企業(yè)投資決策—方法、現(xiàn)金流量評價

1、投資評估公司主要目標是使股東價值最大化。當公司的管理者使公司價值最大化時，我們才能達成這一目標。盈利性的長期投資是提升公司價值的一個最重要的決定因素，有效地利用長期投資機會能提升公司價值。在公司財務(wù)功能中，唯一、且最重要的方面是長期投資機會的產(chǎn)生流程與評估過程。 我們把那些要超過一年才能為公司產(chǎn)生利益的資產(chǎn)稱為長期資產(chǎn)。資本預(yù)算是對長期資產(chǎn)投資做出的一項計劃，它包括對投資項目的現(xiàn)金流量進行估值。 長期投資機會被稱作項目。公司可獲得的項目可以劃分為不同的幾種，有獨立項目、互斥項目、相互依存項目。 獨立項目。是指多個項目之間各自引起的現(xiàn)金流與其它項目是無關(guān)的。 互斥項目。是指執(zhí)行同一項任務(wù)，接受某

2、一投資項目會導致對其它一個或多個替代項目的放棄。 相互依存項目。是指當你接受了一個項目，但是要依靠另外一個項目才能完成，這兩個項目就被稱為相互依存項目。 還有一種分類方法就是把這些項目分為擴張性項目、替代性項目以及規(guī)制性項目。 擴張性項目。是指那些能夠提高公司生產(chǎn)力，或者是公司引進一種新產(chǎn)品或服務(wù)的項目。 替代性項目。是指由于現(xiàn)有資產(chǎn)逐漸過時或者由于新資產(chǎn)更具生產(chǎn)效率，使用新資產(chǎn)替代現(xiàn)有資產(chǎn)的一種行為。 規(guī)制性項目。是指由政府強制的某些項目。第一節(jié) 項目評估流程 項目評估的流程可分為以下四個步驟：項目提案的產(chǎn)生項目提案的分析項目評估實施與審計 1.項目提案的產(chǎn)生 公司中各個不同的職能部門會發(fā)現(xiàn)

3、各種不同的投資機會，通過增加收入或者降低成本來提高公司價值。 這是一個自下而上的過程，其提案往往由公司中中層管理者提出，經(jīng)過層層審批到達最高決策層。2.項目提案的分析 公司指派財務(wù)部門接管項目提案評估這項任務(wù)。項目提案評估涉及對一些復(fù)雜的項目參數(shù)的確認，例如：項目的生命周期、項目帶來的收入、在整個項目的創(chuàng)辦和經(jīng)營過程中所需的成本等等。 在項目分析中最重要的方面是將所有這些參數(shù)當作輸入的因子：評估項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。分析人員的任務(wù)是： 確定項目所產(chǎn)生現(xiàn)金流量的規(guī)模，時間及風險。3.項目評估 一旦確定了項目的現(xiàn)金流量，下一步就是估計該項目對公司的價值。公司的管理者必須仔細審查每個項目，認真考慮投資

4、此項目是否會提升公司價值。公司的管理者只投資那些可以增加公司價值的項目。 評估項目價值的方法有許多種。然而，最重要的一點是使用那些與公司價值最大化這一主要目標相一致的工具。我們下面將會討論四種主要的項目評估技巧以及它們的適用性。這四種方法分別是：投資回收期法；凈現(xiàn)值法（NPV）；內(nèi)部收益率法（IRR）；獲利能力指數(shù)法（PI）。4.實施與審計 在資本預(yù)算過程中，最后一步是項目的實施與審計。這一階段最重要的就是確保項目實施時產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與項目實施前估計的現(xiàn)金流量相一致。如果實際支出的費用與原計劃所需費用不一致，那么必須找出其中原因，采取正確的措施，這樣就能避免犯同樣的錯誤。 我們將重點講述1.1

5、.2項目提案的分析及1.1.3項目評估的內(nèi)容。第二節(jié).項目評估的技術(shù) 為方便后面的討論，我們先討論項目評估的技術(shù)。 以下是對回收期法；凈現(xiàn)值法；內(nèi)部收益率法；獲利能力指數(shù)法的討論（假設(shè)項目風險相同且等于公司的平均風險）期望的稅后凈現(xiàn)金流量,CFt年限項目項目S S項目項目L L0 0(1000)(1000)(1000)(1000)1 15005001001002 24004003003003 33003004004004 41001006006001.回收期法決策準則:接受回收期短的方案1/普通回收期法項目S的回收期=2+100/300=2.33年項目L的回收期=3+200/600=3.33年

6、1.2./折現(xiàn)回收期法 貼現(xiàn)率=10% 項目S和L的折現(xiàn)現(xiàn)金流量項目S項目L年限(t)年現(xiàn)金流量累計現(xiàn)金流量年現(xiàn)金流量累計現(xiàn)金流量01000.001000.001000.001000.001454.55545.4590.91909.092330.58214.88247.93661.163225.3910.52300.53360.63468.0378.82409.8149.18回收期(年)2.953.882.凈現(xiàn)值法 K=10%凈現(xiàn)值(NPV)公式：決策準則: 獨立項目,接受所有NPV大于0的項目互斥項目,接受NPV大的項目 式中: CFt：T 時期內(nèi)期望的現(xiàn)金流量 K：貼現(xiàn)率 N：項目的壽命期

7、項目S項目L凈現(xiàn)值（NPV）= $78.82 $49.18 ntttkCFNPV0)1 (3.內(nèi)部收益率法內(nèi)部收益率(IRR) IRR等于解出下列公式中的k決策準則：獨立項目,接受所有IRR大于K的項目互斥項目,接受IRR大于K且其中IRR較大者 內(nèi)部收益率IRR=項目S 項目L 14.50% 11.80% ntttkCF0)1 (0內(nèi)部收益率法的基本原理 將項目S的內(nèi)部收益率看作貸款利息率分析表 投資額 現(xiàn)金流量 貸款利息 本金償還額 期末貸款余額 1 2 3451000.0 500.00145.00 355.00 645.00 645.00 400.0093.53 306.48 338.5

8、3 338.53 300.0049.09 250.91 87.61 87.61 100.0012.70 87.30 0.31 多重內(nèi)部收益率 假定我們有一個露天采礦項目需要的投資額是$60。第一年的現(xiàn)金流量將是$155，第二年，礦物被消耗殆盡，但我們必須花費$100來平整地形。 為找出項目的IRR，我們可以計算不同貼現(xiàn)率時的NPV:貼現(xiàn)率凈現(xiàn)值0%-5.00 10%-1.74 20%-0.28 30%0.06 40%-0.31 IRR=25%IRR=31.3%4.獲利能力指數(shù)法 獲利能力指數(shù)(PI) 決策準則:獨立項目,接受所有PI大于1的項目;互斥項目,接受PI大于1且其中較大者 式中： C

9、Ft:各期的現(xiàn)金流入量 CDt:各期的現(xiàn)金流出量 PI =項目S 項目L 1.079 1.049 ntttntttkCDkCFPI00)1 ()1 (5.決策準則評估 能夠作出始終正確的資本預(yù)算編制決策的方法應(yīng)具備三點特征：F 該法必須考慮項目整個壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流 量；F 該法必須考慮貨幣時間價值；F 該法選擇互斥項目時必須能選出 使公司股票價值最大的項目。 凈現(xiàn)值法與內(nèi)部收益率法的比較凈現(xiàn)值曲線-10001002003004005000%2%4%6%8%10%12%14%16%貼現(xiàn)率凈現(xiàn)值S的凈現(xiàn)值L的凈現(xiàn)值產(chǎn)生矛盾的條件在評價互斥項目時，凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法之間產(chǎn)生潛在矛盾的基本條件有兩

10、個：w當項目的投資規(guī)模不等時。即一個項目的投資成本大于另一個項目的投資成本；1.現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不一致。盡管兩項目的投資規(guī)模相同，一個項目的大部分現(xiàn)金流量發(fā)生在較早的時期，而另一個項目的現(xiàn)金流量發(fā)生在較晚時期。第三節(jié).項目提案的分析 項目提案分析涉及對項目一系列參數(shù)的確認，如項目生命周期、投資額、項目收入、項目營運成本等。重要的是確定項目的相關(guān)現(xiàn)金流量的金額、發(fā)生的時間及現(xiàn)金流量的風險。1.投資項目不同階段的現(xiàn)金流以下時間線顯示了項目現(xiàn)金流發(fā)生情況的簡化圖：從上圖中可以發(fā)現(xiàn)三種不同的現(xiàn)金流：凈初始投資（NINV）凈營運現(xiàn)金流（NOCFt，t=1，2n）期末現(xiàn)金流（TCF）凈初始投資凈營運現(xiàn)金

11、流期末現(xiàn)金流 凈初始投資（NINV） 凈初始投資就是企業(yè)開始運作項目時所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出。主要涉及購建資產(chǎn)和使之正常運行所必須的稅后增量現(xiàn)金流量，包括： 固定資產(chǎn)的購建費用（包括運輸及安裝等費用） 土地購置費用 追加的非費用性質(zhì)的現(xiàn)金支出（如營運資本投資） 增加的其他相關(guān)稅后費用（如培訓費用和特別設(shè)計費用） 相關(guān)的機會成本在更新決策中，會涉及與舊資產(chǎn)出售相關(guān)的稅后現(xiàn)金流入出售舊資產(chǎn)可能涉及三種納稅情形：舊資產(chǎn)出售價格高于該資產(chǎn)折舊后的帳面價值時，二者之差屬于應(yīng)稅收入，按公司邊際稅率納稅。舊資產(chǎn)出售價格等于該資產(chǎn)折舊后的帳面價值時，資產(chǎn)出售沒有帶來收益或損失。n舊資產(chǎn)出售價格低于該資產(chǎn)折舊后的帳面

12、價值時，折舊后的帳面價值與資產(chǎn)售價之間的差額是應(yīng)稅損失，可用來抵減應(yīng)稅收入從而減少納稅。例如舊資產(chǎn)帳面價值為10000，售價為7000，則損失為3000，如果公司稅率為34%，則因舊資產(chǎn)出售產(chǎn)生的節(jié)稅所帶來的現(xiàn)金流入為：(10000-7000)34%=1020 以一個設(shè)備更新項目為例，企業(yè)將處理掉現(xiàn)有設(shè)備并用新設(shè)備來替代。因此我們可以得出與此項目有關(guān)的現(xiàn)金流：新設(shè)備的成本現(xiàn)金流出現(xiàn)有設(shè)備的銷售價格現(xiàn)金流入新設(shè)備的安裝成本現(xiàn)金流出銷售現(xiàn)有設(shè)備時支付或返還的稅款可以是現(xiàn)金流出或流入可能需要在營運資本中再投資（或從中獲取資金）可以是現(xiàn)金流出或流入 凈初始投資新設(shè)備的購買價格新設(shè)備的安裝成本現(xiàn)有設(shè)備的

13、銷售價格銷售現(xiàn)有設(shè)備所帶來的稅額變化（繳納或返還） 凈營運資本的變動 對舊資產(chǎn)出售所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的分析也適用于項目壽命期結(jié)束時對固定資產(chǎn)的處置。 例如：土地土地建筑物建筑物設(shè)備設(shè)備殘值（市價）殘值（市價）170.00 170.00 100.00 100.00 200.00 200.00 初始成本初始成本120.00 120.00 800.00 800.00 1,000.01,000.00 0 折舊基礎(chǔ)折舊基礎(chǔ)0.00 0.00 800.00 800.00 1,000.01,000.00 0 帳面價值（帳面價值（1995年）年） 120.00 120.00 656.00 656.00 100.

14、00 100.00 資本收益資本收益50.00 50.00 原始收入（虧損）原始收入（虧損）(556.00)(556.00)100.00 100.00 納稅（納稅（40%）(20.00)(20.00)222.40 222.40 (40.00)(40.00)凈殘值凈殘值150.00 150.00 322.40 322.40 160.00 160.00 總現(xiàn)金流量總現(xiàn)金流量632.40 凈營運現(xiàn)金流（NOCF） 這些現(xiàn)金流按照增量現(xiàn)金流計算稅后現(xiàn)金流，不計融資（財務(wù)）成本 設(shè)備更新型項目的凈營運現(xiàn)金流的計算如下： NOCFt(VRtVCt VDt)(1 T) VDt (t=1,2n) 其中： n項

15、目存續(xù)時間 Rt項目實施后第t年營業(yè)收入的變化 Ct項目實施后第t年現(xiàn)金營運成本變化 Dt項目實施后第t年折舊變化 T邊際收入稅率 菲亞特希望更換其汽車廠內(nèi)的一條生產(chǎn)線。采用新的生產(chǎn)線能使年收入由100萬歐元增加為180萬歐元，而年營業(yè)費用則由12.5萬歐元上升為14萬歐元。年折舊費用由4.5萬歐元上升為6萬歐元?，F(xiàn)有生產(chǎn)線的剩余使用年限為7年，與新設(shè)備的使用壽命相等。其適用稅率為35%。 由于7年中每一年都具有相同的現(xiàn)金流，因此我們求出一年的現(xiàn)金流即可推演至各年。 NOCFt(180100) (14 12.5) (6 4.5) (1 35%) (6 4.5) 51.55萬歐元 期末現(xiàn)金流（T

16、CF） 期末現(xiàn)金流涉及到設(shè)備等的出售、設(shè)備出售所支付稅額或稅收返還，以及凈營運資本的回收等。 期末現(xiàn)金流項目設(shè)備等的銷售收入凈營運資本投資的回收項目設(shè)備等出售收入應(yīng)納稅額或返還2. 確定相關(guān)現(xiàn)金流量計算價值數(shù)字只要求技術(shù)能力，而確定相關(guān)現(xiàn)金流量則需要業(yè)務(wù)判斷力與洞察力。確定相關(guān)現(xiàn)金流量實際上主要遵循兩個指導原則：n現(xiàn)金流量原則：由于貨幣具有時間價值，因此只在貨幣實際運動時，而不是在使用應(yīng)計概念的會計師說它們出現(xiàn)時，才記錄投資的現(xiàn)金流量。若貨幣不運動，則不予考慮。I.有無原則：將企業(yè)想象成兩個企業(yè)，在一個企業(yè)中投資被進行，而在另一個企業(yè)中投資被拒絕，在這兩個企業(yè)中，所有相異的現(xiàn)金流量都與決策有關(guān)

17、，所有相同的現(xiàn)金流量，都與決策無關(guān)。在確定項目現(xiàn)金流量時易犯的錯誤應(yīng)從企業(yè)整體上考慮項目的附帶效果FritoLay是百事公司下屬的休閑食品公司，是世界上最大的方便食品與包裝飲料的生產(chǎn)商與銷售商之一，現(xiàn)正計劃在德國推出一種新的墨西哥薯片。這項新產(chǎn)品的生命周期估計是5年，在第一年銷售額預(yù)計達到5000萬歐元，之后的每年增長率是10%。但是對這種新產(chǎn)品的強迫性銷售活動同時也導致了該公司在德國的其他現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售量增長。預(yù)計對現(xiàn)有休閑食品銷售量的積極影響是：第一年250萬歐元；第二年400萬歐元；第三年50萬歐元。鑒于此信息，在計算凈現(xiàn)值時我們考慮的相關(guān)現(xiàn)金流量是什么？ 墨西哥薯片的推出造成現(xiàn)有產(chǎn)品銷

18、售量的擴大，沒有新產(chǎn)品，現(xiàn)有銷售量也不會增加。我們將此現(xiàn)象稱之為銷售創(chuàng)造或者正向協(xié)同效應(yīng)。由于實現(xiàn)該項目使其他產(chǎn)品受益，這些額外的銷售量應(yīng)該被作為該項目的相關(guān)現(xiàn)金流量來計算。因此，該項目的相關(guān)現(xiàn)金流量是：(單位：百萬歐元）年12345新產(chǎn)品的預(yù)計銷售額50.0 55.0 60.5 66.6 73.2 協(xié)同效應(yīng)2.540.5相關(guān)現(xiàn)金流量52.5 59.0 61.0 66.6 73.2 新產(chǎn)品的互替或侵蝕效應(yīng)新產(chǎn)品的推出有可能減少現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售量，稱之為侵蝕效應(yīng)?？煽诳蓸饭臼遣缓凭涳嬃现圃焐痰念I(lǐng)頭羊，在1983年引入低熱量可樂，使得其他同類產(chǎn)品銷售額下滑25%。如果有侵蝕效應(yīng)，我們要從新項目

19、的現(xiàn)金流量中減去侵蝕效應(yīng)那部分。例如：假設(shè)帕瑪拉特，意大利的乳制品公司，打算生產(chǎn)一批新的奶酪并利用這批新產(chǎn)品贏得10%的市場，但同時也使其其他同類產(chǎn)品的銷售量下降了25%。如果我們假設(shè)意大利市場的銷售額是5億歐元，帕瑪拉特公司目前的市場份額占30%，那么新產(chǎn)品產(chǎn)生的增量銷售額是多少？ 如果沒有侵蝕效應(yīng)，帕瑪拉特增加的銷售額是： 50010%50百萬歐元 但事實上存在侵蝕效應(yīng)，因為新奶酪的推出使得帕瑪拉特公司原有的同類產(chǎn)品銷售額下跌。因此，雖然新產(chǎn)品的銷售額達到50百萬歐元，但同時其他同類產(chǎn)品下降到： 50030%25%37.5百萬歐元 因此推出新產(chǎn)品，使公司增加的銷售額僅為： 5037.512

20、.5百萬歐元 通常很難估計侵蝕效應(yīng)的真實數(shù)量，其他原因，例如市場競爭，銷售量也會發(fā)生下降。要考慮項目的機會成本一個公司正考慮在市場上推出新產(chǎn)品，現(xiàn)有的倉庫用于堆放新產(chǎn)品。分析人員假設(shè)由于倉庫堆放新產(chǎn)品就不需要支付任何費用。但這種想法是錯誤的，因為如果倉庫不堆放新產(chǎn)品，公司可以出售或?qū)}庫租出去，從而產(chǎn)生現(xiàn)金流。一旦倉庫用于堆放新產(chǎn)品，現(xiàn)金流也就不會發(fā)生，因此，堆放新產(chǎn)品的機會成本也就是將倉庫出售或出租所形成的現(xiàn)金流量。 下面展開的例子顯示了更多的現(xiàn)金流量分析中容易發(fā)生的錯誤。 普拉斯蒂通信公司漢德黑爾特設(shè)備部新任命的總經(jīng)理尼娜桑德斯遇到一個問題。在她被任命之前，該部經(jīng)理們已經(jīng)一起提出建議，主張

21、引進令人激動的蜂窩電話新生產(chǎn)線。由該部分析員編制的數(shù)字看起來相當不錯，可是，當建議案呈報公司資本費用審查委員會后，它受到全方位的攻擊。一位委員會成員將之稱為“十足外行的提議”，另一位則指責桑德斯的部門“圖謀偷竊”他的資產(chǎn)。委員會主席對這種強烈的情緒感到震驚，為了避免激化矛盾，他果斷決定擱置該議案，以待桑德斯復(fù)審并作適當?shù)男薷摹?現(xiàn)在，桑德斯的任務(wù)是證實或糾正她的下屬們的工作成果。以下是該部提交給公司資本費用審查委員會的財務(wù)分析表，其中用粗體標注的項目是有爭議的：（見蜂窩電話項目的資本預(yù)算） 蜂窩電話新生產(chǎn)線的部門財務(wù)分析（單位：百萬美圓）年0 1 2 3 4 5 工廠和設(shè)備(30)15 增加的

22、流動資金增加的流動資金(14)預(yù)備工程預(yù)備工程(2)過剩生產(chǎn)能力過剩生產(chǎn)能力0 總投資(46)總殘值15 銷售額60 82 140 157 120 銷售成本26 35 60 68 52 毛利潤34 47 80 89 68 利息費用利息費用5 4 4 3 3 間接費用間接費用0 0 0 0 0 銷售與管理費用10 13 22 25 19 總營業(yè)費用15 17 26 28 22 營業(yè)收入19 30 54 61 46 折舊折舊3 3 3 3 3 稅前收入16 27 51 58 43 稅收（40%）6 11 20 23 17 稅后利潤10 16 31 35 26 總現(xiàn)金流量(46)10 16 31 3

23、5 41 凈現(xiàn)值35 內(nèi)部收益率37%折舊審查會上爭論的第一點是該部對折舊的處理。如表中所示，該部門分析員按照會計實務(wù)的慣例從毛利潤中扣除折舊，以便計算稅后利潤。在對這種做法的反應(yīng)中，一位委員會成員斷言：折舊是一種非現(xiàn)金費用，因而它與決策無關(guān)。而其他與會者則贊成折舊與決策有關(guān)，但認為該部的計算方法不正確。桑德斯必須確定正確的方法。 在投資評估中必須考慮資產(chǎn)的實質(zhì)消耗，從這點而言該部的分析員是正確的。但他們是在預(yù)測廠房機器的殘值將小于其原始成本的前提下來做的。因此，今天以3000萬建造，五年后有1500萬元殘值的新生產(chǎn)線和設(shè)備，顯然已意味著它們將在整個壽命期內(nèi)折舊。已經(jīng)使用了殘值低于原始成本的辦

24、法來考慮折舊，又按照會計師要求我們做的那樣，從營業(yè)收入中減去一個年度折舊，折舊顯然被重復(fù)計算了。 但是，盡管折舊是一種非現(xiàn)金費用，并因此與投資分析無關(guān)。但年度折舊的確會影響到公司的稅單，于是稅收就與其有關(guān)了。 因此，我們必須利用以下兩步程序：（1）利用標準權(quán)責發(fā)生制會計技術(shù)（將折舊處理為成本）來計算應(yīng)交稅款；（2）將折舊再加回到稅后利潤入上，以計算投資的稅后現(xiàn)金流量。表揭示，該部的分析員作了第一步而為做第二步，忽略了將折舊加回稅后利潤的步驟。按其估算值，第一年的合適數(shù)字是： 稅后現(xiàn)金流量=稅后利潤+折舊 1300萬美圓=1000萬美圓+300萬美圓下表給出了計算第一年折舊的完整的兩步過程（單位

25、：萬元）營業(yè)利潤 折舊 稅前利潤 納稅（40%） 稅后利潤 加：折舊 稅后現(xiàn)金流量 19316610313 該表也建議了計算稅后現(xiàn)金流量的第二種方法： 稅后現(xiàn)金流量=營業(yè)利潤-稅收 1300萬美圓=2000萬美圓-700萬美圓 這一形式清楚地表明，折舊除影響稅收外，它與稅后現(xiàn)金流量的計算無關(guān)。 這里還有一個觀察折舊與稅后現(xiàn)金流量之間關(guān)系的方法： 在公式1里，表明我們將折舊當作一個現(xiàn)金流入量，在凈利潤之后再加回來。 第二個等式中，DT稱為折舊抵稅額。該表達式有幾方面的意義，它明確表明，若不是由于稅收關(guān)系，年度折舊本來與估計投資的稅后現(xiàn)金流量是不相干的。因此，當表達式中的T為零時，折舊將從式中完全

26、消失。DTTCRDTDCR)1 (1稅后現(xiàn)金流量 其次，該表達式表明稅后現(xiàn)金流量是隨折舊增加而增大的。一家盈利公司可聲明的折舊愈多，它的稅后現(xiàn)金流量也就愈大。另一方面，假如公司不必納稅，附加的折舊就沒有價值。 最后，該表達式對于評估那種以一臺新設(shè)備取代一臺舊設(shè)備，被稱為重置決策的投資是有用的。在這種情景中，現(xiàn)金營業(yè)成本和折舊可在設(shè)備選擇之間變動，但營業(yè)收入不變。設(shè)上述公式中的R等于0，則顯然有：重置決策的相關(guān)稅后現(xiàn)金流量等于稅后營業(yè)成本之差加上折舊抵稅額之差： （Ct+1-Ct)(1+t)+(Dt+1-Dt)T流動資金與自發(fā)資源 除增加固定資產(chǎn)外，許多投資要求增加諸如存貨和應(yīng)收賬款等流動資金項

27、目。根據(jù)有無原則，投資決策的結(jié)果所產(chǎn)生的各項流動資金變動與決策有關(guān)。在某些情況下它們是所涉及的最大的現(xiàn)金流量。 因此，該部的分析員以一行科目將流動資金的變動放進他們的電子表格是正確的。然而，流動資金投資有著若干該部門的數(shù)字未能捕捉到的獨有特征： 首先，流動資金投資通常隨新產(chǎn)品銷售量的增加（減少）而上升（下降）。其次，在下述意義上它們是可逆的，即在投資壽命期末對流動資金項目的清理通常會生成與初始現(xiàn)金流出量大致相等的現(xiàn)金流入量。第三，許多要求增加流動資金的投資也生成自發(fā)現(xiàn)金來源，它們產(chǎn)生于自然的經(jīng)營過程且無明顯的成本，如應(yīng)付賬款、應(yīng)計工資、應(yīng)交稅款等所有的無息短期債務(wù)的增加。對這些自發(fā)資源的處置是

28、，在計算項目的流動資金投資時，將其從流動資產(chǎn)增加值中扣除。 作為說明，下表顯示了為支持該部新產(chǎn)品所需的流動資金投資的修正估計值：假設(shè)：（1）流動資產(chǎn)的需求除去自發(fā)的資源后等于銷售額的20%；（2）流動資金在產(chǎn)品壽命期期末全部收回。因此，年度投資等于流動資金的逐年變動值，使得它隨銷售額的增加或減少而上升或下降。年012345新電話的銷售額0 60 82 140 157 120 流動資產(chǎn)凈需求量0 12 16 28 31 24 流動資產(chǎn)變動值0 12 4 12 3 (7)收回的流動資金24 流動資金投資總額0 (12)(4)(12)(3)31 沉沒成本 沉沒成本是過去已經(jīng)發(fā)生而且與現(xiàn)在決策無關(guān)（根

29、據(jù)有無原則）的成本。據(jù)此原則，該部門將已支出的200萬美圓納入初始工程費用顯然是不正確的，故應(yīng)將其刪除。但，該部門辯解說：我們必須在某處記錄這些成本，否則工程師們將在試制時花錢如流水。這種回應(yīng)是有意義的。但是，記錄它們的適當?shù)胤綉?yīng)在分立的費用預(yù)算中，而不應(yīng)在新產(chǎn)品的建議案中。 心理上難以忽略沉沒成本的例子： 假定公司的研究開發(fā)部已經(jīng)用10年時間，花費了1000萬美圓以完善一種新型長壽燈泡。它的最初估計是開發(fā)時間2年，成本100萬美圓，但由于該部逐步增加開發(fā)時間且增加成本，每年都要花費100萬美圓?，F(xiàn)在該部估計只要再花1年時間，且僅追加100萬美圓費用就可完成。由于這類燈泡的收益現(xiàn)值只有400萬

30、美圓，公司強烈感覺是，該項目應(yīng)該撤消，而且這些年來不論是誰批準追加預(yù)算都應(yīng)該被開除。 回想一下就很清楚，公司本來就不應(yīng)該開始研制這種燈泡。即便獲得成功，成本也將大大超過收益。然而在開發(fā)過程的任一時刻，包括當前的決策，繼續(xù)開發(fā)可能始終是相當合理的。過去的開支是沉沒成本，因此唯一可爭論的問題是，預(yù)期收益是否會超過完成開發(fā)所需的剩余成本。過去的費用僅僅在它影響人們關(guān)于剩余成本是否估計得當?shù)脑u估的這種程度上才是有關(guān)的。 再舉一個例子： 安聯(lián)公司一年前開始了一個投資項目，總投資是120萬歐元，當年投資了50萬歐元，目前還需再投資70萬歐元。該項目從明年起連續(xù)5年將產(chǎn)生20萬歐元的年現(xiàn)金流入。如果公司的資

31、金成本為12%，那么是否應(yīng)繼續(xù)該項投資？ 結(jié)論： 如果在一年前對該項目進行決策時，安聯(lián)公司不應(yīng)進行投資，因為在當時計算該項目的凈現(xiàn)值為負數(shù)：290,481000,20012. 1112. 1000,700000,5005%,12PVIFANPV 但是，既然投資的50萬歐元已經(jīng)投入了，從目前來看，應(yīng)該繼續(xù)投資，因為凈現(xiàn)值是： 即過去的投資已是沉沒成本。實際上該項目當初在做決策時就錯誤了，但項目繼續(xù)投資看來是明智的。955,20000,200000,7005%,12PVIFANPV間接成本 根據(jù)公司的資本預(yù)算手冊，使銷售額增加的新投資必須承擔它們在公司管理費用中的合理份額。即所有新產(chǎn)品方案必須包括

32、等于銷售額的14%的年度管理費。 然而，該部門的分析員在他們的分析中忽略了這個指示，他們這樣做的根據(jù)是：手冊根本就是錯誤的，因為將管理費用分配給新產(chǎn)品違背了有無原則，且壓抑了創(chuàng)造力。按其說法是：“如果像這樣一個令人振奮的項目必須承擔固定的公司管理成本，我們在這個行業(yè)內(nèi)就沒有競爭力?！?問題的要點是：那些與新投資沒有直接關(guān)聯(lián)的費用，如總裁的薪金、法律和會計部門的費用，是否與決策有關(guān)。對有無原則的直接解讀表明：作為投資結(jié)果，假如總裁的薪金沒有變動、法律和會計部門的費用也未變動的話，它們與決策無關(guān)。這就很清楚了，當它們沒有變動時，它們就是無關(guān)的。 但是誰會說這些費用將不會隨著新投資變動呢？隨著時間的

33、推移，當公司成長時，總裁的薪金會增加，而法律和會計部門也會發(fā)展；這似乎是現(xiàn)實生活中的無情事實。因此，問題不在于它們是否要被分攤，而在于它們是否隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的變化而變動。 雖然我們或許不能看到這些費用與銷售額增長之間的直接因果關(guān)系，但二者之間可能存在著一種長期的關(guān)系。因此，要求所有銷售增長型投資承擔那些隨著銷售額增加的分配的成本的一部分是有道理的。要記住，間接成本未必就是固定成本。過剩生產(chǎn)能力 對提議的新產(chǎn)品的最刻薄的爭辯涉及到漢德黑爾特分部利用另一部門的過剩生產(chǎn)能力的計劃。開關(guān)分部三年前增添了一條新生產(chǎn)線，目前它僅以50%的生產(chǎn)能力運行。漢德黑爾特分部的分析員推想，他們可以在那里制造一些新電話

34、零件，將閑置的生產(chǎn)能力很好地利用起來。依他們之見，利用閑置的生產(chǎn)能力將避免大筆的資本開支，節(jié)省公司的錢，因而他們對利用過剩生產(chǎn)能力假定了零成本。開關(guān)分部的總經(jīng)理對事情的看法則很不相同。 他激烈地爭辯道：那些資產(chǎn)是他的，他已經(jīng)為之付了錢。他詛咒著決不放棄那些資產(chǎn)。他要求漢德黑爾特分部要么以合理的價格購買他的閑置生產(chǎn)能力，要么自行建立生產(chǎn)線。他估計其過剩生產(chǎn)能力至少值2000萬美圓。而漢德黑爾特分部的分析員的回答是：無稽之談，過剩的生產(chǎn)能力已經(jīng)支付過費用，因而對于當前的決策是沉沒成本。 由于技術(shù)上的原因，常常必須獲得高于實現(xiàn)目標所需的生產(chǎn)能力，于是就產(chǎn)生如何控制能力過剩問題。在這里，答案取決于公司

35、未來的計劃。如果開關(guān)分部的過剩生產(chǎn)能力在現(xiàn)在或未來沒有備選用途，在漢德黑爾特分部利用它時就不會引發(fā)現(xiàn)金流量，因而閑置生產(chǎn)能力是零成本的免費商品。而如果開關(guān)分部的過剩生產(chǎn)能力在現(xiàn)在有備選的用途，或?qū)砜赡苄枰@種生產(chǎn)能力，就會有一些與漢德黑爾特分部利用過剩生產(chǎn)能力有關(guān)的成本，而且它們應(yīng)當出現(xiàn)在新產(chǎn)品的建議案中。 作為一個實際例子，假定開關(guān)分部估計它在兩年后需要這個過剩生產(chǎn)能力來適應(yīng)它自己的成長。那么下述做法是適宜的，即指定過剩生產(chǎn)能力在頭兩年有零成本，但要求漢德黑爾特分部的新產(chǎn)品在第二年末承擔新生產(chǎn)能力的成本2000萬美圓。雖然漢德黑爾特分部最終不能占用新的生產(chǎn)能力，但它對新的生產(chǎn)能力的取得取決

36、于今天的決策，因而就與該決策相關(guān)。漢德黑爾特分部通過推遲兩年對新生產(chǎn)能力支付費用而從暫時閑置的生產(chǎn)能力中獲得好處。 6、籌資成本 籌資成本是指公司打算用于為一項投資項目融資的特定工具有關(guān)的任何股息、利息或本金支付。如表所示，漢德黑爾特分部的分析員希望為產(chǎn)品成本的主要部分舉債籌資，并在他們的債務(wù)利息成本預(yù)測中納入額度項目。尼娜桑德斯認識到，根據(jù)有無原則，某類籌資成本是和決策有關(guān)的：貨幣很少是免費的。但她不能確定她的分析員對它們的處理是適當?shù)摹?桑德斯的直覺是對的，籌資成本與投資決策有關(guān)，但必須注意的是不要重復(fù)計算它們。在計算項目的現(xiàn)金流量時無需考慮資本成本。 為什么在計算項目的現(xiàn)金流量時不應(yīng)該減除利息? 我們舉個簡單的例子： 某企業(yè)的一個項目的投資額為1000，項目壽命期為一年。企業(yè)沒有權(quán)益資本，100%是貸款，貸款利率為10%，公司所得稅率為40%。因此公司的加權(quán)平均資本成本為： 0%0%10%（140%）100%6% 假設(shè)該項目的風險等于公司的平均風險，即它的適用貼現(xiàn)率為6%。下表為項目的損益表：投資1000營業(yè)利潤1766.667利息100稅前利潤1666.667納稅（40%）666.6667稅后利潤1000 我們用6%的貼現(xiàn)率對項目現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)并求其凈現(xiàn)值，我們可得到： NPV10001000/1.0656.6 但實際