的過(guò)程 提升中國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力：低端產(chǎn)品向外轉(zhuǎn)移 世界對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求依然強(qiáng)勁行業(yè)選擇的依據(jù)：來(lái)自對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷行業(yè)選擇的依據(jù)：來(lái)自對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷 這一輪經(jīng)濟(jì)周期總的特點(diǎn)是長(zhǎng)期向好，

8、短期調(diào)整 經(jīng)濟(jì)放緩的趨勢(shì)預(yù)計(jì)將持續(xù)到明年中期以后才會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)折 “十一五”計(jì)劃啟動(dòng)，以及被抑制的房地產(chǎn)投資重新釋放 由于匯率調(diào)整是一個(gè)緩慢過(guò)程，貿(mào)易回落比較緩慢 在經(jīng)濟(jì)回調(diào)的過(guò)程中，周期性行業(yè)負(fù)面影響比較大，非周期性行業(yè)增長(zhǎng)相對(duì)比較穩(wěn)定交通行業(yè)：可進(jìn)可退交通行業(yè)：可進(jìn)可退機(jī)場(chǎng)、公路行業(yè)機(jī)場(chǎng)、公路行業(yè)：經(jīng)濟(jì)放緩，但行業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，優(yōu)先選擇。航空運(yùn)輸：航空運(yùn)輸：油價(jià)高企，市場(chǎng)運(yùn)力有過(guò)剩跡象，長(zhǎng)期看淡。它只是階段性的會(huì)出現(xiàn)一些交易機(jī)會(huì)。港口行業(yè)：港口行業(yè)：外貿(mào)增長(zhǎng)放緩和泊位供應(yīng)增加，謹(jǐn)慎持有。重點(diǎn)關(guān)注泊位產(chǎn)能會(huì)有較快擴(kuò)張、股改后估值較為合理的公司。航運(yùn)業(yè)：航運(yùn)業(yè)：由于周期見(jiàn)頂我們對(duì)航運(yùn)行業(yè)持中性態(tài)度

9、，主要龍頭企業(yè)和行業(yè)周期的關(guān)聯(lián)度較小的有一定反彈機(jī)會(huì)。 機(jī)場(chǎng)、港口和路橋重點(diǎn)公司的估值比較機(jī)場(chǎng)、港口和路橋重點(diǎn)公司的估值比較 20042005E2006E2007E機(jī)場(chǎng)25.823.519.215.8路橋28.67 23.60 16.02 13.67 港口27.722.319.618.3機(jī)場(chǎng)、港口和路橋重點(diǎn)公司的估值比較機(jī)場(chǎng)、港口和路橋重點(diǎn)公司的估值比較 長(zhǎng)盛跟蹤的機(jī)場(chǎng)、路橋、港口行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司估值比較。子行業(yè)樣本（選取長(zhǎng)盛基金所關(guān)注的主要公司，機(jī)場(chǎng)4家，港口3家，路橋7家），股價(jià)取8月15日收盤價(jià)，05、06、07年的EPS為長(zhǎng)盛公司的預(yù)測(cè)值高速公路發(fā)展階段分析高速公路發(fā)展階段分析 發(fā)達(dá)國(guó)家

10、高速公路的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有密切的關(guān)系。從歷史上這些國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，伴隨工業(yè)化和現(xiàn)代化的進(jìn)程，高速公路發(fā)展一般經(jīng)歷四個(gè)階段 。目前，我國(guó)正處于向重化工業(yè)轉(zhuǎn)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快的關(guān)鍵階段，并伴隨汽車普及率的迅速提高，這和發(fā)達(dá)國(guó)家六七十年代的情況較為類似。我們認(rèn)為我國(guó)高速公路正處于最具成長(zhǎng)性的的第二階段即快速發(fā)展期。 發(fā)展階段發(fā)展階段發(fā)展時(shí)期發(fā)展時(shí)期發(fā)展特點(diǎn)發(fā)展特點(diǎn)我國(guó)對(duì)應(yīng)我國(guó)對(duì)應(yīng)的階段的階段第一階段第一階段發(fā)展起步發(fā)展起步期期經(jīng)濟(jì)總量較小，高速公路認(rèn)知度低，規(guī)模不大且里程經(jīng)濟(jì)總量較小，高速公路認(rèn)知度低，規(guī)模不大且里程增長(zhǎng)緩慢增長(zhǎng)緩慢1988198819961996第二階段第二階段快速發(fā)展快速發(fā)展

11、期期經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)，高速公路需求旺盛，通車?yán)锍萄杆僭鼋?jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)，高速公路需求旺盛，通車?yán)锍萄杆僭鲩L(zhǎng)長(zhǎng)1997199720202020第三階段第三階段接近飽和接近飽和期期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，資源緊俏，通車?yán)锍淘鲩L(zhǎng)趨緩，以提經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，資源緊俏，通車?yán)锍淘鲩L(zhǎng)趨緩，以提高路網(wǎng)質(zhì)量為主高路網(wǎng)質(zhì)量為主20202020第四階段第四階段相對(duì)穩(wěn)定相對(duì)穩(wěn)定期期經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，資源緊缺，高速公路網(wǎng)規(guī)模趨于穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，資源緊缺，高速公路網(wǎng)規(guī)模趨于穩(wěn)定，路網(wǎng)運(yùn)行質(zhì)量的提高主要依靠提高交通管理水平來(lái)實(shí)路網(wǎng)運(yùn)行質(zhì)量的提高主要依靠提高交通管理水平來(lái)實(shí)現(xiàn)，智能運(yùn)輸系統(tǒng)日趨完善是其主要標(biāo)志現(xiàn)，智能運(yùn)輸系統(tǒng)日趨完善是其主要標(biāo)志

12、高速公路行業(yè)投資的策略要點(diǎn)高速公路行業(yè)投資的策略要點(diǎn) -高速公路行業(yè)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)、投資價(jià)值顯著路網(wǎng)貫通效應(yīng) 治理超載對(duì)公路運(yùn)營(yíng)企業(yè)是長(zhǎng)期利好汽車保有量是決定相關(guān)公路車流量和收費(fèi)額的重要因素 收費(fèi)公路管理?xiàng)l例對(duì)高速公路上市公司不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，公路收費(fèi)制度在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍將存在 燃油稅 重點(diǎn)公司相對(duì)估值重點(diǎn)公司相對(duì)估值05、06、07三年市盈率比較，不考慮股改因素重點(diǎn)公司的股改情況重點(diǎn)公司的股改情況 公司名稱公司名稱流通流通A A股比例股比例（）（）第一大股東第一大股東持股（）持股（）對(duì)價(jià)補(bǔ)償能力對(duì)價(jià)補(bǔ)償能力備注備注山東基建山東基建15.0115.0162.362.3強(qiáng)強(qiáng)有發(fā)行可轉(zhuǎn)債計(jì)有發(fā)行

13、可轉(zhuǎn)債計(jì)劃劃皖通高速皖通高速15.0715.0732.532.5預(yù)計(jì)對(duì)價(jià)為預(yù)計(jì)對(duì)價(jià)為1010送送2.52.53.53.5（H H股不補(bǔ)償?shù)那闆r下，股不補(bǔ)償?shù)那闆r下，送股能力較強(qiáng)）送股能力較強(qiáng)）福建高速福建高速29.229.247.547.5一般，對(duì)價(jià)為一般，對(duì)價(jià)為1010送送2 23 3寧滬高速寧滬高速2.982.9855.255.2強(qiáng)（強(qiáng)（H H股不補(bǔ)償?shù)那闆r下，股不補(bǔ)償?shù)那闆r下，送股能力非常強(qiáng)）送股能力非常強(qiáng)）現(xiàn)代投資現(xiàn)代投資53.753.736.536.5較弱較弱大股東持股比例大股東持股比例低，支付現(xiàn)金能低，支付現(xiàn)金能力較弱力較弱贛粵高速贛粵高速40.0840.0859.659.6較強(qiáng)，

14、預(yù)計(jì)較強(qiáng)，預(yù)計(jì)1010送送2.52.53 3有配股計(jì)劃有配股計(jì)劃深高速深高速7.577.5733.533.5一般一般國(guó)際高速公路公司估值國(guó)際高速公路公司估值數(shù)據(jù)來(lái)源：bloombergEQUITYEQUITY04P/E04P/E05P/E(F)05P/E(F)06P/E(F)06P/E(F)04EV/EBITDA04EV/EBITDA05EV/EBITDA(F)05EV/EBITDA(F) 06EV/EBITDA(F)06EV/EBITDA(F)香港平香港平均均15.315.315.415.413.213.213.813.810.410.48.398.39亞洲國(guó)亞洲國(guó)家平均家平均（除香（除香港

15、外）港外）32.132.115.215.212.612.610.510.512.812.89.659.65歐洲國(guó)歐洲國(guó)家平均家平均22.322.3252522.222.215.815.815.915.914.4414.44國(guó)外公國(guó)外公路公司路公司平均平均18.818.819.419.4171714.214.212.712.711.0611.06 2004年末國(guó)際上公路公司平均PE值為18.8倍，EB/EBITDA為14.2倍。國(guó)內(nèi)A股高速公路上市公司04年平均PE值為23.7倍（剔除虧損每股收益低于0.10元公司）。 但由于國(guó)內(nèi)高速公路行業(yè)正處于快速成長(zhǎng)期，我們重點(diǎn)關(guān)注的A股公路公司05年動(dòng)態(tài)

16、市盈率為23倍（剔除因擴(kuò)建業(yè)績(jī)異常的寧滬高速后平均為18倍多），比國(guó)際公路公司平均19.4倍的水平高18（剔除寧滬高速后已略低于國(guó)際平均水平）。 從06年動(dòng)態(tài)市盈率看，國(guó)內(nèi)重點(diǎn)上市公司平均為16倍，考慮較高的成長(zhǎng)性和A股存在對(duì)價(jià)補(bǔ)償預(yù)期因素與估值水平最低的香港市場(chǎng)基本接軌，因此我們認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)A股公路上市公司估值已具備較強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。經(jīng)過(guò)這一段時(shí)間的調(diào)整后，高速公路板塊將再現(xiàn)輝煌。 機(jī)場(chǎng)投資策略機(jī)場(chǎng)投資策略90 年代以來(lái)，我國(guó)航空周轉(zhuǎn)量年均增幅達(dá)到15.9%，大大超過(guò)同期GDP9.0%的增速。我們預(yù)測(cè)2005-2010 年，國(guó)內(nèi)航空總周轉(zhuǎn)量年均增速將達(dá)13-15，2010-2020 年將維

17、持在10左右。長(zhǎng)期內(nèi)我們看好以上海機(jī)場(chǎng)為代表的樞紐機(jī)場(chǎng)的發(fā)展前景。 機(jī)場(chǎng)收費(fèi)改革 ：國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)收費(fèi)改革的主要思路是在內(nèi)外航收費(fèi)并軌的總體思路下，適度上調(diào)對(duì)國(guó)內(nèi)航空公司的收費(fèi)，對(duì)外航收費(fèi)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)增加各機(jī)場(chǎng)定價(jià)自主權(quán)。我們認(rèn)為增加定價(jià)彈性有利于上海機(jī)場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。機(jī)場(chǎng)的國(guó)際估值比較機(jī)場(chǎng)的國(guó)際估值比較International Airport Name P/EP/EBITDA ROE(%)維也納國(guó)際機(jī)場(chǎng)15.187.1711.74丹麥哥本哈根18.24Na 18.62德國(guó)法蘭克福機(jī)場(chǎng)20.695.766.9北京首都機(jī)場(chǎng)15.156.9910.13海南美蘭機(jī)場(chǎng)10.79.0313以色列10.1

18、3.1410.53羽田機(jī)場(chǎng)31.948.933.2英國(guó)機(jī)場(chǎng)管理公司16.157.1810.36馬來(lái)西亞機(jī)場(chǎng)管理集團(tuán)34.38Na 12.85澳大利亞奧克蘭國(guó)際機(jī)場(chǎng)25.8111.9416.69國(guó)際機(jī)場(chǎng)平均19.837.5211.4國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)平均23.513.149.72從國(guó)際同行業(yè)公司的估值比較來(lái)看，考慮到股權(quán)改革的對(duì)價(jià)因素，股改后上海機(jī)場(chǎng)P/E在16倍左右仍然具有較好的長(zhǎng)期投資價(jià)值。國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)估值國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)估值每股收益每股收益市盈率市盈率2004.00 2004.00 2005.00 2005.00 2006E2006E2007E2007E2004.00 2004.00 2005.00 2005.

19、00 2006E2006E2007E2007E上海機(jī)上海機(jī)場(chǎng)場(chǎng)0.67 0.67 0.74 0.74 0.89 0.89 1.09 1.09 24.91 24.91 22.57 22.57 18.76 18.76 15.33 15.33 白云機(jī)白云機(jī)場(chǎng)場(chǎng)0.28 0.28 0.28 0.28 0.34 0.34 0.51 0.51 29.62 29.62 29.72 29.72 24.71 24.71 16.46 16.46 廈門機(jī)廈門機(jī)場(chǎng)場(chǎng)0.28 0.28 0.35 0.35 0.42 0.42 0.48 0.48 26.71 26.71 21.71 21.71 18.10 18.10 1

20、5.83 15.83 深圳機(jī)深圳機(jī)場(chǎng)場(chǎng)0.32 0.32 0.36 0.36 0.43 0.43 0.47 0.47 25.70 25.70 22.78 22.78 19.25 19.25 17.49 17.49 港口行業(yè)投資策略要點(diǎn)港口行業(yè)投資策略要點(diǎn)行業(yè)特性：伴隨外貿(mào)增速放緩而增長(zhǎng)率回落的壟斷行業(yè) 在今后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)（最少在2010年港口對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“瓶頸”約束消失以前），港口行業(yè)依然是一個(gè)盈利性較好的行業(yè)，但是外貿(mào)增速放緩和泊位供應(yīng)快速增長(zhǎng)將導(dǎo)致港口贏利增長(zhǎng)率將逐步回落。未來(lái)幾年沿海港口貨物吞吐量仍將穩(wěn)定增長(zhǎng)。2005 年1-5 月，全國(guó)沿海港口貨物吞吐量增速為18%。我們認(rèn)為由城

21、市化、工業(yè)化推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化，沿海港口貨物吞吐量增速在今后幾年，仍將以比較快的速度增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)2005 年、2006 年沿海港口貨物吞吐量增速分別為17%、13%左右，2007-2010 年的復(fù)合增速為10%左右。我們認(rèn)為未來(lái)幾年對(duì)外貿(mào)易增長(zhǎng)速度會(huì)有所放緩；人民幣升值是影響對(duì)外貿(mào)易增速的主要因素，如果未來(lái)人民幣持續(xù)升值10%左右，我們估計(jì)2006 年對(duì)外貿(mào)易增速仍可達(dá)17%左右。考慮到升值，2007-2010 年對(duì)外貿(mào)易增速將放緩,但可能仍然稍快于名義GDP的增長(zhǎng)速度。外貿(mào)增速放緩的趨勢(shì)和集裝箱貨物價(jià)值量的增加，使集裝箱吞吐量的增長(zhǎng)低于我們的預(yù)期，預(yù)計(jì)05、06 年集裝箱吞吐

22、量增速也分別為20%和15%；另一方面，今后兩年我國(guó)集裝箱港口吞吐能力投放速度平均在25%左右，集裝箱量的增速明顯低于港口能力投放速度，整個(gè)集裝箱裝卸行業(yè)利用率和毛利率將有所下降。關(guān)注泊位產(chǎn)能會(huì)有較快擴(kuò)張、股改后估值較為合理的公司。港口行業(yè)重點(diǎn)公司估值港口行業(yè)重點(diǎn)公司估值我們認(rèn)為港口行業(yè)是一個(gè)處于成長(zhǎng)期的防御性行業(yè)，經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)港口企業(yè)與國(guó)際港口企業(yè)估值比較，結(jié)合香港市場(chǎng)港口企業(yè)紅籌股等的估值情況，如COSCO PACIFIC 和CHINA MERCHANTS HOLDING）2005年的P/E在13-15之間，這兩家公司只有不到一半的贏利來(lái)自港口業(yè)務(wù)，市場(chǎng)給予快速增長(zhǎng)的 港口業(yè)務(wù)市盈率在17-2

23、0倍之間，這樣的估值是比較合理的。我們認(rèn)為可給予國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)性港口企業(yè)17-20倍市盈率。我們重點(diǎn)關(guān)注上港集箱、深赤灣和天津港。代碼代碼名稱名稱04EPS04EPS0505年預(yù)測(cè)年預(yù)測(cè)0606年預(yù)測(cè)年預(yù)測(cè)備注備注22深赤灣1.081.51.72預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)是除權(quán)之前數(shù)據(jù)，07年后公司將進(jìn)入穩(wěn)定期600018上港集箱0.6410.780.8預(yù)計(jì)05年4季度收購(gòu)?fù)?期600717天津港0.2020.330.44航運(yùn)業(yè)投資策略航運(yùn)業(yè)投資策略行業(yè)特性行業(yè)特性-典型的周期性行業(yè)，行業(yè)高度景氣后開始回落典型的周期性行業(yè)，行業(yè)高度景氣后開始回落航運(yùn)業(yè)的利潤(rùn)率受運(yùn)價(jià)水平影響很大，而運(yùn)價(jià)水平由貨運(yùn)需求與運(yùn)力供給兩方面的

24、因素共同決定，因而具有相當(dāng)大的波動(dòng)性。整體看航運(yùn)業(yè)是一個(gè)典型的周期性行業(yè)，一般而言，國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)的周期歷時(shí)大約為56 年，并受整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期的影響略有長(zhǎng)短。 目前的這一輪行業(yè)景氣始于2002 年下半年，以BDI指數(shù)為代表從1000點(diǎn)左右漲到5000多點(diǎn)，目前回落到2000點(diǎn)。其中中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和世界經(jīng)濟(jì)逐步走出低谷成為重要推動(dòng)力量。而03、04 年經(jīng)濟(jì)的加速上揚(yáng)更是推動(dòng)了航運(yùn)業(yè)景氣達(dá)到了十幾年來(lái)的高峰。中長(zhǎng)期看,在世界經(jīng)濟(jì)未來(lái)增速可能放緩和大量運(yùn)力投放的背景下,世界散貨運(yùn)輸市場(chǎng)將很難在短期內(nèi)重復(fù)2004年的高峰,震蕩回落將是總趨勢(shì)。 BDI指數(shù)的波動(dòng)情況海運(yùn)企業(yè)的國(guó)際估值比較公司公司

25、PEPEPBPBEV/RevenueEV/RevenueEV/EBITDAEV/EBITDA中遠(yuǎn)航運(yùn)6.92.542.767.59中海發(fā)展7.82.53.928.32SFL/油輪5.82.26.68.2TNP/油輪5.31.53.36.4GMR/油輪5.21.72.84.5OMM/油輪6.4246.9OSG/油輪4.81.54.46.4DSX/干散貨6.21.77.410.1EXM/干散貨5.31.423.2BHO/干散貨19.11.71.85.7DRYS/干散貨3.9N/A5.36.8就05年而言，行業(yè)內(nèi)的龍頭公司中海發(fā)展中海發(fā)展和中遠(yuǎn)航運(yùn)中遠(yuǎn)航運(yùn)贏利能力和利潤(rùn)仍將維持高速增長(zhǎng)。但考慮到行業(yè)

26、拐點(diǎn)的出現(xiàn)，估值劣勢(shì)以及市場(chǎng)搏但考慮到行業(yè)拐點(diǎn)的出現(xiàn)，估值劣勢(shì)以及市場(chǎng)搏弈因素，短期內(nèi)業(yè)內(nèi)公司基本不存在戰(zhàn)略性的投資機(jī)會(huì)弈因素，短期內(nèi)業(yè)內(nèi)公司基本不存在戰(zhàn)略性的投資機(jī)會(huì)。出于對(duì)周期見(jiàn)頂?shù)膿?dān)心，近期主要公司跌幅較大，但實(shí)際上中海和中遠(yuǎn)與BDI的相關(guān)性并不是那么密切，在加上如果考慮到股權(quán)分置因素，視方案好壞，龍頭公司會(huì)存在階段性的投資機(jī)會(huì)。商業(yè)零售：吹盡黃沙現(xiàn)黃金商業(yè)零售：吹盡黃沙現(xiàn)黃金社會(huì)消費(fèi)品零售總額的高速成長(zhǎng)使得商業(yè)零售板塊可以獲得成長(zhǎng)性溢價(jià)行業(yè)集中度在不斷提高，連鎖業(yè)態(tài)將成為未來(lái)商業(yè)的主要組織形式連鎖流行百貨正在崛起，二線城市戰(zhàn)略決定公司擴(kuò)張成敗大型綜合超市雖面臨外資競(jìng)爭(zhēng)，但我們看好在區(qū)域

27、市場(chǎng)能夠最有效率的滿足消費(fèi)者需求的內(nèi)資主流流通企業(yè)連鎖家電行業(yè)全國(guó)布局已經(jīng)開始，雖然局部市場(chǎng)進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)階段，但全國(guó)范圍內(nèi)市場(chǎng)空白仍然較大商業(yè)零售行業(yè)可以獲得成長(zhǎng)性溢價(jià)商業(yè)零售行業(yè)可以獲得成長(zhǎng)性溢價(jià)上半年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額2.96萬(wàn)億元，增長(zhǎng)13.2%。剔除物價(jià)因素，實(shí)際增長(zhǎng)12%,是1997年以來(lái)的最快水平。連鎖行業(yè)100強(qiáng)所占市場(chǎng)份額在不斷提高連鎖業(yè)態(tài)是未來(lái)商業(yè)的主要組織類型連鎖業(yè)態(tài)是未來(lái)商業(yè)的主要組織類型在人均收入達(dá)到一定水平以后，零售的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)最重要的特征是連鎖商店市場(chǎng)份額的增加，這種份額的增加將以其他單體零售組織的損失為代價(jià)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)的談判能力最明顯的反映是在產(chǎn)品供應(yīng)條款中，不過(guò)，

28、實(shí)力雄厚的連鎖零售商還可以獲得如人員、管理、廣告等其他方面的優(yōu)勢(shì)。對(duì)于單體零售組織來(lái)說(shuō)，弱勢(shì)的采購(gòu)地位以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)的缺乏使這些公司的毛利顯著降低，為了維持前期的管理成本和運(yùn)營(yíng)支出，他們不得不提高價(jià)格，這又導(dǎo)致了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力的下滑和衰落。 零售類上市公司成長(zhǎng)歸因分析零售類上市公司成長(zhǎng)歸因分析連連鎖鎖成成長(zhǎng)長(zhǎng)性性業(yè)業(yè) 態(tài)態(tài) 成成 長(zhǎng)長(zhǎng) 性性大商股份大商股份、王府井、重慶百貨、百聯(lián)股份、友誼股份、南京中商、益民百貨、廣州友誼、大廈股份 華聯(lián)超市、華聯(lián)綜超華聯(lián)綜超合肥百貨、北京城鄉(xiāng)、深國(guó)商A、通程控股、陜解放AST昆白大、西安民生、銅城集團(tuán)大連友誼、中興商業(yè)、武漢中商商業(yè)城、 西單商場(chǎng) 新世界、杭州解

29、百、 津勸業(yè)成商集團(tuán)、大紅鷹、 上海九百長(zhǎng)百集團(tuán)、百大集團(tuán)、豫園商城南京新百、銀泰股份、東百集團(tuán)歐亞集團(tuán)、南寧百貨、蘭州民百漢商集團(tuán)、友好集團(tuán)、新華百貨連鎖擴(kuò)張型連鎖擴(kuò)張型單店型單店型百貨、其他百貨、其他超市超市專業(yè)賣場(chǎng)專業(yè)賣場(chǎng)武漢中百武漢中百蘇寧電器蘇寧電器新流行百貨業(yè)態(tài)的崛起新流行百貨業(yè)態(tài)的崛起商品結(jié)構(gòu)的變動(dòng)帶來(lái)銷售毛利率的上升 銷售模式改購(gòu)銷為聯(lián)營(yíng)提升其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。連鎖經(jīng)營(yíng)形成良性循環(huán)。通過(guò)復(fù)制成功經(jīng)驗(yàn)，又可進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)與供應(yīng)商談判的地位，從而使企業(yè)獲得更高的扣點(diǎn)，進(jìn)一步提升企業(yè)的毛利率，形成良性循環(huán)。 戰(zhàn)略決定成敗戰(zhàn)略決定成敗一線城市二、三線城市現(xiàn)有百貨企業(yè)實(shí)力較為強(qiáng)大

30、 外資百貨零售企業(yè)進(jìn)入我國(guó)往往會(huì)選擇一線城市作為其進(jìn)入首站競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，新進(jìn)入企業(yè)難以在短期內(nèi)迅速實(shí)現(xiàn)盈利 一線城市的收入相對(duì)較高，對(duì)于商品結(jié)構(gòu)的檔次要求以世界知名品牌為主，外資企業(yè)相對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)有優(yōu)勢(shì)原有的百貨企業(yè)往往經(jīng)營(yíng)水平差新進(jìn)入企業(yè)可以較為輕易的取得優(yōu)勢(shì) 二、三線城市收入相對(duì)較低，對(duì)商品的要求以國(guó)內(nèi)中高檔品牌為主，有利于充分發(fā)揮國(guó)內(nèi)百貨企業(yè)與內(nèi)資供應(yīng)商良好關(guān)系的優(yōu)勢(shì) 不同的戰(zhàn)略，不同的結(jié)果不同的戰(zhàn)略，不同的結(jié)果 王府井和大商股份是百貨企業(yè)中一線戰(zhàn)略和二三線戰(zhàn)略的代表企業(yè) 大商股份擴(kuò)張效率較高 王府井?dāng)U張效率較低0100,000200,000300,000400,000500,000600

31、,000700,000800,000900,00020012002200320042005E02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈利潤(rùn)100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00020012002200320041,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,600主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈利潤(rùn)大型綜合超市：能夠滿足局部地區(qū)消費(fèi)需求同樣重要大型綜合超市：能夠滿足局部地區(qū)消費(fèi)需求同樣重要滲透率的國(guó)際比較滲透率的國(guó)際比較

32、大型綜合超市在中國(guó)大型綜合超市在中國(guó)2004年，大賣場(chǎng)門店數(shù)量相比2003年增長(zhǎng)37%，銷售額增長(zhǎng)26%。 2005年1-6月份，商務(wù)部監(jiān)測(cè)的1000家重點(diǎn)流通企業(yè)零售額4150億元，同比增長(zhǎng)14.6%。其中，大型綜合超市零售額增長(zhǎng)15.3% 2005年3月份，AC尼爾森發(fā)布了中國(guó)20052005年購(gòu)物者趨勢(shì)調(diào)查，報(bào)告顯示，隨著購(gòu)物者的購(gòu)物偏好逐漸傾向于大賣場(chǎng)和便利店，零售業(yè)態(tài)兩極分化趨勢(shì)正在加劇。 大型綜合超市同時(shí)也面臨外資競(jìng)爭(zhēng)020406080100120140160180家樂(lè)福好又多華潤(rùn)萬(wàn)家沃爾瑪易初蓮花億元020406080100120140160銷售額增長(zhǎng)率（%）知名外資零售商都已經(jīng)

33、進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)A.T.Kearney 2004年全球零售發(fā)展指數(shù)（GRDI）中, 由于外資的大量涌入，2005年排名中,中國(guó)由第三名排名下滑到第四位外資利潤(rùn)總額增長(zhǎng)更快;外資企業(yè)以大型綜合超市為主要形式，以4.7%的門店創(chuàng)造11%的收入，13.3%的利潤(rùn)總額誰(shuí)能更有效率滿足區(qū)域消費(fèi)者需求誰(shuí)能更有效率滿足區(qū)域消費(fèi)者需求外資不可能在任何地區(qū)都具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)區(qū)域市場(chǎng)能最有效率的滿足消費(fèi)者需求的企業(yè)就是主流流通商開店能力和店址選擇是大型綜超的核心競(jìng)爭(zhēng)力武漢中百武漢中百在湖北武漢及周遍地區(qū)市場(chǎng)占有率在湖北武漢及周遍地區(qū)市場(chǎng)占有率70%70%正處于業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)期正處于業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)期 市場(chǎng)空間潛力巨大，外資無(wú)暇

34、顧及市場(chǎng)空間潛力巨大，外資無(wú)暇顧及外資擴(kuò)張外資擴(kuò)張最強(qiáng)的家樂(lè)福也僅有60多家大賣場(chǎng)，而中國(guó)有660個(gè)城市。中西部市場(chǎng)空間中西部市場(chǎng)空間僅湖北就還有80個(gè)人口在20萬(wàn)以上的縣級(jí)城市沒(méi)有設(shè)立大賣場(chǎng)。公司開店經(jīng)驗(yàn)、人員、資金等足以支撐每年新開公司開店經(jīng)驗(yàn)、人員、資金等足以支撐每年新開10家新店家新店開店經(jīng)驗(yàn)、人員開店經(jīng)驗(yàn)、人員1998年便開始經(jīng)營(yíng)大賣場(chǎng)，經(jīng)驗(yàn)、人員資源豐富資金資金新開10家賣場(chǎng)平均需要約5000萬(wàn)元自有資金，而公司每年凈利均在5000萬(wàn)元以上。經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)開店是武漢中百正確的開店策略經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)開店是武漢中百正確的開店策略武漢中百與沃爾瑪早期開店策略相似武漢中百與沃爾瑪早期開店策

35、略相似上世紀(jì)80年代前，沃爾瑪堅(jiān)持以小城鎮(zhèn)作為目標(biāo)市場(chǎng)，在實(shí)力還不足以與零售業(yè)中王者抗衡時(shí)，沃爾瑪能夠躲在小城鎮(zhèn)求發(fā)展。 未來(lái)幾年，未來(lái)幾年，武漢中百具有快速開店能力武漢中百具有快速開店能力家電連鎖：星星之火，可以燎原家電連鎖：星星之火，可以燎原享受行業(yè)和集中度雙重增長(zhǎng)享受行業(yè)和集中度雙重增長(zhǎng) 家電市場(chǎng)整體份額較快增長(zhǎng) 專業(yè)家電連鎖店市場(chǎng)份額不斷提高-1,0002,0003,0004,0005,0006,00019941995199619971998199920002001200220032004（億元）0%4%8%12%16%20%銷售額(左軸)增長(zhǎng)率（右軸）2000年以前年以前200020

36、052005之后之后市場(chǎng)特點(diǎn)市場(chǎng)特點(diǎn)各地百貨蘇寧、國(guó)美、永樂(lè)各地小型零售商百貨是家電市場(chǎng)的主導(dǎo)蘇寧、國(guó)美等快速成長(zhǎng)小型零售商多如牛毛百貨讓出主導(dǎo)地位蘇寧、國(guó)美等成為主導(dǎo)部分小型家電零售商成長(zhǎng)為區(qū)域家電零售商百貨基本退出家電銷售蘇寧、國(guó)美等成為霸主區(qū)域零售商被逐步出局中國(guó)家電零售市場(chǎng)正向寡頭壟斷市場(chǎng)演進(jìn)中國(guó)家電零售市場(chǎng)正向寡頭壟斷市場(chǎng)演進(jìn)全國(guó)布局全國(guó)布局 局部競(jìng)爭(zhēng)局部競(jìng)爭(zhēng) 市場(chǎng)空間依然很大市場(chǎng)空間依然很大 城市規(guī)模城市個(gè)數(shù)競(jìng)爭(zhēng)描述城市個(gè)數(shù)200萬(wàn)以上13蘇寧進(jìn)入的城市69100-200萬(wàn)27國(guó)美進(jìn)入的城市5150-100萬(wàn)53蘇寧、國(guó)美共同進(jìn)入的城市2520-50萬(wàn)218門店數(shù)量都超過(guò)10家的地

37、區(qū)320萬(wàn)以下352門店數(shù)量都超過(guò)2家的地區(qū)15獨(dú)立縣城1464200萬(wàn)人以下仍有空間的城市25合計(jì)230550萬(wàn)人以下仍有空間的城市78截至截至04年底年底國(guó)美電器蘇寧電器25個(gè)城市擁有144家門店46個(gè)城市擁有84家門店截至截至05年年6月底月底約51個(gè)城市擁有190家門店60個(gè)城市擁有149149家門店蘇寧電器前期固定資產(chǎn)投入較多，同城開店比例高，新店收入下降幅度低，邊際成本能被有效攤薄。國(guó)美開店較密集，新進(jìn)入城市將大幅提高費(fèi)用率，影響階段性業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)蘇寧盈利水平將繼續(xù)保持升趨勢(shì)，新增利潤(rùn)率將繼續(xù)提高長(zhǎng)期看，國(guó)美電器仍處于快速上升周期，短期增速放緩屬于開店策略的階段性反應(yīng)不同開店策略，蘇寧

38、電器與國(guó)美電器盈利增長(zhǎng)有所差異不同開店策略，蘇寧電器與國(guó)美電器盈利增長(zhǎng)有所差異國(guó)際主要零售商的估值水平國(guó)際主要零售商的估值水平公司代碼股價(jià)050707EPS2007E2003A 2004A 2005E2006E04-07年復(fù)合增長(zhǎng)率2005年動(dòng)態(tài)P/E國(guó)際主要連鎖超市WALMARTWMT US48.95 2.07 2.41 2.66 3.04 3.43 0.12 18.40 CARREFOURCA FP38.34 2.67 2.72 2.83 3.12 3.33 0.07 13.55 TARGETTGT US55.66 1.76 2.07 2.65 2.99 3.50 0.19 21.00 M

39、ETROMEO GR42.69 #DIV/0!TESCOTSCO LN 330.00 16.30 18.30 20.80 23.00 25.80 0.12 15.87 香港上市業(yè)務(wù)在內(nèi)地的連鎖超市聯(lián)華超市980 HK8.30 0.33 0.36 0.43 0.53 0.64 0.21 19.30 物美超市8277 HK13.15 0.38 0.39 0.56 0.74 0.97 0.35 22.41 國(guó)際主要家電連鎖店BestBuyBBY US48.69 2.41 2.79 2.23 2.56 3.06 0.18 21.83 CircuitCityCC US17.61 0.31 0.59 0.

40、80 1.09 0.52 29.73 香港上市業(yè)務(wù)在內(nèi)地的家電連鎖店國(guó)美電器493 HK5.65 0.11 0.22 0.34 0.36 0.40 0.22 16.62 國(guó)際主要百貨公司西爾斯控股SHLD US 142.96 5.05 6.25 7.95 9.31 0.23 22.87 彭尼JCP US51.95 1.21 2.31 3.30 3.76 4.53 0.25 15.74 聯(lián)邦FD US73.56 3.71 3.86 4.91 5.28 5.90 0.15 14.98 五月MAY US40.45 1.44 1.74 1.71 1.80 2.09 0.06 23.65 迪拉德DDS

41、US21.59 0.11 1.41 0.76 0.89 1.03 28.41 穩(wěn)定的成長(zhǎng)預(yù)期決定公司價(jià)值穩(wěn)定的成長(zhǎng)預(yù)期決定公司價(jià)值 中國(guó)市場(chǎng)普遍以1520倍的平均動(dòng)態(tài)市盈率作為零售板塊的估值標(biāo)準(zhǔn)，忽略了每支股票成長(zhǎng)性的巨大差異，這就低估了高成長(zhǎng)股票的實(shí)際價(jià)值。 零售公司只有不斷進(jìn)行連鎖擴(kuò)張才有可能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。 從國(guó)際零售公司的估值情況看，很明顯國(guó)際市場(chǎng)一般給予高成長(zhǎng)公司較高的P/E 對(duì)于未來(lái)3年業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率介于12%-20%的公司一般給予1521倍的動(dòng)態(tài)P/E 增長(zhǎng)率在20%30%的公司一般給予2025倍的動(dòng)態(tài)P/E增長(zhǎng)率超過(guò)30%的公司給予25倍以上的動(dòng)態(tài)P/E 關(guān)注的公司以及估值

42、水平關(guān)注的公司以及估值水平公司代碼2004凈資產(chǎn)收益率0407復(fù)合增長(zhǎng)率2005年 動(dòng)態(tài)P/E股價(jià)（050812）2004A 2005E2006E2007E武漢中百7590.1580.2370.3410.4484.06%41.54%21.985.21蘇寧電器20240.9731.8582.4363.19321.81%48.60%16.6430.92華聯(lián)綜超 6003610.3870.4810.5510.6913.78%21.26%21.1410.17小商品城 6004150.8261.621.861.9612.55%33.38%16.2526.33百聯(lián)股份 6006310.130.240.30

43、.353.96%20.76%26.56.36大商股份 6006940.5280.750.941.127.8828.49%17.0512.79重慶百貨 6007290.3650.3790.3920.41713.01%4.54%16.756.35益民百貨 6008240.3260.780.4010.448.31%10.51%11.128.67華聯(lián)超市 6008250.1580.180.2060.223.45%11.67%26.834.83友誼股份 6008270.3070.3030.3490.3848.77%7.75%19.775.99南京中商 6002800.350.460.5020.5577.

44、89%16.75%18.418.47v BestBuy歷史估值情況歷史估值情況02040608010012014010PE股價(jià)20PE股價(jià)30PE股價(jià)40PE股價(jià)股價(jià)凈利潤(rùn)同比凈利潤(rùn)同比 1998 1999 2000 01 02 03 04 05E (經(jīng)常業(yè)務(wù)經(jīng)常業(yè)務(wù)) 163.41% 60.62% 15.56% 42.14% 9.12% 26.84% 16.75% 10.4%1997.1 1998.1 1999.1 2000.1 2001.1 2002.1 2003.1 2004.1 2005.1數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：BloomBerg、公司公告、股價(jià)及公司公告、股價(jià)及EPS均未均未除權(quán)除權(quán)成

45、長(zhǎng)性與估值對(duì)比成長(zhǎng)性與估值對(duì)比按成長(zhǎng)性估值對(duì)比按成長(zhǎng)性估值對(duì)比食品行業(yè)：關(guān)注行業(yè)龍頭食品行業(yè)：關(guān)注行業(yè)龍頭行業(yè)發(fā)展回顧：行業(yè)發(fā)展回顧：98年以來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)景氣度處于高位年以來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)景氣度處于高位2005年中期，食品飲料行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入總額7503.77億元，利潤(rùn)總額340.82億元，同比分別增長(zhǎng)16%和27%。行業(yè)利潤(rùn)率從1999年的2.14%提高到了2004年的4.15%，2005年中期又進(jìn)一步上升到了4.54%。創(chuàng)下創(chuàng)下19981998年行業(yè)復(fù)蘇以來(lái)的年行業(yè)復(fù)蘇以來(lái)的最高值。最高值。 050001000015000200001999年2000年2001年2002年2003年2004

46、年2005年估計(jì)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%收入利潤(rùn)收入增長(zhǎng)率利潤(rùn)增長(zhǎng)率2 2. .1 14 4% %3 3. .3 34 4% %3 3. .7 70 0% %3 3. .8 80 0% %4 4. .2 21 1% %4 4. .1 15 5% %4 4. .5 54 4% %0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年估計(jì)匯 總 利 潤(rùn) 率飲 料 利 潤(rùn) 率加 工 利 潤(rùn) 率制 造 利 潤(rùn) 率2005年行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢(shì)展望年行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢(shì)展望農(nóng)產(chǎn)品供

47、應(yīng)緊張程度得到緩解。2003年糧食價(jià)格大幅上升以來(lái)，我國(guó)糧食種植面積和產(chǎn)量都有所回升。預(yù)計(jì)2005年我國(guó)糧食產(chǎn)量4700億公斤左右，供需缺口接近200億公斤?？紤]到我國(guó)進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品數(shù)量增加，2005年我國(guó)糧食供求緊張程度將有所緩解。行業(yè)需求方面，人均收入提高及啟動(dòng)內(nèi)需政策將刺激行業(yè)保持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭。預(yù)計(jì)2005年食品飲料行業(yè)的盈利能力將進(jìn)一步得到提升。38000400004200044000460004800050000520001 19 99 98 81 19 99 99 92 20 00 00 02 20 00 01 12 20 00 02 22 20 00 03 32 20 00 04 4

48、 2 20 00 05 5E E-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%總 產(chǎn) 量 （ 萬(wàn) 噸 ）增 長(zhǎng) 速 度0100020003000400050006000700080009000100001997年12月1998年6月1998年12月1999年6月1999年12月2000年6月2000年12月2001年6月2001年12月2002年6月2002年12月2003年6月2003年12月2004年6月2004年12月2005年6月-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%2

49、0.00%30.00%40.00%50.00%60.00%城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元）農(nóng)村居民現(xiàn)金收入（元）城鎮(zhèn)居民收入同比增長(zhǎng)農(nóng)村居民收入同比增長(zhǎng)重點(diǎn)子行業(yè)分析重點(diǎn)子行業(yè)分析-葡萄酒行業(yè)：成長(zhǎng)速度最快的酒葡萄酒行業(yè)：成長(zhǎng)速度最快的酒葡萄酒銷售量占整個(gè)釀酒行業(yè)銷售量的1%，平均毛利率在50%左右。我國(guó)的葡萄酒行業(yè)處在成長(zhǎng)初期，前3大品牌長(zhǎng)城、張?jiān)！⑼醭嫌?jì)占有全國(guó)市場(chǎng)份額的50%左右。2004年我國(guó)葡萄酒產(chǎn)量36.7萬(wàn)噸，創(chuàng)出歷史新高，同比增長(zhǎng)14.6%，成為釀酒行業(yè)內(nèi)速度最快的子行業(yè)。我們認(rèn)為未來(lái)葡萄酒行業(yè)將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，主要驅(qū)動(dòng)因素包括：人均收入提高帶來(lái)的消費(fèi)升級(jí)、對(duì)健康酒類的關(guān)注以及

50、對(duì)葡萄酒認(rèn)識(shí)的加深。 0.000.050.100.150.200.250.300.350.4019781980198219841986198819901992199419961998200020022004-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%葡萄酒銷量增長(zhǎng)率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%199920002001200220032004利潤(rùn)增長(zhǎng)率收入增長(zhǎng)率重點(diǎn)子行業(yè)分析重點(diǎn)子行業(yè)分析-白酒行業(yè)：重新煥發(fā)青春白酒行業(yè)：重新煥發(fā)青春白酒銷售量占整個(gè)釀酒行業(yè)銷售量的9%，平均毛

51、利率在50%左右。我國(guó)的白酒行業(yè)處在成熟之后的穩(wěn)定期，前10大品牌合計(jì)占有全國(guó)市場(chǎng)份額的30%左右。2004年我國(guó)白酒產(chǎn)量311萬(wàn)噸，同比減少12.9%，依然維持1996年行業(yè)頂點(diǎn)800萬(wàn)噸以來(lái)的下降趨勢(shì)。 2005年行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)依然是廠商集中力量進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高中高檔酒的比例。競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)將集中在品牌和銷售渠道上，未來(lái)1015年時(shí)間里白酒行業(yè)的利潤(rùn)和產(chǎn)量將集中在10家左右的大型企業(yè)中。 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.019781980198219841986198819901992199419961998200020022004-30.00%-20.00%-

52、10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%白 酒 產(chǎn) 量增 長(zhǎng) 率-20%-10%0%10%20%30%40%50%1999200020012002200320042005H利潤(rùn)增長(zhǎng)率收入增長(zhǎng)率重點(diǎn)子行業(yè)分析重點(diǎn)子行業(yè)分析-啤酒行業(yè)：全球產(chǎn)銷量第一啤酒行業(yè)：全球產(chǎn)銷量第一啤酒銷售量占整個(gè)釀酒行業(yè)90%，平均毛利率在30%左右。我國(guó)的啤酒行業(yè)處于高速成長(zhǎng)期末端，發(fā)展速度逐步回落，預(yù)計(jì)未來(lái)5年將穩(wěn)定在57%之間。前10大品牌合計(jì)占有全國(guó)市場(chǎng)份額的50%左右。2004年我國(guó)啤酒產(chǎn)量2900萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)15%，創(chuàng)出1998年以來(lái)的速度新高。 2005年啤酒行業(yè)收購(gòu)兼并規(guī)模

53、明顯擴(kuò)大,國(guó)際巨頭卷土重來(lái)。大型廠商的擴(kuò)建計(jì)劃膨脹，紛紛進(jìn)入對(duì)手的傳統(tǒng)勢(shì)力范圍，預(yù)示著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將加劇。 0.05.010.015.020.025.030.035.019781980198219841986198819901992199419961998200020022004-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%啤酒產(chǎn)量增長(zhǎng)率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%1999200020012002200320042005H利 潤(rùn) 增 長(zhǎng) 率收

54、 入 增 長(zhǎng) 率重點(diǎn)子行業(yè)分析重點(diǎn)子行業(yè)分析-乳制品行業(yè)：漸入整合期乳制品行業(yè)：漸入整合期2004年我國(guó)原奶產(chǎn)量達(dá)到2368萬(wàn)噸，液態(tài)奶產(chǎn)量達(dá)到800萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)37.32%。行業(yè)前3大龍頭伊利股份、蒙牛乳業(yè)和光明乳業(yè)占據(jù)行業(yè)50%以上的市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)速度可以維持在15%25%之間。自1999年以來(lái)乳制品行業(yè)出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，平均收入增長(zhǎng)率達(dá)到35%左右，龍頭企業(yè)的收入增長(zhǎng)率更是保持在50%以上。一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率急劇下降，意味著越來(lái)越多的潛在廠商進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，加劇了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。高速投資導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)從不足擴(kuò)張為平衡甚至略有過(guò)剩。價(jià)格戰(zhàn)成為廠商競(jìng)爭(zhēng)最常用的手段，

55、乳業(yè)毛利率持續(xù)走低，整個(gè)行業(yè)進(jìn)入整合新時(shí)期。 0510152025原奶產(chǎn)量1979198119831985198719891991199319951997199920012003原奶產(chǎn)量 (左軸)液態(tài)奶產(chǎn)量重點(diǎn)子行業(yè)分析重點(diǎn)子行業(yè)分析-屠宰及肉制品業(yè)：盈利上升通道屠宰及肉制品業(yè)：盈利上升通道2003年以來(lái)飼料及生豬收購(gòu)價(jià)格都大幅度上升，最高增幅在50%以上。生豬收購(gòu)成本占肉制品總成本的70%以上，因此原料價(jià)格上漲對(duì)行業(yè)的盈利能力造成了較大的沖擊，2004年的行業(yè)利潤(rùn)率為2.24%，基本與2003年持平。我們預(yù)計(jì)2005年行業(yè)的利潤(rùn)率將出現(xiàn)恢復(fù)性上漲，主要理由是全國(guó)生豬存欄量的增加以及糧食價(jià)格高

56、位的穩(wěn)中有降。2005年中期的數(shù)據(jù)表明，行業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)達(dá)到了2.9%，同比增幅30%，盈利能力有了顯著改善。考慮到政府對(duì)食品安全監(jiān)督的強(qiáng)化有利于行業(yè)的規(guī)范和市場(chǎng)集中度的提高以及行業(yè)發(fā)展空間巨大（肉制品率不到10%，發(fā)達(dá)國(guó)家肉制品率為50%以上），我們認(rèn)為屠宰及肉制品行業(yè)的增長(zhǎng)率將保持在30%以上。 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 01 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 H- 1 . 5 0 %- 1 . 0 0 %- 0 . 5 0 %0 . 0 0 %0 . 5 0 %

57、1 . 0 0 %1 . 5 0 %2 . 0 0 %2 . 5 0 %3 . 0 0 %3 . 5 0 %銷售收入( 億元)利潤(rùn)率2003年以來(lái)玉米價(jià)格變動(dòng)11.051.11.151.21.251.31.351.41.451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月2003200420050246810121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月200320042005-10.00%0.00%10.00%20.00

58、%30.00%40.00%50.00%60.00%價(jià)格（元/斤）同比漲幅五、重點(diǎn)上市公司情況及國(guó)際估值五、重點(diǎn)上市公司情況及國(guó)際估值重點(diǎn)上市公司情況簡(jiǎn)表重點(diǎn)上市公司情況簡(jiǎn)表（一）從子行業(yè)的所處的周期階段子行業(yè)的所處的周期階段來(lái)看，葡萄酒、屠宰及肉制品加工業(yè)處于培育期及高速發(fā)展中前期，乳制品處于高速發(fā)展中后期，啤酒處于高速發(fā)展后的整合期，白酒處于穩(wěn)定期。我們看好葡萄酒、屠宰及肉制品加工行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展前景。（二）從行業(yè)產(chǎn)品定價(jià)特征行業(yè)產(chǎn)品定價(jià)特征來(lái)看，各子行業(yè)分為兩種類型：第一種是奢侈品型，其行業(yè)特點(diǎn)是產(chǎn)品差異化，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于品牌、銷售渠道和產(chǎn)品策劃能力，包括葡萄酒和高檔白酒；第二種是大眾化型，

59、其行業(yè)特點(diǎn)是大宗商品無(wú)差異。對(duì)于這種企業(yè)，我們要關(guān)心的是市場(chǎng)份額變動(dòng)、成本控制能力及資源控制能力，主要包括屠宰及肉制品加工、乳業(yè)和啤酒行業(yè)。 食品飲料行業(yè)投資策略食品飲料行業(yè)投資策略（三）我國(guó)食品飲料行業(yè)不僅具有穩(wěn)定增長(zhǎng)的一般行業(yè)特征，而且還具有發(fā)展速度絕對(duì)值比較高的新興國(guó)家特征。主要體現(xiàn)在龍頭企業(yè)良好的成長(zhǎng)性上，表現(xiàn)為市場(chǎng)份額的穩(wěn)步提高和市場(chǎng)規(guī)模的快速擴(kuò)大。因此具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)龍頭始終是值得投資者重點(diǎn)關(guān)注的投資品種。（四）從公司角度公司角度出發(fā)，我們建議投資者關(guān)注下列優(yōu)勢(shì)企業(yè)。第一，在品牌和資源上具有壟斷競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；第二、行業(yè)從無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)、整合逐步走向規(guī)范化，行業(yè)龍頭企業(yè)在這一過(guò)程中競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力進(jìn)一步得到加強(qiáng)；第三、食品安全問(wèn)題催生的品牌差別趨勢(shì)，在原大宗商品子行業(yè)中尤其明顯；第四、有能力對(duì)流通股東支付較高對(duì)價(jià)的上市公司。從長(zhǎng)期投資的角度出發(fā)，我們繼續(xù)推薦雙匯發(fā)展、張?jiān)、五糧液、貴州茅臺(tái)、青島啤酒。 食品飲