《股票估值》PPT課件

1、第第9 9章章 股票估值股票估值第一節(jié)第一節(jié) 金融資產(chǎn)估值的幾種方法金融資產(chǎn)估值的幾種方法一、基于資產(chǎn)負(fù)債表的估值方法一、基于資產(chǎn)負(fù)債表的估值方法含義：通過(guò)對(duì)公司的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行分析，可以得出公司的賬面價(jià)值或清算價(jià)值等有用信息，用以對(duì)該公司的股票進(jìn)行估值。 賬面價(jià)值法（Book value）分類(lèi)： 重置成本法（Replacement Cost）缺點(diǎn)：不準(zhǔn)確2（一）賬面價(jià)值法v一種普遍使用的方法v應(yīng)用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將購(gòu)置成本分?jǐn)偟矫磕甑慕Y(jié)果 （賬面價(jià)值與股票市值不同）v不是股票的底線(xiàn)，清算價(jià)值（Liquidation Value）則更好的反映了股票市值的底線(xiàn)。-清算價(jià)值清算價(jià)值：公司破產(chǎn)后，出售資產(chǎn)

2、、清償債務(wù)以后的 剩余資金，分配給股東。（二）重置成本法v定義：計(jì)算資產(chǎn)減去負(fù)債的差值，對(duì)股票進(jìn)行估價(jià)v原理：如果重置成本0，資產(chǎn)價(jià)值被低估，應(yīng)該購(gòu)買(mǎi) NPV k，則項(xiàng)目有利；反之不利（二）內(nèi)部收益率10(1)tttCPIRR股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model，DDM） 估計(jì)公司股票在未來(lái)所能支付的股利多少 通過(guò)一定的折現(xiàn)率，將未來(lái)的股利分別折現(xiàn)到現(xiàn)值（Present Value） 即得到股票的準(zhǔn)確估值。間接的方法 證券的現(xiàn)金流模型（Flows to Equity Model） 自由現(xiàn)金流模型（Free Cash Flow Model） 調(diào)整的現(xiàn)值模型（A

3、djusted Present Value Model） 剩余收入模型（Residual Income Model）三三 、乘數(shù)估值方法、乘數(shù)估值方法 假設(shè)：相似公司的某些財(cái)務(wù)指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)（即乘數(shù)，Multiple） 比值相等,相似的資產(chǎn)具有相似的市場(chǎng)價(jià)格 常用財(cái)務(wù)乘數(shù)：v PE 比率（市盈率，Price/Earning）v PS 比率（價(jià)格銷(xiāo)售比率，Price/Sales）v 市凈率（市值賬面價(jià)值比，Market/Book） comptargettargetcomp() (9-1)VVXX三三 、乘數(shù)估值方法、乘數(shù)估值方法(cont)(cont)一種相對(duì)估值方法。優(yōu)點(diǎn): 簡(jiǎn)單、易于操作，能夠

4、在短時(shí)間內(nèi)得到估值結(jié)果。但從風(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)的角度來(lái)看，在使用乘數(shù)估值法的時(shí)候，應(yīng)該謹(jǐn)慎。其估值結(jié)果通常只作為基于現(xiàn)金流的估值方法結(jié)果的一個(gè)參考。例子v2006 年底，需要估計(jì)將于上海證券交易所上市的中國(guó)石油（交易代碼：601857）的股票市值v選用和中國(guó)石油具有很大相似性的中國(guó)石化（600028）作為參照公司v中國(guó)石化在06 年最后一個(gè)交易日的股價(jià)是9.12 元，該股票在2006 年的每股收益為0.5843， 市盈率=15.6 v中國(guó)石油2006 年的每股收益是0.76 元v通過(guò)乘數(shù)法，可以得到的中國(guó)石油股票在2006 年的估值是11.86 元=0.76 15.6第二節(jié)第二節(jié) 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)

5、模型一、零增長(zhǎng)模型一、零增長(zhǎng)模型考慮一位購(gòu)買(mǎi)了X 公司股票的投資者，他計(jì)劃持有一年第0 期，X公司股票的價(jià)值 = 一年后預(yù)期股利與預(yù)期出售價(jià)格的之和的貼現(xiàn)值 K：市場(chǎng)資本率(market capitalization rate)14110 (9-2)1DPVk一、零增長(zhǎng)模型(cont)由(9-2)式，可得假設(shè)X公司股票在下一年以其內(nèi)在價(jià)值出售， 將上式代入(9-2)，得到股票0期的凈現(xiàn)值以此類(lèi)推，持有其n年的現(xiàn)值為121 (9-3)1DPVk11PV1222 (9-4)1(1)DDPNPVkk122. (9-5)1(1)(1)nnnDDDPNPVkkk一、零增長(zhǎng)模型(cont)繼續(xù)替換，可以得

6、到經(jīng)濟(jì)含義：股票當(dāng)期的價(jià)值等于未來(lái)所有股利折現(xiàn)到當(dāng)期的價(jià)值之和，即該股票的凈現(xiàn)值（NPV）v(9-6)式為股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型12323+. (9-6)1(1)(1)DDDNPVkkkQ: 為什么股票的價(jià)值與未來(lái)預(yù)期的資本利得沒(méi)有 關(guān)系 ？ A：股票售出時(shí)的價(jià)格取決于售出時(shí)對(duì)未來(lái)股利的預(yù)期。 可以理解為在時(shí)間點(diǎn)n上對(duì)未來(lái)所有股利預(yù)期的貼現(xiàn) 值，然后再將這個(gè)值貼現(xiàn)到第0期。 這個(gè)模型也說(shuō)明，股票的價(jià)格最終取決于未來(lái)給投資者帶來(lái)的現(xiàn)金流，即股利。nP實(shí)際應(yīng)用中，如何確定預(yù)計(jì)每期的股利是一個(gè)棘手而關(guān)鍵的問(wèn)題。需要一些簡(jiǎn)化的假設(shè)：股票在各期支付的股利相同，均等于D 零增長(zhǎng)的股利折現(xiàn)模型零增長(zhǎng)的股利

7、折現(xiàn)模型。運(yùn)用無(wú)窮數(shù)列性質(zhì)，K0時(shí)，設(shè)零期股價(jià)=P0 一、零增長(zhǎng)模型(cont)1(1)ttDNPVk1(1)ttDkk0IRR=DP二二 、穩(wěn)定增長(zhǎng)模型、穩(wěn)定增長(zhǎng)模型 假設(shè)：股利有一個(gè)穩(wěn)定的年增長(zhǎng)率g 第一年股利 第n年股利 代入(9-6式)， gk時(shí)，股票的估值將趨于無(wú)窮大，這樣的增長(zhǎng)不 能持續(xù)。 適用：對(duì)于在短期內(nèi)具有高增長(zhǎng)率的公司。 基本思路：先預(yù)計(jì)早先高增長(zhǎng)時(shí)期的股利，計(jì)算合并的現(xiàn)值 然后一旦預(yù)計(jì)其轉(zhuǎn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，使用穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利折現(xiàn) 模型對(duì)剩余的現(xiàn)金流進(jìn)行估值。例子v中國(guó)石化（600028）進(jìn)幾年的股利發(fā)放情況如下，平均股利增長(zhǎng)率約為18.64%：v2003 年 0.09 元/每

8、股v2004 年 0.12 元/每股 顯然，這種高增長(zhǎng)率是不能持續(xù)的v2005年 0.13 元/每股 v2006 年 0.15 元/每股v假設(shè)這種增長(zhǎng)率將在2007 年停止，2007 年的股利增長(zhǎng)仍為18.64%，（即0.18 元/每股），假定穩(wěn)定增長(zhǎng)率g = 2.5%v由CAPM模型得到k=4.16%,例子(cont)v根據(jù)股利折現(xiàn)模型可以得出計(jì)算2002 年中國(guó)石化股票的估值為：v2002年12月31日，中國(guó)石化收盤(pán)價(jià)=3.01元低估200320042005200620072007200223452007200720021(1)(1)(1)(1)0.18=10.849.43-g4.16%2

9、.5%DDDDDPVkkkkkDPVk其中，元 元隱含收益率（Implied Return）定義：使得預(yù)期股利現(xiàn)值等于股票當(dāng)前市價(jià)的折現(xiàn)率，事實(shí)上是內(nèi)部收益率的一種特殊情況。當(dāng)對(duì)一系列股票的隱含收益率作出預(yù)測(cè)之后，就可以計(jì)算出每只股票的系數(shù)。證券市場(chǎng)線(xiàn)（SML）來(lái)源：以隱含收益率為縱軸，估計(jì)的系數(shù)為橫軸,根據(jù)CAPM 模型 構(gòu)造 ()fmfkrE rr證券市場(chǎng)線(xiàn)（SML）第三節(jié)第三節(jié) 市盈率研究市盈率研究一、市盈率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)一、市盈率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì) 考慮兩家公司：現(xiàn)金牛和吉星。他們?cè)谖磥?lái)一年的預(yù)期每股盈利都是2元，且兩家公司在原則上都可以將所有盈利當(dāng)作股利派發(fā)，且保持2元的永續(xù)股利流。如果市場(chǎng)資本

10、率k=5%，則兩個(gè)公司的股票估值是相同的，即D/k=2 元/0.05=40 元/股。在這種情況下，沒(méi)有一家公司會(huì)增值，應(yīng)該每年的盈利全部作為股利發(fā)放給股東了，而公司沒(méi)有盈利去進(jìn)行再投資，這樣兩家公司的股利也將保持不變。26一、市盈率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(cont)若吉星公司擁有更好的投資機(jī)會(huì)，投資收益率高于市場(chǎng)資本率k，為10%。在這種情況下，公司將盈利全部以股利的形式派發(fā)出去是不理性的。所以，假設(shè)吉星公司將其股利派發(fā)率股利派發(fā)率（Dividend Payout Ratio，股利占盈利的百分比）從100%降至60%，保留的40%稱(chēng)為再投資率再投資率b（Plowback Ratio）。這時(shí)，吉星公司的股利

11、變?yōu)?.2元每股。這種調(diào)整，會(huì)使吉星公司的股利在短期內(nèi)下降，而在長(zhǎng)期其股利會(huì)增加，進(jìn)而反映到股價(jià)上，吉星公司的股價(jià)會(huì)高于現(xiàn)金牛公司的股價(jià)。 v低投資率將使得公司派發(fā)更高的初始股利，但是造成較低低投資率將使得公司派發(fā)更高的初始股利，但是造成較低的股利增長(zhǎng)率；相反，高的投資率計(jì)劃會(huì)使最終提供更多的股利增長(zhǎng)率；相反，高的投資率計(jì)劃會(huì)使最終提供更多的紅利。的紅利。例子(再投資能產(chǎn)生多高的增長(zhǎng)率)v假設(shè)吉星公司的總資產(chǎn)為1000 萬(wàn)人民幣，投資收益率 （即ROE，Return of Equity）為10%。 盈利等于1000萬(wàn)10%=100 萬(wàn)元。 市場(chǎng)上共流通股50萬(wàn)股 每股盈利為2元。v若此時(shí)吉星公

12、司決定將盈利的40%，即40萬(wàn)用于再投資，這時(shí)股本增加了4%，股票資本增加的百分比等于股權(quán)收益率（ROE）乘以再投資率。v由于吉星公司增加了9%的股本，將多掙到9%的收入，并多分派9%的股利。所以股利增長(zhǎng)率為： g=ROEb=0.140%=0.04。v如果股價(jià)等于其內(nèi)在價(jià)值，則股價(jià)為：101.2P =1200.05-0.04Dkg元v吉星公司的股利政策使股價(jià)提升了80元，因?yàn)樵诹阍鲩L(zhǎng)的策略之下，所有盈利作為股利進(jìn)行分配，股價(jià)為40元。v兩者的差異的原因來(lái)自吉星公司有著極好的投資機(jī)會(huì)。v一種考慮公司價(jià)值的方法就是將股票價(jià)格描述為零增長(zhǎng)政策下的價(jià)值（每股E的永續(xù)年金的價(jià)值）與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值（記為

13、PVGO）。 股價(jià)股價(jià)=無(wú)增長(zhǎng)每股值無(wú)增長(zhǎng)每股值+增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值=E/k+PVGO (9-13)v在本例中，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值為80元=（120-40）元例子(再投資能產(chǎn)生多高的增長(zhǎng)率）投資者在進(jìn)行股票投資決策的時(shí)候，該公司是否有高于市場(chǎng)資本率k 的投資項(xiàng)目是最重要的，只有在這種情況下，公司的價(jià)值才會(huì)提高。否則，無(wú)論采取怎樣的股利政策，也不會(huì)有用。對(duì)(9-13)式進(jìn)行變換，得到： 市盈率和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值PVGO成正比。高市盈率公 司擁有更好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。PVGO=0 時(shí)，市盈率=1/k。 比值的經(jīng)濟(jì)含義： 公司價(jià)值中有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貢獻(xiàn)的部分與現(xiàn)有資產(chǎn)貢獻(xiàn)部分的比率。 一、市盈率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(cont)P1=(1) (9-14)E/PVGOkE k/PVGOE k基于資本市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)合(9-14)式和股利折現(xiàn)模型分析， ，g=ROE*b，D=E(1-b) 結(jié)論：市盈率與ROE成正比。經(jīng)濟(jì)含義：股權(quán)收益率高的項(xiàng)目會(huì)帶來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。只要股權(quán)收益率超過(guò)k，市盈率將隨b而增加。注意：增長(zhǎng)并不是人們最終追求的，投資者追求的是公司公司價(jià)值的增長(zhǎng)價(jià)值的增長(zhǎng)。再投資率越高，企業(yè)的增長(zhǎng)率就越