申銀-XXXX年香港中資股投資策略的一些建議

1、申萬研究正效應的疊加 2011年香港中資股投資策略 楊明, CFA胡曉暉, CFA朱雅榮2010年11月30日申萬研究2結(jié)論n 2011年，我們認為中國經(jīng)濟的基本面會好于海外，海外及中國大陸過剩的流動性將會流入香港市場，從而產(chǎn)生一輪牛市行情。n 2011年，我們相信大市值以及小市值股票會跑贏中等市值股票。n 我們對恒生國企指數(shù)2011年年末的目標點位是 16,666 ，對應31%的漲幅。n 我們首推保險，石油及天然氣，消費（可選和必選），機械及建筑建材行業(yè)。n 我們不看好電信，地產(chǎn)及航運。申萬研究31. 中國經(jīng)濟發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)2. 2011年投資主題3. 行業(yè)配置及推薦股票主要內(nèi)容申萬研究人民

2、幣升值資本賬戶自由化流動性過剩導致資產(chǎn)泡沫巨大的貿(mào)易順差惡化資產(chǎn)泡沫形勢1.1 中國的挑戰(zhàn) 避免產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫更多國內(nèi)投資渠道流動性流向海外進口加速出口減速A股擴容民間資本進入壟斷行業(yè)國際板海外兼并收購增加QDII配額減少Q(mào)FII配額強勁的固定資產(chǎn)投資短期解決方案問題4資源要素價格改革勞動力價格上升長期解決方案4申萬研究1.2 問題1：過剩的流動性導致資產(chǎn)泡沫資料來源: 彭博，申萬研究5中國 M2股市房地產(chǎn)申萬研究1.3 問題2：貿(mào)易順差進一步加劇流動性過剩的狀況6中國的貿(mào)易順差自金融危機后反彈根據(jù)Big Mac指數(shù)，人民幣是金磚四國中最被低估的貨幣資料來源: 彭博，McDonalds,申萬研究

3、申萬研究1.4 長期解決方案: 資本賬戶自由化以及人民幣升值7n 資本賬戶自由化自由化進程一般需要20年。中國仍有很長的路要走。n 人民幣升值我們認為人民幣在2011年會升值5%。未來幾年，人民幣會緩慢升值，以避免損害中國經(jīng)濟。我們認為造紙，航空，銀行，保險，材料，公用事業(yè)以及能源板塊會有交易性機會。申萬研究8資料來源：Time When Establishing Current Account Convertibility (IMF 1994), Issues in Adopting Current Account Convertibility (IMF 1994)，申萬研究1.5 各國實現(xiàn)

4、資本賬戶自由化大概需要20年國家經(jīng)常賬戶可兌換的時間資本賬戶可兌換的時間從經(jīng)常賬戶可兌換到資本賬戶可兌換的間隔（年）美國德國日本澳大利亞荷蘭丹麥法國意大利挪威芬蘭西班牙葡萄牙冰島新加坡馬來西亞泰國韓國印度中國19461961196419651961196719611961196719791986198819831968196819901988199419961973197519801983198619881989199019901990199319931995197819861997-27141618252128292311751210187-申萬研究9n 嚴格控制的交易項包括:居民購買海外市

5、場證券貨幣市場交易衍生產(chǎn)品交易房地產(chǎn)交易個人提供貸款1.6 目前，中國資本賬戶下28%的項目可兌換中國的資本賬戶多數(shù)項目暫時被禁止或有限制資料來源：申萬研究申萬研究1.7 人民幣會緩慢升值，以避免損害中國經(jīng)濟資料來源：彭博，申萬研究10廣場協(xié)議前后日本的貿(mào)易余額和匯率廣場協(xié)議前后德國的貿(mào)易余額和匯率n 廣場協(xié)議后，德國出口繼續(xù)上升，只在1990年兩德統(tǒng)一后出現(xiàn)了短暫的下落。n 然而，日本貿(mào)易盈余卻大幅下降，并從此徘徊不前。n 從出口結(jié)構(gòu)和利潤率來看，現(xiàn)在的中國更類似于當時的日本。申萬研究1.8 日本工業(yè)企業(yè)在廣場協(xié)議三到四年后，盈利才恢復到之前水平資料來源：CEIC, 申萬研究11廣場協(xié)議一年

6、前和三到四年后的日本工業(yè)企業(yè)經(jīng)營利潤申萬研究1.9 我們認為人民幣在2011年將升值約5%，造紙、航空、金融和大宗商品行業(yè)將受益最多資料來源：彭博，申萬研究12*行業(yè)表現(xiàn)根據(jù)申萬香港中資概念股股票池經(jīng)等量加權(quán)計算后所得*申萬研究人民幣升值資本賬戶自由化流動性過剩導致資產(chǎn)泡沫巨大的貿(mào)易順差惡化資產(chǎn)泡沫形勢1.10 短期解決方案1 更多投資渠道更多國內(nèi)投資渠道流動性流向海外進口加速出口減速A股擴容民間資本進入壟斷行業(yè)國際板海外兼并收購增加QDII配額減少Q(mào)FII配額強勁的固定資產(chǎn)投資短期解決方案問題13資源要素價格改革勞動力價格上升長期解決方案13申萬研究1.11 A股市場擴容會加速資料來源：彭博

7、，申萬研究14A股市場股票上市數(shù)和批準的資金量n 2010年至10月底，共有269只股票在A股上市，總金額達4千億人民幣，在A股歷史上上市數(shù)第一，融資金額第二。申萬研究1.12 國際板發(fā)布 & 允許民間投資進入壟斷企業(yè)資料來源：彭博，申萬研究15n 國際板2009年兩會:國務院提出將上海建設成為國際金融中心，積極支持上海證券交易所國際板建設2010年4月: 國務院發(fā)布關于支持符合條件的外商投資企業(yè)境內(nèi)公開發(fā)行股票、發(fā)行企業(yè)債和中期票據(jù)。 2010年5月: 上海市政府金融服務辦公室主任方星海近日透露，上證所國際板規(guī)則年內(nèi)可以完成制訂n 鼓勵民間資本進入壟斷領域2010年10月: 江蘇出臺

8、了江蘇省委、江蘇省政府關于加快民營經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的意見省政府關于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的實施意見。申萬研究1.13 國際板會提升B股估值資料來源：彭博，申萬研究16申萬研究1.14 增加QDII配額以及海外兼并收購會使過剩流動性流向海外資料來源：彭博，申萬研究17n 增加QDII配額2007年5月: 銀監(jiān)會正式允許銀行QDII產(chǎn)品直接投資境外股票市場，并表示QDII會繼續(xù)擴容2009年9月: 國家外匯管理局出臺QDII新規(guī)，同時簡化基金公司和證券公司QDII申請程序，鼓勵中長期投資2010年6月: 已經(jīng)獲得QDII批準的有81機構(gòu)，總額度達到640億美金n 海外M&A2010年7月:

9、 溫家寶總理表示要加快實施“走出去”戰(zhàn)略，將巨額外匯儲備與“走出去”戰(zhàn)略結(jié)合起來申萬研究人民幣升值資本賬戶自由化流動性過剩導致資產(chǎn)泡沫巨大的貿(mào)易順差惡化資產(chǎn)泡沫形勢1.15 短期解決方案2 進口加速，出口減速更多國內(nèi)投資渠道流動性流向海外進口加速出口減速A股擴容民間資本進入壟斷行業(yè)國際板海外兼并收購增加QDII配額減少Q(mào)FII配額強勁的固定資產(chǎn)投資短期解決方案問題18資源要素價格改革勞動力價格上升長期解決方案18申萬研究1.16 中國的資源價格比國際上便宜很多資料來源：彭博，申萬研究192010年10月份國內(nèi)和國際的成品油差價歷史上國內(nèi)和國際的成品油差價申萬研究1.17 資源要素價格改革會提升

10、使用效率資料來源：彭博，申萬研究20n 目前生產(chǎn)要素價格比發(fā)達國家低很多n 市場定價機制會提升稀缺資源的價格以及資源使用效率預計改革后資源價格的漲幅中國資源稅率和發(fā)達國家比較申萬研究1.18 資源價格改革對工業(yè)企業(yè)利潤的影響資料來源：彭博，申萬研究21n 煤炭:影響最小，因為煤炭行業(yè)可以將成本上漲的壓力轉(zhuǎn)移到下游。n 乙烯價格和其下游行業(yè)毛利率的關系:乙二醇: 負相關聚乙烯: 明顯負相關苯乙烯: 無明顯關系聚氯乙烯: 負相關醋酸: 明顯負相關n 石油n 金屬申萬研究1.19 城市和農(nóng)村居民的收入在提高22資料來源：CEIC, 統(tǒng)計局, 申萬研究農(nóng)村居民收入結(jié)構(gòu) (2009)城市居民收入結(jié)構(gòu) (

11、2009)農(nóng)業(yè)補貼最低工資變化幅度（2005-2010）申萬研究1.20 中國的消費率會隨著第二產(chǎn)業(yè)占比下降而上升中國目前第二產(chǎn)業(yè)比重遠高于中等收入國家n 中國的第一產(chǎn)業(yè)占比目前正處于中等收入國家的水平。n 隨著中國經(jīng)濟發(fā)展，邏輯上第二產(chǎn)業(yè)會隨著服務業(yè)的發(fā)展而占比下降。消費率在最近幾年降幅趨緩23資料來源：CEIC, 申萬研究申萬研究1.21 中國的消費率會隨著勞動人口的減少而增加資料來源：China Birth Control Centre, 申萬研究中國人口統(tǒng)計及消費率24申萬研究1.22 香港市場未來5年投資趨勢25n 流動性寬松+ 人民幣持續(xù)升值，帶動境外資本流入。+ 境內(nèi)QDII高速

12、增長。n 資源要素價格改革帶來的投資機會和風險+ 新能源、節(jié)能產(chǎn)品和設備行業(yè)的加速發(fā)展。- 石油石化、金屬和部分中游化工行業(yè)的利潤率下滑。n 居民收入上升+ 消費品行業(yè)，尤其是服務類行業(yè)的高速發(fā)展申萬研究261. 中國經(jīng)濟發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)2. 2011年投資主題3. 行業(yè)配置及首選股票主要內(nèi)容申萬研究2.1 2011年恒生國企指數(shù)路徑資料來源：彭博，申萬研究27申萬研究2.2 申萬關鍵假設表28資料來源：申萬研究申萬研究2011年一季度可能還會有一次加息2011年人民幣升值 5%中國基本面強勁歐債危機美國經(jīng)濟復蘇進程緩慢國外資金流入香港市場大盤股增加QDII配額國內(nèi)資金流向香港市場小盤股資本賬戶

13、自由化2.3 2011年投資主題：基本面和流動性雙輪驅(qū)動下的牛市香港沒有獨立的貨幣政策，雖然經(jīng)濟可能過熱，卻無法在美國保持低利率時加息前所未有的G3國家同步量化寬松貨幣政策29國內(nèi)流動性溢出香港市場在新興市場中開放程度最高港幣盯住美元資產(chǎn)泡沫29申萬研究2.4 G3國家同步采用量化寬松政策資料來源：彭博，申萬研究30G3國家的利率將在較長的時間內(nèi)維持在低位G3國家宣布采用量化寬松政策，總金額超過2.7萬億美元申萬研究2.5 歐債危機擔憂繼續(xù)資料來源：彭博，IMF, 申萬研究31n 歐盟國家的GDP增長在2011年會放緩n 在2011年上半年會有大量債務到期歐豬5國在2011年上半年有大量債務到

14、期2011年預計歐盟經(jīng)濟溫和增長申萬研究322.6 香港在新興市場中資本項目開放程度最高國家/地區(qū)匯率制度資本項目開放情況資本項目開放程度外匯管制情況香港釘住美元完全開放很高無馬來西亞釘住美元完全開放很高無新加坡管理浮動完全開放高無菲律賓獨立浮動完全開放高無泰國管理浮動完全開放高無韓國獨立浮動基本開放較高通過收購控制匯率水平，間接參與巴西管理浮動基本開放較高近年來不斷放寬管制，以減少本幣對美國的升值壓力臺灣自由浮動基本開放較高有部分管制，對50萬臺幣以上的外匯交易需要申報印度管理浮動基本開放較高自2007年以來逐步放開中俄羅斯管理浮動逐步開放中較低管制很嚴，主要在于防止資本外逃資料來源：IMF

15、, 申萬研究申萬研究2.7 案例：2003年和2007年，中、美經(jīng)濟處于不同周期資料來源：彭博，申萬研究332003: 中國經(jīng)濟過熱 v.s. 美國復蘇緩慢2003: 中國通脹上升 v.s. 美國通脹下降2007: 中國經(jīng)濟復蘇 v.s. 美國經(jīng)濟放緩2007:中國通脹上升 v.s. 美國通脹下降申萬研究資料來源：彭博，申萬研究34n 2003年：中國保持利率不變，美國多次降息n 2007年：中國升息，美國保持利率不變n 兩個時期都發(fā)生了流動性泛濫沖擊香港，迫使港幣急速升值在這些階段，中國和美國的利率調(diào)整不同步港幣觸及到強兌換，金管局總結(jié)余上升2.8 案例：2003年和2007年，中、美采取不

16、同的利率政策申萬研究資料來源：彭博，申萬研究35n 在這兩個時期，恒生國企指數(shù)和恒生指數(shù)的市盈率上升幅度都很大，而美股市盈率相對平緩。2.9 案例：2003年和2007年，香港股市估值上升幅度遠超美股2003年2007年申萬研究2.10 海外機構(gòu)投資者更傾向大市值股票36n 銀行:首選中國銀行（3988.HK）強勁的經(jīng)濟增長使投資者對于資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂緩解以2011年為基數(shù)，估值依舊便宜n 保險:首選中國平安（2318.HK）加息周期開始，債券收益率上升，負債成本有一定粘性即使經(jīng)過了數(shù)年的保費高增長，我國的保險深度依然偏低n 石油和天然氣:首選CNOOC(883.HK)流動性將推動油價繼續(xù)走高申

17、萬研究2.11 國內(nèi)投資者更喜歡小盤股資料來源：彭博，申萬研究37小市值股票在A股市場上估值最貴 (申萬A股指數(shù))大中型市值的股票在港股估值較貴 (恒生指數(shù))申萬研究2.12 上一次CPI超過4%時，保險是唯一跑贏大盤的板塊資料來源：彭博，申萬研究38*行業(yè)表現(xiàn)根據(jù)申萬香港中資概念股股票池經(jīng)等量加權(quán)計算后所得申萬研究2.13 我們認為在本輪CPI超過4%的通脹行情中，保險會跑贏大盤資料來源：彭博，申萬研究39n 本輪到目前為止，保險和其他金融板塊跑贏市場，與上一輪CPI超過4%時一樣。n 我們認為由于政策壓制的影響地產(chǎn)行業(yè)會跑輸市場。n 如果通脹快速上升，價格管制對必選消費和公用事業(yè)利空當CP

18、I超過4%時相對行業(yè)收益：現(xiàn)在VS2007申萬研究2.14 根據(jù)過去的經(jīng)驗，我們認為在高通脹的情況下大市值股票會跑贏中小市值股票40*在上一期高通脹情況中，HSCEI成分股中沒有其他金融和醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)的股票。資料來源：彭博，申萬研究申萬研究2.15 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理及投資和消費關系失衡是十一五和十二五規(guī)劃建議的主要區(qū)別41兩次建議中提出的問題比較資料來源：申萬研究申萬研究2.16 轉(zhuǎn)型性投資（中西部投資、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和服務業(yè)投資）成為推動投資增長的主要力量。42十二五期間部分省份的投資計劃資料來源：申萬研究申萬研究2.17 十二五計劃偏重重工業(yè)，公用事業(yè)，保障房和節(jié)能項目43十二五期間部分領域的投資計劃資料來源：申萬研究申萬研究2.18 七個戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的推薦公司4