企業(yè)并購運(yùn)作

1、 掌握各種并購支付方式的特點(diǎn)及適用條件掌握各種并購支付方式的特點(diǎn)及適用條件 掌握并購所需資金量的預(yù)測(cè)方法及籌資方式掌握并購所需資金量的預(yù)測(cè)方法及籌資方式 理解杠桿并購的概念及特點(diǎn)理解杠桿并購的概念及特點(diǎn) 理解管理層收購的概念及在我國的實(shí)踐理解管理層收購的概念及在我國的實(shí)踐 熟悉幾種并購防御戰(zhàn)略熟悉幾種并購防御戰(zhàn)略 掌握并購整合的類型與內(nèi)容掌握并購整合的類型與內(nèi)容并購籌資是實(shí)現(xiàn)并購戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步并購籌資是實(shí)現(xiàn)并購戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步,主要內(nèi)容包括預(yù)測(cè)并購資金主要內(nèi)容包括預(yù)測(cè)并購資金需要量、確定并購支付方式以及選擇適當(dāng)?shù)幕I資渠道籌集資金。需要量、確定并購支付方式以及選擇適當(dāng)?shù)幕I資渠道籌集資金。4.1.1

2、并購上市公司的方式并購上市公司的方式（1）要約收購）要約收購（2）協(xié)議收購）協(xié)議收購（3）間接收購）間接收購4.1.1并購上市公司的方式并購上市公司的方式（1）要約收購）要約收購收購人按同等價(jià)格和同一比例相同要約條件向上市公司股東公開發(fā)出收購其持收購人按同等價(jià)格和同一比例相同要約條件向上市公司股東公開發(fā)出收購其持有的公司股份的行為。其特點(diǎn)是有的公司股份的行為。其特點(diǎn)是對(duì)非特定對(duì)象對(duì)非特定對(duì)象進(jìn)行進(jìn)行公開收購公開收購。通過證券交易所的證券交易，并購方持有一家上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)通過證券交易所的證券交易，并購方持有一家上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的行股份的30%時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)

3、當(dāng)采用要約方式。可以向全部股東發(fā)起收時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采用要約方式?？梢韵蛉抗蓶|發(fā)起收購所持有全部股份的要約（全部要約），也可以向全部股東發(fā)起收購部份股份的購所持有全部股份的要約（全部要約），也可以向全部股東發(fā)起收購部份股份的要約（部份要約）。要約（部份要約）。要約收購的價(jià)格不得低于要約收購要約收購的價(jià)格不得低于要約收購提示性公告前提示性公告前6個(gè)月內(nèi)個(gè)月內(nèi)收購人對(duì)取得該種股收購人對(duì)取得該種股票票所支付的最高價(jià)格所支付的最高價(jià)格。要約收購?fù)瓿汕?，未?jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，目標(biāo)公司董事會(huì)不得處置公司資產(chǎn)、對(duì)要約收購?fù)瓿汕?，未?jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，目標(biāo)公司董事會(huì)不得處置公司資產(chǎn)、對(duì)外投資、調(diào)整公司主要業(yè)

4、務(wù)、擔(dān)保、貸款等。要約收購期間，目標(biāo)公司的董事不外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等。要約收購期間，目標(biāo)公司的董事不得辭職。得辭職。4.1.1 并購上市公司的方式并購上市公司的方式（2）協(xié)議收購）協(xié)議收購?fù)顿Y者在證券交易所集中交易系統(tǒng)之外與被收購公司的股東就股票的交易價(jià)投資者在證券交易所集中交易系統(tǒng)之外與被收購公司的股東就股票的交易價(jià)格、數(shù)量等方面進(jìn)行格、數(shù)量等方面進(jìn)行私下協(xié)商私下協(xié)商，購買被收購公司的股票，以期獲得或鞏固對(duì)，購買被收購公司的股票，以期獲得或鞏固對(duì)被收購公司的控制權(quán)。被收購公司的控制權(quán)。協(xié)議收購對(duì)協(xié)議收購對(duì) 象并非僅僅是非流通股和還未到達(dá)上市期的限售流通股，象并非僅僅是非流通

5、股和還未到達(dá)上市期的限售流通股，流通流通股股在滿足一定條件下仍可以協(xié)議收購。在滿足一定條件下仍可以協(xié)議收購。并購方通過協(xié)議方式在一個(gè)上市公司中擁有股份達(dá)到或超過該公司已發(fā)行股并購方通過協(xié)議方式在一個(gè)上市公司中擁有股份達(dá)到或超過該公司已發(fā)行股份的份的5%時(shí)，應(yīng)當(dāng)在時(shí)，應(yīng)當(dāng)在3日內(nèi)編制權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書。日內(nèi)編制權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書。協(xié)議收購的特點(diǎn)：協(xié)議收購的特點(diǎn)：有明確的收購對(duì)象；交易程序相對(duì)簡(jiǎn)單，交易成本較低；多數(shù)是善意收購。有明確的收購對(duì)象；交易程序相對(duì)簡(jiǎn)單，交易成本較低；多數(shù)是善意收購。4.1.1 并購上市公司的方式并購上市公司的方式（2）間接收購）間接收購收購人雖然不是上市公司的股東，但通過投資關(guān)

6、系、協(xié)議或其他安排導(dǎo)致其收購人雖然不是上市公司的股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或其他安排導(dǎo)致其取得上市公司的控制權(quán)。取得上市公司的控制權(quán)。間接收購具有一定的隱蔽性。間接收購具有一定的隱蔽性。通過間接收購擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的通過間接收購擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%，收購方：，收購方：不具有豁免權(quán)，應(yīng)向所有股東發(fā)起收購全部股份的全面要約。不具有豁免權(quán)，應(yīng)向所有股東發(fā)起收購全部股份的全面要約。申請(qǐng)豁免申請(qǐng)豁免減持至減持至30%或或30%以下的控股股東應(yīng)在減持之日起第以下的控股股東應(yīng)在減持之日起第2個(gè)工作日內(nèi)公告，收個(gè)工作日內(nèi)公告，收購方應(yīng)采取要約方式。購方應(yīng)采取要約方式。4

7、.1.2 并購資金需要量并購資金需要量預(yù)測(cè)并購資金需要量時(shí)主要考慮以下四項(xiàng)因素：預(yù)測(cè)并購資金需要量時(shí)主要考慮以下四項(xiàng)因素：并購支付的對(duì)價(jià)并購支付的對(duì)價(jià)承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出并購交易費(fèi)用并購交易費(fèi)用整合與運(yùn)營成本整合與運(yùn)營成本4.1.2 并購資金需要量并購資金需要量預(yù)測(cè)并購資金需要量時(shí)主要考慮以下四項(xiàng)因素：預(yù)測(cè)并購資金需要量時(shí)主要考慮以下四項(xiàng)因素：并購支付的對(duì)價(jià)并購支付的對(duì)價(jià)支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物或放棄其他有關(guān)資產(chǎn)項(xiàng)目或有價(jià)證券的公允價(jià)值。支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物或放棄其他有關(guān)資產(chǎn)項(xiàng)目或有價(jià)證券的公允價(jià)值。MAC為并購支付的對(duì)價(jià)；為并購支付的對(duì)價(jià)；

8、EA為目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值；為目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值；為控股比率；為控股比率；為支付為支付溢價(jià)率。溢價(jià)率。支付溢價(jià)率是支付對(duì)價(jià)高于被并購企業(yè)權(quán)益價(jià)值的比率。一般來說，公開收支付溢價(jià)率是支付對(duì)價(jià)高于被并購企業(yè)權(quán)益價(jià)值的比率。一般來說，公開收購、競(jìng)標(biāo)收購或敵意收購?fù)Ц遁^高的溢價(jià)率購、競(jìng)標(biāo)收購或敵意收購?fù)Ц遁^高的溢價(jià)率 。西方國家溢價(jià)率在。西方國家溢價(jià)率在30%80%。4.1.2 并購資金需要量并購資金需要量預(yù)測(cè)并購資金需要量時(shí)主要考慮以下四項(xiàng)因素：預(yù)測(cè)并購資金需要量時(shí)主要考慮以下四項(xiàng)因素：承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出表外負(fù)債：資產(chǎn)負(fù)債表沒有體現(xiàn)但實(shí)際要

9、承擔(dān)的義務(wù)，如離職費(fèi)、退休費(fèi)、表外負(fù)債：資產(chǎn)負(fù)債表沒有體現(xiàn)但實(shí)際要承擔(dān)的義務(wù)，如離職費(fèi)、退休費(fèi)、安置費(fèi)等。安置費(fèi)等。并購交易費(fèi)用并購交易費(fèi)用包括并購直接費(fèi)用和并購管理費(fèi)用。并購直接費(fèi)用為本次并購發(fā)生的審計(jì)費(fèi)、包括并購直接費(fèi)用和并購管理費(fèi)用。并購直接費(fèi)用為本次并購發(fā)生的審計(jì)費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、咨詢費(fèi)、證券發(fā)行費(fèi)等，一般為支付對(duì)價(jià)的評(píng)估費(fèi)、咨詢費(fèi)、證券發(fā)行費(fèi)等，一般為支付對(duì)價(jià)的0.1%0.5%。并購管理。并購管理費(fèi)用主要并購管理部門的費(fèi)用以及其它不能歸為并購事項(xiàng)的費(fèi)用。費(fèi)用主要并購管理部門的費(fèi)用以及其它不能歸為并購事項(xiàng)的費(fèi)用。整合與運(yùn)營成本（長期運(yùn)營成本）整合與運(yùn)營成本（長期運(yùn)營成本）整合改制成本（機(jī)構(gòu)、

10、戰(zhàn)略調(diào)整發(fā)生管理、培訓(xùn)費(fèi)用）和注入資金成本。整合改制成本（機(jī)構(gòu)、戰(zhàn)略調(diào)整發(fā)生管理、培訓(xùn)費(fèi)用）和注入資金成本。4.1.3 并購支付方式并購支付方式（1） 現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付是由主并企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金支付是由主并企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)，目標(biāo)企業(yè)的股東收到現(xiàn)金支付后，就失去了任何選舉權(quán)或所有權(quán)。所有權(quán)，目標(biāo)企業(yè)的股東收到現(xiàn)金支付后，就失去了任何選舉權(quán)或所有權(quán)。對(duì)目標(biāo)公司股東來說，收益確定，但即時(shí)形成納稅義務(wù)。對(duì)目標(biāo)公司股東來說，收益確定，但即時(shí)形成納稅義務(wù)。對(duì)主并企業(yè)來說，現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)受到影響，現(xiàn)有股東控制權(quán)不會(huì)被稀

11、釋；對(duì)主并企業(yè)來說，現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)受到影響，現(xiàn)有股東控制權(quán)不會(huì)被稀釋；并購手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)單，減少目標(biāo)企業(yè)反并購防御措施的機(jī)會(huì)。缺點(diǎn)是資金壓力大。并購手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)單，減少目標(biāo)企業(yè)反并購防御措施的機(jī)會(huì)。缺點(diǎn)是資金壓力大?，F(xiàn)金收購因速度快的特點(diǎn)而多被用于敵意收購?，F(xiàn)金收購因速度快的特點(diǎn)而多被用于敵意收購。現(xiàn)金支付應(yīng)考慮的因素：現(xiàn)金支付應(yīng)考慮的因素：主并企業(yè)的短期和中長期流動(dòng)性主并企業(yè)的短期和中長期流動(dòng)性支付貨幣的流動(dòng)性支付貨幣的流動(dòng)性目標(biāo)企業(yè)所在地股票銷售收益的所得稅法目標(biāo)企業(yè)所在地股票銷售收益的所得稅法目標(biāo)企業(yè)的平均股本成本，因?yàn)橹挥谐龅牟糠植艖?yīng)支付資本收益稅目標(biāo)企業(yè)的平均股本成本，因?yàn)橹挥谐龅牟?/p>

12、分才應(yīng)支付資本收益稅4.1.3 并購支付方式并購支付方式（2）股票支付）股票支付主并企業(yè)通過增加發(fā)生本企業(yè)的股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，主并企業(yè)通過增加發(fā)生本企業(yè)的股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，從而達(dá)到并購目的的一種支付方式。從而達(dá)到并購目的的一種支付方式。對(duì)主并企業(yè)來說，不需支付大量現(xiàn)金，不會(huì)影響主并企業(yè)的現(xiàn)金狀況。主并企對(duì)主并企業(yè)來說，不需支付大量現(xiàn)金，不會(huì)影響主并企業(yè)的現(xiàn)金狀況。主并企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，股權(quán)稀釋。并購所需手續(xù)較多，增加目標(biāo)企業(yè)并購反業(yè)的股本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，股權(quán)稀釋。并購所需手續(xù)較多，增加目標(biāo)企業(yè)并購反并購防御措施的機(jī)會(huì)。并購防御措施的機(jī)會(huì)。并購?fù)瓿?/p>

13、后，目標(biāo)企業(yè)的股東不失去他們的所有權(quán)，成為并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)并購?fù)瓿珊?，目?biāo)企業(yè)的股東不失去他們的所有權(quán)，成為并購?fù)瓿珊笃髽I(yè) 的新的新股東。股東。股票支付常見于善意并購。股票支付常見于善意并購?？紤]因素：主并企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、每股收益率和凈資產(chǎn)變化、財(cái)務(wù)杠桿比率、當(dāng)考慮因素：主并企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、每股收益率和凈資產(chǎn)變化、財(cái)務(wù)杠桿比率、當(dāng)前股價(jià)水平、當(dāng)前股息收益率等前股價(jià)水平、當(dāng)前股息收益率等4.1.3 并購支付方式并購支付方式（2）混合證券支付）混合證券支付主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等等 多種形式的組合。多種形式的組合。優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)

14、點(diǎn)：集中各種支付工具的長處，避免短處集中各種支付工具的長處，避免短處單一支付工具滿足不了日益發(fā)展并購趨勢(shì)單一支付工具滿足不了日益發(fā)展并購趨勢(shì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)4.1.3 并購支付方式并購支付方式（2）混合證券支付）混合證券支付認(rèn)股權(quán)證：由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予它的持有人一種權(quán)利，即認(rèn)股權(quán)證：由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予它的持有人一種權(quán)利，即持有人有權(quán)在持有人有權(quán)在指定的時(shí)間指定的時(shí)間內(nèi)，用內(nèi)，用指定的價(jià)格指定的價(jià)格認(rèn)購由該公司發(fā)行的一定數(shù)認(rèn)購由該公司發(fā)行的一定數(shù)量（按換股比例）的新股。它常量（按換股比例）的新股。它常 與企業(yè)長期債券與企業(yè)長期債券一起發(fā)行，以吸引投資一起發(fā)行，以吸引投資者

15、來者來購買利率低于正常購買利率低于正常 水平的長期債券水平的長期債券。對(duì)主并企業(yè)來說：可以延期支付股利，提供額外的股本基礎(chǔ)，但會(huì)因?yàn)閷?duì)主并企業(yè)來說：可以延期支付股利，提供額外的股本基礎(chǔ)，但會(huì)因?yàn)檎J(rèn)股權(quán)的行使影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。認(rèn)股權(quán)的行使影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股東來說：可以行使優(yōu)先低價(jià)認(rèn)購新股的權(quán)利，也可以將對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股東來說：可以行使優(yōu)先低價(jià)認(rèn)購新股的權(quán)利，也可以將認(rèn)股權(quán)證在市場(chǎng)上出售。認(rèn)股權(quán)證在市場(chǎng)上出售。4.1.3 并購支付方式并購支付方式（2）混合證券支付）混合證券支付可轉(zhuǎn)換債券：向其持有者提供一種選擇權(quán)，在某一給定時(shí)間內(nèi)可按某一可轉(zhuǎn)換債券：向其持有者提供一種選擇權(quán)，在某一給定

16、時(shí)間內(nèi)可按某一特定價(jià)格將債券換為股票。特定價(jià)格將債券換為股票。對(duì)主并企業(yè)來說：通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，企業(yè)能以比普通債券更低的利對(duì)主并企業(yè)來說：通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，企業(yè)能以比普通債券更低的利率和較寬松的契約條件出售債券；提供一種能以比現(xiàn)行價(jià)格更高的價(jià)格率和較寬松的契約條件出售債券；提供一種能以比現(xiàn)行價(jià)格更高的價(jià)格出售股票的方式；特別適用于企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)口或新業(yè)務(wù)時(shí)，出售股票的方式；特別適用于企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)口或新業(yè)務(wù)時(shí)，獲得預(yù)期利獲得預(yù)期利潤時(shí)潤時(shí) 間可能正好是與轉(zhuǎn)換期間可能正好是與轉(zhuǎn)換期一致一致。對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東：可轉(zhuǎn)換債券具有債券的安全性和作為股票可使對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東：可轉(zhuǎn)換債券具有債券的安全性和作為股

17、票可使本金增值的有利性相結(jié)合的雙重性質(zhì)。本金增值的有利性相結(jié)合的雙重性質(zhì)。4.1.4 并購籌資方式并購籌資方式（1）現(xiàn)金支付時(shí)的籌資方式）現(xiàn)金支付時(shí)的籌資方式增資擴(kuò)股、向金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行公司債券、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證或上述幾項(xiàng)的綜合運(yùn)用增資擴(kuò)股、向金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行公司債券、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證或上述幾項(xiàng)的綜合運(yùn)用見例見例4-4（2）股票和混合證券支付的籌資渠道）股票和混合證券支付的籌資渠道發(fā)行普通股：主并企業(yè)發(fā)行普通股：主并企業(yè)出資收購目標(biāo)企業(yè)全部或部份股份，目標(biāo)企業(yè)出資收購目標(biāo)企業(yè)全部或部份股份，目標(biāo)企業(yè)取得資金后再取得資金后再認(rèn)認(rèn)購主并企業(yè)的增資股購主并企業(yè)的增資股；主并企業(yè)收購目標(biāo)企業(yè)；主并企業(yè)收購

18、目標(biāo)企業(yè)全部或部份股份全部或部份股份，目標(biāo)企業(yè)認(rèn)購主并企，目標(biāo)企業(yè)認(rèn)購主并企業(yè)業(yè) 增資股。增資股。發(fā)行優(yōu)先股：可避免支付高的股利支付率。發(fā)行優(yōu)先股：可避免支付高的股利支付率。發(fā)行債券：債券的利息一般會(huì)高于股息。發(fā)行債券：債券的利息一般會(huì)高于股息。4.2 杠桿并購的概念與特點(diǎn)（杠桿并購的概念與特點(diǎn)（LBO)杠桿并購杠桿并購是指并購方以是指并購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押,向銀行或投資者融向銀行或投資者融資借款來對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購資借款來對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購,收購成功后再以目標(biāo)公司的收益或是收購成功后再以目標(biāo)公司的收益或是出售其資產(chǎn)來償本付息。以小博大、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益。出售其資產(chǎn)

19、來償本付息。以小博大、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益。特點(diǎn)：特點(diǎn)：負(fù)債籌集資金，負(fù)債籌資額大，用于并購的自有資金較少，占全部負(fù)債籌集資金，負(fù)債籌資額大，用于并購的自有資金較少，占全部資金的資金的10%20%。以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來收益為融資基礎(chǔ)和償還貸款的來源。（目以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來收益為融資基礎(chǔ)和償還貸款的來源。（目標(biāo)企業(yè)支付它自己的售價(jià)）。標(biāo)企業(yè)支付它自己的售價(jià)）。存在交易雙方之外的第三方擔(dān)任的經(jīng)紀(jì)人，如投資銀行。存在交易雙方之外的第三方擔(dān)任的經(jīng)紀(jì)人，如投資銀行。4.2 杠桿并購的概念與特點(diǎn)杠桿并購的概念與特點(diǎn)資金來源：資金來源：60%銀行貸款，目標(biāo)企業(yè)銀行貸款，目標(biāo)企業(yè) 資產(chǎn)或未來收益作擔(dān)保資產(chǎn)或未

20、來收益作擔(dān)保30%夾層債務(wù)（過橋資本）：優(yōu)先股、次級(jí)債券、可轉(zhuǎn)換債券夾層債務(wù)（過橋資本）：優(yōu)先股、次級(jí)債券、可轉(zhuǎn)換債券并購企業(yè)成立并購企業(yè)成立“紙上公司紙上公司” 投資銀行向并購企業(yè)提供投資銀行向并購企業(yè)提供“過渡性貸款過渡性貸款”（過橋貸款）購（過橋貸款）購買目標(biāo)企業(yè)股權(quán)買目標(biāo)企業(yè)股權(quán) “紙上公司紙上公司”舉債、發(fā)行債券償還過橋貸款舉債、發(fā)行債券償還過橋貸款 目標(biāo)公司與目標(biāo)公司與“紙紙上公司上公司”合并，負(fù)債轉(zhuǎn)移合并，負(fù)債轉(zhuǎn)移 目標(biāo)公司償債、獲利目標(biāo)公司償債、獲利垃圾債券：發(fā)行的債券由于企業(yè)負(fù)債率較高、以未來收入或資產(chǎn)為擔(dān)保，所以信用等級(jí)不高。垃圾債券：發(fā)行的債券由于企業(yè)負(fù)債率較高、以未來收

21、入或資產(chǎn)為擔(dān)保，所以信用等級(jí)不高。過渡性貸款和過渡性貸款和“垃圾債券垃圾債券”是杠桿收購的重要元素。是杠桿收購的重要元素。發(fā)行信托：信托公司發(fā)行信托計(jì)劃募集過橋資金，收購方作為次級(jí)受益人，購買發(fā)行信托：信托公司發(fā)行信托計(jì)劃募集過橋資金，收購方作為次級(jí)受益人，購買10%-20%的信托單位，的信托單位，并首先承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，收購盈利時(shí)晚于優(yōu)先受益人獲得剩余收益，虧損時(shí)不參與信托財(cái)產(chǎn)分配，并墊并首先承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，收購盈利時(shí)晚于優(yōu)先受益人獲得剩余收益，虧損時(shí)不參與信托財(cái)產(chǎn)分配，并墊資承擔(dān)損失。資承擔(dān)損失。10%自由資金自由資金杠桿并購成功的條件：杠桿并購成功的條件：具有以下特點(diǎn)的企業(yè)宜作為杠桿并購的目標(biāo)

22、企業(yè)具有以下特點(diǎn)的企業(yè)宜作為杠桿并購的目標(biāo)企業(yè):具有穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量具有穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量擁有人員穩(wěn)定、責(zé)任感強(qiáng)的管理者擁有人員穩(wěn)定、責(zé)任感強(qiáng)的管理者被并購前的資產(chǎn)負(fù)債率較低被并購前的資產(chǎn)負(fù)債率較低擁有易于出售的非核心資產(chǎn)擁有易于出售的非核心資產(chǎn)以以 技術(shù)為基礎(chǔ)的知識(shí)、智力密集型技術(shù)為基礎(chǔ)的知識(shí)、智力密集型 企業(yè)企業(yè) 進(jìn)行杠桿并購較困難。進(jìn)行杠桿并購較困難。主要概念主要概念是指目標(biāo)公是指目標(biāo)公司的管理層利用司的管理層利用外部融資外部融資購買本公司的股份購買本公司的股份,從而改變本從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進(jìn)而達(dá)到重組進(jìn)而達(dá)到重組本公司

23、的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。主并方為目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部管理人員時(shí)，杠桿收購也就是管主并方為目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部管理人員時(shí)，杠桿收購也就是管理層收購。理層收購。管理層收購是杠桿收購的特殊形式。管理層收購是杠桿收購的特殊形式。產(chǎn)生原因：代理沖突產(chǎn)生原因：代理沖突 代理成本代理成本 管理層收購管理層收購管理層收購的特點(diǎn)：管理層收購的特點(diǎn)：發(fā)起收購的人是目標(biāo)公司的經(jīng)理層發(fā)起收購的人是目標(biāo)公司的經(jīng)理層收購的資金靠舉債籌措收購的資金靠舉債籌措有巨大的資產(chǎn)潛力或存在潛在的管理效率有巨大的資產(chǎn)潛力或存在潛在的管理效率 管理層收購追求的是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一，實(shí)現(xiàn)管理層對(duì)企業(yè)決

24、策管理層收購追求的是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一，實(shí)現(xiàn)管理層對(duì)企業(yè)決策權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管。權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管。有助于降低代理成本、有效激勵(lì)和約束管理層、提高資源配置效率有助于降低代理成本、有效激勵(lì)和約束管理層、提高資源配置效率（改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)）。（改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)）。風(fēng)險(xiǎn)：財(cái)務(wù)杠桿加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)經(jīng)營獲得的現(xiàn)金流用于還本付風(fēng)險(xiǎn)：財(cái)務(wù)杠桿加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)經(jīng)營獲得的現(xiàn)金流用于還本付息，不利于公司發(fā)展；管理者能力平庸。息，不利于公司發(fā)展；管理者能力平庸。管理層收購的方式與程序管理層收購的方式與程序國外管理層收購的方式主要有三種國外管理層收購的方式主要有三種:收購上

25、市公司收購上市公司收購后，上市公司變?yōu)榉巧鲜泄尽Ｖ饕糜诜烙鶖骋馐召?。收購后，上市公司變?yōu)榉巧鲜泄尽Ｖ饕糜诜烙鶖骋馐召?。收購集團(tuán)的子公司或分支機(jī)構(gòu)收購集團(tuán)的子公司或分支機(jī)構(gòu)公營部門的私有化公營部門的私有化管理層收購應(yīng)考慮的因素管理層收購應(yīng)考慮的因素目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)成熟度，能獲得比較穩(wěn)定收益和現(xiàn)金流。目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)成熟度，能獲得比較穩(wěn)定收益和現(xiàn)金流。目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)尚具有一定的負(fù)債空間。目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)尚具有一定的負(fù)債空間。經(jīng)營管理較好。經(jīng)營管理較好。管理層收購的四個(gè)步驟：管理層收購的四個(gè)步驟：前期準(zhǔn)備：籌集資金、設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)體系。前期準(zhǔn)備：籌集資金、設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)體系。實(shí)施收購：收購

26、股票或資產(chǎn)實(shí)施收購：收購股票或資產(chǎn)后續(xù)整合：戰(zhàn)略整合、人員整合、削減成本后續(xù)整合：戰(zhàn)略整合、人員整合、削減成本重新上市重新上市4.3.3 管理層收購在中國的實(shí)踐與發(fā)展管理層收購在中國的實(shí)踐與發(fā)展2005年年4月，國資委和財(cái)政部公布的月，國資委和財(cái)政部公布的企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定中小型國有及國有控股企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)可向管理層轉(zhuǎn)讓中小型國有及國有控股企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)可向管理層轉(zhuǎn)讓，大型國有、國有控股企業(yè)及其所屬從事該大型企業(yè)主營大型國有、國有控股企業(yè)及其所屬從事該大型企業(yè)主營業(yè)務(wù)的重要全資或控股企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓。業(yè)務(wù)的重要全資或控股企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)不

27、向管理層轉(zhuǎn)讓。4.3.3 管理層收購在中國的實(shí)踐與發(fā)展管理層收購在中國的實(shí)踐與發(fā)展我國上市公司管理層收購的主要方式：我國上市公司管理層收購的主要方式：管理層個(gè)人直接持股管理層設(shè)立公司持股管理層收購上市公司的控股公司收購上市公司的子公司其他間接收購模式主要概念主要概念是針對(duì)并購而言的是針對(duì)并購而言的, 指目標(biāo)公司的管理層指目標(biāo)公司的管理層為了維護(hù)自身或公司的利益為了維護(hù)自身或公司的利益,保全對(duì)公司的控制權(quán)保全對(duì)公司的控制權(quán),采取一定的措施采取一定的措施,防止并購的發(fā)生或挫敗已經(jīng)發(fā)生的并購行為。通常發(fā)生在敵意并購防止并購的發(fā)生或挫敗已經(jīng)發(fā)生的并購行為。通常發(fā)生在敵意并購中。中。并購防御的戰(zhàn)略主要可

28、分為兩大類并購防御的戰(zhàn)略主要可分為兩大類本部分主要介紹并購防御的本部分主要介紹并購防御的5個(gè)經(jīng)濟(jì)手段個(gè)經(jīng)濟(jì)手段經(jīng)濟(jì)手段法律措施1.提高并購成本提高并購成本白衣騎士：善意收購者白衣騎士：善意收購者降落傘計(jì)劃：事情先約定對(duì)并購發(fā)生后導(dǎo)致管理層更換和員工裁減時(shí)對(duì)管理層和員工降落傘計(jì)劃：事情先約定對(duì)并購發(fā)生后導(dǎo)致管理層更換和員工裁減時(shí)對(duì)管理層和員工的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，從而達(dá)到提高并購成本的目的。的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，從而達(dá)到提高并購成本的目的。金色降落傘：目標(biāo)公司董事會(huì)決議，由公司董事及高層管理人員與目標(biāo)公司簽訂合同，金色降落傘：目標(biāo)公司董事會(huì)決議，由公司董事及高層管理人員與目標(biāo)公司簽訂合同，如目標(biāo)公司被收購，其董事及

29、高層管理人員被解雇，則公司須一次性支付巨額的費(fèi)用。如目標(biāo)公司被收購，其董事及高層管理人員被解雇，則公司須一次性支付巨額的費(fèi)用。灰色降落傘針對(duì)目標(biāo)公司中級(jí)管理人員灰色降落傘針對(duì)目標(biāo)公司中級(jí)管理人員錫降落傘針對(duì)目標(biāo)公司的普通員工錫降落傘針對(duì)目標(biāo)公司的普通員工股份回購股份回購資產(chǎn)重估資產(chǎn)重估尋找尋找“白白衣騎士衣騎士”“降落傘降落傘”計(jì)劃計(jì)劃2.降低并購收益降低并購收益皇冠上的珍珠：目標(biāo)公司內(nèi)經(jīng)營最好的企業(yè)或子公司?；使谏系恼渲椋耗繕?biāo)公司內(nèi)經(jīng)營最好的企業(yè)或子公司。毒丸計(jì)劃：負(fù)債毒丸是目標(biāo)公司大量增加自身負(fù)債，如發(fā)行債券；人員毒丸計(jì)劃毒丸計(jì)劃：負(fù)債毒丸是目標(biāo)公司大量增加自身負(fù)債，如發(fā)行債券；人員毒丸計(jì)

30、劃焦土戰(zhàn)術(shù)：兩敗俱傷，出售收購者感興趣的資產(chǎn)，提高公司負(fù)債比例等。焦土戰(zhàn)術(shù)：兩敗俱傷，出售收購者感興趣的資產(chǎn)，提高公司負(fù)債比例等。出售出售“皇冠皇冠上的珍珠上的珍珠”“毒丸計(jì)劃毒丸計(jì)劃”“焦土戰(zhàn)術(shù)焦土戰(zhàn)術(shù)”3.收購并購者收購并購者收購并購者又稱為帕克曼防御策略收購并購者又稱為帕克曼防御策略,目標(biāo)公司通過反向收目標(biāo)公司通過反向收購購,以達(dá)到保護(hù)自己的目的。主要方法是當(dāng)獲悉收購方有以達(dá)到保護(hù)自己的目的。主要方法是當(dāng)獲悉收購方有意并購時(shí)意并購時(shí), 目標(biāo)公司反守為攻目標(biāo)公司反守為攻, 搶先向收購公司股東發(fā)出搶先向收購公司股東發(fā)出公開收購要約公開收購要約, 使收購公司被迫轉(zhuǎn)入防御。使收購公司被迫轉(zhuǎn)入防御

31、。目標(biāo)公司具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和相當(dāng)?shù)耐獠咳谫Y能力，目標(biāo)公司具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和相當(dāng)?shù)耐獠咳谫Y能力，收購公司具備被收購的條件，一般為上市公司。收購公司具備被收購的條件，一般為上市公司。4.建立合理的持股結(jié)構(gòu)建立合理的持股結(jié)構(gòu)5.修改公司章程修改公司章程員工持股計(jì)劃員工持股計(jì)劃交叉持股計(jì)劃交叉持股計(jì)劃董事會(huì)輪選制董事會(huì)輪選制絕對(duì)多數(shù)條款絕對(duì)多數(shù)條款4.5.1 并購整合的概念與作用并購整合的概念與作用并購整合是在完成產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整以后并購整合是在完成產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整以后,企業(yè)通過各種內(nèi)部企業(yè)通過各種內(nèi)部資源和外部關(guān)系的整合資源和外部關(guān)系的整合,維護(hù)和保持企業(yè)的核心能力維護(hù)和保持企業(yè)的核心能力,進(jìn)一進(jìn)一步增

32、強(qiáng)整體的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)步增強(qiáng)整體的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),從而最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的從而最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。目標(biāo)。并購整合使得并購最終實(shí)現(xiàn)并購整合使得并購最終實(shí)現(xiàn)“1+12”的效果。的效果。4.5.2 并購整合的類型與內(nèi)容并購整合的類型與內(nèi)容并購整合的策略并購整合的策略 根據(jù)戰(zhàn)略的依賴性和組織的獨(dú)立性特征根據(jù)戰(zhàn)略的依賴性和組織的獨(dú)立性特征整合策略整合策略適用對(duì)象適用對(duì)象特點(diǎn)特點(diǎn)完全整合戰(zhàn)略上互相依賴，但目標(biāo)企業(yè) 的組織獨(dú)立性需求較低。經(jīng)營資源共享，消除重復(fù)活動(dòng)，重整業(yè)務(wù)活動(dòng)和管理技巧。共存型整合戰(zhàn)略依賴性較強(qiáng)，組織獨(dú)立性需求也較強(qiáng)。戰(zhàn)略上互相依賴，不分享經(jīng)營資源，存在管理技巧的轉(zhuǎn)移。保護(hù)型整合戰(zhàn)略依賴

33、性不強(qiáng)，目標(biāo)企業(yè)組織獨(dú)立性需求較強(qiáng)。并購企業(yè)只有限干預(yù)目標(biāo)企業(yè)，允許目標(biāo)企業(yè) 全面開發(fā)和利用自己潛在的資源和優(yōu)勢(shì)?？刂菩驼蠎?zhàn)略依賴性不強(qiáng)，目標(biāo)企業(yè)組織獨(dú)立性需求較低。并購企業(yè)注重對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)和營業(yè)部門的管理，最大限度地利用。4.5.2 并購整合的類型與內(nèi)容并購整合的類型與內(nèi)容并購整合的內(nèi)容并購整合的內(nèi)容戰(zhàn)略整合：經(jīng)營戰(zhàn)略整合戰(zhàn)略整合：經(jīng)營戰(zhàn)略整合 產(chǎn)業(yè)整合：相關(guān)、創(chuàng)新、特色、優(yōu)勢(shì)是產(chǎn)業(yè)整合應(yīng)堅(jiān)持的原則。產(chǎn)業(yè)整合：相關(guān)、創(chuàng)新、特色、優(yōu)勢(shì)是產(chǎn)業(yè)整合應(yīng)堅(jiān)持的原則。 存量資產(chǎn)整合：處置不必要、低效率或者獲利能力差的資產(chǎn)，存量資產(chǎn)整合：處置不必要、低效率或者獲利能力差的資產(chǎn)，降低運(yùn)營成本，提高資產(chǎn)的

34、總體效率，緩解財(cái)務(wù)壓力。降低運(yùn)營成本，提高資產(chǎn)的總體效率，緩解財(cái)務(wù)壓力。 管理整合：內(nèi)部管理整合如管理制度、經(jīng)營方式、企業(yè)文化的管理整合：內(nèi)部管理整合如管理制度、經(jīng)營方式、企業(yè)文化的融合和協(xié)調(diào)。外部關(guān)系整合。融合和協(xié)調(diào)。外部關(guān)系整合。4.5.3對(duì)并購整合的評(píng)價(jià)對(duì)并購整合的評(píng)價(jià)并購整合主要考察整合程度和整合速度。并購整合主要考察整合程度和整合速度。整合程度：并購整合后兩家公司在市場(chǎng)和運(yùn)作中系統(tǒng)、結(jié)構(gòu)、活動(dòng)和程序的相似程度、整合程度：并購整合后兩家公司在市場(chǎng)和運(yùn)作中系統(tǒng)、結(jié)構(gòu)、活動(dòng)和程序的相似程度、其影響因素主要有任務(wù)特征、公司的組織文化特征、行政因素。其影響因素主要有任務(wù)特征、公司的組織文化特征

35、、行政因素。整合速度是指達(dá)到預(yù)期整合目標(biāo)所需要的時(shí)間，整合速整合速度是指達(dá)到預(yù)期整合目標(biāo)所需要的時(shí)間，整合速 度由整合策略及整合的復(fù)雜度由整合策略及整合的復(fù)雜性決定的。性決定的。整合業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)績(jī)效整合業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)績(jī)效整合業(yè)績(jī)從兩個(gè)方面測(cè)量：并購后成本的減少和市場(chǎng)的變化情況。整合業(yè)績(jī)從兩個(gè)方面測(cè)量：并購后成本的減少和市場(chǎng)的變化情況。 市場(chǎng)績(jī)效的改善市場(chǎng)績(jī)效的改善增加營業(yè)收入。增加營業(yè)收入。財(cái)務(wù)績(jī)效：通過并購前后盈利能力的比較。財(cái)務(wù)績(jī)效：通過并購前后盈利能力的比較。整合中必須重視市場(chǎng)整合和生產(chǎn)運(yùn)作整合，其整合程度越高和速度越快，有利于并整合中必須重視市場(chǎng)整合和生產(chǎn)運(yùn)作整合，其整合程度越高和速度越快，

36、有利于并購目標(biāo)的市場(chǎng)業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)，整合程度越高，越能體現(xiàn)成本的協(xié)同效應(yīng)而帶來成本的降購目標(biāo)的市場(chǎng)業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)，整合程度越高，越能體現(xiàn)成本的協(xié)同效應(yīng)而帶來成本的降低，市場(chǎng)業(yè)績(jī)的改善有利于最終公司財(cái)務(wù)績(jī)效的改善。低，市場(chǎng)業(yè)績(jī)的改善有利于最終公司財(cái)務(wù)績(jī)效的改善。案例背景案例背景新湖中寶和新湖創(chuàng)業(yè)均為新湖系旗下公司新湖中寶和新湖創(chuàng)業(yè)均為新湖系旗下公司,且均在上海證且均在上海證券交易所上市。根據(jù)券交易所上市。根據(jù)2008年年報(bào)披露年年報(bào)披露,新湖中寶與新湖創(chuàng)新湖中寶與新湖創(chuàng)業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系中業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系中,最終控制人黃偉與李萍系夫妻關(guān)系。新最終控制人黃偉與李萍系夫妻關(guān)系。新湖中寶的前身是浙江嘉興惠肯股份有限公司。主要從事湖中寶的前身是浙