資本預算方法

1、學習目的與要求學習目的與要求本章討論資本預算并闡明應(yīng)用資本預算分析中的一些基本章討論資本預算并闡明應(yīng)用資本預算分析中的一些基本技術(shù)方法。通過本章的學習，要求同學掌握資本預算本技術(shù)方法。通過本章的學習，要求同學掌握資本預算分析的基本技能和思維方式。分析的基本技能和思維方式。投資評價的目的是：確定一項提議的資本支出所能獲取投資評價的目的是：確定一項提議的資本支出所能獲取的預期贏利是否值得冒險投資于該項目。在投資評價中，的預期贏利是否值得冒險投資于該項目。在投資評價中，我們從資金匱乏者的角度來衡量不同的固定資產(chǎn)投資提我們從資金匱乏者的角度來衡量不同的固定資產(chǎn)投資提議的合適性。同時，我們也分析投資項目

2、所要求的營運議的合適性。同時，我們也分析投資項目所要求的營運資本。盡管固定資產(chǎn)是整個系統(tǒng)中周轉(zhuǎn)較慢的部分，但資本。盡管固定資產(chǎn)是整個系統(tǒng)中周轉(zhuǎn)較慢的部分，但它仍是現(xiàn)金流轉(zhuǎn)過程中不可分割的一部分，并通過在生它仍是現(xiàn)金流轉(zhuǎn)過程中不可分割的一部分，并通過在生產(chǎn)過程中的運用，與營運資本直接相聯(lián)。產(chǎn)過程中的運用，與營運資本直接相聯(lián)。 若干個相互排斥的投資項目應(yīng)當選定哪一個？若干個相互排斥的投資項目應(yīng)當選定哪一個？ 總的有多少項目應(yīng)當被接受？總的有多少項目應(yīng)當被接受？v它至少應(yīng)包括以下一些相互聯(lián)系的工作：它至少應(yīng)包括以下一些相互聯(lián)系的工作： 現(xiàn)金流量估算；現(xiàn)金流量估算； 排列投資建議；排列投資建議； 項目

3、風險分析和風險調(diào)整；項目風險分析和風險調(diào)整； 形成最佳資本預算。形成最佳資本預算。v公司資本預算編制的目標應(yīng)是股東財富最大化或公司資本預算編制的目標應(yīng)是股東財富最大化或公司價值最大化。公司價值最大化。q資本預算的概念資本預算的概念 這里資本一詞指用于生產(chǎn)的固定資產(chǎn)，預算則指這里資本一詞指用于生產(chǎn)的固定資產(chǎn)，預算則指詳細描述投資項目在未來時期內(nèi)現(xiàn)金流入量和流詳細描述投資項目在未來時期內(nèi)現(xiàn)金流入量和流出量狀況的計劃。因此所謂資本預算就是：規(guī)劃出量狀況的計劃。因此所謂資本預算就是：規(guī)劃出計劃的固定資產(chǎn)投資支出。出計劃的固定資產(chǎn)投資支出。資本預算是公司財務(wù)計劃的重要組成部分；而資資本預算是公司財務(wù)計劃

4、的重要組成部分；而資本預算編制則是對項目進行分析并決定其是否應(yīng)本預算編制則是對項目進行分析并決定其是否應(yīng)包括在資本預算中的全過程。包括在資本預算中的全過程。 對可能的固定資產(chǎn)的增加所進行的分對可能的固定資產(chǎn)的增加所進行的分析析. . 長期決策長期決策; ; 巨額支出巨額支出. . 對于企業(yè)未來的發(fā)展是極為重要的對于企業(yè)未來的發(fā)展是極為重要的. . 在西方大型公司中，融資決策通常由在西方大型公司中，融資決策通常由CFOCFO（財務(wù)總監(jiān)）屬下的財務(wù)長負責具體運作。（財務(wù)總監(jiān)）屬下的財務(wù)長負責具體運作。 資本預算則從屬于公司的戰(zhàn)略部或規(guī)劃部。資本預算則從屬于公司的戰(zhàn)略部或規(guī)劃部。具體由公司的財務(wù)規(guī)劃

5、副總經(jīng)理負責。具體由公司的財務(wù)規(guī)劃副總經(jīng)理負責。 按照現(xiàn)代財務(wù)理論，惟有企業(yè)的資本投資按照現(xiàn)代財務(wù)理論，惟有企業(yè)的資本投資才是企業(yè)未來經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的決定性才是企業(yè)未來經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的決定性因素，進而是企業(yè)價值的決定性因素。因素，進而是企業(yè)價值的決定性因素。1.判別投資機會；判別投資機會；2.考慮備選方案；考慮備選方案；3.獲得相關(guān)信息；獲得相關(guān)信息；4.起草計劃；起草計劃；5.作出投資決策；作出投資決策；6.實施投資決策并控制項目進展；實施投資決策并控制項目進展；對從事的投資項目進行持續(xù)重估。對從事的投資項目進行持續(xù)重估。 v對各部門提出的投資項目進行評估，即對所對各部門提出的投資項目進

6、行評估，即對所提議投資的成本和后果進行詳細的評價是財提議投資的成本和后果進行詳細的評價是財務(wù)部門的中心工作。其他作用包括：務(wù)部門的中心工作。其他作用包括：F 協(xié)同其他部門（如產(chǎn)品設(shè)計、營銷部門）協(xié)同其他部門（如產(chǎn)品設(shè)計、營銷部門）一起工作；一起工作；F 確保每個參與預測的人員使用連貫而又一確保每個參與預測的人員使用連貫而又一致的經(jīng)濟假設(shè)；致的經(jīng)濟假設(shè)；F 確保在預測中不帶有任何個人偏見。確保在預測中不帶有任何個人偏見。再比如，京滬鐵路是采用磁懸浮技術(shù)還再比如，京滬鐵路是采用磁懸浮技術(shù)還是輪軌技術(shù)？是輪軌技術(shù)？項目是項目是: :獨立的獨立的, , 如果一個項目的現(xiàn)金流量與另外如果一個項目的現(xiàn)金流

7、量與另外一個項目的是否被接受沒有關(guān)聯(lián)一個項目的是否被接受沒有關(guān)聯(lián). .互斥的互斥的, , 如果一個項目的現(xiàn)金流量受到另如果一個項目的現(xiàn)金流量受到另外一個被接受項目的反向影響外一個被接受項目的反向影響. . 正常現(xiàn)金流量項目正?，F(xiàn)金流量項目: :項目成本項目成本 ( (負現(xiàn)金流量負現(xiàn)金流量) ) 緊跟著一系列的現(xiàn)金流入緊跟著一系列的現(xiàn)金流入 正、負號只改變正、負號只改變一次一次. .非?，F(xiàn)金流量項目非?，F(xiàn)金流量項目: :符號改變符號改變兩次或兩次兩次或兩次以上的項目以上的項目. .最為常見的最為常見的: : 成本成本 ( (負現(xiàn)金流量負現(xiàn)金流量), ), 然后是正的現(xiàn)金流量然后是正的現(xiàn)金流量,

8、,項目結(jié)束時再發(fā)生負的現(xiàn)金流量項目結(jié)束時再發(fā)生負的現(xiàn)金流量. .如核力發(fā)電如核力發(fā)電, , 煤礦等煤礦等. .現(xiàn)金流入現(xiàn)金流入 (+) 或現(xiàn)金流出或現(xiàn)金流出 (-)012345正常正常非常非常-+-+-+-+-+-q 對回收期法；凈現(xiàn)值法；內(nèi)部收益率法；獲利能力指數(shù)法的討論對回收期法；凈現(xiàn)值法；內(nèi)部收益率法；獲利能力指數(shù)法的討論（假設(shè)項目風險相同且等于公司的平均風險）（假設(shè)項目風險相同且等于公司的平均風險）項目的現(xiàn)金流量項目的現(xiàn)金流量 (單位單位:萬元萬元)期望的稅后凈現(xiàn)金流量期望的稅后凈現(xiàn)金流量,CFt年限年限項目項目S項目項目L0100010001500100240030033004004

9、100600回收期法回收期法決策準則決策準則:接受回收期短的方接受回收期短的方案案1/普通回收期法普通回收期法項目項目S的回收期的回收期=2+100/300=2.33年年項目項目L的回收期的回收期=3+200/600=3.33年年2/折現(xiàn)回收期法折現(xiàn)回收期法 貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率=10%項目項目S和和L的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)現(xiàn)金流量項目項目S項目項目L年限年限(t)年現(xiàn)金流年現(xiàn)金流量量累計現(xiàn)金流量累計現(xiàn)金流量年現(xiàn)金流量年現(xiàn)金流量累計現(xiàn)金流量累計現(xiàn)金流量01000.001000.001000.001000.001454.55545.4590.91909.092330.58214.88247.93661.1

10、63225.3910.52300.53360.63468.0378.82409.8149.18回收期回收期(年年)2.953.88 優(yōu)優(yōu): : 決策過程簡單決策過程簡單/ /直觀直觀/ /便于控制便于控制 可以直觀地反映投資項目的風險和流動性可以直觀地反映投資項目的風險和流動性. 缺缺: : 沒有考慮貨幣時間價值沒有考慮貨幣時間價值 回收期內(nèi)現(xiàn)金流量的時間序列回收期內(nèi)現(xiàn)金流量的時間序列; ; 回收期以后的現(xiàn)金流量沒有考慮回收期以后的現(xiàn)金流量沒有考慮; ; 結(jié)果的主觀判斷結(jié)果的主觀判斷; ; 折現(xiàn)回收期法折現(xiàn)回收期法(Discounted(Discounted PPR)PPR) 仍忽視回收期以后

11、的現(xiàn)金流量仍忽視回收期以后的現(xiàn)金流量; ; 與與NPVNPV同樣的工作量同樣的工作量; ; 可與可與NPVNPV結(jié)合使用結(jié)合使用; ;凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值(NPV)決策準則決策準則: 獨立項目獨立項目,接受所有接受所有NPV大于大于0的項目的項目互斥項目互斥項目,接受接受NPV大的項目大的項目 K=10%公式：公式： 式中式中: CFt：T 時期內(nèi)期望的現(xiàn)金流量時期內(nèi)期望的現(xiàn)金流量 K：貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率 N：項目的壽命期項目的壽命期項目項目S項目項目L凈現(xiàn)值（凈現(xiàn)值（NPV）= $78.82 $49.18 n0tnt)k1 (CFNPV 1.1.使用現(xiàn)金流量使用現(xiàn)金流量 2.2.包含了全部現(xiàn)金流量包含了全

12、部現(xiàn)金流量 3.3.合理折現(xiàn)合理折現(xiàn)內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率(IRR) 決策準則：決策準則：獨立項目獨立項目,接受所有接受所有IRR大于大于K的項目的項目互斥項目互斥項目,接受接受IRR大于大于K且其中且其中IRR較大者較大者 IRR等于解出下列等于解出下列公式中的公式中的k項目項目S 項目項目L IRR=14.50% 11.80% 內(nèi)部收益內(nèi)部收益 n0tnt)k1(CF0將項目將項目S的內(nèi)部收益率看作貸款利息率分析表的內(nèi)部收益率看作貸款利息率分析表 投資額投資額 現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量 貸款利息貸款利息 本金償還本金償還額額 期末貸款余期末貸款余額額 1 2 3451000.0 500.00145.

13、00 355.00 645.00 645.00 400.0093.53 306.48 338.53 338.53 300.0049.09 250.91 87.61 87.61 100.0012.70 87.30 0.31 多重內(nèi)部收益率多重內(nèi)部收益率假定我們有一個露天采礦項目需要的投資假定我們有一個露天采礦項目需要的投資額是額是$60$60。第一年的現(xiàn)金流量將是。第一年的現(xiàn)金流量將是$155$155，第二年，礦物被消耗殆盡，但我們必須花第二年，礦物被消耗殆盡，但我們必須花費費$100$100來平整地形。來平整地形。為找出項目的為找出項目的IRRIRR，我們可以計算不同貼，我們可以計算不同貼現(xiàn)率

14、時的現(xiàn)率時的NPVNPV:NPV曲線NPV曲線-6-5-4-3-2-101230%10%20%30%40%50%貼現(xiàn)率凈現(xiàn)值0%-5.00 10%-1.74 20%-0.28 30%0.06 40%-0.31 IRR=25%IRR=31.3% 1. 在極低貼現(xiàn)率的情況下在極低貼現(xiàn)率的情況下, CF2 的現(xiàn)值較的現(xiàn)值較大且為負值大且為負值, 故故 NPV 0. 2. 在極高貼現(xiàn)率情況下在極高貼現(xiàn)率情況下, CF1和和 CF2 的現(xiàn)的現(xiàn)值都很低值都很低, 故故 CF0 的符號主導了凈現(xiàn)值，的符號主導了凈現(xiàn)值，使使 NPV 0. 4. 結(jié)果結(jié)果: 出現(xiàn)了兩個出現(xiàn)了兩個 IRR. 在現(xiàn)金流量非常且有多

15、個內(nèi)含報酬率的情在現(xiàn)金流量非常且有多個內(nèi)含報酬率的情況下，使用修正的內(nèi)含報酬率況下，使用修正的內(nèi)含報酬率 （ MIRRMIRR）:修正的內(nèi)含報酬率修正的內(nèi)含報酬率（MIRRMIRR）即是一個使項即是一個使項目的終點價值的現(xiàn)值等于該項目成本現(xiàn)值目的終點價值的現(xiàn)值等于該項目成本現(xiàn)值的貼現(xiàn)率的貼現(xiàn)率. .而終點價值是以而終點價值是以WACCWACC對現(xiàn)金流入對現(xiàn)金流入復利計算所得復利計算所得. .這樣這樣, , MIRR MIRR 假設(shè)現(xiàn)金流入是以假設(shè)現(xiàn)金流入是以WACCWACC為再投資為再投資報酬率的報酬率的.MIRR = 16.5%10.080.060.0012310% 66.0 12.1158

16、.1項目項目 L的的 MIRR(k = 10%)-100.010%10%現(xiàn)金流入現(xiàn)值現(xiàn)金流入現(xiàn)值-100.0現(xiàn)金流出現(xiàn)值現(xiàn)金流出現(xiàn)值MIRRL = 16.5% $100 = $158.1(1+MIRRL)3 修正的內(nèi)含報酬率修正的內(nèi)含報酬率（MIRRMIRR）正確地假設(shè)以正確地假設(shè)以機會成本機會成本= WACCWACC 作為再投資報酬率作為再投資報酬率. MIRRMIRR 也消除了一個項目多個內(nèi)含報酬率的也消除了一個項目多個內(nèi)含報酬率的情況情況. 管理者總是喜歡使用報酬率進行比較管理者總是喜歡使用報酬率進行比較, 這這樣，運用修正的內(nèi)含報酬率比一般的內(nèi)含樣，運用修正的內(nèi)含報酬率比一般的內(nèi)含報酬

17、率更加科學報酬率更加科學.獲利能力指數(shù)獲利能力指數(shù)(PI) 決策準則決策準則:獨立項目獨立項目,接受所有接受所有PI大于大于1的項目的項目;互斥項目互斥項目,接受接受PI大于大于1且其中較大者且其中較大者 獲利能力指數(shù)獲利能力指數(shù)PI 式中：式中： CFt:各期的現(xiàn)金流入量各期的現(xiàn)金流入量 CDt:各期的現(xiàn)金流出量各期的現(xiàn)金流出量 項目項目S 項目項目L PI =1.079 1.049 n0tttn0tnt)k1(CD)k1(CFPI能夠作出始終正確的資本預算編制決策的方法能夠作出始終正確的資本預算編制決策的方法應(yīng)具備三點特征：應(yīng)具備三點特征：FF 該法必須考慮項目整個壽命期內(nèi)的現(xiàn)該法必須考慮

18、項目整個壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量；金流量；FF該法必須考慮貨幣時間價值；該法必須考慮貨幣時間價值；FF該法選擇互斥項目時必須能選出該法選擇互斥項目時必須能選出使公司股票價值最大的項目。使公司股票價值最大的項目。 凈現(xiàn)值曲線-10001002003004005000%2%4%6%8%10%12%14%16%貼現(xiàn)率凈現(xiàn)值S的凈現(xiàn)值L的凈現(xiàn)值 從上圖可知，當貼現(xiàn)率低于交叉利率是后從上圖可知，當貼現(xiàn)率低于交叉利率是后三種方法排序出現(xiàn)矛盾。三種方法排序出現(xiàn)矛盾。 如果兩個項目是互斥項目時，從理論上講，如果兩個項目是互斥項目時，從理論上講，哪種方法最好呢？。哪種方法最好呢？。產(chǎn)生矛盾的條件產(chǎn)生矛盾的條件在評價互

19、斥項目時，凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法之在評價互斥項目時，凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法之間產(chǎn)生潛在矛盾的基本條件有兩個：間產(chǎn)生潛在矛盾的基本條件有兩個：1.1.當項目的投資規(guī)模不等時。即一個項目的投資當項目的投資規(guī)模不等時。即一個項目的投資成本大于另一個項目的投資成本；成本大于另一個項目的投資成本；2.2.現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不一致。盡管兩項目的投現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不一致。盡管兩項目的投資規(guī)模相同，一個項目的大部分現(xiàn)金流量發(fā)生資規(guī)模相同，一個項目的大部分現(xiàn)金流量發(fā)生在較早的時期，而另一個項目的現(xiàn)金流量發(fā)生在較早的時期，而另一個項目的現(xiàn)金流量發(fā)生在較晚時期。在較晚時期。 1. 投資規(guī)模差異投資規(guī)模差異. 小規(guī)

20、模項目在小規(guī)模項目在 t t = 0投資時，可節(jié)約一些資金投資時，可節(jié)約一些資金. 機會成本越高機會成本越高, 這些資金的價值就越大這些資金的價值就越大, 因此，在報酬率因此，在報酬率較高的情況下，小項目較為有利較高的情況下，小項目較為有利. 2. 時間差異時間差異. 投資回收期較短的項目，投資回收期較短的項目，可以有更多的資金用于再投資可以有更多的資金用于再投資. 如果報酬如果報酬率率 k 較高較高, 回收越早的現(xiàn)金流量越有利回收越早的現(xiàn)金流量越有利, NPVS NPVL. 凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法 假設(shè)再投資報酬率為資本成本假設(shè)再投資報酬率為資本成本 ( (即資本的機會成本即資本的機會成本).).

21、 內(nèi)含報酬率法內(nèi)含報酬率法假設(shè)再投資報酬率為該項目假設(shè)再投資報酬率為該項目的內(nèi)含報酬率的內(nèi)含報酬率. . 以資本成本為再投資報酬率較為現(xiàn)實以資本成本為再投資報酬率較為現(xiàn)實, , 故故凈現(xiàn)值法較科學凈現(xiàn)值法較科學. . 因此，在互斥項目的選因此，在互斥項目的選擇過程中，應(yīng)當采用凈現(xiàn)值法則進行選擇擇過程中，應(yīng)當采用凈現(xiàn)值法則進行選擇. . 根據(jù)平均會計報酬率法根據(jù)平均會計報酬率法,如果項目的平均會如果項目的平均會計報酬率超過了目標平均會計報酬率計報酬率超過了目標平均會計報酬率,項目項目就是可以接受的。就是可以接受的。 優(yōu)優(yōu): 容易理解；容易理解； 直接從會計報表中獲取數(shù)據(jù)直接從會計報表中獲取數(shù)據(jù);

22、 缺缺: 使用賬面價值使用賬面價值,與實際資產(chǎn)價值脫節(jié)與實際資產(chǎn)價值脫節(jié); 沒有考慮時間序列因素沒有考慮時間序列因素; 什么是什么是AAR合理的目標收益率合理的目標收益率? 凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率是典型的折現(xiàn)現(xiàn)金凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率是典型的折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法，是被中西企業(yè)界廣泛采用流量分析方法，是被中西企業(yè)界廣泛采用的傳統(tǒng)的、優(yōu)秀的投資項目績效評價方法。的傳統(tǒng)的、優(yōu)秀的投資項目績效評價方法。 折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法與企業(yè)價值最大化折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法與企業(yè)價值最大化的理財目標函數(shù)具有極強的契合性。按照的理財目標函數(shù)具有極強的契合性。按照這種方法所選擇的投資項目有助于企業(yè)價這種方法所選擇的投資項目

23、有助于企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)。值最大化目標的實現(xiàn)。 DCFDCF分析對現(xiàn)金流量的靜態(tài)規(guī)劃和預測隱含分析對現(xiàn)金流量的靜態(tài)規(guī)劃和預測隱含了這樣一個假定：未來的所有投資決策在了這樣一個假定：未來的所有投資決策在一開始就確定下來，未來的現(xiàn)金流量是可一開始就確定下來，未來的現(xiàn)金流量是可以預測的，管理者對投資項目的管理是被以預測的，管理者對投資項目的管理是被動的，項目一旦實施就會按照計劃被一直動的，項目一旦實施就會按照計劃被一直實施下去，即使項目失敗。實施下去，即使項目失敗。 投資項目的風險程度與其投資績效之間的投資項目的風險程度與其投資績效之間的關(guān)系是反比關(guān)系。但在目前的經(jīng)濟環(huán)境下，關(guān)系是反比關(guān)系。但

24、在目前的經(jīng)濟環(huán)境下，投資項目的可變性往往能夠體現(xiàn)出投資項投資項目的可變性往往能夠體現(xiàn)出投資項目的另外一種價值。目的另外一種價值。 企業(yè)技術(shù)及管理人員的預測能力企業(yè)技術(shù)及管理人員的預測能力 折現(xiàn)率難題折現(xiàn)率難題 。MyersMyers和和TurnbullTurnbull（19771977）指出指出DCFDCF方法使用方法使用CAPMCAPM計算風險調(diào)整貼現(xiàn)率計算風險調(diào)整貼現(xiàn)率存在三個很嚴重的問題：貝塔值的統(tǒng)計測存在三個很嚴重的問題：貝塔值的統(tǒng)計測量誤差、用公司的貝塔值來代替投資項目量誤差、用公司的貝塔值來代替投資項目的貝塔值、忽略了增長機會及其可能帶來的貝塔值、忽略了增長機會及其可能帶來的價值。的價值。 美國企業(yè)評價方法使用的一些調(diào)查結(jié)果美國企業(yè)評價方法使用的一些調(diào)查結(jié)果19771977年年GitmanGitman和和Forrester Forrester 調(diào)查結(jié)果顯示調(diào)查結(jié)果顯示 9.89