第12章：公司并購管理

1、第第12章：公司并購管理章：公司并購管理公司并購管理公司并購管理l12.1 12.1 公司并購的概念與類型公司并購的概念與類型l12.2 12.2 公司并購理論公司并購理論l12.3 12.3 公司并購的價值評估公司并購的價值評估l12.4 12.4 公司并購的支付方式公司并購的支付方式l12.1.1 12.1.1 并購的概念并購的概念l12.1.2 12.1.2 并購的類型并購的類型l12.1.3 12.1.3 公司并購的程序公司并購的程序12.1 12.1 公司并購的概念與類型公司并購的概念與類型12.1.1 12.1.1 并購的概念并購的概念l一般來說，并購概念有廣義和狹義之分。狹義的并

2、購是一般來說，并購概念有廣義和狹義之分。狹義的并購是指指公司法公司法所規(guī)定的公司合并，包括吸收合并和新設(shè)合并。所規(guī)定的公司合并，包括吸收合并和新設(shè)合并。狹義的并購使并購活動的雙方或一方消失，實現(xiàn)資本的集中，狹義的并購使并購活動的雙方或一方消失，實現(xiàn)資本的集中，并形成一個新的經(jīng)濟(jì)實體。廣義的并購除了包括狹義的并購并形成一個新的經(jīng)濟(jì)實體。廣義的并購除了包括狹義的并購?fù)猓€包括收購或接管，是為了對目標(biāo)公司進(jìn)行控制或者市外，還包括收購或接管，是為了對目標(biāo)公司進(jìn)行控制或者市價重大影響而進(jìn)行收購部分股權(quán)或資產(chǎn)的活動，這種收購不價重大影響而進(jìn)行收購部分股權(quán)或資產(chǎn)的活動，這種收購不以取得目標(biāo)公司的全部股權(quán)或資

3、產(chǎn)為目的，主要是通過收購以取得目標(biāo)公司的全部股權(quán)或資產(chǎn)為目的，主要是通過收購實現(xiàn)對目標(biāo)公司的控制或重大影響。實現(xiàn)對目標(biāo)公司的控制或重大影響。12.1.1 12.1.1 并購的概念并購的概念l本教材采用的是廣義的并購概念，既包括吸收合并和新本教材采用的是廣義的并購概念，既包括吸收合并和新設(shè)合并，也包括收購或接管。設(shè)合并，也包括收購或接管。l吸收合并（吸收合并（mergermerger），也稱兼并，是指由一家公司吸收另一），也稱兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存續(xù)，被吸收方解散并取消原家或多家公司加入本公司，吸收方存續(xù)，被吸收方解散并取消原法人資格的合并方式。法人資格的合

4、并方式。 l新設(shè)合并（新設(shè)合并（consolidationconsolidation）是指兩家或多家公司合并成一）是指兩家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人資格的合并方式。家新的公司，原合并各方解散，取消原法人資格的合并方式。 12.1.1 12.1.1 并購的概念并購的概念l收購（收購（acquisitionacquisition）是指一家公司為了對另一家公司進(jìn)行控）是指一家公司為了對另一家公司進(jìn)行控制或?qū)嵤┲卮笥绊?，用現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或股權(quán)購買另一家公司制或?qū)嵤┲卮笥绊懀矛F(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或股權(quán)購買另一家公司的股權(quán)或資產(chǎn)的并購活動。的股權(quán)或資產(chǎn)的并購活動。 l接管（接

5、管（takeovertakeover）是一個比較寬泛的概念，通常指一家公司）是一個比較寬泛的概念，通常指一家公司的控制權(quán)的變更。這種變更可能是由于股權(quán)的改變?nèi)缡召彛部傻目刂茩?quán)的變更。這種變更可能是由于股權(quán)的改變?nèi)缡召?，也可能是托管或委托投票?quán)的原因而發(fā)生接管。能是托管或委托投票權(quán)的原因而發(fā)生接管。 l12.1.1 12.1.1 并購的概念并購的概念l12.1.2 12.1.2 并購的類型并購的類型l12.1.3 12.1.3 公司并購的程序公司并購的程序12.1 12.1 公司并購的概念與類型公司并購的概念與類型12.1.2 12.1.2 并購的類型并購的類型l按照并購雙方所處的行業(yè)分類按照

6、并購雙方所處的行業(yè)分類l橫向并購橫向并購l橫向并購是指兩個或兩個以上同行業(yè)公司之間的并購。橫向并購是指兩個或兩個以上同行業(yè)公司之間的并購。l縱向并購縱向并購l縱向并購是指公司與其供應(yīng)商或客戶之間的并購。縱向并購是指公司與其供應(yīng)商或客戶之間的并購。l混合并購混合并購l混合并購是指與本公司生產(chǎn)經(jīng)營活動無直接關(guān)系的公司之間混合并購是指與本公司生產(chǎn)經(jīng)營活動無直接關(guān)系的公司之間的并購。的并購。12.1.2 12.1.2 并購的類型并購的類型l按照出資方式分類按照出資方式分類l出資購買資產(chǎn)式并購出資購買資產(chǎn)式并購l出資購買股票式并購出資購買股票式并購l以股票換取資產(chǎn)式并購以股票換取資產(chǎn)式并購l以股票換取股

7、票式并購以股票換取股票式并購12.1.2 12.1.2 并購的類型并購的類型l按照并購程序分類按照并購程序分類l善意并購善意并購l善意并購是指收購公司與被收購公司雙方通過友好協(xié)商達(dá)成善意并購是指收購公司與被收購公司雙方通過友好協(xié)商達(dá)成并購協(xié)議而實現(xiàn)的并購。并購協(xié)議而實現(xiàn)的并購。l非善意并購非善意并購l非善意并購也稱敵意收購，是指收購公司不是直接向目標(biāo)公非善意并購也稱敵意收購，是指收購公司不是直接向目標(biāo)公司提出并購要求，而是在資本市場上通過大量收購目標(biāo)公司股票司提出并購要求，而是在資本市場上通過大量收購目標(biāo)公司股票的方式實現(xiàn)并購。的方式實現(xiàn)并購。12.1.2 12.1.2 并購的類型并購的類型l

8、按照并購是否利用杠桿分類按照并購是否利用杠桿分類l杠桿并購杠桿并購l杠桿并購是指收購公司僅出少量的自有資本，而主要以被收杠桿并購是指收購公司僅出少量的自有資本，而主要以被收購公司的資產(chǎn)和將來的收益作抵押籌集大量的資本用于收購的一購公司的資產(chǎn)和將來的收益作抵押籌集大量的資本用于收購的一種并購活動。種并購活動。l非杠桿并購非杠桿并購l非杠桿并購是指收購公司主要利用自有資本對目標(biāo)公司進(jìn)行非杠桿并購是指收購公司主要利用自有資本對目標(biāo)公司進(jìn)行收購的并購活動。收購的并購活動。l12.1.1 12.1.1 并購的概念并購的概念l12.1.2 12.1.2 并購的類型并購的類型l12.1.3 12.1.3 公

9、司并購的程序公司并購的程序12.1 12.1 公司并購的概念與類型公司并購的概念與類型12.1.3 12.1.3 公司并購的程序公司并購的程序l公司并購既是一種經(jīng)濟(jì)行為，也是一種法律行公司并購既是一種經(jīng)濟(jì)行為，也是一種法律行為，必須遵循一定的法律程序。為，必須遵循一定的法律程序。l并購雙方提出并購意向并購雙方提出并購意向l簽訂并購協(xié)議簽訂并購協(xié)議l股東大會通過并購決議股東大會通過并購決議l通告?zhèn)鶛?quán)人通告?zhèn)鶛?quán)人 l辦理合并登記手續(xù)辦理合并登記手續(xù)公司并購管理公司并購管理l12.1 12.1 公司并購的概念與類型公司并購的概念與類型l12.2 12.2 公司并購理論公司并購理論l12.3 12.3

10、 公司并購的價值評估公司并購的價值評估l12.4 12.4 公司并購的支付方式公司并購的支付方式l12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l12.2.2 12.2.2 代理理論代理理論l12.2.3 12.2.3 稅收效應(yīng)理論稅收效應(yīng)理論12.2 12.2 公司并購理論公司并購理論12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l差別效率理論差別效率理論l差別效率理論是并購理論中的管理協(xié)同假說。該假說認(rèn)差別效率理論是并購理論中的管理協(xié)同假說。該假說認(rèn)為，如果一家公司擁有一個高效率的管理團(tuán)隊，其管理能力為，如果一家公司擁有一個高效率的管理團(tuán)隊，其管理能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過

11、收購一家管超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。公理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。公司并購可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)，因為并購活動使目標(biāo)公司非司并購可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)，因為并購活動使目標(biāo)公司非管理性的組織資源與收購公司過剩的管理資源有機(jī)地結(jié)合起管理性的組織資源與收購公司過剩的管理資源有機(jī)地結(jié)合起來，從而使經(jīng)營活動效率得到提升。來，從而使經(jīng)營活動效率得到提升。 12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l無效率的管理者理論無效率的管理者理論l無效率的管理者理論認(rèn)為，由于公司股權(quán)過度分散或者無效率的管理者理論認(rèn)為，由于

12、公司股權(quán)過度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股東難以直接通過有能力的管理者稀缺等原因，股東難以直接通過“用手投票用手投票”的方式更換無效率的管理者，只能通過外部接管來解決這個的方式更換無效率的管理者，只能通過外部接管來解決這個問題。因此，該理論對公司并購動因的解釋就是通過并購來問題。因此，該理論對公司并購動因的解釋就是通過并購來更換無效率的管理者，認(rèn)為另一個管理團(tuán)隊可能會更有效地更換無效率的管理者，認(rèn)為另一個管理團(tuán)隊可能會更有效地管理該公司的資產(chǎn)。管理該公司的資產(chǎn)。 12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論l經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為公司的經(jīng)營活動存在著規(guī)模經(jīng)

13、濟(jì)，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為公司的經(jīng)營活動存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通常在公司合并之前，公司的經(jīng)營活動達(dá)不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)通常在公司合并之前，公司的經(jīng)營活動達(dá)不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求，因而通過橫向、縱向或混合并購可以獲得規(guī)模的潛在要求，因而通過橫向、縱向或混合并購可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)，實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l多元化經(jīng)營理論多元化經(jīng)營理論l多元化經(jīng)營理論認(rèn)為公司并購可以實現(xiàn)多元化經(jīng)營，這多元化經(jīng)營理論認(rèn)為公司并購可以實現(xiàn)多元化經(jīng)營，這有利于提高公司價值，其原因在于：有利于提高公司價值，其原因在于：l公司多元化經(jīng)營可以給公司管理者和其他雇員提供工作的安

14、全感和晉升的公司多元化經(jīng)營可以給公司管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的機(jī)會，并且在其他條件不變的情況下，降低公司的勞動力成本。機(jī)會，并且在其他條件不變的情況下，降低公司的勞動力成本。 l多元化經(jīng)營可以保證公司業(yè)務(wù)活動的平穩(wěn)有效過渡以及公司團(tuán)隊的連續(xù)性，多元化經(jīng)營可以保證公司業(yè)務(wù)活動的平穩(wěn)有效過渡以及公司團(tuán)隊的連續(xù)性，從而提高對人力資源的利用效率。從而提高對人力資源的利用效率。 l多元化經(jīng)營有利于保護(hù)公司的商業(yè)聲譽(yù)，提高公司價值。多元化經(jīng)營有利于保護(hù)公司的商業(yè)聲譽(yù)，提高公司價值。 多元化經(jīng)營可以提高公司的舉債能力，并且降低由于并購活動而引起的現(xiàn)多元化經(jīng)營可以提高公司的舉債能力，并且降低由于

15、并購活動而引起的現(xiàn)金流量的波動，給公司帶來財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和稅收上的利益。金流量的波動，給公司帶來財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和稅收上的利益。12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論l財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，由于交易成本和股利的稅收因素，公司內(nèi)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，由于交易成本和股利的稅收因素，公司內(nèi)部融資與外部融資存在成本上的差異，通常外部融資的成本要大于內(nèi)部部融資與外部融資存在成本上的差異，通常外部融資的成本要大于內(nèi)部融資的成本。融資的成本。l通過并購形成的混合經(jīng)營的公司，各個部門無法留存多余的盈利和通過并購形成的混合經(jīng)營的公司，各個部門無法留存多余的盈利和現(xiàn)金流量，公司會

16、根據(jù)各個部門的未來收益前景對資本進(jìn)行重新配置，現(xiàn)金流量，公司會根據(jù)各個部門的未來收益前景對資本進(jìn)行重新配置，在這個意義上，相當(dāng)于在混合經(jīng)營的公司中形成一個在這個意義上，相當(dāng)于在混合經(jīng)營的公司中形成一個“內(nèi)部資本市場內(nèi)部資本市場”，把通常屬于外部資本市場的資本供給職能予以內(nèi)部化了。通過這種把通常屬于外部資本市場的資本供給職能予以內(nèi)部化了。通過這種“內(nèi)內(nèi)部資本市場部資本市場”的資源分配，可以有效地克服外部融資存在的各種融資約的資源分配，可以有效地克服外部融資存在的各種融資約束，降低了融資成本，從而提高了公司價值。束，降低了融資成本，從而提高了公司價值。12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l

17、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論l公司通過并購可以實現(xiàn)資本從邊際利潤率較低的生產(chǎn)活動向邊際利公司通過并購可以實現(xiàn)資本從邊際利潤率較低的生產(chǎn)活動向邊際利潤率較高的生產(chǎn)活動轉(zhuǎn)移，從而提高了公司資本分配效率，實現(xiàn)了財務(wù)潤率較高的生產(chǎn)活動轉(zhuǎn)移，從而提高了公司資本分配效率，實現(xiàn)了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這為混合并購提供了現(xiàn)實的解釋。協(xié)同效應(yīng)，這為混合并購提供了現(xiàn)實的解釋。 12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l價值低估理論價值低估理論l價值低估理論認(rèn)為，公司并購的主要動因是被收購公司的市場價值價值低估理論認(rèn)為，公司并購的主要動因是被收購公司的市場價值被低估。被低估。 l以下原因可能導(dǎo)致公司價值被低估：以下

18、原因可能導(dǎo)致公司價值被低估：l管理層無法使公司的經(jīng)營潛力得以充分發(fā)揮；管理層無法使公司的經(jīng)營潛力得以充分發(fā)揮；l可能收購者擁有內(nèi)幕消息，會給股票一個高于市場價格的估價；可能收購者擁有內(nèi)幕消息，會給股票一個高于市場價格的估價；l可能是資產(chǎn)市場價值與重置價值之間的差異?？赡苁琴Y產(chǎn)市場價值與重置價值之間的差異。l價值低估理論不可能獨立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理價值低估理論不可能獨立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理加以解釋。加以解釋。l12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l12.2.2 12.2.2 代理理論代理理論l12.2.3 12.2.3 稅收效應(yīng)理論稅收效應(yīng)理論12.2

19、12.2 公司并購理論公司并購理論12.2.2 12.2.2 代理理論代理理論l并購解決代理問題并購解決代理問題l公司中的代理問題可以通過公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部市場公司中的代理問題可以通過公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部市場機(jī)制來得到有效控制。機(jī)制來得到有效控制。 l完善的公司治理結(jié)構(gòu)為解決股東與管理者之間的代理問題完善的公司治理結(jié)構(gòu)為解決股東與管理者之間的代理問題提供了一套行之有效的制度安排。提供了一套行之有效的制度安排。l資本市場的并購活動也成為解決代理問題的一種重要機(jī)制。資本市場的并購活動也成為解決代理問題的一種重要機(jī)制。 l代理理論認(rèn)為公司并購是解決公司中代理問題的一種重要代理理論認(rèn)為公司并購是

20、解決公司中代理問題的一種重要途徑，可以降低代理成本。途徑，可以降低代理成本。 12.2.2 12.2.2 代理理論代理理論l管理主義管理主義l穆勒（穆勒（MullerMuller）于）于19691969年提出一種假說，認(rèn)為管理者的報酬取年提出一種假說，認(rèn)為管理者的報酬取決于公司的規(guī)模大小，因此管理者有動機(jī)通過收購來擴(kuò)大公司的規(guī)模，決于公司的規(guī)模大小，因此管理者有動機(jī)通過收購來擴(kuò)大公司的規(guī)模，從而忽視公司的實際投資報酬率。這種觀點被稱為管理主義。可見，從而忽視公司的實際投資報酬率。這種觀點被稱為管理主義?？梢?，管理主義與前面的并購可以解決代理問題的觀點相反，該理論認(rèn)為公管理主義與前面的并購可以解

21、決代理問題的觀點相反，該理論認(rèn)為公司并購是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。司并購是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。l代理理論認(rèn)為并購可以解決目標(biāo)公司存在的代理問題；而管理代理理論認(rèn)為并購可以解決目標(biāo)公司存在的代理問題；而管理主義則認(rèn)為并購活動正是并購公司本身代理問題的一種表現(xiàn)形式。主義則認(rèn)為并購活動正是并購公司本身代理問題的一種表現(xiàn)形式。 12.2.2 12.2.2 代理理論代理理論l管理層自負(fù)假說管理層自負(fù)假說l羅爾（羅爾（RollRoll）認(rèn)為在公司并購過程中，目標(biāo)公司的價值）認(rèn)為在公司并購過程中，目標(biāo)公司的價值增加是由于并購公司的管理層在評估目標(biāo)公司價值時過于樂增加是由于

22、并購公司的管理層在評估目標(biāo)公司價值時過于樂觀和自負(fù)所犯的錯誤所致，實際上該項交易可能并無投資價觀和自負(fù)所犯的錯誤所致，實際上該項交易可能并無投資價值。值。l如果接管是毫無價值的話，為什么會有公司進(jìn)行競價收如果接管是毫無價值的話，為什么會有公司進(jìn)行競價收購呢？羅爾認(rèn)為可以用并購公司管理層的自負(fù)來解釋他們?yōu)橘從兀苛_爾認(rèn)為可以用并購公司管理層的自負(fù)來解釋他們?yōu)槭裁匆們r。什么要競價。 12.2.2 12.2.2 代理理論代理理論l自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量假說l自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過投資所有凈現(xiàn)值為自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過投資所有凈現(xiàn)值為正的項目所需資本的剩余現(xiàn)金。正的項目所需資

23、本的剩余現(xiàn)金。 l減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問題，緩解管理減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購是減少自由現(xiàn)金流量層與股東之間的利益沖突，而公司并購是減少自由現(xiàn)金流量的一種重要方式，從這個角度來說，并購可以解決公司中的的一種重要方式，從這個角度來說，并購可以解決公司中的代理問題，降低代理成本，提高公司價值。代理問題，降低代理成本，提高公司價值。 l12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l12.2.2 12.2.2 代理理論代理理論l12.2.3 12.2.3 稅收效應(yīng)理論稅收效應(yīng)理論12.2 12.2 公司并購理論公司并購理論12.2.

24、3 12.2.3 稅收效應(yīng)理論稅收效應(yīng)理論l稅收效應(yīng)理論認(rèn)為公司并購的目的是可以獲得稅稅收效應(yīng)理論認(rèn)為公司并購的目的是可以獲得稅收方面的好處。通過公司并購可以獲得的稅收利益收方面的好處。通過公司并購可以獲得的稅收利益主要體現(xiàn)在以下幾個方面：主要體現(xiàn)在以下幾個方面：l并購虧損公司帶來的稅收利益并購虧損公司帶來的稅收利益 l并購享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來的稅收利益并購享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來的稅收利益 l資本利得稅代替一般所得稅帶來的稅收利益資本利得稅代替一般所得稅帶來的稅收利益 公司并購管理公司并購管理l12.1 12.1 公司并購的概念與類型公司并購的概念與類型l12.2 12.2 公司并購

25、理論公司并購理論l12.3 12.3 公司并購的價值評估公司并購的價值評估l12.4 12.4 公司并購的支付方式公司并購的支付方式12.3 12.3 公司并購的價值評估公司并購的價值評估l12.3.1 12.3.1 目標(biāo)公司價值評估的步驟目標(biāo)公司價值評估的步驟l12.3.2 12.3.2 成本法成本法l12.3.3 12.3.3 市場比較法市場比較法l12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l12.3.5 12.3.5 換股并購估價法換股并購估價法12.3.1 12.3.1 目標(biāo)公司價值評估的步驟目標(biāo)公司價值評估的步驟l考察目標(biāo)公司的基本狀況考察目標(biāo)公司的基本狀況l分析影響目

26、標(biāo)公司價值的主要因素分析影響目標(biāo)公司價值的主要因素l公司的資產(chǎn)價值公司的資產(chǎn)價值l公司的風(fēng)險公司的風(fēng)險l公司的預(yù)期盈利能力公司的預(yù)期盈利能力l確定價值評估的方法確定價值評估的方法l在實踐中，目標(biāo)公司的價值評估方法主要有：成本法、市場在實踐中，目標(biāo)公司的價值評估方法主要有：成本法、市場比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股并購估價法。比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股并購估價法。12.3 12.3 公司并購的價值評估公司并購的價值評估l12.3.1 12.3.1 目標(biāo)公司價值評估的步驟目標(biāo)公司價值評估的步驟l12.3.2 12.3.2 成本法成本法l12.3.3 12.3.3 市場比較法市場比較法l12.3.4

27、 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l12.3.5 12.3.5 換股并購估價法換股并購估價法12.3.2 12.3.2 成本法成本法l成本法，也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以目標(biāo)公司的成本法，也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)對目標(biāo)公司價值進(jìn)行評估的方法。資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)對目標(biāo)公司價值進(jìn)行評估的方法。 l賬面價值法賬面價值法l賬面價值法是根據(jù)會計賬簿中記錄的公司凈資產(chǎn)的價值作為賬面價值法是根據(jù)會計賬簿中記錄的公司凈資產(chǎn)的價值作為公司價值的方法。公司價值的方法。采用賬面價值法對目標(biāo)公司進(jìn)行價值評估主要適用于一些簡采用賬面價值法對目標(biāo)公司進(jìn)行價值評估主要適用于一些簡單的并購活動，尤其適用

28、于資產(chǎn)的賬面價值偏離不大的非上市公單的并購活動，尤其適用于資產(chǎn)的賬面價值偏離不大的非上市公司。司。12.3.2 12.3.2 成本法成本法l市場價值法市場價值法l市場價值法是資產(chǎn)評估中所使用的一個重要價值類型，也是市場價值法是資產(chǎn)評估中所使用的一個重要價值類型，也是評估師在評估業(yè)務(wù)中使用最多的價值類型。評估師在評估業(yè)務(wù)中使用最多的價值類型。相對于賬面價值法，市場價值法的優(yōu)點在于考慮了資產(chǎn)實際相對于賬面價值法，市場價值法的優(yōu)點在于考慮了資產(chǎn)實際價值的變化，并且是以公平競爭的市場環(huán)境下的資產(chǎn)交易為假設(shè)價值的變化，并且是以公平競爭的市場環(huán)境下的資產(chǎn)交易為假設(shè)前提所評估出的價值。因此，市場價值是易于為

29、人們所接受的一前提所評估出的價值。因此，市場價值是易于為人們所接受的一個價值標(biāo)準(zhǔn)。個價值標(biāo)準(zhǔn)。12.3.2 12.3.2 成本法成本法l清算價值法清算價值法l清算價值法是指在評估對象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正清算價值法是指在評估對象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場條件下的價值估計數(shù)額。常市場條件下的價值估計數(shù)額。清算價值法主要適用于陷入財務(wù)困境的企業(yè)的價值評估。清算價值法主要適用于陷入財務(wù)困境的企業(yè)的價值評估。12.3 12.3 公司并購的價值評估公司并購的價值評估l12.3.1 12.3.1 目標(biāo)公司價值評估的步驟目標(biāo)公司價值評估的步驟l12.3.2 12.3.2 成本法成本法l12.3

30、.3 12.3.3 市場比較法市場比較法l12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l12.3.5 12.3.5 換股并購估價法換股并購估價法12.3.3 12.3.3 市場比較法市場比較法l市場比較法，也稱相對價值法，是以資本市場上與市場比較法，也稱相對價值法，是以資本市場上與目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險水平相當(dāng)?shù)墓镜钠骄袌瞿繕?biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險水平相當(dāng)?shù)墓镜钠骄袌鰞r值作為參照標(biāo)準(zhǔn)，以此來估算目標(biāo)公司價值的一種價價值作為參照標(biāo)準(zhǔn)，以此來估算目標(biāo)公司價值的一種價值評估方法。值評估方法。 12.3.3 12.3.3 市場比較法市場比較法l利用市場比較法評估目標(biāo)公司價值，可以用

31、下列計利用市場比較法評估目標(biāo)公司價值，可以用下列計算公式表示：算公式表示：式中，式中，V V表示目標(biāo)公司的評估價值；表示目標(biāo)公司的評估價值；X X表示與公司價值相關(guān)的表示與公司價值相關(guān)的目標(biāo)公司的可觀測變量；目標(biāo)公司的可觀測變量；V Vs s表示與目標(biāo)公司類似的參照公司的市表示與目標(biāo)公司類似的參照公司的市場價值；場價值；X Xs s表示與公司價值相關(guān)的參照公司的可觀測變量。表示與公司價值相關(guān)的參照公司的可觀測變量。l市場比較法根據(jù)所選擇的觀測變量不同，可以分為市場比較法根據(jù)所選擇的觀測變量不同，可以分為市盈率法、市凈率法和市銷率法等。市盈率法、市凈率法和市銷率法等。XXVVss12.3.3 1

32、2.3.3 市場比較法市場比較法l市盈率法市盈率法奧華公司計劃收購?qiáng)W華公司計劃收購A A公司的全部股份，根據(jù)公司的全部股份，根據(jù)A A公司的實際情公司的實際情況，奧華公司管理層認(rèn)為采用市盈率法對況，奧華公司管理層認(rèn)為采用市盈率法對A A公司價值進(jìn)行評估公司價值進(jìn)行評估比較合適。經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，資本市場上與比較合適。經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，資本市場上與A A公司具有可比性公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為1616倍。奧倍。奧華公司管理層認(rèn)為采用華公司管理層認(rèn)為采用1616倍的市盈率評估倍的市盈率評估A A公司價值比較合理。公司價值比

33、較合理。奧華公司確定的決策期間為未來奧華公司確定的決策期間為未來5 5年，經(jīng)測算，年，經(jīng)測算，A A公司在未來的公司在未來的5 5年中預(yù)計年均可實現(xiàn)凈利潤年中預(yù)計年均可實現(xiàn)凈利潤5,5005,500萬元。萬元。A A公司價值計算如下：公司價值計算如下：V VPEPEX X16165,5005,50088,00088,000（萬元）（萬元）例題例題12.3.3 12.3.3 市場比較法市場比較法l市凈率法市凈率法神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業(yè)，該公司計劃神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業(yè)，該公司計劃收購一家輪胎生產(chǎn)企業(yè)收購一家輪胎生產(chǎn)企業(yè)B B公司。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輪胎制造行業(yè)的公司。經(jīng)

34、調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為平均市凈率為1.81.8倍。由于倍。由于B B公司技術(shù)先進(jìn)，管理水平較高，其公司技術(shù)先進(jìn)，管理水平較高，其成長性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，因此，可以適當(dāng)調(diào)高成長性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，因此，可以適當(dāng)調(diào)高市凈率到市凈率到1.91.9倍。神龍公司確定的決策期間為未來倍。神龍公司確定的決策期間為未來6 6年，經(jīng)預(yù)測，年，經(jīng)預(yù)測，B B公司未來公司未來6 6年的平均每股凈資產(chǎn)為年的平均每股凈資產(chǎn)為2.52.5元。神龍公司采用市凈元。神龍公司采用市凈率法評估率法評估B B公司每股價值。公司每股價值。B B公司的每股價值可計算如下：公司的每股價值可計算如下：

35、V VPBPBX X1.91.92.52.54.754.75（元）（元）例題例題12.3.3 12.3.3 市場比較法市場比較法l市銷率法市銷率法聯(lián)想集團(tuán)公司計劃收購聯(lián)想集團(tuán)公司計劃收購M M公司，需對公司，需對M M公司進(jìn)行價值評估。公司進(jìn)行價值評估。M M公司的股票市場價值的影響因素主要有銷售收入、股東權(quán)益公司的股票市場價值的影響因素主要有銷售收入、股東權(quán)益和凈利潤。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，市場中存在三個與和凈利潤。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，市場中存在三個與M M公司相類似的公公司相類似的公司：司：A A公司、公司、B B公司和公司和C C公司，三個公司的有關(guān)指標(biāo)如下表所示。公司，三個公司的有關(guān)指標(biāo)如下表所示。例題

36、例題12.3.3 12.3.3 市場比較法市場比較法l市銷率法市銷率法經(jīng)財務(wù)人員預(yù)測，目標(biāo)公司經(jīng)財務(wù)人員預(yù)測，目標(biāo)公司M M公司在未來決策期內(nèi)年均銷售公司在未來決策期內(nèi)年均銷售收入預(yù)計為收入預(yù)計為1,5001,500萬元，年均凈資產(chǎn)預(yù)計為萬元，年均凈資產(chǎn)預(yù)計為1,1001,100萬元，年均凈萬元，年均凈利潤預(yù)計為利潤預(yù)計為9292萬元。采用市場比較法，利用類比公司的平均市萬元。采用市場比較法，利用類比公司的平均市盈率、平均市凈率和平均市銷率評估盈率、平均市凈率和平均市銷率評估M M公司價值，如下表所示。公司價值，如下表所示。根據(jù)上表的計算可知，根據(jù)上表的計算可知，M M公司的市場價值的評估值為

37、公司的市場價值的評估值為1,8001,800萬元。萬元。例題例題12.3 12.3 公司并購的價值評估公司并購的價值評估l12.3.1 12.3.1 目標(biāo)公司價值評估的步驟目標(biāo)公司價值評估的步驟l12.3.2 12.3.2 成本法成本法l12.3.3 12.3.3 市場比較法市場比較法l12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l12.3.5 12.3.5 換股并購估價法換股并購估價法12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產(chǎn)價值等于以投現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產(chǎn)價值等于以投資者要求的必要投資報酬率為折現(xiàn)率，對該項資產(chǎn)預(yù)期資者

38、要求的必要投資報酬率為折現(xiàn)率，對該項資產(chǎn)預(yù)期未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)所計算出的現(xiàn)值之和。未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)所計算出的現(xiàn)值之和。l基本模型基本模型l現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型用計算公式表示為：現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型用計算公式表示為：式中，式中，V V表示目標(biāo)公司的評估價值；表示目標(biāo)公司的評估價值；CFCFt t表示目標(biāo)公司第表示目標(biāo)公司第t t期產(chǎn)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量；生的現(xiàn)金流量；k k表示折現(xiàn)率；表示折現(xiàn)率；n n表示預(yù)測期限。表示預(yù)測期限。 ntttkCFV1)1(12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l評估價值的影響因素評估價值的影響因素l現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量l這里的現(xiàn)金流量是指在一定期限內(nèi)

39、目標(biāo)公司的現(xiàn)金流入量減這里的現(xiàn)金流量是指在一定期限內(nèi)目標(biāo)公司的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量后的凈額，即凈現(xiàn)金流量。去現(xiàn)金流出量后的凈額，即凈現(xiàn)金流量。l現(xiàn)金流量的計算通常以年為時間單位，計算公司在未來持續(xù)現(xiàn)金流量的計算通常以年為時間單位，計算公司在未來持續(xù)經(jīng)營期間各年的凈現(xiàn)金流量。經(jīng)營期間各年的凈現(xiàn)金流量。12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l評估價值的影響因素評估價值的影響因素l期限期限l這里的期限是指現(xiàn)金流量的預(yù)測期限，即預(yù)測目標(biāo)公司現(xiàn)金這里的期限是指現(xiàn)金流量的預(yù)測期限，即預(yù)測目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的持續(xù)時間，通常以年為時間單位。流量的持續(xù)時間，通常以年為時間單位。l折現(xiàn)率折現(xiàn)率

40、l價值評估一般采用資本成本作為折現(xiàn)率。資金成本與公司的價值評估一般采用資本成本作為折現(xiàn)率。資金成本與公司的風(fēng)險水平密切相關(guān)，風(fēng)險越高，資金成本也越高。風(fēng)險水平密切相關(guān)，風(fēng)險越高，資金成本也越高。12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型l公司自由現(xiàn)金流量是以目標(biāo)公司為主體計算出的現(xiàn)金流量，它是公司自由現(xiàn)金流量是以目標(biāo)公司為主體計算出的現(xiàn)金流量，它是全部現(xiàn)金流入量扣除成本費用和必要的投資后剩余的現(xiàn)金流量。公司全部現(xiàn)金流入量扣除成本費用和必要的投資后剩余的現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流量是公司在一定期間內(nèi)為包括普通股股東、優(yōu)先股股東和自由現(xiàn)

41、金流量是公司在一定期間內(nèi)為包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人在內(nèi)的所有投資者創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流量。其計算公式如下：債權(quán)人在內(nèi)的所有投資者創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流量。其計算公式如下：l公司自由現(xiàn)金流量息前稅后利潤折舊資本性支出營運(yùn)資本增公司自由現(xiàn)金流量息前稅后利潤折舊資本性支出營運(yùn)資本增加額息稅前利潤所得稅費用折舊資本性支出營運(yùn)資本增加額加額息稅前利潤所得稅費用折舊資本性支出營運(yùn)資本增加額l公司自由現(xiàn)金流量息稅前利潤公司自由現(xiàn)金流量息稅前利潤（1 1所得稅稅率）利息費用所得稅稅率）利息費用所所得稅稅率折舊資本性支出營運(yùn)資本增加額得稅稅率折舊資本性支出營運(yùn)資本增加額 12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)

42、金流量折現(xiàn)法l公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型l公司自由現(xiàn)金流量零增長模型。其計算公式表示為：公司自由現(xiàn)金流量零增長模型。其計算公式表示為：式中，式中，V V表示目標(biāo)公司的評估價值；表示目標(biāo)公司的評估價值；FCFFFCFF表示目標(biāo)公司每年的公司表示目標(biāo)公司每年的公司自由現(xiàn)金流量；自由現(xiàn)金流量；k k表示折現(xiàn)率，即公司的加權(quán)平均資本成本率。表示折現(xiàn)率，即公司的加權(quán)平均資本成本率。l公司自由現(xiàn)金流量固定增長模型。其計算公式表示為：公司自由現(xiàn)金流量固定增長模型。其計算公式表示為：式中，式中，V V表示目標(biāo)公司的評估價值；表示目標(biāo)公司的評估價值；FCFFFCFF1 1表示目標(biāo)公司預(yù)測期

43、第表示目標(biāo)公司預(yù)測期第1 1年的公司自由現(xiàn)金流量；年的公司自由現(xiàn)金流量；FCFFFCFF0 0表示目標(biāo)公司上一年度的公司自由現(xiàn)金流表示目標(biāo)公司上一年度的公司自由現(xiàn)金流量；量；k k表示折現(xiàn)率，即公司的加權(quán)平均資本成本率；表示折現(xiàn)率，即公司的加權(quán)平均資本成本率；g g表示公司自由現(xiàn)金表示公司自由現(xiàn)金流量的年增長率。流量的年增長率。 kFCFFV gkgFCFFgkFCFFV)1 (0112.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型l公司自由現(xiàn)金流量二階段增長模型。其計算公式表示為：公司自由現(xiàn)金流量二階段增長模型。其計算公式表示為：式中，

44、式中，V V表示目標(biāo)公司的評估價值；表示目標(biāo)公司的評估價值；FCFFFCFFn n表示目標(biāo)公司預(yù)測期第表示目標(biāo)公司預(yù)測期第n n年的公司自由現(xiàn)金流量；年的公司自由現(xiàn)金流量；FCFFFCFF0 0表示目標(biāo)公司上一年度的公司自由現(xiàn)金流表示目標(biāo)公司上一年度的公司自由現(xiàn)金流量；量；k k表示第一增長階段的折現(xiàn)率，采用目標(biāo)公司第一增長階段的加權(quán)平表示第一增長階段的折現(xiàn)率，采用目標(biāo)公司第一增長階段的加權(quán)平均資本成本率；均資本成本率；k km m表示第二增長階段的折現(xiàn)率，采用目標(biāo)公司第二增長表示第二增長階段的折現(xiàn)率，采用目標(biāo)公司第二增長階段的加權(quán)平均資本成本率；階段的加權(quán)平均資本成本率；g gm m表示目標(biāo)

45、公司在第二增長階段的公司自表示目標(biāo)公司在第二增長階段的公司自由現(xiàn)金流量增長率；由現(xiàn)金流量增長率；n n表示目標(biāo)公司第一增長階段的年限。表示目標(biāo)公司第一增長階段的年限。 nmmmnnttttkgkgFCFFkgFCFFV)1)()1 ()1 ()1 (1012.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型長征電器集團(tuán)公司計劃收購海虹電子股份有限公司，需對海虹公司長征電器集團(tuán)公司計劃收購海虹電子股份有限公司，需對海虹公司價值進(jìn)行評估。根據(jù)會計資料，海虹公司普通股總股數(shù)為價值進(jìn)行評估。根據(jù)會計資料，海虹公司普通股總股數(shù)為1 1億股，億股，200

46、82008年年度的銷售收入為度的銷售收入為26,50026,500萬元，不包含折舊和利息費用的經(jīng)營成本為萬元，不包含折舊和利息費用的經(jīng)營成本為12,30012,300萬元，折舊額為萬元，折舊額為1,8501,850萬元，利息費用為萬元，利息費用為200200萬元，資本性支出為萬元，資本性支出為1,0001,000萬元，營運(yùn)資本占銷售收入的比例為萬元，營運(yùn)資本占銷售收入的比例為20%20%，所得稅稅率為，所得稅稅率為25%25%。海虹。海虹公司的成長性預(yù)期可分為兩個階段，第一階段為今后公司的成長性預(yù)期可分為兩個階段，第一階段為今后5 5年，公司每年銷售年，公司每年銷售收入的增長率為收入的增長率為

47、10%10%，經(jīng)營成本、折舊、資本性支出和營運(yùn)資本以相同的，經(jīng)營成本、折舊、資本性支出和營運(yùn)資本以相同的比例增長，該階段預(yù)計公司的加權(quán)平均資本成本為比例增長，該階段預(yù)計公司的加權(quán)平均資本成本為15%15%；第二階段為；第二階段為5 5年年后，公司進(jìn)入零增長階段，銷售收入、經(jīng)營成本、折舊、資本性支出和后，公司進(jìn)入零增長階段，銷售收入、經(jīng)營成本、折舊、資本性支出和營運(yùn)資本均保持不變，該階段預(yù)計公司的加權(quán)平均資本成本為營運(yùn)資本均保持不變，該階段預(yù)計公司的加權(quán)平均資本成本為10%10%。假定。假定利息費用在各年保持不變，均為利息費用在各年保持不變，均為200200萬元。（計算結(jié)果四舍五入取整數(shù)。）萬元

48、。（計算結(jié)果四舍五入取整數(shù)。）例題例題12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型海虹公司海虹公司2009200920132013年各年公司自由現(xiàn)金流量的計算如下表所示。年各年公司自由現(xiàn)金流量的計算如下表所示。20142014年以后海虹公司進(jìn)入零增長階段，每年的公司自由現(xiàn)金流量與年以后海虹公司進(jìn)入零增長階段，每年的公司自由現(xiàn)金流量與20132013年相同。年相同。例題例題12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型海虹公司的價值計算如下：海虹公司的價值計算如下：海虹公司普

49、通股每股價值為：海虹公司普通股每股價值為：例題例題12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型l股權(quán)自由現(xiàn)金流量是公司普通股股東所能獲得的現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流量是公司普通股股東所能獲得的現(xiàn)金流量，它是公司全部現(xiàn)金流入量扣除成本費用、必要的投資、量，它是公司全部現(xiàn)金流入量扣除成本費用、必要的投資、償還債權(quán)人本金和利息、支付優(yōu)先股股利后剩余的現(xiàn)金流量，償還債權(quán)人本金和利息、支付優(yōu)先股股利后剩余的現(xiàn)金流量，其計算公式表示為：其計算公式表示為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量凈利潤折舊資本性支出營運(yùn)資本股權(quán)自由現(xiàn)金流量凈利潤折舊資本性支出營運(yùn)資本增加額債務(wù)

50、本金償還新增債務(wù)優(yōu)先股股利增加額債務(wù)本金償還新增債務(wù)優(yōu)先股股利 12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型l股權(quán)自由現(xiàn)金流量零增長模型。其計算公式表示為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量零增長模型。其計算公式表示為：式中，式中，V V表示目標(biāo)公司的評估價值；表示目標(biāo)公司的評估價值；FCFFFCFF表示目標(biāo)公司每年的公司表示目標(biāo)公司每年的公司自由現(xiàn)金流量；自由現(xiàn)金流量；k kt t表示折現(xiàn)率，即公司的股權(quán)資本成本率。表示折現(xiàn)率，即公司的股權(quán)資本成本率。l股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長模型。其計算公式表示為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長模型。其計算公式表示為：

51、式中，式中，V V表示目標(biāo)公司的評估價值；表示目標(biāo)公司的評估價值；FCFFFCFF1 1表示目標(biāo)公司預(yù)測期第表示目標(biāo)公司預(yù)測期第1 1年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；FCFFFCFF0 0表示目標(biāo)公司上一年度的股權(quán)自由現(xiàn)金流表示目標(biāo)公司上一年度的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；量；k k表示折現(xiàn)率，即公司的股權(quán)資本成本率；表示折現(xiàn)率，即公司的股權(quán)資本成本率；g g表示股權(quán)自由現(xiàn)金流量表示股權(quán)自由現(xiàn)金流量的年增長率。的年增長率。 ekFCFEV gkgFCFEgkFCFEVee)1 (0112.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型l股

52、權(quán)自由現(xiàn)金流量二階段增長模型。其計算公式表示為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量二階段增長模型。其計算公式表示為：式中，式中，V V表示目標(biāo)公司的評估價值；表示目標(biāo)公司的評估價值；FCFFFCFFn n表示目標(biāo)公司預(yù)測期第表示目標(biāo)公司預(yù)測期第n n年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；FCFFFCFF0 0表示目標(biāo)公司上一年度的股權(quán)自由現(xiàn)金流表示目標(biāo)公司上一年度的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；量；k ke e表示第一增長階段的折現(xiàn)率，采用目標(biāo)公司第一增長階段的股權(quán)表示第一增長階段的折現(xiàn)率，采用目標(biāo)公司第一增長階段的股權(quán)資本成本率；資本成本率；k km m表示第二增長階段的折現(xiàn)率，采用目標(biāo)公司第二增長階表示第二增長階

53、段的折現(xiàn)率，采用目標(biāo)公司第二增長階段的股權(quán)資本成本率；段的股權(quán)資本成本率；g gm m表示目標(biāo)公司在第二增長階段的股權(quán)自由現(xiàn)金表示目標(biāo)公司在第二增長階段的股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長率；流量增長率；n n表示目標(biāo)公司第一增長階段的年限。表示目標(biāo)公司第一增長階段的年限。 nemmmnnttettkgkgFCFEkgFCFEV)1)()1()1()1(1012.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型紅豆股份有限公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司紅豆股份有限公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司2007200720082008年的有年的有關(guān)會計數(shù)據(jù)如下表所示。關(guān)

54、會計數(shù)據(jù)如下表所示。20082008年固定資產(chǎn)投資為年固定資產(chǎn)投資為800800萬元，當(dāng)年償還債萬元，當(dāng)年償還債務(wù)務(wù)300300萬元，新增債務(wù)萬元，新增債務(wù)250250萬元，營運(yùn)資本萬元，營運(yùn)資本20072007年為年為520520萬元，萬元，20082008年為年為580580萬元。紅豆公司從萬元。紅豆公司從20082008年以后進(jìn)入穩(wěn)定增長時期，預(yù)計以后每年的年以后進(jìn)入穩(wěn)定增長時期，預(yù)計以后每年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長率為股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長率為4%4%。公司所得稅稅率為。公司所得稅稅率為25%25%，股權(quán)資本成，股權(quán)資本成本為本為12%12%。20082008年末華翔服裝有限責(zé)任公司計

55、劃收購紅豆公司全部股權(quán)，年末華翔服裝有限責(zé)任公司計劃收購紅豆公司全部股權(quán)，需對紅豆公司進(jìn)行價值評估。需對紅豆公司進(jìn)行價值評估。例題例題12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l公司股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型紅豆公司紅豆公司20082008年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量計算如下：年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量計算如下：FCFEFCFE1,7251,725820820800800（580580520520）300300250 250 1,6351,635（萬元）（萬元）根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長模型，紅豆公司的公司價值計算根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長模型，紅豆公司的公司價值計算如下

56、：如下：例題例題12.3 12.3 公司并購的價值評估公司并購的價值評估l12.3.1 12.3.1 目標(biāo)公司價值評估的步驟目標(biāo)公司價值評估的步驟l12.3.2 12.3.2 成本法成本法l12.3.3 12.3.3 市場比較法市場比較法l12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l12.3.5 12.3.5 換股并購估價法換股并購估價法12.3.5 12.3.5 換股并購估價法換股并購估價法l采用換股并購時，對目標(biāo)公司的價值評估主要體現(xiàn)采用換股并購時，對目標(biāo)公司的價值評估主要體現(xiàn)在換股比例的大小。換股比例是指在換股比例的大小。換股比例是指1 1股目標(biāo)公司的股票股目標(biāo)公司的股票交

57、換并購公司股票的股數(shù)。交換并購公司股票的股數(shù)。 l假如假如A A公司并購公司并購B B公司，則并購后公司的股票價格可公司，則并購后公司的股票價格可用下列公式表示：用下列公式表示：式中，式中，P PABAB表示并購后公司的股票價格；表示并購后公司的股票價格；E EA A表示并購前表示并購前A A公司的凈利公司的凈利潤；潤；E EB B表示并購前表示并購前B B公司的凈利潤；公司的凈利潤；S SA A表示并購前表示并購前A A公司的普通股股數(shù)；公司的普通股股數(shù)； S SB B表示并購前表示并購前B B公司的普通股股數(shù)；公司的普通股股數(shù)；E E表示并購產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)帶來的利表示并購產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)帶來的利

58、潤增加額；潤增加額；R R表示換股比例；表示換股比例；PEPE表示并購后公司的股票市盈率。表示并購后公司的股票市盈率。PESRSEEEPBABAAB12.3.5 12.3.5 換股并購估價法換股并購估價法lA A公司并購公司并購B B公司的最高換股比例為：公司的最高換股比例為：此時，公司此時，公司A A并購前后股價相等，即并購前后股價相等，即P PABABP PA A，這是公司，這是公司A A的股東的股東所能接受的最高換股比例。所能接受的最高換股比例。lA A公司并購公司并購B B公司的最低換股比例為：公司的最低換股比例為：此時，公司此時，公司A A并購前后股價相等，即并購前后股價相等，即P

59、PABABR RP PB B，這是公司，這是公司B B的股的股東所能接受的最低換股比例。東所能接受的最低換股比例。BAAABASPSPEEEPER)(BBBAABSPPEEEESPR)(12.3.5 12.3.5 換股并購估價法換股并購估價法20092009年初年初, ,東方公司計劃并購紅星公司，經(jīng)雙方談判，同意東方公司計劃并購紅星公司，經(jīng)雙方談判，同意以換股方式進(jìn)行并購。并購前東方公司的以換股方式進(jìn)行并購。并購前東方公司的20082008年度凈利潤為年度凈利潤為800800萬元，普通股總股數(shù)為萬元，普通股總股數(shù)為1,0001,000萬股，目前股價為萬股，目前股價為1616元股；并購元股；并購

60、前紅星公司的前紅星公司的20082008年度凈利潤為年度凈利潤為400400萬元，普通股總股數(shù)為萬元，普通股總股數(shù)為800800萬股，目前股價為萬股，目前股價為1010元股。經(jīng)預(yù)測，并購后實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所元股。經(jīng)預(yù)測，并購后實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所帶來的利潤增加額為帶來的利潤增加額為200200萬元，并購后公司的市盈率可達(dá)到萬元，并購后公司的市盈率可達(dá)到2020倍。倍。最高換股比例為：最高換股比例為：R R2020（800800400400200200）16161,0001,000（1616800800） 0.93750.9375此時，并購后股價應(yīng)為此時，并購后股價應(yīng)為1616元股。元股。例題例題12.3