案例8蒙牛引入PE投資

1、小組成員：曲函閱 彭甜甜 王芳 唐桃桂 孫翹楚 胡榮林1 12 23 34 4 目目 錄錄1999年年總資產(chǎn)總資產(chǎn)年銷售額年銷售額市場地位市場地位2002年年蒙牛集團蒙牛集團一、蒙牛引入PE投資二、公司簡介二、公司簡介三、蒙牛私募股權融資 PS：私募股權投資，即PE，是指投資于非上市股權，或者上市公司非公開交易股權的一種投資方式。（一）1999年到2001年，創(chuàng)立初期的融資 蒙牛乳業(yè)的初始啟動資金為900萬元，然而他們在創(chuàng)立之初就想建立一家股份制公司，然后上市。然而在初期除了早期通過原始投資者投資一些資金之外，蒙?；旧蠜]有大規(guī)模的融資。（二）2001年，考慮A股上市 A股對上市公司的要求較高

2、，對于蒙牛這樣沒有背景的民營企業(yè)而言，上A股需要幾年的時間，處于高速成長期的蒙牛等不起。（三）民間融資的失敗 幾次民間融資的嘗試，總是由于各種原因以失敗告終。（四）考慮上市中國香港二板市場 2002年初，蒙牛股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導下上中國香港二板。然而這時摩根士丹利與鼎暉找到蒙牛，勸其不要上中國香港二板市場，而是引入私募投資者，幫助企業(yè)成長，滿足條件后上中國香港主板。（五）引入私募股權融資 牛根生在綜合考慮各方意見，并客觀評價了中國香港二板市場的弊端后，決定引入私募投資者。 通過以上的論述，我們可以發(fā)現(xiàn)前四種融資方式要么不能滿足其戰(zhàn)略轉型對資金通過以上的論述，我們可以發(fā)現(xiàn)

3、前四種融資方式要么不能滿足其戰(zhàn)略轉型對資金的大量及快速的需求，要么就是蒙牛自身的條件不符合相應的要求。因此，選擇的大量及快速的需求，要么就是蒙牛自身的條件不符合相應的要求。因此，選擇引入私募股權融資對蒙牛乳業(yè)來說是客觀的和可行的。引入私募股權融資對蒙牛乳業(yè)來說是客觀的和可行的。海外私募股權基金（PE）的優(yōu)勢：1、能夠滿足蒙?？焖俪砷L的資金需求，并抓住乳業(yè)的快速發(fā)展機會；2、私募投資者可以幫助蒙牛重組其戰(zhàn)略方向及財務結構，并幫助其在管理等方面實現(xiàn)規(guī)范化，為上市做好準備。3、摩根士丹利等國際著名的金融服務公司的入股也幫助提高了蒙牛公信譽。因此，利用海外因此，利用海外PEPE投資的方式來進行融資是當

4、時投資的方式來進行融資是當時蒙牛最好的選擇！蒙牛最好的選擇！融資方式選擇蒙牛公司第一輪資本運作 1999年8月內蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司（上市公司子公司）成立，股份主要由職員、業(yè)務聯(lián)務人、國內獨立投資公司認購，股權結構也十分簡單。當時注冊資本1398萬股，籌集到的資金僅為1000多萬元，股權結構如圖所示：蒙牛公司的第一輪資本運作（1）初始股權結構1999年8月18日蒙牛乳業(yè)股份有限公司（上市 公司主營子公司）成立。股權機構十分簡單。當時的注冊資本1398萬股，籌集的資金為1000多萬元，當時的股權結構圖如下：首輪投資前股權架構 2002年年6月月5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：日，摩根

5、士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：China Dairy Holdings（開曼群島公司）和其全資子公司（開曼群島公司）和其全資子公司-毛里求斯公司毛里求斯公司 ，第一家作為未來收，第一家作為未來收購購自己對自己對“蒙牛蒙?！蓖顿Y投資資金的帳戶公司，第二家作為對資金的帳戶公司，第二家作為對“蒙牛蒙?！边M行投資的股東進行投資的股東公司。公司。 2002年年9月月23日日，“蒙牛蒙?！痹谟倬S京群島（在英屬維京群島（BVI）注冊）注冊了兩家新公司：了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司）

6、，兩家公司注冊股（銀牛公司），兩家公司注冊股本本5萬股，注冊資金萬股，注冊資金5萬美元，每股面值萬美元，每股面值1美元。美元。首輪注資 這輪注資后的架構圖為：蒙牛蒙牛（全資購股金牛、銀牛）（全資購股金牛、銀牛） 值得一提的是，首輪注資的引入，值得一提的是，首輪注資的引入，PEPE和蒙牛管理層和蒙牛管理層出現(xiàn)了一個出現(xiàn)了一個協(xié)協(xié)議議：如果蒙牛管理層沒有實現(xiàn)維持蒙牛高速增長，開曼公司及其如果蒙牛管理層沒有實現(xiàn)維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的大筆資金將要由投資方完全控制子公司毛里求斯公司賬面上剩余的大筆資金將要由投資方完全控制，屆時外資系將擁有蒙牛股份，屆時外資系將擁有蒙

7、牛股份60.4%60.4%（90.6%90.6%* *66.7%66.7%）的絕對控）的絕對控制權。如果蒙牛管理層實現(xiàn)蒙牛的高速增長，一年后，蒙?？梢詫⒅茩?。如果蒙牛管理層實現(xiàn)蒙牛的高速增長，一年后，蒙?？梢詫 A類股類股（51025102股）股）按按1 1拆拆1010的比例轉換為的比例轉換為B B類股。這樣，蒙牛管理類股。這樣，蒙牛管理層可以實現(xiàn)在開曼群島公司的投票權層可以實現(xiàn)在開曼群島公司的投票權（5102051020占所有投票權占所有投票權100000100000）與股權比例與股權比例（5102051020股占所有總股數(shù)股占所有總股數(shù)100000100000股）股）一致一致。即蒙牛系真

8、正的持有開曼群島公司的。即蒙牛系真正的持有開曼群島公司的51%51%的股權。的股權。20032003年年8 8月月，蒙牛管理層提前完成任務，同年的，蒙牛管理層提前完成任務，同年的9 9月月1919日，金牛公司，銀牛公日，金牛公司，銀牛公司將所持有的開曼群島公司司將所持有的開曼群島公司A A類股類股51025102股轉換成股轉換成B B類股（類股（5 510102020股股），持有開曼公司），持有開曼公司51%51%股權和投票權。至此，蒙牛系通過自身及開股權和投票權。至此，蒙牛系通過自身及開曼群島公司持有蒙牛股份為曼群島公司持有蒙牛股份為67.32%67.32%（51%51%* *66.7%+(

9、1-66.7%)66.7%+(1-66.7%)）（約占（約占2/32/3）, ,外資持有蒙牛股份外資持有蒙牛股份32.68%(49%32.68%(49%* *66.7%)66.7%)（約占（約占1/3)1/3)。蒙牛公司的第二輪資本運作二次注資為了吸引三家戰(zhàn)略投資者的二次注資，開曼群島公司利為了吸引三家戰(zhàn)略投資者的二次注資，開曼群島公司利用以用以900億股普通股代替已發(fā)行的億股普通股代替已發(fā)行的A類股票和類股票和100億股可換億股可換股證券代替已發(fā)行的股證券代替已發(fā)行的B類股票，每股面值類股票，每股面值0.001美元。金美元。金牛、銀牛、牛、銀牛、MS Dariy、CDH、CIC原來持有的原來

10、持有的B類股票對應類股票對應各自面值均轉換成普通股（金牛和銀牛是各自面值均轉換成普通股（金牛和銀牛是51020股股B股，股，其余三家其余三家48980股股B股。）股。） 2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者認購開曼群島公司發(fā)行的可換股證券，再次注資3523萬美元，認購“蒙牛乳業(yè)”發(fā)行的3.67億可換股證券，約定未來轉股價為0.74億港元（2004年12月后可轉換30%，2005年6月后可全部轉換）。另外，毛里求斯公司分別在9月和10月分別購得蒙牛股份合計176010000股，其對蒙牛乳業(yè)的持股比例上升至81.1%。至此二次注資完成。2003年年10月第二輪投資后月第二輪投資后“蒙牛股份蒙牛股份”股

11、權結構示意圖股權結構示意圖 在這里可以看出二次增資的最大特點是發(fā)行可換股證券在這里可以看出二次增資的最大特點是發(fā)行可換股證券。首先這筆可轉債是以蒙牛海外母公司。首先這筆可轉債是以蒙牛海外母公司-毛里求斯公司毛里求斯公司的全部股權為抵押的，如果股價不盡如人意，那么此可的全部股權為抵押的，如果股價不盡如人意，那么此可轉債將維持債券的模式，蒙牛有義務還本付息，這在最轉債將維持債券的模式，蒙牛有義務還本付息，這在最大程度上減少了三家機構的投資風險；另外，本金為大程度上減少了三家機構的投資風險；另外，本金為35233523萬美元的票據(jù)在蒙牛上市后可以轉為萬美元的票據(jù)在蒙牛上市后可以轉為3.683.68億

12、股蒙億股蒙牛股份，按照牛股份，按照20042004年蒙牛的年蒙牛的IPOIPO價格價格3.9253.925港元可以計港元可以計算出這部分股票價值大算出這部分股票價值大14.414.4億港元（億港元（=3.925=3.925* *3.683.68）。）。三家機構既取得巨額收益，又獲得增持蒙牛股權、鞏固三家機構既取得巨額收益，又獲得增持蒙牛股權、鞏固控制權的機會?？梢哉f是在最大程度上維護了投資者的控制權的機會?？梢哉f是在最大程度上維護了投資者的利益。利益。對賭協(xié)議 牛根生又與三家海外投資商簽署了一份被媒體稱之為“對弈國際投資巨頭，牛根生豪賭7千萬股權”的協(xié)議。大致內容是：如果蒙牛股份今后三年的復合

13、增長超過某一數(shù)值，三家海外投資商將賠償金牛公司7800萬股的蒙牛乳業(yè)股份；否則，金牛公司要向三家海外投資商賠償同樣數(shù)量的股份或相當數(shù)量的資金。（然而值得注意的是，這里摩根又為自己第二輪的投資上了一個保險，這7800萬股折算成美元正好大約是其第二次投資的3523萬美元。）蒙牛公司的第三輪資本運作股改 2004年年，蒙牛乳業(yè)為上市做了最后的準備。，蒙牛乳業(yè)為上市做了最后的準備。 2004年年1月月15日，牛根生從謝秋旭手中購得日，牛根生從謝秋旭手中購得18 100 920股蒙牛股份，占蒙股蒙牛股份，占蒙?？偣杀镜呐？偣杀镜?.2。 2004年年3月月22日，金牛與銀牛擴大法定股本，由日，金牛與銀牛

14、擴大法定股本，由5萬股擴至萬股擴至10萬股。萬股。面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發(fā)行的新股份。 同日，金牛和銀牛向原股東發(fā)行同日，金牛和銀牛向原股東發(fā)行32 294股和股和32 184股新股，金牛、銀牛股新股，金牛、銀牛分別推出公司分別推出公司“權益計劃權益計劃”，“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管理人員、供應商和其他投資者對蒙牛集團發(fā)展做出的貢獻理人員、供應商和其他投資者對蒙牛集團發(fā)展做出的貢獻”。每份“公司權益計劃”價格為1美元，受益者將其轉換成對應的“金牛”、“銀?！惫蓹鄷r，每股轉換價格是：“金?！?12美元，“銀?！?38美元。

15、 2004年年3月月23日，日，“牛氏信托牛氏信托”誕生，牛根生本人以誕生，牛根生本人以1美元份的價格買美元份的價格買下了絕大部分金牛下了絕大部分金?！皺嘁嬗媱潤嘁嬗媱潯焙腿裤y牛和全部銀?！皺嘁嬗媱潤嘁嬗媱潯?，分別購，分別購入入5 816股、股、1 846股、股、1 054股的蒙牛乳業(yè)的股權。這些股份的投票權和絕對財股的蒙牛乳業(yè)的股權。這些股份的投票權和絕對財產(chǎn)控制權信托給牛根生本人。產(chǎn)控制權信托給牛根生本人。（牛根生本人以1元/份的價格買下了絕大部分（9099份）金?！皺嘁嬗媱潯焙腿裤y牛（17816份）“權益計劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%）

16、，把這些股份的投票權和絕對財產(chǎn)控制權信托給牛本人，“權益計劃”受益人選擇權、轉股后募集的股金和轉股后的投票權，也信托給牛。 ） 至此，牛根生直接控制了蒙牛乳業(yè)的至此，牛根生直接控制了蒙牛乳業(yè)的6.1的股權的股權 （為此，牛根生承諾，至少5年內不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來，牛根生即使在“蒙?！北煌赓Y系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾，10年內，外資系隨時隨地可以凈資產(chǎn)價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙 牛股份”的股權。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以

17、輕松地增持“蒙牛股份”的股權，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。）蒙牛公司第四輪資本運作-上市2004年年6月月10日，日，“蒙牛乳業(yè)蒙牛乳業(yè)”在香港掛牌上市：全球公開在香港掛牌上市：全球公開發(fā)售發(fā)售3.5億股（通過中國香港公開發(fā)售億股（通過中國香港公開發(fā)售3500萬股，通過國際萬股，通過國際發(fā)售發(fā)售3.15億股，合計起來共億股，合計起來共3.5億股），公眾超額認購達億股），公眾超額認購達206倍，股票發(fā)行達到倍，股票發(fā)行達到3.925港元，全面攤薄市盈率港元，全面攤薄市盈率19倍，倍，IPO融融資近資近13.74億港元。億港元。 摩根士丹利稱摩根士丹利稱: :蒙牛首次公開發(fā)

18、行創(chuàng)造了蒙牛首次公開發(fā)行創(chuàng)造了20042004年第二季年第二季度以來，全球發(fā)行最高的散戶投資者和機構投資者超額度以來，全球發(fā)行最高的散戶投資者和機構投資者超額認購率。認購率?！笔聦嵣?，事實上，20052005年年4 4月月7 7日，蒙牛乳業(yè)宣布，日，蒙牛乳業(yè)宣布，由于公司表現(xiàn)超出預期，三名外資股東已向由于公司表現(xiàn)超出預期，三名外資股東已向“金牛金?！惫咎岢鲆詿o償轉讓一批價值約為司提出以無償轉讓一批價值約為598.8598.8萬美元的可換股萬美元的可換股證券作為交換條件，提前終止證券作為交換條件，提前終止 千萬豪賭千萬豪賭”的協(xié)議。這則的協(xié)議。這則報道應該可以解讀為三家海外投資商已經(jīng)承認了失

19、敗。報道應該可以解讀為三家海外投資商已經(jīng)承認了失敗。牛根生先后兩次與國際資本博弈，最終大獲全勝。牛根生先后兩次與國際資本博弈，最終大獲全勝。思考二：蒙牛是否被賤賣了？ 風險與收益不相當風險與收益不相當 首先，所有權與控制權的分離以及讓摩根以1/3的股權獲得 90.6%的收益，更讓我們可以看出在這場博弈中私募投資者擁有絕對的話語權和優(yōu)越地位的是，無論是在第一輪引資后，還是在第二次注資時，三家金融機構始終以相對可以控股的“對賭協(xié)議”來為自己的投資上了雙保險，即使應達到的業(yè)績指日可待時。摩根的承擔的風險與收益不匹配。 其次，在第二次投資中摩根以可轉換債券的形式幾乎沒有風險得到債券利息收入以及以很低的

20、價格可轉換成3.68億股蒙牛股份的承諾。在蒙牛以預期價格上市后這筆錢將會為摩根帶來更大的收入。在后來的“對賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一個保險，即如果蒙牛管理者沒達到設定的目標將支付給摩根7830萬股股票，這正好相當于二次投資的數(shù)額3523.3827萬美元的數(shù)額。 最后再看蒙牛的收益與風險的匹配程度?；蛟S也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票擁有9.5倍的升值空間，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升為30億。但是我們應該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益相比他們的收益無論在規(guī)模上沒法比，同時蒙牛的老股東再此之前承擔的風險和付出的努力很大，而且他們并不能想摩根那樣全身而退。我們認為蒙牛是被賤賣了

21、的，原因是風險與收益不相當。我們認為蒙牛是被賤賣了的，原因是風險與收益不相當。思考三、為何本土難有這樣的PE投資？1 1、我國投資者當時之所以沒有進入蒙牛原因是多方面的，具體有：、我國投資者當時之所以沒有進入蒙牛原因是多方面的，具體有： （1）我國PE市場的發(fā)展時間較短,尤其是市場化的PE發(fā)展才是近年的事,作為長期投資模式，PE尚缺乏有力的投資歷史來證明自己的能力，也缺乏市場優(yōu)勝劣汰的大浪淘沙過程，短期行為較為明顯。這與我國資本市場的發(fā)育、完善程度有關，也與經(jīng)濟、金融的發(fā)展階段有關，是屬于發(fā)展中的問題。 （2）我國的金融市場，仍是以國有金融機構為主的，資金的供給方主要是國有機構，這些機構對程序的要求高于對盈利的要求。從目前來看,我國多數(shù)機構投資者對這一領域的投資受到了很多限制。 （3）我國私募股權市場的發(fā)展初期是以政府為主導推動的