人大 金融學(xué)講義

1、1v第一課：資產(chǎn)證券化的概念、中介機(jī)構(gòu)和要素第一課：資產(chǎn)證券化的概念、中介機(jī)構(gòu)和要素v第二課：資產(chǎn)證券化融資和美國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展第二課：資產(chǎn)證券化融資和美國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展v第三課：住房抵押貸款第三課：住房抵押貸款v第四課：住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券第四課：住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券v第五課：多檔抵押貸款轉(zhuǎn)手證券第五課：多檔抵押貸款轉(zhuǎn)手證券v第六課：非機(jī)構(gòu)擔(dān)保多檔抵押貸款轉(zhuǎn)手證券第六課：非機(jī)構(gòu)擔(dān)保多檔抵押貸款轉(zhuǎn)手證券v第七課：商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券第七課：商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券v第九課：債務(wù)抵押債券第九課：債務(wù)抵押債券v第十課：資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展第十課：資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展2信用卡信用卡 ABSv現(xiàn)金

2、流結(jié)構(gòu)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)v交易的關(guān)鍵指標(biāo)交易的關(guān)鍵指標(biāo)v信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)v交易的價(jià)值交易的價(jià)值汽車貸款汽車貸款 ABSv現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)v信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)v提前償還提前償還v交易的價(jià)值交易的價(jià)值3信用卡信用卡ABS ABS v 信用卡ABS的現(xiàn)金流由成千上萬消費(fèi)者每個(gè)月償還使用信用卡消費(fèi)的款項(xiàng)構(gòu)成。消費(fèi)者（持卡人或賬戶, cardholder or account）用信用卡支付日?；ㄤN，可以理解成消費(fèi)者每次用信用卡消費(fèi)的時(shí)候，實(shí)際上是信用卡發(fā)行人向消費(fèi)者發(fā)放了一筆短期無擔(dān)保貸款。消費(fèi)者需要在下一個(gè)月向發(fā)卡人償還所花銷的金額。這筆消費(fèi)金額即為發(fā)卡人的“應(yīng)收賬款

3、（receivable）”。v 信用卡應(yīng)收賬款的金額每月可大可小，每個(gè)消費(fèi)者的情況也不盡相同。雖然單個(gè)信用卡帳戶的應(yīng)收賬款現(xiàn)金流在各月之間的波動(dòng)幅度非常大，但許多信用卡帳戶集合在一起后加總現(xiàn)金流的波動(dòng)程度要平緩很多。具但許多信用卡帳戶集合在一起后加總現(xiàn)金流的波動(dòng)程度要平緩很多。具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的特點(diǎn)，可作為基礎(chǔ)現(xiàn)金流支持發(fā)行證券。備穩(wěn)定現(xiàn)金流的特點(diǎn)，可作為基礎(chǔ)現(xiàn)金流支持發(fā)行證券。4信用卡信用卡ABSABS的特征的特征信用卡信用卡ABS與與 RMBS 或或 CMBS 在五個(gè)方面存在較大區(qū)別：在五個(gè)方面存在較大區(qū)別：（1）信用卡消費(fèi)貸款（或應(yīng)收賬款）是持卡人用于購(gòu)買日常生活中的商品和服務(wù) (good

4、s and services)，而非住宅或商業(yè)房地產(chǎn)（2）信用卡消費(fèi)金額本身有大有小，但規(guī)模比起長(zhǎng)期住房抵押貸款或商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款要小得多（3）信用卡應(yīng)收賬款不是以攤還的方式來償付，但有最低還款額 (minimum payment) 的要求（4）每月尚未付清的余款部分，其利率比住房及商業(yè)貸款利率高過數(shù)倍（5）沒有抵押品對(duì)信用卡應(yīng)收賬款的信用提供擔(dān)保。如果應(yīng)收賬款遭受違約，它不會(huì)有損失收回（recovery）的情況 5信用卡信用卡ABS 的類別的類別根據(jù)出售人根據(jù)出售人/服務(wù)人的職能分類，信用卡服務(wù)人的職能分類，信用卡ABS可以分成三類：可以分成三類：v 銀行卡（bank card）由商業(yè)銀行

5、發(fā)行，其應(yīng)收賬款現(xiàn)金流來源于消費(fèi)者使用具有循環(huán)額度的信用卡（如萬事達(dá)卡和Visa卡）購(gòu)買商品或服務(wù)v 商業(yè)機(jī)構(gòu)卡（private label card）由商業(yè)機(jī)構(gòu)卡由零售企業(yè)（如Sears或梅西百貨）發(fā)行，其應(yīng)收賬款僅僅是消費(fèi)者向該零售企業(yè)購(gòu)買商品或服務(wù)所產(chǎn)生的款項(xiàng)v 簽賬卡（charge card）簽賬卡可以由銀行或者非銀行金融機(jī)構(gòu)（如Discover和美國(guó)運(yùn)通）發(fā)行，目的是方便消費(fèi)者的消費(fèi)、旅游、娛樂或商務(wù)活動(dòng)6信用卡信用卡ABS的的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)v 信用卡交易通常以主體信托（master trust）的方式發(fā)行v 按照主體信托方式，一筆交易通常將全部信用卡應(yīng)收賬款分成多個(gè)部分，分別

6、支持發(fā)行多個(gè)系列 的信用卡支持證券 (a series of multiple transactions)，每個(gè)系列的信用卡循環(huán)額度 （revolving principal amount) 根據(jù)主體信托的總規(guī)模按比例分配。v 為發(fā)行信用卡支持證券，主體信托的總現(xiàn)金流被分成兩個(gè)部分：投資者權(quán)益 (investor interest) 和出售人權(quán)益 (seller interest)。v 如圖所示，一筆假設(shè)的信用卡ABS交易，其交易的總應(yīng)收賬款本金金額為5.25億美元。其中，投資者權(quán)益部分為5億美元，出售人最小權(quán)益為0.25億美元。實(shí)際上，出售人權(quán)益遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止0.25億美元。超出5.25億美元本金

7、的所有不確定的金額均屬于出售人權(quán)益。該交易的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)要求出售人至少保有0.25億美元的份額，這樣交易的本金金額不至于低于5.25億美元。7信用卡信用卡ABS的的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)圖現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)圖循環(huán)期054604.25億美元月數(shù)高級(jí)部分積累金額積累金額全部應(yīng)收賬款余額5.25億美元5億美元出售人最小權(quán)益次級(jí)部分出售人保留的權(quán)益積累期本金融資賬本金融資賬戶戶8信用卡信用卡ABS的的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)v 出售人權(quán)益主要被用于吸收交易總應(yīng)收賬款額每月出現(xiàn)的波動(dòng)。如果應(yīng)收賬款余額下降，出售人權(quán)益部分的本金金額也相應(yīng)下降。反過來，應(yīng)收賬款余額上升，出售人權(quán)益部分的本金余額也會(huì)上升。絕大部分主體信托結(jié)構(gòu)中的出售

8、人權(quán)益最少為初始應(yīng)收賬款本金的4%-7%（上面的例子中，出售人權(quán)益為初始應(yīng)收賬款本金的4.76%）。v 影響應(yīng)收賬款波動(dòng)的因素有很多，其中包括 季節(jié)性采購(gòu)（如年底圣誕節(jié)期間應(yīng)收賬款額會(huì)顯著提高，而年初應(yīng)收賬款額會(huì)顯著降低） 商品退貨和欺詐消費(fèi)的退回v 需要指出的是承受欺詐消費(fèi)成本的是出售人/服務(wù)人，而不是投資者。在后面有關(guān)信用增級(jí)的討論中，將會(huì)提到出售人權(quán)益構(gòu)成了一部分次級(jí)現(xiàn)金流，以提升投資者權(quán)益部分現(xiàn)金流的信用等級(jí)。 9信用卡信用卡ABS的的循環(huán)期和攤還期循環(huán)期和攤還期v 信用卡ABS交易的期限可以分成兩個(gè)部分：循環(huán)期 (revolving period) 和攤還期 (amortizatio

9、n period)。在圖的例子中，對(duì)于一筆期限為60個(gè)月的交易，前54個(gè)月是循環(huán)期，這期間僅向投資者支付利息，投資者按照計(jì)劃不會(huì)獲得證券本金的償付。證券本金在剩余6個(gè)月的攤還期中進(jìn)行集中償還，在攤還期末，整個(gè)ABS交易清償完畢。 v 在前54個(gè)月的循環(huán)期中，信用卡ABS交易看起來就像是一筆固定或浮動(dòng)票面利率的定期債券。絕大多數(shù)信用卡ABS的票面利率為浮動(dòng)利率，與LIBOR利率掛鉤。v 在攤還期，證券的本金有兩種償還方式：控制積累式（controlled accumulation）和控制攤還式（controlled amortization）。控制積累式指本金會(huì)被一次性償還完畢，本金通過多次償還

10、完畢的則屬于控制攤還式。 10信用卡信用卡ABS的的循環(huán)期和攤還期循環(huán)期和攤還期 v 按照控制積累式控制積累式的安排，現(xiàn)金流被積累起來，直至足以一次性還清全部本金。在上面的例子中，8750萬美元的現(xiàn)金流（5.25億的六分之一）被留存至“本金融資賬戶，（principal funding account）”作為準(zhǔn)備金 (reserve fund)。該準(zhǔn)備金在最終向投資者償還前還可投資于高評(píng)級(jí)的短期證券或貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品。在最后6個(gè)月期限的末尾，當(dāng)已經(jīng)積累了5.25億美元的時(shí)候，信用卡支持證券被一次性清償。v 如果按照控制攤還式控制攤還式的安排，投資者在這6個(gè)月中將每月獲得等額的證券本金償還（8750

11、萬美元，5.25億的六分之一），直至最后清償完畢 11信用卡信用卡ABS的的交易的關(guān)鍵指標(biāo)交易的關(guān)鍵指標(biāo)賬戶組合收益率、拖欠率和損失率賬戶組合收益率、拖欠率和損失率 v 從信用卡ABS交易的資產(chǎn)角度看，信用卡賬戶有多個(gè)收入來源。帳戶組合收益率（portfolio yield）的計(jì)算方法是用信用卡賬戶組合的總收入除以應(yīng)收賬款本金余額（見附表）。而賬戶總收入包括對(duì)應(yīng)收賬款收取的財(cái)務(wù)費(fèi)用（finance charge，這種費(fèi)用是一種利息收入而且利率非常高，通常達(dá)到18%-20%，這也是為什么信用卡ABS對(duì)發(fā)行人極具有吸引力的原因）加上從賬戶中收取的其他各種費(fèi)用（最主要是年費(fèi)），再減去沖銷金額（cha

12、rge-offs）（由持卡人違約造成）。持卡人拖欠還款 (delinquency) 超過30天以后即被看作最終違約 (default)。如果持卡人能夠按照最低還款要求及時(shí)償還部分欠款，即可避免被認(rèn)定為違約，但未償還部分需要交納非常高的利息。v 衡量沖銷的指標(biāo)有兩個(gè)：拖欠率 （delinquency rate）和 損失率（loss rate）。拖欠率的計(jì)算方法是拖欠金額除以應(yīng)收賬款本金余額，損失率則是指損失金額除以應(yīng)收賬款本金余額。v 此外，應(yīng)收賬款還會(huì)因?yàn)椤跋♂專╠ilution）”的原因減少，稀釋不是損失，而是指商家因退貨、再融資或欺詐假冒活動(dòng)向持卡人退款。12信用卡信用卡ABS的的交易的關(guān)

13、鍵指標(biāo)交易的關(guān)鍵指標(biāo)13信用卡信用卡ABS的的交易的關(guān)鍵指標(biāo)交易的關(guān)鍵指標(biāo)賬戶組合收益率 Portfolio Yield 18.20%債券票面利率 （1-mo L + 20bp) 2.70%主服務(wù)費(fèi) 2.00%損失率 7.50%超額利差 6.00%14信用卡信用卡ABS的的交易的關(guān)鍵指標(biāo)交易的關(guān)鍵指標(biāo)償付率和購(gòu)買率償付率和購(gòu)買率 v 從現(xiàn)金流的角度看，持卡人有義務(wù)償還通過信用卡支付的消費(fèi)款項(xiàng)，還款情況對(duì)信用卡應(yīng)收賬款現(xiàn)金流而言最為重要，在賬戶組合中可以用 “償付率”（payment rate）指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行衡量。償付率衡量的是持卡人償付其信用卡欠款的速度。v 償付率受多個(gè)因素影響，包括每月最低還

14、款額、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、季節(jié)因素以及持卡人對(duì)其額度的循環(huán)使用程度等。v 持卡人在償還欠款后還會(huì)進(jìn)行新的消費(fèi)，因此存在 “購(gòu)買率”（purchase rate）的概念。購(gòu)買率衡量的是交易中應(yīng)收賬款余額的形成速度。 15信用卡信用卡ABS的的交易的關(guān)鍵指標(biāo)交易的關(guān)鍵指標(biāo)證券票面收益率和服務(wù)費(fèi)率證券票面收益率和服務(wù)費(fèi)率 從信用卡ABS交易的負(fù)債角度看，證券的償付金額主要包括兩部分: 一部分支付給投資者，一部分支付給服務(wù)人。v 證券票面收益率（certificate rate，or coupon rate）表示向投資者（證券持有人, certificate holder）支付的年利息金額。由于服務(wù)人受托為賬戶

15、組合提供服務(wù)，在交易中還需要向服務(wù)人支付 “服務(wù)費(fèi)” （servicing fee）v 證券票面收益率和服務(wù)費(fèi)率構(gòu)成了交易的 “基礎(chǔ)費(fèi)率（base rate）”?；A(chǔ)費(fèi)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于賬戶組合收益率，因?yàn)檫€有其他幾項(xiàng)重要的成本（如沖銷和稀釋成本）需要從賬戶組合收益率中扣除。超額利差超額利差 v 信用卡ABS交易的最終信用表現(xiàn)取決于資產(chǎn)方的賬戶組合收益率超出負(fù)債方的基礎(chǔ)費(fèi)率的程度。賬戶組合收益率與基礎(chǔ)費(fèi)率之差即為 “超額利差” （excess spread），這部分利差對(duì)整筆交易提供信用支持。v 假設(shè)一筆信用卡交易的賬戶組合收益率為18.2%，浮動(dòng)證券收益率與LIBOR利率掛鉤（LIBOR+20個(gè)基點(diǎn)

16、），發(fā)行時(shí)的票面收益率為2.70%。此外服務(wù)費(fèi)為2%，損失率估計(jì)為7.5%。從組合收益率中扣除所有的費(fèi)用，該交易的超額利差則為6.0%（18.2%-2.70%-2%-7.5%）。16信用卡信用卡ABS的的信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)信用增級(jí)信用增級(jí)v對(duì)于絕大多數(shù)信用卡ABS交易，信用增級(jí)主要是通過次級(jí)現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)，有些情況下還會(huì)包括現(xiàn)金(cash reserve)。次級(jí)現(xiàn)金流包括超額利差和低檔證券。在前例5.25億美元的交易中，投資者權(quán)益部分為5億美元，其中4.25億美為A檔證券（總現(xiàn)金流的85%）這部分屬于 AAA 信用評(píng)級(jí)的高級(jí)證券。A檔證券的信用評(píng)級(jí)受到了0.75億美（總現(xiàn)金流的

17、15%）的低檔現(xiàn)金流的支撐。而低檔現(xiàn)金流可再分割為0.25億美A 信用評(píng)級(jí)的B檔現(xiàn)金流（總現(xiàn)金流的5%）和0.5億美 BBB 信用評(píng)級(jí)的C檔現(xiàn)金流（總現(xiàn)金流的10%）。最后還有超額利差對(duì)A、B及C檔證券進(jìn)行信用支持。信用卡ABS只有三個(gè)評(píng)級(jí)：AAA，A, BBBv在許多交易中，BBB 信用評(píng)級(jí)的C檔現(xiàn)金流可以是一個(gè)擔(dān)保投資賬戶（collateral investment account，CIA）通常提供信用增級(jí)服務(wù)的傳統(tǒng)銀行會(huì)要求設(shè)立擔(dān)保投資賬戶。如果有現(xiàn)金的話，通常存入“現(xiàn)金擔(dān)保賬戶（cash collateral account）”，用于支持A檔和B檔現(xiàn)金流以及一個(gè)利差賬戶，利差賬戶則用于

18、支持C檔現(xiàn)金流?，F(xiàn)金擔(dān)保賬戶通常在證券發(fā)行結(jié)束時(shí)注入足額資金。利差賬戶在證券發(fā)行時(shí)可能獲得充分注資，也可能僅獲得了部分資金，甚至沒有資金。如果利差賬戶在發(fā)行時(shí)資金不足，就需要額外注入資金，這部分資金來源于超額利差。如果超額利差沒有達(dá)到預(yù)先設(shè)定的水平，通常還需要有其他的資金來源。17信用卡信用卡ABS的的信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)信用增級(jí)信用增級(jí)v 三種基本的信用增級(jí)方式在信用卡ABS里都用到： Subordinated cash flow Cash reserve Excess spreadv 信用增級(jí)所需的資金規(guī)模取決于多個(gè)因素，包括出售人/服務(wù)人管理其信用卡業(yè)務(wù)的能力、抵押品的表

19、現(xiàn)（如賬戶組合收益率、損失率、購(gòu)買率以及償付率）和交易的結(jié)構(gòu)。 賬戶組合收益率越低，所需的信用增級(jí)資金規(guī)模越高 損失率越高，所需的信用增級(jí)資金規(guī)模越高 購(gòu)買率越低，所需的信用增級(jí)資金規(guī)模越高 償付率越低，所需的信用增級(jí)資金規(guī)模越高 服務(wù)費(fèi)越高，所需的信用增級(jí)資金規(guī)模越高v 信用卡ABS交易的信用狀況還因一些結(jié)構(gòu)性保障措施而得到提升，結(jié)構(gòu)性保障措施要求當(dāng)出現(xiàn)特定的不利情形（觸發(fā)事件）時(shí)，證券本金要盡早償付。18信用卡信用卡ABS的的信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)信用增級(jí)信用增級(jí)v 信用卡ABS交易的信用狀況還因一些結(jié)構(gòu)性保障措施而得到提升，結(jié)構(gòu)性保障措施要求當(dāng)出現(xiàn)特定的不利情形（觸發(fā)事件）

20、時(shí)，證券本金要盡早償付。v 觸發(fā)事件可以是針對(duì)特定證券的，也可以是針對(duì)主體信托人的，具體可能會(huì)包括 信用增級(jí)程度不足 超額利差不足（三個(gè)月平均為負(fù)） 出售人權(quán)益不足（沒能增加應(yīng)收賬款規(guī)?；蛘邲]能按時(shí)進(jìn)行償付） 或者月償付率不足。v 能夠觸發(fā)本金償還的事件還包括 出售人違約或破產(chǎn) 償付和擔(dān)保方面出現(xiàn)違規(guī)問題等等。v 與單個(gè)信用卡ABS證券相關(guān)的觸發(fā)事件僅僅會(huì)造成受影響的證券提早償還，而與主體信托人相關(guān)的觸發(fā)事件則會(huì)導(dǎo)致該主體信托人發(fā)行的所有信用卡ABS證券提早償還。19信用卡信用卡ABS的的信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)信用信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)具體需要什么程度的信用增級(jí)措施取決于多個(gè)因素。v一般來

21、說，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)為發(fā)行人確定一個(gè)基礎(chǔ)情形 (base case) 或一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài) (steady state scenario)。在該基礎(chǔ)情形或穩(wěn)定狀態(tài)下，對(duì)賬戶組合收益率、違約、償付率和購(gòu)買率作出預(yù)期。v基礎(chǔ)情形確定之后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開始對(duì)這些指標(biāo)施加壓力，以確定達(dá)到 AAA、A 和 BBB信用評(píng)級(jí)分別所需的合適的信用增級(jí)水平。v在發(fā)行信用卡ABS的時(shí)候，發(fā)行人在一開始構(gòu)造現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的時(shí)候，會(huì)對(duì)衡量賬戶組合表現(xiàn)的關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行壓力測(cè)試 (stress test)，以確定一個(gè)盈虧平衡的損失率 (break even loss rate)，確保信用卡ABS可以在最低檔證券不損失任何利息和本金的情況下

22、完全履約。下面的假設(shè)條件是一個(gè)壓力測(cè)試的例子，根據(jù)需要達(dá)到的不同級(jí)別的信用評(píng)級(jí)，假設(shè)衡量交易表現(xiàn)的各個(gè)指標(biāo)在證券發(fā)行后出現(xiàn)不同程度的惡化 (degree of deterioration)。超額利差從第一個(gè)月開始為負(fù)收益率在第一個(gè)月處于最差情形損失在12個(gè)月中處于最差情形服務(wù)費(fèi)在第一個(gè)月處于最差情形債券票面收益率在4個(gè)月中處于最差情形償付率在第一個(gè)月處于最差情形購(gòu)買率在第一個(gè)月處于最差情形20信用卡信用卡ABS的的信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)信用評(píng)級(jí)信用評(píng)級(jí)v 迄今為止，公開發(fā)行的投資級(jí) (investment grade) 信用卡ABS還沒有出現(xiàn)過損失本金的情況。v 不過，由于出售人

23、/服務(wù)人出現(xiàn)償付能力不足，有過幾例本金早于預(yù)期償還的情況。此外，有幾例交易在一個(gè)月的收集期（collection period）中出現(xiàn)了超額利差為負(fù)的情況，不過它們最終都確保了3個(gè)月的平均超額利差為正v 如果3個(gè)月的平均超額利差為負(fù)，就會(huì)導(dǎo)致提早清償?shù)那闆r (early payout event) 根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)信用卡支持證券評(píng)級(jí)變動(dòng)情況的研究，信用卡ABS的評(píng)級(jí)非常穩(wěn)定，降級(jí)情況極其少見。v 2004年，全部ABS交易中共有472筆出現(xiàn)降級(jí)，其中信用卡ABS僅占2例。在64筆評(píng)級(jí)調(diào)升的ABS交易中，有13筆是信用卡ABS交易。從評(píng)級(jí)調(diào)整率看，98.6%的信用卡支持證券的評(píng)級(jí)未發(fā)生變動(dòng)，1.2

24、%出現(xiàn)升級(jí)，只有0.2%被降級(jí)。v 2005年，ABS交易的整體信用表現(xiàn)提高，信用卡ABS交易的表現(xiàn)更是出眾。在所有68例ABS降級(jí)交易中，沒有一例是信用卡ABS。在177例升級(jí)交易中，有1例是信用卡ABS交易。其穩(wěn)定率、升級(jí)率和降級(jí)率分別達(dá)到了97.68%、2.32%和0%。21信用卡信用卡ABS的的定價(jià)和交易定價(jià)和交易v 信用卡ABS是ABS市場(chǎng)中最為穩(wěn)定、流動(dòng)性最強(qiáng)的產(chǎn)品。信用卡目前已成為消費(fèi)者支付花銷和消費(fèi)融資最常見的方式。盡管信用卡行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力越來越大，但行業(yè)中的佼佼者始終表現(xiàn)出能夠及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，應(yīng)對(duì)消費(fèi)者信用質(zhì)量中存在的瑕疵。此外，信用卡ABS的交易結(jié)構(gòu)為投資者防范投資出現(xiàn)損失提

25、供了完全充足的保障。 v 信用卡支持證券市場(chǎng)能夠保持穩(wěn)定的另一個(gè)原因是擁有廣泛的投資者基礎(chǔ)。證券發(fā)行人在開發(fā)產(chǎn)品方面有著充分的靈活性，足以吸引各類投資者。他們能夠設(shè)計(jì)出復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，按照國(guó)債收益率曲線的形狀發(fā)行固定或浮動(dòng)利率證券，滿足不同投資者的需求。v 在2006年，獲得 AAA 評(píng)級(jí)、平均壽命為2年、3年和5年的信用卡支持證券的收益率在1個(gè)月LIBOR利率上下波動(dòng)，甚至?xí)?到2個(gè)基點(diǎn)。平均壽命為5年的A級(jí)和BBB級(jí)，其收益率差略大，分別比1個(gè)月LIBOR利率高 15和30個(gè)基點(diǎn) v 信用卡ABS的交易結(jié)構(gòu)清晰明了，使之與企業(yè)債收益率差之間進(jìn)行對(duì)比相對(duì)容易。實(shí)際上，信用卡交易近來的收益率

26、差變動(dòng)與 AA 級(jí)的金融債和銀行債非常接近。 v AAA 級(jí)的A檔信用卡ABS是理想的投資產(chǎn)品，既能提供流動(dòng)性，也能保證相對(duì)穩(wěn)定的信用表現(xiàn)。檔次略低的A級(jí)B檔證券同樣也能夠滿足那些既關(guān)注流動(dòng)性又關(guān)注信用表現(xiàn)的投資者的需求。盡管B檔證券的流動(dòng)性和表現(xiàn)穩(wěn)定性略遜于A檔證券，它和A檔證券之間的收益率差實(shí)際上是非常小的。22汽車貸款汽車貸款A(yù)BSv 和信用卡ABS一樣，汽車貸款A(yù)BS也有三類主要的發(fā)行人： （1）國(guó)內(nèi)自營(yíng)發(fā)行人（domestic captive prime issuers），如福特和通用汽車所屬的汽車金融公司； （2）國(guó)外自營(yíng)發(fā)行人（foreign captive issuers），如

27、日本、韓國(guó)和歐洲汽車廠商所屬的汽車金融公司； （3）非優(yōu)質(zhì)（none-prime issuers）和低質(zhì)（subprime issuers）貸款支持證券發(fā)行人如汽車金融公司 Household 和AmeriCredit。 v 就基礎(chǔ)資產(chǎn)而言，汽車貸款主要有三種類型： 零售汽車貸款（由國(guó)內(nèi)汽車廠商所屬的汽車金融公司或低質(zhì)汽車貸款支持證券發(fā)行人發(fā)放） 零售汽車貸款（由國(guó)外汽車廠商所屬的汽車金融公司或低質(zhì)汽車貸款支持證券發(fā)行人發(fā)放） 對(duì)零售商 (automobile dealer) 的汽車批發(fā)融資貸款（floorplan transaction）和汽車租賃的應(yīng)收賬 23汽車貸款汽車貸款A(yù)BS的的現(xiàn)金

28、流結(jié)構(gòu)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)v 和典型的資產(chǎn)證券化交易一樣，汽車貸款A(yù)BS的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)也被進(jìn)一步細(xì)分為高級(jí)檔和次級(jí)檔。根據(jù)發(fā)行主體的類型，高級(jí)和次級(jí)檔證券的本金償付有兩種不同的安排：按優(yōu)先次序支付（sequential）和并行支付（pro rata） v 對(duì)于零售汽車貸款，高級(jí)檔證券絕大多數(shù)按照優(yōu)先次序償付本金。為支持高級(jí)檔證券的信用，基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將被先用于支付高級(jí)檔證券。在高級(jí)檔證券中，檔次和評(píng)級(jí)最高的證券將最先獲得償付，其次是下一級(jí)的高檔證券。這種現(xiàn)金流安排是通過“所有者信托（owner trust）”的安排實(shí)現(xiàn)的。這種結(jié)構(gòu)既可以保持現(xiàn)金流的靈活性，同時(shí)又允許進(jìn)行期限分層，因此高檔證券可以

29、有不同的到期期限（平均壽命）。此外，出于稅收方面的考慮，所有者信托被構(gòu)造成合伙制（partnership）的結(jié)構(gòu)。在該信托下發(fā)行的高級(jí)證券屬于信托負(fù)債，次級(jí)檔證券則屬于在信托資產(chǎn)中的權(quán)益（equity）。權(quán)益部分的最小金額為交易金額的2%-5%左右。 v 汽車貸款A(yù)BS交易也可以按照授予人信托（grantor trust）的方式來發(fā)行。但授予人信托屬于虛設(shè)實(shí)體，目的是為了避免實(shí)體層面存在的稅收問題。這種安排要求并行支付高級(jí)檔和次級(jí)檔證券的本金。在這樣的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)下，從基礎(chǔ)貸款中收取的本金用于支付兩檔證券的本金，利息也被用于支付兩檔證券的利息。相比之下，授予人信托結(jié)構(gòu)的運(yùn)用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于所有者信托結(jié)

30、構(gòu)。24汽車貸款汽車貸款A(yù)BS的的信用增級(jí)信用增級(jí)v 汽車貸款A(yù)BS通常也有三種信用增級(jí)方法為高檔證券提供信用支持： 內(nèi)部本金現(xiàn)金流 內(nèi)部利息現(xiàn)金流 外部信用增級(jí)方法v 內(nèi)部本金現(xiàn)金流來源于現(xiàn)金準(zhǔn)備金賬戶（cash reserve account）、次級(jí)檔現(xiàn)金流和超額抵押。和信用卡ABS的做法一樣，汽車貸款A(yù)BS中基礎(chǔ)貸款產(chǎn)生的利息現(xiàn)金流與高級(jí)檔證券利息之間的差額屬于超額利差，構(gòu)成了內(nèi)部利息現(xiàn)金流，對(duì)高級(jí)檔證券提供信用支持v 外部信用增級(jí)方法包括通過商業(yè)銀行開立信用證和從債券保險(xiǎn)公司獲得保險(xiǎn)。債券保險(xiǎn)公司通常擁有 AAA 級(jí)信用評(píng)級(jí)，所以他們能夠?qū)⒏呒?jí)檔證券的信用水平提升至 AAA 級(jí)。非優(yōu)質(zhì)

31、和低質(zhì)汽車貸款支持證券發(fā)行人常常通過債券保險(xiǎn)公司(bond insurance company) 來進(jìn)行信用增級(jí)。在極少見的情況下，也可以通過信用保險(xiǎn) (credit insurance policy) 的方式來進(jìn)行信用增級(jí)25汽車貸款汽車貸款A(yù)BS的的信用信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)在前面曾提到過，汽車貸款A(yù)BS和信用卡ABS是兩類表現(xiàn)最好的證券化資產(chǎn)類別。v 2004年，在472筆評(píng)級(jí)下調(diào)的ABS交易中，沒有一筆是汽車貸款A(yù)BS。更令人吃驚的是，在64筆評(píng)級(jí)上調(diào)的ABS交易中，汽車貸款A(yù)BS交易就有48筆，占據(jù)了75%。v 2005年，在全部177筆評(píng)級(jí)上調(diào)的ABS交易中，汽車貸款A(yù)BS占到74筆，而在6

32、8個(gè)下調(diào)的評(píng)級(jí)中，只有一個(gè)是汽車貸款A(yù)BS交易。汽車貸款A(yù)BS交易的穩(wěn)定率、升級(jí)率和降級(jí)率分別為88.1%、11.75%和0.16%。v 汽車貸款A(yù)BS評(píng)級(jí)獲得調(diào)升的一個(gè)重要原因是采用了按優(yōu)先順序支付的信用增級(jí)機(jī)制。在這種機(jī)制下，高級(jí)檔證券的本金會(huì)因償付逐漸遞減，但次級(jí)檔現(xiàn)金流規(guī)模未發(fā)生變動(dòng)，因此所提供的信用增級(jí)力度相應(yīng)增加 26汽車貸款汽車貸款A(yù)BS的的提前償還提前償還v 如果借款人在汽車貸款到期之前將車出售，就會(huì)出現(xiàn)提前償還貸款的情況。但和住房抵押貸款不同，汽車貸款的提前償還情況并不經(jīng)常發(fā)生，因?yàn)榻杩钊嗽谶@么短的貸款期限內(nèi)將車出售的可能性不大。更重要的是，汽車貸款的借款人很少會(huì)因?yàn)槠囐J款

33、市場(chǎng)利率的下降而對(duì)貸款進(jìn)行再融資。不過，在零利率融資的促銷時(shí)期（由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，美國(guó)的汽車廠商近年來常常推出第一、二年零利率的促銷措施），還會(huì)不時(shí)出現(xiàn)集中提前償還的現(xiàn)象。在前文我們提到過，再融資是住房抵押貸款提前償還最重要的原因。而對(duì)于汽車貸款A(yù)BS，貸款到期前汽車出售的可能性較低，轉(zhuǎn)賣和再融資情況少見，因此汽車貸款提前償還的不確定性大大降低。v 大部分的提前償還是由于違約的原因，這種情況下貸款人會(huì)收回汽車以保全貸款。對(duì)于實(shí)際發(fā)生的提前償還情況，用每個(gè)月提前償還的貸款數(shù)量作為衡量指標(biāo)。該指標(biāo)計(jì)算的是“絕對(duì)償付額（absolute paydown）”占初始交易金額的比重。這種衡量方法與住房抵押貸款

34、不同，后者衡量的是占剩余本金余額（SMM）的比例。v 通常，優(yōu)質(zhì)汽車貸款A(yù)BS交易的提前償還速度約為1.5%ABS，非優(yōu)質(zhì)交易的提前償還速度在1.6%到1.8%之間。對(duì)比來看，對(duì)于一筆第一個(gè)月有1.5%ABS的汽車貸款A(yù)BS交易，與之相應(yīng)的MBS也會(huì)有1.5%SMM。然而到第十個(gè)月的時(shí)候，1.5%ABS將等同于1.7%SMM。更突出的是，到第30個(gè)月的時(shí)候，1.5%ABS將實(shí)質(zhì)上等同于2.6%SMM。27汽車貸款汽車貸款A(yù)BS的的定價(jià)和交易定價(jià)和交易 和信用卡應(yīng)收賬款一樣，汽車貸款是一種非常適合證券化的資產(chǎn)類別，其貸款規(guī)模大，評(píng)級(jí)穩(wěn)定。在2006年，平均壽命為2年和3年的AAA級(jí)汽車貸款支持證

35、券的收益率差分別為1個(gè)月LIBOR利率加2到5個(gè)基點(diǎn)28定價(jià)和交易定價(jià)和交易, 2008, 2008年年3 3月月2828日日Credit Rating AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA AAAAAAAAAAAAAAAABBBAverage Life23312323571052357105511/23/2007658020050607040455060759528303540559515011/30/20076580200506070455055658010028303540559515012/7/200775902255565755055607085125384050607011017512/14/200780952256070805560657590125404555657511520012/21/200780952256070805560657590125404555657511520012/28/20078095225607080556065759012540455565751152001/4/200880100225607090556070759012545506065751252251/11/2