我國(guó)IPO發(fā)行制度的介紹匯總

1、IPO制度的發(fā)展及演變熊志發(fā)熊志發(fā) IPO發(fā)行制度發(fā)行制度審批制審批制 審批制（審批制（20002000年以前）年以前） 19841984年年1212月，經(jīng)上海人民銀行批準(zhǔn)，上海月，經(jīng)上海人民銀行批準(zhǔn)，上海飛躍音響公司部分公開(kāi)地發(fā)行了規(guī)范化的飛躍音響公司部分公開(kāi)地發(fā)行了規(guī)范化的股票，自此，我國(guó)股票的一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始形股票，自此，我國(guó)股票的一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始形成。我國(guó)股票市場(chǎng)一開(kāi)始就采用了成。我國(guó)股票市場(chǎng)一開(kāi)始就采用了審批制審批制度度，帶有濃厚的行政色彩。，帶有濃厚的行政色彩。 19921992年前由人民銀行審批，年前由人民銀行審批，19921992年后證券年后證券監(jiān)督委員會(huì)成立，由證監(jiān)會(huì)審批監(jiān)督委員會(huì)成

2、立，由證監(jiān)會(huì)審批。 19951995年之前，采取了年之前，采取了控制股票發(fā)行總量和速度的控制股票發(fā)行總量和速度的“額額度控制度控制”的管理方法。的管理方法。即即國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)、國(guó)務(wù)院證國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)、國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)等其他有關(guān)部門(mén)聯(lián)合研究并報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)每券委員會(huì)等其他有關(guān)部門(mén)聯(lián)合研究并報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)每年的發(fā)行股票的面值總規(guī)模年的發(fā)行股票的面值總規(guī)模( (額度額度) )，然后將總規(guī)模根，然后將總規(guī)模根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，下達(dá)到各省、市、自治區(qū)及據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，下達(dá)到各省、市、自治區(qū)及中央有關(guān)部委中央有關(guān)部委。 19961996年以后，采取了年以后，采取了控制總量控制總量、限報(bào)家數(shù)、限報(bào)家數(shù)

3、的的“指標(biāo)管指標(biāo)管理理”的管理方法的管理方法。即。即國(guó)務(wù)院證券主管部門(mén)確定在一定國(guó)務(wù)院證券主管部門(mén)確定在一定時(shí)期內(nèi)發(fā)行上市的企業(yè)家數(shù)，然后向省級(jí)政府和行業(yè)時(shí)期內(nèi)發(fā)行上市的企業(yè)家數(shù)，然后向省級(jí)政府和行業(yè)主管部門(mén)下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)，省級(jí)政府或行業(yè)主主管部門(mén)下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)，省級(jí)政府或行業(yè)主管部門(mén)在上述指標(biāo)內(nèi)推薦預(yù)選企業(yè)管部門(mén)在上述指標(biāo)內(nèi)推薦預(yù)選企業(yè)。 核準(zhǔn)制（核準(zhǔn)制（2001-2001-至今）至今） 20002000年年3 3月月1616日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了中國(guó)日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序和股票發(fā)行證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序和股票發(fā)行上市輔導(dǎo)工作暫行辦法的通知。上市輔導(dǎo)工作暫行

4、辦法的通知。 20012001年年3 3月月1717日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定，廢止額日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定，廢止額度條件下的審批制，全面執(zhí)行股票發(fā)行度條件下的審批制，全面執(zhí)行股票發(fā)行核核準(zhǔn)制準(zhǔn)制。IPO發(fā)行制度發(fā)行制度核準(zhǔn)制核準(zhǔn)制 20012001年年3 3月，月，“通道制通道制”出臺(tái)。出臺(tái)。通道制度是從審批制通道制度是從審批制度向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變過(guò)程中，為達(dá)到度向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變過(guò)程中，為達(dá)到“好中選優(yōu)、優(yōu)中選好中選優(yōu)、優(yōu)中選優(yōu)優(yōu)”而推出的暫時(shí)措施。而推出的暫時(shí)措施。 通道制通道制以具有主承銷商資格的證券公司以具有主承銷商資格的證券公司20002000年所承銷年所承銷的項(xiàng)目數(shù)的項(xiàng)目數(shù)為基準(zhǔn)為基準(zhǔn)分配其可以推薦擬公

5、開(kāi)發(fā)行股票的企分配其可以推薦擬公開(kāi)發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)。業(yè)家數(shù)。 20042004年年2 2月月，保薦制保薦制開(kāi)始實(shí)施。保薦制實(shí)施后，開(kāi)始實(shí)施。保薦制實(shí)施后，通道通道制并未立即廢止，每家券商仍需按通道報(bào)送企業(yè)，直制并未立即廢止，每家券商仍需按通道報(bào)送企業(yè)，直至至20042004年年1212月月3131日徹底廢止了通道制。日徹底廢止了通道制。 保薦制下，企業(yè)發(fā)行上市不但要有保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行保薦保薦制下，企業(yè)發(fā)行上市不但要有保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行保薦，還需要具有保薦代表人資格的從業(yè)人員具體負(fù)責(zé)保，還需要具有保薦代表人資格的從業(yè)人員具體負(fù)責(zé)保薦工作。薦工作。IPO定價(jià)方式定價(jià)方式 行政定價(jià)階段行政定價(jià)階段（1999

6、1999年年7 7月之前）月之前） IPOIPO定價(jià)是由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)固定公式計(jì)算定價(jià)是由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)固定公式計(jì)算得出，并不是由承銷商和得出，并不是由承銷商和IPOIPO公司共同協(xié)商確公司共同協(xié)商確定。定。 放寬發(fā)行市盈率階段放寬發(fā)行市盈率階段（1999-20011999-2001） 19971997年年7 7月證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行定價(jià)做了明確規(guī)月證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行定價(jià)做了明確規(guī)定，要求發(fā)行公司與承銷商以及機(jī)構(gòu)投資者協(xié)定，要求發(fā)行公司與承銷商以及機(jī)構(gòu)投資者協(xié)商定價(jià)商定價(jià)，新股定價(jià)可以超出發(fā)行價(jià)格區(qū)間新股定價(jià)可以超出發(fā)行價(jià)格區(qū)間。 市盈率嚴(yán)格管制階段市盈率嚴(yán)格管制階段（2001-20042001

7、-2004） 2001 2001 年下半年，控制發(fā)行市盈率的做法開(kāi)年下半年，控制發(fā)行市盈率的做法開(kāi)始實(shí)施始實(shí)施，發(fā)行公司與承銷商只能在嚴(yán)格的發(fā)行公司與承銷商只能在嚴(yán)格的市盈率區(qū)間內(nèi)，通過(guò)詢價(jià)來(lái)決定股票的發(fā)市盈率區(qū)間內(nèi)，通過(guò)詢價(jià)來(lái)決定股票的發(fā)行價(jià)格行價(jià)格。 規(guī)定：規(guī)定： 1.1.發(fā)行價(jià)格區(qū)間的上下幅度約為發(fā)行價(jià)格區(qū)間的上下幅度約為10%10%； 2.2.規(guī)定了發(fā)行市盈率不超過(guò)規(guī)定了發(fā)行市盈率不超過(guò)2020倍。倍。 詢價(jià)詢價(jià)階段階段（20052005年年至今至今） 20052005年，關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢價(jià)制年，關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問(wèn)題的通知結(jié)束了我國(guó)新股固定價(jià)格度若干問(wèn)題的

8、通知結(jié)束了我國(guó)新股固定價(jià)格的方式，而是采用先網(wǎng)下詢價(jià)再網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行的方式，而是采用先網(wǎng)下詢價(jià)再網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行的方式。詢價(jià)制度開(kāi)始實(shí)施。的方式。詢價(jià)制度開(kāi)始實(shí)施。IPO抑價(jià)之謎的研究IPO抑價(jià)涵義抑價(jià)涵義 IPO發(fā)行抑價(jià)，是指新股在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)發(fā)行抑價(jià)，是指新股在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)定價(jià)較低，而在股票首日上市交易時(shí)價(jià)格定價(jià)較低，而在股票首日上市交易時(shí)價(jià)格較高，投資者認(rèn)購(gòu)新股能夠獲得超額報(bào)酬較高，投資者認(rèn)購(gòu)新股能夠獲得超額報(bào)酬的一種現(xiàn)象。的一種現(xiàn)象。 我國(guó)在上海證券交易所和深圳證券交易所我國(guó)在上海證券交易所和深圳證券交易所存在嚴(yán)重存在嚴(yán)重IPO抑價(jià)現(xiàn)象。抑價(jià)現(xiàn)象。IPO抑價(jià)的理論解釋抑價(jià)的理論解釋 (一

9、一)基于信息不對(duì)稱理論基于信息不對(duì)稱理論 以信息不對(duì)稱理論解釋以信息不對(duì)稱理論解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，其基抑價(jià)現(xiàn)象，其基本假設(shè)是：本假設(shè)是：IPO抑價(jià)與信息不對(duì)稱的程度正抑價(jià)與信息不對(duì)稱的程度正相關(guān)，當(dāng)信息不對(duì)稱引起的不確定性降至相關(guān)，當(dāng)信息不對(duì)稱引起的不確定性降至零時(shí)，抑價(jià)現(xiàn)象將消失。零時(shí)，抑價(jià)現(xiàn)象將消失。 在在IPO相關(guān)參與者之間存在信息不對(duì)稱，主相關(guān)參與者之間存在信息不對(duì)稱，主要表現(xiàn)為：投資者與發(fā)行人之間的信息不要表現(xiàn)為：投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱。具體表現(xiàn)：投資者比發(fā)行人擁有更對(duì)稱。具體表現(xiàn)：投資者比發(fā)行人擁有更多信息，發(fā)行人比投資者擁有更多信息。多信息，發(fā)行人比投資者擁有更多信息。

10、1.投資者比發(fā)行人擁有更多信息投資者比發(fā)行人擁有更多信息 投資者掌握的信息可能比發(fā)行人多，因?yàn)橥顿Y者掌握的信息可能比發(fā)行人多，因?yàn)橥顿Y者了解股票的總體市場(chǎng)需求，而發(fā)行投資者了解股票的總體市場(chǎng)需求，而發(fā)行人不知道市場(chǎng)樂(lè)意承受的價(jià)格。如果投資人不知道市場(chǎng)樂(lè)意承受的價(jià)格。如果投資者比發(fā)行人擁有更多的信息，則投資者擁者比發(fā)行人擁有更多的信息，則投資者擁有有IPO定價(jià)的決定權(quán)，但不同的投資者擁有定價(jià)的決定權(quán)，但不同的投資者擁有不同的信息?；诖?，不同的信息?；诖?，Rock(1986)提出提出“贏者詛咒贏者詛咒”假設(shè)。假設(shè)。 Rock的贏者詛咒模型假定發(fā)行人無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的贏者詛咒模型假定發(fā)行人無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)

11、測(cè)新股的市場(chǎng)價(jià)格，投資者擁有新股的市場(chǎng)價(jià)格，投資者擁有IPO定價(jià)的主動(dòng)權(quán)定價(jià)的主動(dòng)權(quán)。而市場(chǎng)上存在兩種類型的投資者，一部分投資。而市場(chǎng)上存在兩種類型的投資者，一部分投資者比企業(yè)及承銷商更加了解所發(fā)行股票的市場(chǎng)真者比企業(yè)及承銷商更加了解所發(fā)行股票的市場(chǎng)真實(shí)價(jià)值，實(shí)價(jià)值，Rock將這部分投資者稱之為知情投資者將這部分投資者稱之為知情投資者；相對(duì)應(yīng)地，處于信息劣勢(shì)、擁有較少信息的投；相對(duì)應(yīng)地，處于信息劣勢(shì)、擁有較少信息的投資者為非知情投資者，這兩類投資者之間不存在資者為非知情投資者，這兩類投資者之間不存在任何的信息交流。當(dāng)知情投資者得知所發(fā)新股具任何的信息交流。當(dāng)知情投資者得知所發(fā)新股具有投資價(jià)值時(shí)

12、，往往會(huì)踴躍認(rèn)購(gòu)，使得非知情投有投資價(jià)值時(shí)，往往會(huì)踴躍認(rèn)購(gòu)，使得非知情投資者被資者被“擠出擠出”發(fā)行市場(chǎng)，無(wú)法認(rèn)購(gòu)到具有投資發(fā)行市場(chǎng)，無(wú)法認(rèn)購(gòu)到具有投資價(jià)值的新股。價(jià)值的新股。 或者換一句話說(shuō)，非知情投資者所能認(rèn)購(gòu)到的新或者換一句話說(shuō)，非知情投資者所能認(rèn)購(gòu)到的新股大都是缺乏投資價(jià)值的股大都是缺乏投資價(jià)值的“垃圾股垃圾股”或或IPO定價(jià)定價(jià)過(guò)高的股票過(guò)高的股票這就出現(xiàn)了所謂的這就出現(xiàn)了所謂的“贏者詛咒贏者詛咒”現(xiàn)象，知情者認(rèn)購(gòu)現(xiàn)象，知情者認(rèn)購(gòu)IPO，可以獲得超額收益，成，可以獲得超額收益，成為為“贏家贏家”；而非知情者認(rèn)購(gòu)新股可能出現(xiàn)虧損；而非知情者認(rèn)購(gòu)新股可能出現(xiàn)虧損。當(dāng)非知情投資者意識(shí)到這一

13、點(diǎn)時(shí)，就會(huì)理性地。當(dāng)非知情投資者意識(shí)到這一點(diǎn)時(shí)，就會(huì)理性地退出發(fā)行市場(chǎng)。因此，為吸引非知情投資者參與退出發(fā)行市場(chǎng)。因此，為吸引非知情投資者參與認(rèn)購(gòu)，新股發(fā)行不得不低定價(jià)，低到足以彌補(bǔ)非認(rèn)購(gòu)，新股發(fā)行不得不低定價(jià)，低到足以彌補(bǔ)非知情者由于逆向選擇導(dǎo)致投資偏差而造成的損失知情者由于逆向選擇導(dǎo)致投資偏差而造成的損失。 Rock由此得出新股發(fā)行低定價(jià)越嚴(yán)重，非知由此得出新股發(fā)行低定價(jià)越嚴(yán)重，非知情投資者對(duì)新股的需求越強(qiáng)，則中簽率越低的結(jié)情投資者對(duì)新股的需求越強(qiáng)，則中簽率越低的結(jié)論。論。 2.發(fā)行人比投資者擁有更多信息發(fā)行人比投資者擁有更多信息 齊曼厄齊曼厄(Chimanur)(1993)認(rèn)為公司發(fā)行人

14、可能與外部認(rèn)為公司發(fā)行人可能與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，發(fā)行人知道公司的內(nèi)部投資者之間存在信息不對(duì)稱，發(fā)行人知道公司的內(nèi)部質(zhì)量信息，但外部投資者并不清楚，績(jī)優(yōu)公司希望外質(zhì)量信息，但外部投資者并不清楚，績(jī)優(yōu)公司希望外部投資者能夠收集有關(guān)公司的信息，但對(duì)外部投資者部投資者能夠收集有關(guān)公司的信息，但對(duì)外部投資者而言，信息收集需要付出較高成本，所以發(fā)行人只好而言，信息收集需要付出較高成本，所以發(fā)行人只好降低發(fā)行價(jià)格，使更多的外部投資者參與收集公司質(zhì)降低發(fā)行價(jià)格，使更多的外部投資者參與收集公司質(zhì)量的信息，并將相關(guān)信息反映到上市后的二級(jí)市場(chǎng)股量的信息，并將相關(guān)信息反映到上市后的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上。因此，價(jià)

15、上。因此，IPO抑價(jià)是對(duì)外部投資者情報(bào)收集的適抑價(jià)是對(duì)外部投資者情報(bào)收集的適當(dāng)補(bǔ)償，績(jī)優(yōu)公司可以通過(guò)當(dāng)補(bǔ)償，績(jī)優(yōu)公司可以通過(guò)IPO的高抑價(jià)率來(lái)區(qū)別于的高抑價(jià)率來(lái)區(qū)別于績(jī)差公司。績(jī)差公司。 (二二)基于委托代理理論基于委托代理理論 巴羅巴羅(Baron)(1982)對(duì)對(duì)IPO抑價(jià)提供了基于代理理論的抑價(jià)提供了基于代理理論的解釋。他的理論是假設(shè)發(fā)行者處于信息劣勢(shì)，但這是解釋。他的理論是假設(shè)發(fā)行者處于信息劣勢(shì)，但這是相對(duì)于其承銷商而不是相對(duì)于投資者而言的。為使承相對(duì)于其承銷商而不是相對(duì)于投資者而言的。為使承銷商投入必要的努力銷售股票，發(fā)行者最好允許一些銷商投入必要的努力銷售股票，發(fā)行者最好允許一些低

16、定價(jià)行為，因?yàn)榘l(fā)行者不能不計(jì)成本地監(jiān)控承銷商低定價(jià)行為，因?yàn)榘l(fā)行者不能不計(jì)成本地監(jiān)控承銷商。然而，默斯卡雷發(fā)現(xiàn)，當(dāng)承銷商自己公開(kāi)上市時(shí)，。然而，默斯卡雷發(fā)現(xiàn)，當(dāng)承銷商自己公開(kāi)上市時(shí)，盡管不存在監(jiān)控問(wèn)題，其股票仍然定價(jià)過(guò)低。這一證盡管不存在監(jiān)控問(wèn)題，其股票仍然定價(jià)過(guò)低。這一證據(jù)不支持卻也不會(huì)駁斥巴羅據(jù)不支持卻也不會(huì)駁斥巴羅(Baron)的委托代理假說(shuō)的委托代理假說(shuō)。因?yàn)椋袖N商可以對(duì)其發(fā)售進(jìn)行低定價(jià)來(lái)證明適當(dāng)。因?yàn)?，承銷商可以對(duì)其發(fā)售進(jìn)行低定價(jià)來(lái)證明適當(dāng)?shù)囊謨r(jià)是公開(kāi)上市的必要成本。的抑價(jià)是公開(kāi)上市的必要成本。 波伊默波伊默(Boehmer)和費(fèi)舍和費(fèi)舍(Fishe)(2001)基基于代理理論認(rèn)為

17、，一個(gè)在納斯達(dá)克上市的于代理理論認(rèn)為，一個(gè)在納斯達(dá)克上市的IPO公司，如果其承銷商同時(shí)是上市后的做公司，如果其承銷商同時(shí)是上市后的做市商，那么該承銷商降低其發(fā)行價(jià)格，提市商，那么該承銷商降低其發(fā)行價(jià)格，提高高IPO抑價(jià)率，以吸引二級(jí)市場(chǎng)投資者，提抑價(jià)率，以吸引二級(jí)市場(chǎng)投資者，提高股票上市后的交易活躍程度，這樣他們高股票上市后的交易活躍程度，這樣他們就在獲得承銷收入之外，還可以贏得更多就在獲得承銷收入之外，還可以贏得更多交易收人。交易收人。 (三三)基于信號(hào)顯示理論基于信號(hào)顯示理論 信號(hào)顯示理論認(rèn)為，信號(hào)顯示理論認(rèn)為，IPO過(guò)程也同時(shí)是市場(chǎng)過(guò)程也同時(shí)是市場(chǎng)參與各方的信號(hào)顯示過(guò)程，發(fā)行公司可以參與

18、各方的信號(hào)顯示過(guò)程，發(fā)行公司可以向投資者傳遞有關(guān)公司價(jià)值的一些信號(hào)，向投資者傳遞有關(guān)公司價(jià)值的一些信號(hào)，投資銀行投資銀行(承銷商）借此向市場(chǎng)顯示其專業(yè)承銷商）借此向市場(chǎng)顯示其專業(yè)聲譽(yù)。聲譽(yù)。 1.投資銀行信譽(yù)假設(shè)投資銀行信譽(yù)假設(shè) 由于投資銀行同時(shí)承銷許多股票，并且有由于投資銀行同時(shí)承銷許多股票，并且有許多潛在的客戶，因此投資銀行可以通過(guò)許多潛在的客戶，因此投資銀行可以通過(guò)適當(dāng)?shù)倪m當(dāng)?shù)腎PO抑價(jià)來(lái)樹(shù)立其信譽(yù)，并憑借其信抑價(jià)來(lái)樹(shù)立其信譽(yù)，并憑借其信譽(yù)賺取更多的利潤(rùn)。譽(yù)賺取更多的利潤(rùn)。 2.2.后續(xù)融資假設(shè)后續(xù)融資假設(shè) Allen和和Faulhaber(1989)認(rèn)為，認(rèn)為，IPO抑價(jià)可以作為企抑價(jià)

19、可以作為企業(yè)表現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)之一，企業(yè)通過(guò)支付低價(jià)發(fā)業(yè)表現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)之一，企業(yè)通過(guò)支付低價(jià)發(fā)行成本來(lái)顯示其內(nèi)在價(jià)值，高素質(zhì)的企業(yè)有意選擇低行成本來(lái)顯示其內(nèi)在價(jià)值，高素質(zhì)的企業(yè)有意選擇低于企業(yè)實(shí)際價(jià)值的發(fā)行價(jià)，以此來(lái)區(qū)別于低素質(zhì)的企于企業(yè)實(shí)際價(jià)值的發(fā)行價(jià)，以此來(lái)區(qū)別于低素質(zhì)的企業(yè)，從而使得投資者可以獲得企業(yè)的信息而愿意在企業(yè)，從而使得投資者可以獲得企業(yè)的信息而愿意在企業(yè)今后的再融資中支付較高價(jià)格。低素質(zhì)的企業(yè)可以業(yè)今后的再融資中支付較高價(jià)格。低素質(zhì)的企業(yè)可以選擇模仿高素質(zhì)企業(yè)折價(jià)發(fā)行來(lái)偽裝自己，也可以選選擇模仿高素質(zhì)企業(yè)折價(jià)發(fā)行來(lái)偽裝自己，也可以選擇不模仿而表現(xiàn)企業(yè)本身的信息。擇不模仿

20、而表現(xiàn)企業(yè)本身的信息。 模仿高素質(zhì)企業(yè)，不僅在發(fā)行時(shí)就必須承擔(dān)相應(yīng)的模模仿高素質(zhì)企業(yè)，不僅在發(fā)行時(shí)就必須承擔(dān)相應(yīng)的模仿成本，即折價(jià)發(fā)行所帶來(lái)的融資不足，而且還將面仿成本，即折價(jià)發(fā)行所帶來(lái)的融資不足，而且還將面臨在再融資之前被投資者察覺(jué)出企業(yè)真實(shí)素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)臨在再融資之前被投資者察覺(jué)出企業(yè)真實(shí)素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致再融資計(jì)劃受阻，不能獲得更多的資本；不模，導(dǎo)致再融資計(jì)劃受阻，不能獲得更多的資本；不模仿高素質(zhì)企業(yè)，則會(huì)在今后的融資中遇到困難。如果仿高素質(zhì)企業(yè)，則會(huì)在今后的融資中遇到困難。如果后續(xù)融資的信號(hào)假設(shè)成立，抑價(jià)水平就應(yīng)與再融資的后續(xù)融資的信號(hào)假設(shè)成立，抑價(jià)水平就應(yīng)與再融資的頻率正相關(guān)。因此，高素質(zhì)

21、的企業(yè)在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)頻率正相關(guān)。因此，高素質(zhì)的企業(yè)在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，初始的融資股份占總股份的比例較小，他們會(huì)在隨，初始的融資股份占總股份的比例較小，他們會(huì)在隨后進(jìn)行更多的融資。因此，新股發(fā)行時(shí)的抑價(jià)水平也后進(jìn)行更多的融資。因此，新股發(fā)行時(shí)的抑價(jià)水平也會(huì)和初始的融資股份占總股份的比例負(fù)相關(guān)。會(huì)和初始的融資股份占總股份的比例負(fù)相關(guān)。 (四四)基于股票配售理論基于股票配售理論 股票發(fā)行時(shí)是向機(jī)構(gòu)投資者配售還是向個(gè)人投資股票發(fā)行時(shí)是向機(jī)構(gòu)投資者配售還是向個(gè)人投資者配售成為關(guān)注焦點(diǎn)。股票配售的基本模型是本者配售成為關(guān)注焦點(diǎn)。股票配售的基本模型是本維尼斯特維尼斯特(Benveniste)和斯賓特和斯賓特

22、(Spindt)(1989)提出的，在該模型中，承銷商自行從投資者處探提出的，在該模型中，承銷商自行從投資者處探聽(tīng)信息，對(duì)發(fā)行者來(lái)說(shuō)，這可減少聽(tīng)信息，對(duì)發(fā)行者來(lái)說(shuō)，這可減少IPO抑價(jià)，增抑價(jià)，增加收益。舍曼加收益。舍曼(Sherman)(2000)和其他研究者注和其他研究者注意到，如承銷商有能力在未來(lái)意到，如承銷商有能力在未來(lái)IPO中將股票配售中將股票配售給投資者，誘使信息揭示所必需的給投資者，誘使信息揭示所必需的IPO抑價(jià)水平抑價(jià)水平會(huì)降低。會(huì)降低。 很多研究很多研究IPO配售問(wèn)題的文章十分關(guān)注機(jī)構(gòu)投資配售問(wèn)題的文章十分關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者之間的區(qū)別，因?yàn)檎吲c個(gè)人投資者之間的區(qū)別，因?yàn)?/p>

23、IPO股份的購(gòu)股份的購(gòu)買者可能影響買者可能影響IPO行為、行為、IPO抑價(jià)乃至長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。抑價(jià)乃至長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。機(jī)構(gòu)客戶與零售客戶不同，他們的規(guī)模決定其處機(jī)構(gòu)客戶與零售客戶不同，他們的規(guī)模決定其處于信息優(yōu)勢(shì)，而且相對(duì)重要，因此承銷商在制定于信息優(yōu)勢(shì)，而且相對(duì)重要，因此承銷商在制定配售政策時(shí)一般會(huì)區(qū)別對(duì)待。布斯配售政策時(shí)一般會(huì)區(qū)別對(duì)待。布斯(Booth)和查和查(Chua)(1996)提出，由于提出，由于IPO抑價(jià)產(chǎn)生了過(guò)度需抑價(jià)產(chǎn)生了過(guò)度需求，因而應(yīng)該允許發(fā)行人及承銷商自主決定將股求，因而應(yīng)該允許發(fā)行人及承銷商自主決定將股票給誰(shuí)。票給誰(shuí)。 (五五)其他理論假說(shuō)其他理論假說(shuō) 1.動(dòng)態(tài)信息收集假說(shuō)動(dòng)態(tài)信

24、息收集假說(shuō) BenveniSte和和Spindt(1989)在其模型中設(shè)計(jì)了一種如在其模型中設(shè)計(jì)了一種如何通過(guò)運(yùn)用低價(jià)發(fā)行和配售來(lái)揭示上市公司真實(shí)信息的何通過(guò)運(yùn)用低價(jià)發(fā)行和配售來(lái)揭示上市公司真實(shí)信息的機(jī)制。在采用累積訂單詢價(jià)機(jī)制發(fā)行股票的國(guó)家機(jī)制。在采用累積訂單詢價(jià)機(jī)制發(fā)行股票的國(guó)家(如美如美國(guó)國(guó))，股票的首次公開(kāi)發(fā)行往往會(huì)伴隨有一個(gè)詢價(jià)的過(guò)，股票的首次公開(kāi)發(fā)行往往會(huì)伴隨有一個(gè)詢價(jià)的過(guò)程，即承銷商通過(guò)向機(jī)構(gòu)投資者程，即承銷商通過(guò)向機(jī)構(gòu)投資者(詢價(jià)以期揭示出上市詢價(jià)以期揭示出上市公司較為真實(shí)的信息，并以此作為首次公開(kāi)發(fā)行定價(jià)的公司較為真實(shí)的信息，并以此作為首次公開(kāi)發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)。為使機(jī)構(gòu)投資者揭

25、示出有關(guān)上市公司的真實(shí)信息基礎(chǔ)。為使機(jī)構(gòu)投資者揭示出有關(guān)上市公司的真實(shí)信息，承銷商在向機(jī)構(gòu)投資者配售時(shí)采取低價(jià)發(fā)行的方式，承銷商在向機(jī)構(gòu)投資者配售時(shí)采取低價(jià)發(fā)行的方式，而且為了鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)出較為真實(shí)的價(jià)格，承銷商而且為了鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)出較為真實(shí)的價(jià)格，承銷商往往向那些報(bào)出真實(shí)信息的機(jī)構(gòu)投資者提供更為低廉的往往向那些報(bào)出真實(shí)信息的機(jī)構(gòu)投資者提供更為低廉的發(fā)售價(jià)格以及更多的配售機(jī)會(huì)。發(fā)售價(jià)格以及更多的配售機(jī)會(huì)。 2.從眾假說(shuō)從眾假說(shuō) Welch(1992)認(rèn)為投資者購(gòu)買首次公開(kāi)發(fā)行股票的行認(rèn)為投資者購(gòu)買首次公開(kāi)發(fā)行股票的行為不是發(fā)生在某一個(gè)單一的時(shí)間內(nèi)，而是有一個(gè)為不是發(fā)生在某一個(gè)單一的時(shí)間

26、內(nèi)，而是有一個(gè)“動(dòng)動(dòng)態(tài)態(tài)”調(diào)整的過(guò)程，此時(shí)，最初的股票認(rèn)購(gòu)情況會(huì)影響調(diào)整的過(guò)程，此時(shí)，最初的股票認(rèn)購(gòu)情況會(huì)影響到以后其他投資者的購(gòu)買行為。當(dāng)最初的股票發(fā)售出到以后其他投資者的購(gòu)買行為。當(dāng)最初的股票發(fā)售出現(xiàn)現(xiàn)“熱銷熱銷”的情況時(shí)，以后的投資者便會(huì)不考慮其自的情況時(shí)，以后的投資者便會(huì)不考慮其自身掌握的有關(guān)上市公司方面的信息而大量認(rèn)購(gòu)，即出身掌握的有關(guān)上市公司方面的信息而大量認(rèn)購(gòu)，即出現(xiàn)所謂的現(xiàn)所謂的“從眾從眾”現(xiàn)象?，F(xiàn)象。welch認(rèn)為為了首先吸引少認(rèn)為為了首先吸引少量的潛在投資者認(rèn)購(gòu)首次公開(kāi)發(fā)行的股票，進(jìn)而吸引量的潛在投資者認(rèn)購(gòu)首次公開(kāi)發(fā)行的股票，進(jìn)而吸引其他投資者大量認(rèn)購(gòu)該股票，使從眾效應(yīng)產(chǎn)生

27、，上市其他投資者大量認(rèn)購(gòu)該股票，使從眾效應(yīng)產(chǎn)生，上市公司會(huì)有意使首次公開(kāi)發(fā)行股票的定價(jià)偏低。公司會(huì)有意使首次公開(kāi)發(fā)行股票的定價(jià)偏低。 3.市場(chǎng)氣氛假說(shuō)市場(chǎng)氣氛假說(shuō) 在市場(chǎng)上漲期間，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)較大，市場(chǎng)的在市場(chǎng)上漲期間，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)較大，市場(chǎng)的先驗(yàn)不確定性增大，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)意味著先驗(yàn)不確定性增大，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)意味著更難對(duì)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)。承銷商和發(fā)起人為更難對(duì)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)。承銷商和發(fā)起人為了吸引投資者參與了吸引投資者參與IPO發(fā)行，因此會(huì)設(shè)置相發(fā)行，因此會(huì)設(shè)置相對(duì)于其他時(shí)期更高的折價(jià)。對(duì)于其他時(shí)期更高的折價(jià)。Ritter(1984a、1991)，Aggarwal和和Conroy(2000)等人發(fā)等人發(fā)現(xiàn)現(xiàn)IPO公司的抑價(jià)率和市場(chǎng)氣氛之間具有明公司的抑價(jià)率和市場(chǎng)氣氛之間具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。顯的正相關(guān)關(guān)系。個(gè)人對(duì)個(gè)人對(duì)IPO抑價(jià)的理解抑價(jià)的理解 第一，我國(guó)第一，我國(guó)A股股