五次并購浪潮(1)

1、.1第2章 五次并購浪潮.2什么引起了并購浪潮？ 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張 管制 科技沖擊 資本流動(dòng)性.3西方企業(yè)的五次并購浪潮動(dòng)因 追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)引發(fā)第一次并購浪潮 降低交易成本和獲取穩(wěn)定經(jīng)營環(huán)境的需要引起第二次并購浪潮 多樣化經(jīng)營動(dòng)機(jī)促進(jìn)第三次并購浪潮 金融創(chuàng)新促進(jìn)第四次并購浪潮 全球化、技術(shù)革命等外部沖擊引起第五次并購浪潮.4第一次并購浪潮：橫向并購（1897-1904） 起因： 適應(yīng)電氣革命帶來的生產(chǎn)社會(huì)化的必然要求 資本市場的形成和發(fā)展 美國交通運(yùn)輸系統(tǒng)的發(fā)展 美國一些州的公司法放寬 特征： 同行業(yè)間的橫向并購形成壟斷組織是最顯著的特點(diǎn) 前期，小公司與小公司的兼并；后期，大公司兼并小公司 企業(yè)規(guī)模、實(shí)

2、力的擴(kuò)大，推動(dòng)了生產(chǎn)專業(yè)化、系列化和規(guī)?；陌l(fā)展，形成了新的職業(yè)階層職業(yè)經(jīng)理人.美國18971904年間發(fā)生的并購數(shù)量 主要發(fā)生行業(yè)：金屬、食品、石化產(chǎn)品、化工、交通設(shè)備、金屬制造產(chǎn)品、機(jī)械、煤碳等八個(gè)行業(yè)，這些行業(yè)的并購約占該時(shí)期所有并購的三分之二 資料來源：Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation, Mergerstat Review, 1989。 .美國第一次并購浪潮前后主要大公司的形成 資料來源：邵萬欽著美國企業(yè)并購浪潮，中國商務(wù)出版社2005年1月版，第62頁。 .7第二次并購浪潮：縱向并購（1916-1929） 起因： 第一次世界

3、大戰(zhàn)結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)有一個(gè)增長期 產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，西方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由輕工業(yè)為主向重工業(yè)為主轉(zhuǎn)變，汽車、化學(xué)、電器、化纖等行業(yè)都屬于資本密集型行業(yè) 特征： 縱向并購 大企業(yè)并購小企業(yè) 出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互結(jié)合和滲透。如洛克菲勒公司控制花旗銀行 國家資本參與并購，如德國政府出巨資將一些工業(yè)企業(yè)并購改造，發(fā)展軍事力量.第二次并購浪潮 最活躍的并購領(lǐng)域是鋼鐵、鋁與鋁制品、石油產(chǎn)品、食品、化工產(chǎn)品和運(yùn)輸設(shè)備行業(yè) 美國有許多至今活躍的著名大公司就是在此期間通過并購形成的，譬如通用汽車、IBM公司和聯(lián)合碳化合物公司 .9第二次并購浪潮 廣播的出現(xiàn)加劇了企業(yè)間的競爭 廣告開始廣泛使用 投資銀行的重要作用.1

4、0第二次并購浪潮的結(jié)束 1929年10月29日發(fā)生的股市危機(jī)結(jié)束了第二次并購浪潮.11第三次并購浪潮：集團(tuán)化時(shí)代（20世紀(jì)五六十年代） 起因：二次世界大戰(zhàn)后，西方國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力得到了加強(qiáng)?？茖W(xué)技術(shù)的迅猛發(fā)展，興起了一系列新興行業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨新一輪調(diào)整?？陀^上要求強(qiáng)大壟斷企業(yè)的產(chǎn)生，以集中大量原材料、勞動(dòng)力和資金等生產(chǎn)要素，進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)重工業(yè)化向高加工化方向發(fā)展六十年代美國股市大漲 特征：反托拉斯法執(zhí)行嚴(yán)格，使得混合并購成為第三次并購浪潮的主要并購形式并購規(guī)模越來越大，“大魚吃大魚”，19511968年，美國最大的1000家公司中有將近1/3被并購，其中一半以上是被最大的200家公司所購并銀行

5、間并購加劇，美國1970年資產(chǎn)在10億美元以上的銀行增加到80家，其中7家資產(chǎn)超過100億美元. 19631970年美國公司并購數(shù)量表 資料來源：帕特里克高根著兼并、收購與公司重組，機(jī)械工業(yè)出版社2004年版第20頁。.13市盈率游戲 高市盈率、規(guī)模較大公司收購低市盈率、規(guī)模較小公司 市場以高市盈率估計(jì)合并后公司價(jià)值 隨著目標(biāo)公司所占比重越來越大，市場不會(huì)再使用最初的高市盈率 隨著適合收購的目標(biāo)公司越來越少，并購浪潮會(huì)自動(dòng)消退.14A(Acquiror)T(Target)P/E2510年收益100萬元10萬元發(fā)行股數(shù)100萬10萬每股價(jià)格25元10元假設(shè)A準(zhǔn)備收購T，資料如下：現(xiàn)在假設(shè)1股收購

6、方股票可以換2股目標(biāo)方股票，合并后采用收購方市盈率。問：合并后收購方股價(jià)多少？學(xué)術(shù)界如何命名此種效應(yīng)？解釋此種效應(yīng)對第三次并購浪潮的影響。 市盈率游戲.15會(huì)計(jì)操縱及其對并購的影響 被收購公司的賬面價(jià)值低于市場價(jià)值時(shí)，收購方就有機(jī)會(huì)獲得賬面收益 在并購過程中，使用可轉(zhuǎn)換債券來交換目標(biāo)公司普通股.16第三次并購浪潮的結(jié)束 1968年威廉姆斯法對股權(quán)收購和敵意收購設(shè)定了限制 1969年稅制改革法案結(jié)束了并購融資中低利率可轉(zhuǎn)換債券的使用，在計(jì)算每股收益時(shí)，這些可轉(zhuǎn)換債券必須視同普通股處理 1969年股票市場下滑，市盈率游戲不再發(fā)揮作用.17歷史上第一起敵意并購國際鎳業(yè)并購ESB（1974年） ESB

7、：位于美國費(fèi)城，當(dāng)時(shí)全球最大電池制造商。 國際鎳業(yè)：位于多倫多，當(dāng)時(shí)控制了全球鎳市場大約40%的市場份額 并購動(dòng)因：當(dāng)時(shí)的石油價(jià)格較高，電池生產(chǎn)商很有吸引力 但ESB公司在技術(shù)上并不領(lǐng)先 激烈的競爭使投資銀行放棄了自己的一些原則.18 收購ESB被證明是一項(xiàng)錯(cuò)誤的投資，這主要是因?yàn)榉赐欣狗稍V訟使國際鎳業(yè)不能自由經(jīng)營ESB 直到39個(gè)月后，國際鎳業(yè)才有權(quán)自由控制ESB 最后，國際鎳業(yè)公司被全球最大的鐵礦石生產(chǎn)商巴西淡水河谷公司以170億美元收購 這次并購在財(cái)務(wù)上并不成功，但開啟了敵意收購的先河歷史上第一起敵意并購國際鎳業(yè)并購ESB（1974年）.19第四次并購浪潮：杠桿收購時(shí)代（1984-1

8、989） 起因：美國企業(yè)的競爭力日漸低落，尋求變革世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的大調(diào)整里根政府的溫和的反托拉斯政策行業(yè)管制的解除，如航空業(yè)、銀行業(yè)和石油化工業(yè) 特征：借債融資并購成風(fēng)，出現(xiàn)了杠桿收購的新型并購方式敵意并購增多最活躍的部門是石油、石化、醫(yī)藥和醫(yī)療設(shè)備、航空和銀行業(yè) 開始出現(xiàn)跨國收購.19681988年美國公司并購情況表(單位：億美元)資料來源：根據(jù)邵萬欽著美國企業(yè)并購浪潮，中國商務(wù)出版社2005年1月版，第109頁的表41編制。.21公司狙擊者的作用 公司狙擊者(corporate raider)以公司融資者身份出現(xiàn)，其主要收入來自并購的嘗試(attempts) 狙擊者參與的許多并購嘗試的最終目

9、的是要以比最初購買價(jià)更高的價(jià)格將目標(biāo)公司股票賣出 套利者是20世紀(jì)80年代并購過程中非常重要的組成部分，他們的介入使并購策略發(fā)生了變化.22第四次并購浪潮的獨(dú)特特點(diǎn) 投資銀行家的積極作用 并購策略的復(fù)雜性增加 更積極地運(yùn)用債務(wù)資金 法律和政治策略 國際性并購 取消管制的作用.23第五次并購浪潮：超大型并購時(shí)代（20世紀(jì)90年代開始） 起因： 信息技術(shù)革命創(chuàng)造了遠(yuǎn)程通訊方式，降低了信息交流成本，客觀上推動(dòng)了并購浪潮的興起。 西方國家政府在公共政策方面像壟斷管制政策上發(fā)生了改變，如美國克林頓政府上臺后，一改以往對收購的嚴(yán)格限制，在反壟斷方面采取低調(diào)態(tài)度，放松了政府對并購的管制，鼓勵(lì)對醫(yī)療保健、國防

10、工業(yè)等企業(yè)的并購 特征： “強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”，參與并購的企業(yè)規(guī)模巨大，交易記錄不斷被刷新 購并產(chǎn)業(yè)廣泛，第三產(chǎn)業(yè)成為購并目標(biāo).24第五次并購浪潮 90年代的交易更加注重戰(zhàn)略意義，而不是以迅速獲得財(cái)務(wù)收益為目標(biāo) 更多地通過股權(quán)進(jìn)行融資，較少產(chǎn)生杠桿交易 集中在銀行業(yè)、金融業(yè)、通信業(yè)和廣播業(yè) 滾動(dòng)收購和行業(yè)合并.25滾動(dòng)收購(roll-ups) 通過那些被稱作合并者的公司進(jìn)行的大規(guī)模收購，彼此之間沒有多大聯(lián)系的行業(yè)被合并在一起 一些投資銀行專門從事滾動(dòng)收購交易，通過發(fā)行合并后的公司股票來籌集資金 滾動(dòng)收購的目的是將小型企業(yè)合并成全國性企業(yè)，在取得向全國性而不是地區(qū)性客戶營銷機(jī)會(huì)的同時(shí)，還可以充分利用規(guī)模

11、經(jīng)濟(jì).26第五次并購浪潮中收購方的表現(xiàn) 1998-2001年間收購企業(yè)的股東損失了令人震驚的2400億美元，與80年代損失的80億美元相比形成了鮮明對比 股票市場產(chǎn)生了泡沫，經(jīng)理們的大腦中是夸大了的股票價(jià)值 國有企業(yè)的私營化 新興市場的收購者：米塔爾（印度）、迪拜港口世界（阿聯(lián)酋）、塔塔集團(tuán)（印度）.美國19872001年并購數(shù)量的情況表 資料來源：表中數(shù)據(jù)摘自美國各年度的Merger Stat Review.19872001年美國1億美元以上的并購案情況表 資料來源：表中數(shù)據(jù)摘自美國各年度的Merger Stat Review .29五次并購浪潮比較發(fā)生時(shí)間主要行業(yè)并購特征并購動(dòng)機(jī)著名案例第一次19世紀(jì)末20世紀(jì)初鐵路、冶金、機(jī)械橫向并購為主形成托拉斯、卡特爾消除競爭、追求規(guī)模效益美國鋼鐵公司美孚石油美國煙草公司第二次20世紀(jì)20年代汽車、化學(xué)、化纖等資金密集型工業(yè)縱向并購為主資本集中福特汽車公司美國制銅業(yè)第三次20世紀(jì)五六十年代各行業(yè)混合并購為主戰(zhàn)后重建反壟斷法限制多元化理論日本鋼鐵