公司治理問題的案例分析報(bào)告

1、高科技企業(yè)法律所有權(quán)與價值驅(qū)動因素控制權(quán)分離及公司治理問題W公司案例分析2002-06-13國研網(wǎng)本文通過風(fēng)險投資商投資W公司過程中發(fā)生一系列事件的描述，揭示了成長階段的高科技企業(yè)普遍存在的公司治理問題的獨(dú)特成因企業(yè)法律所有權(quán)與價值驅(qū)動因素控制權(quán)分離。與傳統(tǒng)企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離不同的是，人力資本及其控制的無形資產(chǎn)對高科技企業(yè)價值的貢獻(xiàn)相對于有形資產(chǎn)的重要性大大提高，而高科技企業(yè)的人力資本與增長機(jī)會和價值驅(qū)動資源高度粘合，但這些資源并不能由法律上的所有者控制。隨著高科技產(chǎn)業(yè)的興盛，越來越多的資本關(guān)注高科技公司。從普通投資者到專業(yè)風(fēng)險投資商紛紛介入高科技企業(yè)，希望分享高科技帶來的巨大資本增值收益

2、。但由于這些企業(yè)大多是從民營小公司成長而來，在業(yè)務(wù)快速發(fā)展的同時沒有建立符合現(xiàn)代企業(yè)管理制度的公司治理結(jié)構(gòu)，總經(jīng)理或某些關(guān)鍵個人的影響力遠(yuǎn)超過公司規(guī)章制度。當(dāng)外部投資者開始進(jìn)入時，會發(fā)現(xiàn)很難對企業(yè)管理人員實(shí)施有效的監(jiān)督，使投資商進(jìn)入企業(yè)后面臨巨大的公司治理方面的潛在風(fēng)險。一、W公司案例1W公司W(wǎng)公司是一家從事軟件開發(fā)和應(yīng)用的中外合資民營企業(yè)，擁有自主開發(fā)的軟件。公司成立于1995年，注冊資本金120萬美元，目前資產(chǎn)總額超過1800萬元。W公司的中外兩家股東均為王力所有。因此，王力為W公司的最終實(shí)際投資人和所有者。隨著W公司經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，王力希望引入新的戰(zhàn)略投資者，進(jìn)而上市融資，使W公司發(fā)展壯大

3、。2風(fēng)險投資方F公司是國專業(yè)風(fēng)險投資公司，主要投資于IT、生物醫(yī)藥、通訊等高科技行業(yè)?；餗是境外一家上市基金，主要投資于大中華地區(qū)(包括中國大陸及周邊地區(qū))的IT、生物醫(yī)藥、通訊等高科技項(xiàng)目?；餗與F公司結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，F(xiàn)公司負(fù)責(zé)基金 M在中國投資項(xiàng)目的運(yùn)作托管，基金M則負(fù)責(zé)項(xiàng)目的海外上市工作。3項(xiàng)目初步介入F公司接到W公司的項(xiàng)目后，對其所在的行業(yè)和競爭對手進(jìn)行了系統(tǒng)調(diào)查。調(diào)查顯示：W公司的軟件產(chǎn)品科技含量高，專業(yè)化強(qiáng)，有一定的進(jìn)入壁壘。用戶主要是政府部門及下屬企業(yè)，市場地域分割性明顯。目前國類似于W公司這樣規(guī)模的企業(yè)有數(shù)十家，大多具有政府背景或高校參股，像W這樣股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單的公司少

4、。另外，與w公司的初步接觸發(fā)現(xiàn)，公司擁有較強(qiáng)的管理團(tuán)隊(duì)，部有嚴(yán)格的行政管理、生產(chǎn)管理和員工培訓(xùn)制度，并且連續(xù)3年盈利。F公司將該項(xiàng)目推薦給基金M，雙方均認(rèn)為這種股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司狀況對投資方將來順利退出比較有利。經(jīng)與W公司所有者王力溝通，三方認(rèn)為W本身的行業(yè)特征、資產(chǎn)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)符合上市基本條件，條件成熟時，可以在國二板或國外柜臺市場上市。F公司和基金M的聯(lián)合投資小組到W公司調(diào)查，對W公司總經(jīng)理及管理團(tuán)隊(duì)的公司基本情況介紹和部分應(yīng)用軟件的演示留下了較好的印象。隨后，F(xiàn)公司投資小組再次到W公司調(diào)查生產(chǎn)經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況。投資小組認(rèn)為，W公司技術(shù)水平在行業(yè)中僅處于中游，部管理尚待規(guī)，但其強(qiáng)大的市場拓展能

5、力，較低的生產(chǎn)成本，靈活的激勵機(jī)制使公司具有較好的發(fā)展前景。特別是考慮到客戶的特殊性(主要是政府部門)、現(xiàn)有的合作關(guān)系，為下一步向其他地區(qū)市場擴(kuò)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在財(cái)務(wù)方面，從財(cái)務(wù)報(bào)表看，在過去幾年中，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，年銷售收入以40的速度增長，年利潤以平均80的速度增長，資產(chǎn)收益率和銷售利潤率一直穩(wěn)步提高，凈資產(chǎn)利潤率接近50。公司從1997年開始盈利，目前已有超過3年的盈利記錄，2000年預(yù)計(jì)盈利600余萬元。為W公司上市提供了較好的產(chǎn)業(yè)背景和定價基礎(chǔ)。F公司與基金M經(jīng)研究，準(zhǔn)備向W公司聯(lián)合投資8001000萬元人民幣。由于國二板市場暫緩?fù)瞥?，雙方考慮投資后將W公司運(yùn)作到境外上市，以

6、盡快實(shí)現(xiàn)退出變現(xiàn)。為保障投資安全，經(jīng)與王力溝通，議定由F公司負(fù)責(zé)人擔(dān)任重組后的W公司副董事長，基金M派人擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)， F公司將派人擔(dān)任財(cái)務(wù)主管和行政主管?；餗將在2000年12月聘請境外會計(jì)師對W公司按國際會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審計(jì)。如能獲得無保留的審計(jì)意見，W公司將很快在境外上市。4問題暴露2000年11月中旬，W公司一名高級管理人員向F公司舉報(bào)W公司總經(jīng)理及公司部財(cái)務(wù)管理問題。F公司負(fù)責(zé)人聽說后，立刻與王力溝通，發(fā)現(xiàn)王力派去的兩名主管似乎對公司情了解不多。在獲得王力同意后，F(xiàn)公司派財(cái)務(wù)人員對 W公司的帳目進(jìn)行了徹底審核。發(fā)現(xiàn)W公司財(cái)務(wù)狀況確實(shí)十分混亂，公司成立以來的原始財(cái)務(wù)資料和憑證殘缺不全，帳

7、目一直由當(dāng)?shù)啬硶?jì)事務(wù)所代為記帳，年終由該所出具無保留審計(jì)意見，以應(yīng)付年檢。W公司幾乎每年換一家開戶銀行，而歷年的銀行對帳單卻都不見了。W公司總經(jīng)理自稱對財(cái)務(wù)具體情況一無所知，而由王力派去負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)的主管在一問三不知后突然辭職，再也不露面，留給F公司財(cái)務(wù)審查人員的是一箱散亂的歷史記帳憑證和尚未完成的2000年帳簿。F公司深感問題嚴(yán)重，迅速增強(qiáng)了財(cái)務(wù)力量。僅從初步的財(cái)務(wù)分析看，W公司從1997年開始有巨大的應(yīng)收帳款和其他應(yīng)收款，到2000年已接近 900萬元，占其總資產(chǎn)的一半左右。而其中，W公司總經(jīng)理出任法人代表的HH公司與W公司有巨大的應(yīng)收和應(yīng)付往來，凈欠款高達(dá)780萬元，而且許多往來沒有正規(guī)憑

8、證，只有白條或什么也沒有。更讓人吃驚的是，據(jù)說因總經(jīng)理與當(dāng)?shù)卣投悇?wù)部門的個人關(guān)系，W公司成立以來從未繳納過任何營業(yè)稅和所得稅，公司新?lián)Q的營業(yè)執(zhí)照所列示的注冊資本居然沒有相應(yīng)的驗(yàn)資報(bào)告。W公司總經(jīng)理及公司財(cái)務(wù)問題確實(shí)嚴(yán)重。但由于W公司的市場、技術(shù)資源均掌握在現(xiàn)在的總經(jīng)理及其他團(tuán)隊(duì)成員手中，如果F公司和W公司投資人王力此時就發(fā)現(xiàn)的問題采取強(qiáng)硬措施，不排除W公司總經(jīng)理設(shè)置障礙，甚至將公司核心人員和技術(shù)全部帶走，給W公司只留下一個空殼。W公司總經(jīng)理也很清楚自己在公司的重要性，他在非正式場合公開表態(tài)：第一，他和管理團(tuán)隊(duì)對上市沒有興趣，不希望公司出現(xiàn)大的變動；第二，W公司能有今天，全靠他進(jìn)行組織管理和

9、市場開拓；第三，HH公司不是他一個人的，如果想趕他走，走的絕對不只一二個關(guān)鍵人員。另外，他暗示，W公司的技術(shù)核心很復(fù)雜，如果有人在程序上做些手腳，恐怕W公司的業(yè)務(wù)半年也難以恢復(fù)正常。W公司投資人王力此時發(fā)現(xiàn)自己處于極其尷尬的境地。她自1996年至今，先后對W投入了近700萬元。法律上說，W公司是她的，她說了算。但現(xiàn)在，她卻不得不屈服于她聘任的總經(jīng)理，明知他有問題，卻不敢動他。為此，她希望得到F公司的支持。F公司此時也感到很棘手，雖然對W公司總經(jīng)理的問題有心理準(zhǔn)備，但沒想到會這樣嚴(yán)重。W公司是F公司與基金M第一個正式合作項(xiàng)目，雙方都對此項(xiàng)目作了大量調(diào)查論證工作，誰都不希望失敗。而且，基金M已完成

10、了境外殼公司的注冊手續(xù)。而且在歐洲機(jī)構(gòu)投資者吹風(fēng)會上，W項(xiàng)目受到非常熱烈的關(guān)注，已有幾家大機(jī)構(gòu)表示了購買意向?？紤]到W公司本身還是一個不錯的項(xiàng)目，又有原股東的大力配合，F(xiàn)公司和基金M決定繼續(xù)進(jìn)行。但為了控制風(fēng)險，避免對W公司過早地投入資金，F(xiàn)公司向王力表示，希望以期權(quán)投資代替直接現(xiàn)金投資。F公司將為W公司的海外上市提供財(cái)務(wù)咨詢、資產(chǎn)重組等服務(wù)，同時給予F公司在W公司上市前一個月前的任何時候，以每股凈資產(chǎn)(經(jīng)審計(jì)后數(shù)據(jù))溢價50100的價格購買30股份的權(quán)力。F公司和王力希望在W公司籌備上市過程中，通過公司治理結(jié)構(gòu)的改變，盡快解決W公司現(xiàn)存問題。5財(cái)務(wù)審計(jì)2001年2月，基金M聘請的境外會計(jì)師開

11、始對W公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行審計(jì)。他很快發(fā)現(xiàn)，W公司在財(cái)務(wù)管理、制度建設(shè)等方面離上市公司標(biāo)準(zhǔn)差得太遠(yuǎn)。最糟糕問題還不僅僅在會計(jì)記帳上，而是公司整個經(jīng)營團(tuán)隊(duì)沒有意識到、或是還不愿接收財(cái)務(wù)規(guī)的重要性，特別是對代表董事會實(shí)施的財(cái)務(wù)監(jiān)督很不適應(yīng)。公司一些重大決策沒有董事會決議或討論記錄，許多問題只有總經(jīng)理一人知道原因或能夠解釋，甚至連王力也不清楚。按國際會計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整后，W公司的資產(chǎn)和利潤總額都明顯減少(見表1、表2)。另外，W公司總經(jīng)理對原來答應(yīng)償還780萬元欠款的事只字不提，分毫未還。王力對他無可奈何，780萬元巨額和其他應(yīng)收款只能繼續(xù)掛在賬上。境外會計(jì)師認(rèn)為上市審計(jì)時很可能被審計(jì)師按壞帳處理，相應(yīng)沖減資

12、產(chǎn)和利潤。雖然境外會計(jì)師也認(rèn)為W公司確有不錯的業(yè)務(wù)記錄和發(fā)展前景，但他感覺到，如果在完成公司規(guī)管理前，特別是找到真正合格的職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營公司以前，就匆忙將其推薦上市，基金 M將承擔(dān)巨大風(fēng)險。在境外金融市場，如果發(fā)現(xiàn)推薦上市的公司管理混亂或欺騙投資者，對推薦人的名聲極其不利，特別是在規(guī)模較小的二板市場上，簡直是滅頂之災(zāi)。境外會計(jì)師把他的擔(dān)心和W公司情況告訴了F公司、M基金以及王力。大家都很痛苦、憤怒，但也無奈，誰都明白問題的根本因素是人，但這一因素的解決不可能在一二個月完成。W公司的管理團(tuán)隊(duì)和技術(shù)團(tuán)隊(duì)現(xiàn)在都掌握在總經(jīng)理手中，對總經(jīng)理的任何舉動都可能引起整個公司的混亂。最后，境外會計(jì)師提議，留半年

13、的時間給W作為上市準(zhǔn)備期，在這期間，F(xiàn)公司作為王力的代表，全面介入并接管W公司的生產(chǎn)管理、市場開拓和財(cái)務(wù)控制，與王力一起直接參與W公司的重大決策，幫助W公司建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，逐步削弱總經(jīng)理在公司的控制能力，特別是對核心技術(shù)人員的影響。在時機(jī)成熟并有合適人選情況下撤換總經(jīng)理。6尾聲F公司以W董事會的名義派了1名管理人員和1名財(cái)務(wù)人員常駐W公司，同時又為W公司新聘了1名會計(jì)。經(jīng)過幾次較量，W公司總經(jīng)理的態(tài)度已軟了很多，但仍在悄悄頑抗，一些能收回的帳款故意掛著，讓F公司的財(cái)務(wù)人員告訴王力公司沒有流動資金了。F公司代表迅速布置F公司的人員盡快將重要客戶接管過來，并與王力一起召開了W公司歷史上第一

14、次正規(guī)的董事會，與公司管理團(tuán)隊(duì)其他成員作了單獨(dú)溝通。他們發(fā)現(xiàn)大部分人還很不習(xí)慣新的管理方式，對董事會的嚴(yán)格監(jiān)管有一定抵觸情緒。他們希望能盡快找到一個合格的職業(yè)經(jīng)理人取代現(xiàn)在的總經(jīng)理，負(fù)責(zé)W公司市場和生產(chǎn)管理。表1 W公司截至2000年底資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化估計(jì)表（單位：千元人民幣）表2 W公司截至2000年底利潤變化匯總表（單位：千元人民幣）注：表1、表2未考慮固定資產(chǎn)損失、存貨損失和折舊未提足對資產(chǎn)和利潤的影響，估計(jì)3項(xiàng)總計(jì)約40萬元。 二、高科技企業(yè)治理問題分析1高科技公司價值驅(qū)動特征與治理問題公司治理問題起源于因企業(yè)發(fā)展外部融資需求而出現(xiàn)的有限責(zé)任公司組織形式，形成了外部投資者的所有權(quán)與企業(yè)部管

15、理層的經(jīng)營權(quán)分離的委托代理模式。在這種情況下，如果沒有合理的公司治理體系，管理人員職業(yè)道德不佳，極易出現(xiàn)代理人間題。即管理層濫用股東授予的職權(quán)，以犧牲股東利益來換取自身私利。在傳統(tǒng)的公司制企業(yè)組織模式中，公司的法律邊界是圍繞公司資產(chǎn)的所有權(quán)建立的，并與公司的經(jīng)濟(jì)邊界(包括有形資產(chǎn)和品牌、商譽(yù)等組織資本)一致。20世紀(jì)90年代以來，全球競爭、技術(shù)創(chuàng)新速度的加快和資本市場發(fā)展，特別是風(fēng)險投資，新興企業(yè)融資相對容易，推動了信息技術(shù)、生物制藥行業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，企業(yè)資產(chǎn)組合中的各項(xiàng)要素對企業(yè)價值驅(qū)動作用發(fā)生了顯著變化。有形資產(chǎn)對企業(yè)價值驅(qū)動的貢獻(xiàn)相對下降，以人力資本和研發(fā)能力、品牌和營銷服

16、務(wù)網(wǎng)絡(luò)等組織資產(chǎn)為主的無形資產(chǎn)在企業(yè)，特別是高科技企業(yè)發(fā)展和價值增長的貢獻(xiàn)迅速上升 (Boultion，Richard ES.，Barry DLibert，and Steve MSamek，2000)，導(dǎo)致企業(yè)的法律邊界與經(jīng)濟(jì)邊界不一致(Rajan，Raghuram Gand Lui gi Zingales，2000a)。企業(yè)經(jīng)營和創(chuàng)新往往由具體人員、團(tuán)隊(duì)承擔(dān)和負(fù)責(zé)，例如，市場營銷人員在市場開發(fā)過程中掌握了客戶資源，研究開發(fā)人員掌握了產(chǎn)品技術(shù)訣竅。但高科技企業(yè)部增長機(jī)會的所有權(quán)并不明確，而且很少受到法律的有效保護(hù)。人力資本所掌握的關(guān)鍵技能和戰(zhàn)略資源(例如聲譽(yù)、客戶關(guān)系資源)也難以通過法律合約，

17、確定地由企業(yè)法人和股東所擁有和控制。另外，由于人才的競爭日益激烈，人才流動性大大增強(qiáng)。因此，高科技企業(yè)的資本投資者即使處于控股地位也難以實(shí)際控制驅(qū)動公司價值的重要無形資產(chǎn)，形成資本所有者法律控制權(quán)與企業(yè)價值驅(qū)動因素實(shí)際控制權(quán)的分離。2W公司的治理問題W公司的問題是高科技公司治理問題的集中反映。不可否認(rèn)，在W公司事件中，總經(jīng)理有職業(yè)道德問題，瞞著股東私自操作，挪用公款，虛報(bào)利潤。但為什么幾年來他可以為所欲為，甚至到了股東發(fā)現(xiàn)問題后，仍不敢把他立刻趕走呢?我們注意到，W公司成立4年來，重大決策都是由王力與總經(jīng)理單獨(dú)溝通決定，主要是總經(jīng)理決定。投資人王力基本上是甩手掌柜，只是通過總經(jīng)理控制的財(cái)務(wù)報(bào)表

18、了解公司運(yùn)作的財(cái)務(wù)狀況，不了解實(shí)際經(jīng)營活動和真實(shí)結(jié)果。既沒有實(shí)施有效的監(jiān)督體系，又未建立有效的激勵機(jī)制。這為W公司總經(jīng)理提供了控制公司價值驅(qū)動因素和營私舞弊的機(jī)會。W公司是一家高科技公司，市場和技術(shù)專業(yè)化強(qiáng)，掌握核心技術(shù)和市場客戶的幾名管理和技術(shù)人員成為公司發(fā)展的關(guān)鍵因素。W公司總經(jīng)理在業(yè)務(wù)運(yùn)作過程中，通過對這些關(guān)鍵人員利益關(guān)照和合作，收買人心，實(shí)際控制了公司價值驅(qū)動因素。W公司總經(jīng)理曾私下對數(shù)名公司核心人員承諾，只要他擔(dān)任總經(jīng)理，將提取公司年利潤的15給他們作為特殊獎勵。王力雖然是W公司的投資人和法律上的所有者，擁有W公司全部資產(chǎn)(包括商標(biāo))，但她沒有掌握公司利潤來源和價值驅(qū)動資源人力資本與

19、核心技術(shù)，而這些恰恰為總經(jīng)理所掌握。因此總經(jīng)理成為W公司權(quán)力實(shí)際的擁有者并不令人感到奇怪。另一方面，當(dāng)王力發(fā)現(xiàn)問題后，由于W公司對總經(jīng)理及其掌控的關(guān)鍵技術(shù)骨干的嚴(yán)重依賴性，如果趕走總經(jīng)理，W公司將承受失去上述資源的風(fēng)險，公司價值將大幅度貶值。二害相比取其輕，只能忍受總經(jīng)理的問題。3知識密集型企業(yè)公司治理普遍問題W公司現(xiàn)象絕非個別，代表了知識密集型企業(yè)治理的共性問題。特別是在公司成長初期，而產(chǎn)品需求處于快速增長階段。國不少高科技公司都有過因骨干人才跳槽，而出現(xiàn)業(yè)務(wù)危機(jī)的經(jīng)歷。高科技企業(yè)的部分核心人員因不滿原有公司的管理體制或與企業(yè)所有者意見不一，或?qū)娣峙洳粷M，自立門戶，另起爐灶。新成立的公司

20、往往與原公司業(yè)務(wù)非常類似，甚至完全一致，在市場上直接競爭，搶占原公司的客戶和市場份額。例如，金碟軟件公司掌握核心技術(shù)的人員另立山頭，推出同樣的軟件產(chǎn)品，與金碟競爭，曾使金碟元?dú)獯髠?。新利電子管理和技術(shù)方面的若干核心人員因投資人不同意他們的股權(quán)激勵要求，另起爐灶，成立恒升電子公司，從事與新利相同的業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過新利。近期聯(lián)想甚至把中訊下屬的電信計(jì)費(fèi)軟件部門的管理及技術(shù)團(tuán)隊(duì)全部挖走，導(dǎo)致中訊公司該業(yè)務(wù)的癱瘓，引起法律糾紛。據(jù)Bhide(2000)統(tǒng)計(jì)，在美國增長最快的500家新興公司中，71的公司創(chuàng)始人來自跳槽，其產(chǎn)品往往出自創(chuàng)始人對原就職企業(yè)技術(shù)的模仿或修改。不僅僅是高科技企業(yè)，其他人力

21、資源對企業(yè)經(jīng)營和價值起關(guān)鍵作用的行業(yè)同樣面臨這一問題。由于小霸王公司資方不同意段永平等高級管理層持股，段永平辭職另創(chuàng)步步高，導(dǎo)致小霸王失敗。Rajan和Zingales(2000a)給出了一個英國著名廣告公司實(shí)例。1994年，英國著名廣告公司 Saatchi和Saatchi董事長Maurice Saatchi向董事會提出要求給自己提供股權(quán)期權(quán)。該公司由 Maurice Saatchi兄弟創(chuàng)建于70年代初期，通過兼并收購，成為全球最大的廣告代理公司。由于公司股票價格多年低迷，持有公司30股份的美國某投資基金聯(lián)合其他股東在股東大會上否決了 Saatchi的股權(quán)期權(quán)提案。Maurice Saatch

22、i為此辭職，其他幾個關(guān)鍵的高級管理人員隨后也離開公司，與Maurice Saatchi兄弟合伙成立M C Saatchi廣告公司，迅速爭奪了原公司不少重要客戶。而原公司隨后更名為Cordiant，業(yè)務(wù)日益萎縮，公司價值急劇貶值，包括美國投資基金在的外部投資者損失慘重。顯然，美國投資基金自認(rèn)為是這家廣告公司大股東和法律意義上的資產(chǎn)控制者，但并沒有控制這種以人力資本為主的企業(yè)價值驅(qū)動資產(chǎn)公司聲譽(yù)、品牌、客戶關(guān)系等無形資產(chǎn)。這些資產(chǎn)實(shí)際體現(xiàn)在創(chuàng)建、實(shí)際運(yùn)作和控制公司的高級管理人員身上，隨他們離開而流失。當(dāng)時一位高層管理人員給公司的辭職信中寫道：“不是我離開公司，而是公司離開了我?！痹诂F(xiàn)代公司制度環(huán)境

23、下代理人問題尚未完全解決的情況下，高科技公司外部投資控股股東還必須面對如何有效地管理、激勵、控制公司關(guān)鍵人才，留住法律未明確保護(hù)的驅(qū)動公司價值增長的重要無形資產(chǎn)。高科技公司在招股說明書中均注明：“如果本公司不能挽留和聘請所需要的員工或任何主要人員離職，公司將會遭到重創(chuàng)。”把人力資本視為上市后企業(yè)價值增長的重要風(fēng)險因素。三、高科技企業(yè)代理人問題模型分析分析1：管理者追求自身利益最大化如果沒有任何監(jiān)管體系，管理者不必為自己的行為付出任何代價，則作為經(jīng)濟(jì)人，他會選擇收益最大化，即圖1中的A點(diǎn)。在公司治理結(jié)構(gòu)完善、董事會監(jiān)管得力的情況下，管理者會為自己的代理行為實(shí)施付出較大的成本(包括對自己未來職業(yè)發(fā)

24、展、聲譽(yù)的影響，以及被發(fā)現(xiàn)后可能招致的訴訟索賠等)，且違規(guī)行為量越大，成本越高，如MC1所示。此時，根據(jù)他會選擇代理人行為總量較小的Q1。但如果公司治理結(jié)構(gòu)不合理，管理者很容易為自己謀私利，且成本較低，如MC2所示，他的代理人行為總量就會變成Q2，嚴(yán)重?fù)p害股東利益。分析2：代理人獲得的利益最終由股東付出的成本為代價如果股東不從公司部組織設(shè)計(jì)角度考慮加強(qiáng)監(jiān)管，防于未然，而單純寄希望于外部(第三方力量)監(jiān)管是不現(xiàn)實(shí)的。圖2中的MR是代理人的邊際收益，它是建立在股東邊際成本MC基礎(chǔ)上的。代理人行為越嚴(yán)重，股東付出的成本越高。如果沒有信息不對稱因素，第三方監(jiān)管的力量(如法律處罰)可以幫助解決兩者之間的

25、矛盾。如法律對代理人行為懲罰金額為P*，可以使代理人行為退到Q*處，此時社會總體邊際成本(即股東承受的MC)等于社會總體邊際收益(即代理人享受的MR)，恰好使雙方達(dá)到均衡。但實(shí)際上，由于信息不對稱以及監(jiān)管激勵、成本和能力等因素，第三方很難對企業(yè)實(shí)際收益和成本做出客觀真實(shí)的估計(jì)，導(dǎo)致制定的懲罰制度偏離真實(shí)水平。特別是目前國對代理人行為認(rèn)識不足，對股東遭受的損害成本估計(jì)過低，法律根據(jù)MR和MC的交點(diǎn)制定處罰P，以為能將代理人行為控制在Q1處，但實(shí)際上發(fā)生的代理人行為遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于設(shè)計(jì)的Q1點(diǎn)，達(dá)到Q2點(diǎn)，股東受到的損害則高達(dá)P2點(diǎn)。分析3：對高科技公司重新權(quán)力分配過去，管理者對公司資產(chǎn)的依賴性較強(qiáng)，股東

26、可以借助實(shí)物資產(chǎn)的所有權(quán)決定公司的權(quán)力分配。在這種條件下，股東擁有比管理者低的邊際成本(MC1<mc1)，管理人員不敢輕易離開公司。因此，當(dāng)股東在他認(rèn)為合適的邊際成本水平 MC1制定監(jiān)管程度P1，進(jìn)行權(quán)力分配時，管理者實(shí)際上只獲得較低的權(quán)力數(shù)量Q1。隨著人力資本重要性的上升，業(yè)就業(yè)機(jī)會增加，管理者自身邊際成本有所下降。而公司對實(shí)物資產(chǎn)依賴性下降，對人力資本依賴性增強(qiáng)，致使變化后的股東的邊際成本可能會高于管理者(MC2>mc2)。此時，權(quán)力的分配將傾向于管理者。當(dāng)股東在他的邊際成本水平MC2制定監(jiān)管程度P2時，管理者實(shí)際上將獲得更多的權(quán)力Q2。但另一方面，可以看到，這種成本的變化也將

27、管理者與股東更緊密地捆在一起，管理者的工作失誤或離職將對管理者本人和股東都帶來較高的邊際成本P2。因此，雙方都需要建立合理的權(quán)力分配體系，以更好地維持雙方的合作。四、啟示投資商不僅僅是投入資本和評價投資機(jī)會在技術(shù)、市場方面的問題，還需要加強(qiáng)對企業(yè)的細(xì)致調(diào)查，考慮對管理層素質(zhì)、財(cái)務(wù)控制、公司組織結(jié)構(gòu)和員工激勵體系設(shè)計(jì)等問題，構(gòu)建公司長期發(fā)展的組織基礎(chǔ)，既使出現(xiàn)危機(jī)，也可以盡快解決問題，將損失降到最低。1靈活設(shè)計(jì)合約和分配權(quán)利，不必一味追求和強(qiáng)調(diào)以股份比例實(shí)現(xiàn)控股地位早期成長階段的高科技企業(yè)對核心技術(shù)和市場依賴性強(qiáng)，作為外部投資者的投資商盡管是法律意義上的所有者，但并不是公司資源和價值驅(qū)動因素的實(shí)

28、際控制者。公司真正的價值驅(qū)動資源為部關(guān)鍵人員所控制，而且不局限于高級管理人員，包括所有對公司價值產(chǎn)生重要影響的人員。投資商在設(shè)計(jì)股權(quán)和控制結(jié)構(gòu)時，并不一定要追求和強(qiáng)調(diào)以股份比例來達(dá)到控股地位，避免出現(xiàn)法律意義上的控制權(quán)與實(shí)際價值驅(qū)動意義上的控制權(quán)嚴(yán)重脫節(jié)引起的利益沖突和價值流失，激發(fā)掌握價值驅(qū)動資源的關(guān)鍵人員的積極性。為此，需要增強(qiáng)投資合約的靈活性。據(jù)Kaplan (2000)的實(shí)證研究表明，美國風(fēng)險投資的合約設(shè)計(jì)非常靈活，并不追求股份所代表的所有權(quán)力的一致性。往往根據(jù)風(fēng)險管理的需要，將表決權(quán)、董事會席位、現(xiàn)金流收益權(quán)和清算權(quán)進(jìn)行分離，同時設(shè)置財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)控制指標(biāo)，達(dá)到有效控制的目的。例如，業(yè)績不佳時，企業(yè)由投資方控制；業(yè)績改善并且增長時，則由企業(yè)創(chuàng)始人控制。此外，在投資早期成長的高