全流通對上市公司并購行為影響分析

1、-全流通對上市公司并購行為的影響分析一個基于博弈論的分析框架2008-10-28一、引言近年來，隨著并購行為的不斷興起，國外學(xué)者對于并購的研究也逐漸深入。其中主要是兩個方面：一是基于新的市場特征對并購行為的研究，其典型代表是針對具有網(wǎng)絡(luò)外部性特征產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)兼并行為研究；二是特殊政策對企業(yè)并購行為影響的研究，典型代表是分析股權(quán)分置改革(即全流通)對于我國上市公司并購行為的影響。如汪溫泉和古遠(yuǎn)平(2006)認(rèn)為，股權(quán)分置改革通過消除流通股和非流通股的制度性差異，使股權(quán)可作為并購支付手段，上市公司通過股權(quán)交易可以到達資產(chǎn)優(yōu)化配置的目的，促進了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的擴和劣質(zhì)企業(yè)的退出，通過并購有利于提高上市公司

2、的質(zhì)量和國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性調(diào)整；繼年(2006)認(rèn)為，通過股權(quán)分置改革有利于實現(xiàn)上市公司的規(guī)模經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)構(gòu)造的調(diào)整和資源的優(yōu)化配置。以上研究都是對全流通條件下上市公司并購行為的有益探索，但仍然存在以下缺乏：(1)大局部研究都是在宏觀層面上對上市公司并購行為的分析，而實際上并購是微觀企業(yè)主體的行為；(2)即使是針對上市公司并購行為的微觀分析，大都也只是從并購方或是被并購方自身的優(yōu)化方面進展研究，即沒有考慮到并購方與被并購方的博弈關(guān)系，更沒有從產(chǎn)業(yè)組織理論的角度對該問題進展分析；(3)大局部研究是對上市公司并購行為的定性分析。針對以上缺乏，本文通過一個二階段完全信息動態(tài)博弈模型，在微觀環(huán)境中研究上市

3、公司并購博弈的納什均衡，同時通過比擬靜態(tài)分析，研究全流通對上市公司并購行為的影響。二、模型的建立假設(shè)市場上現(xiàn)有兩家上市公司，其中一家是控股股東準(zhǔn)備出售的公司，另一家是實施兼并的公司。假定兩家公司在所經(jīng)營的業(yè)務(wù)上不存在任何關(guān)系，換言之，在兼并前，兩家公司既不是橫向的競爭關(guān)系，也不是縱向的上下游關(guān)系。由于兼并行為在實質(zhì)上是一家公司獲得另一家公司的控股權(quán)，所以本文假設(shè)在該兼并博弈中，博弈方分別為兼并方和被兼并方的控股股東。博弈分為兩個階段：第一階段，博弈方I(被兼并方的控股股東)選擇是否出售自己的股權(quán)，如果不出售，則博弈完畢，雙方各自獲得數(shù)量為R1和R2的收益；假設(shè)選擇出售，則博弈方I將所有的股權(quán)全

4、部轉(zhuǎn)讓。第二階段，博弈方(兼并方的控股股東)在取得控股權(quán)后，選擇是采取價值支持或是價值轉(zhuǎn)移的經(jīng)營策略，假設(shè)選擇價值支持策略，則雙方各自獲得數(shù)量為U1和U2的收益；假設(shè)選擇價值轉(zhuǎn)移策略，則雙方各自獲得數(shù)量為S1和S2的收益(見圖1)。1.模型假設(shè)(1)博弈方I在轉(zhuǎn)讓股權(quán)之前每年可以從被兼并公司獲取數(shù)量為b的收益，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后可以獲得數(shù)量為Np0的一次性收益，其中N為被兼并方的總股本，為博弈方持有的被兼并公司的股權(quán)比例，在股權(quán)分置狀態(tài)下，這局部股權(quán)是無法在二級市場上自由流通的，p0是每股的轉(zhuǎn)讓價格。(2)博弈方在收購股權(quán)之前每年可以獲得數(shù)量為a的收益，收購后，假設(shè)其實施價值支持策略，并且策略有效，則

5、每年可以獲得數(shù)量為c的收益；反之，假設(shè)其實施價值轉(zhuǎn)移策略，掏空被兼并公司，則每年可以獲得數(shù)量為d的收益。不失一般性，假設(shè)有：dbc。(3)假設(shè)博弈方實施價值支持策略，則其需要付出數(shù)量e的努力，該本錢為一次性付出，同時在實施該策略的過程中存在一定的市場經(jīng)營風(fēng)險，即其獲得收益為c的概率為，(0，1)，如果價值支持的經(jīng)營策略不成功，則每年仍然可以獲得數(shù)量為b的收益。(4)假設(shè)博弈方在收購后實施價值轉(zhuǎn)移策略，則其可以從被兼并公司取得數(shù)量為f的一次性轉(zhuǎn)移收益，f與被兼并公司的質(zhì)量有關(guān)，被兼并公司質(zhì)量越好，經(jīng)營越成功，品牌價值越大，則f的值也越大，即對博弈方而言，掏空所獲得的一次性收益就越多。(5)博弈方

6、在收購被兼并公司的控股股權(quán)后，經(jīng)過t年的經(jīng)營，再次將其轉(zhuǎn)讓。假設(shè)博弈方實施價值支持策略，則再次轉(zhuǎn)讓價格為p1；相反，假設(shè)博弈方在收購后實施價值轉(zhuǎn)移策略，掏空被兼并公司，則再次轉(zhuǎn)讓的價格為p2，不失一般性，有p2p0p1。(6)存在貼現(xiàn)因子，(0，1)。2.各博弈方的得益分析根據(jù)上述假設(shè)，可以得到各博弈方在每個階段的得益函數(shù)：在U2和S2的表達式中，tNp1和tNp2分別表示收購方在實施價值支持或是價值轉(zhuǎn)移的經(jīng)營策略t期后轉(zhuǎn)讓股權(quán)的收益。e表示實施價值支持策略的收購方需要付出的努力。包括注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、改善公司治理構(gòu)造、拓展被收購公司的業(yè)務(wù)等。假設(shè)價值支持后轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的價格p1是努力程度e的函數(shù)

7、，有p1=(e)，中(e)>0，(e)<0，即p1是關(guān)于努力程度e的凹函數(shù)。為了便于計算，此處令：根據(jù)前述假設(shè)，dbd，所以同樣有DBC。因此，可以將式(4)和式(6)改寫為：三、兼并博弈的均衡分析采用逆向歸納法求解該兼并博弈的均衡。1.第二階段博弈方的策略選擇。根據(jù)上述得益函數(shù)，當(dāng)U2>S2時，博弈方會選擇價值支持的策略，即會盡努力改善被收購公司的業(yè)績。此時，有在不等式左邊，為價值支持策略與價值轉(zhuǎn)移策略所獲得經(jīng)營性收益差，為兩種策略所獲得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益差，(+)為兩種策略所獲得的總收益差；在不等式右邊，(f+e)為實施價值支持策略較價值轉(zhuǎn)移策略所付出的本錢之差，即當(dāng)兩種策略

8、的收益差大于本錢差時，收購方必然實行價值支持策略，反之，收購方必然實行價值轉(zhuǎn)移策略。即當(dāng)(+)>(f+e)時，博弈方實行價值支持策略，當(dāng)(+)<(f+e)時，博弈方實行價值轉(zhuǎn)移策略。2.第一階段博弈方I的策略。由于在第二階段，無論博弈方采取什么策略，博弈方I的得益是一樣的，即U1=S1，所以只需要比擬R1和U1。即當(dāng)R1>U1時，博弈方I選擇不出售；當(dāng)R1<U1時，博弈方I選擇出售。根據(jù)前述得益函數(shù)，可以得到：當(dāng)p0>b(1-)×(1N)時，博弈方I才會選擇出售。即只有當(dāng)每股轉(zhuǎn)讓價格超過公司經(jīng)營獲得的每股累積凈收益時，博弈方I才會出售持有的股權(quán)。但在以往

9、我國上市公司的兼并案例中，轉(zhuǎn)讓價格往往偏低，大都是以每股凈資產(chǎn)作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價根底。這主要是由我國國情造成的，在我國的上市公司中，國有企業(yè)占了絕大多數(shù)，而加快國有企業(yè)改制(尤其是一般競爭性產(chǎn)業(yè)中的國有企業(yè))一直是我國政府的目標(biāo)，在許多地方政府眼里，這甚至已經(jīng)成為政治任務(wù)，假設(shè)以國有企業(yè)改制為前提，則博弈方I(此時可能是國資委)往往會選擇出售持有上市公司股權(quán)。因為p1是關(guān)于e的凹函數(shù)，所以也是關(guān)于e的凹函數(shù)，可以畫出函數(shù)圖2。進一步的，不等式左邊可以畫出函數(shù)圖3，不等式右邊可以畫出函數(shù)圖4。將圖3與圖4結(jié)合起來，有圖5。根據(jù)圖5，可以得到以下幾個命題：命題1被收購公司的質(zhì)量越好，可被轉(zhuǎn)移的價值

10、越多，即f值越大，越容易被價值轉(zhuǎn)移，被收購方掏空，即在上市公司的并購中，存在著逆向選擇。從圖5可以看出，區(qū)域L為收購方實施價值支持策略的區(qū)域，此時，(+)>(fe)，隨著f的增大，曲線(f+e)逐步上移，區(qū)域L逐步縮小，并且當(dāng)f>C+(1-)B-D，即f>時，收購方將必然實行價值轉(zhuǎn)移策略，此時，均衡點將落在區(qū)域M，(出售，價值轉(zhuǎn)移)為該兼并博弈的均衡。命題2 在其他條件不變的情況下，實施價值支持策略所需付出的努力越大，即e的數(shù)值越大，被收購公司越容易被掏空。當(dāng)其他條件不變的時候，e越大，證明實施價值支持所需的本錢越高，當(dāng)e>e*，有(+)<f+e，此時均衡點將落在

11、區(qū)域N，即(出售，價值轉(zhuǎn)移)為該兼并博弈的均衡。命題3 隨著市場經(jīng)營風(fēng)險的增大，即9的減小，被收購公司越容易被轉(zhuǎn)移價值。根據(jù)前面的分析，由于B<C，所以，隨著市場經(jīng)營風(fēng)險的增大，即9的減小，函數(shù)=C+(1-)B-D+tN(p1(e)-p2)截距項=C+(1-)B-D也會減小，曲線1就會下降，實施價值支持策略的區(qū)域L就會縮小。命題4 假設(shè)收購方更重視短期利益，即貼現(xiàn)因子6的數(shù)值越小，被收購公司越容易被轉(zhuǎn)移價值。由于貼現(xiàn)因子(0，1)，所以隨著的減小，函數(shù)tN(p1(e)-p2)的曲率也會減小，曲線1會下降，此時實施價值支持策略的區(qū)域L會縮小，即假設(shè)收購方更重視短期利益，則其實施價值支持策略

12、的可能性更小。命題5 全流通有利于促使收購方更多地選擇質(zhì)量好的公司作為并購對象，并且推動其在收購后更多地采取價值支持策略，從而解決上市公司兼并博弈中的逆向選擇問題。四、全流通對收購方策略選擇的影響全流通對博弈均衡的影響主要表達在兩個方面：首先是收購方后期轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價格p1，其次是大股東的持股比例。下面將通過兩個推論證明全流通對兼并博弈的均衡的影響。推論1 全流通提高了收購方后期轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價格，更有利于促使收購方實施價值支持策略。在股權(quán)分置狀態(tài)下，上市公司的股權(quán)被強行分割為流通股和非流通股，此時公司大股東也即非流通股股東就無法通過二級市場轉(zhuǎn)讓上市公司的股權(quán)，非流通股股權(quán)往往只能以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓，即

13、收購方與被收購方通過談判確定轉(zhuǎn)讓價格，由于無法在二級市場上轉(zhuǎn)讓，所以，轉(zhuǎn)讓價格就不能以二級市場上的價格作為參考，此時的轉(zhuǎn)讓價格往往是以每股凈資產(chǎn)即所謂的賬面價值為根底，溢價幅度很小。收購方要想提高后期股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，最常用的方式就是再融資配股或是公開增發(fā)，以提高每股凈資產(chǎn)，因此，收購方往往會投入很大的人力、物力實現(xiàn)再融資，但即便是再融資成功，每股凈資產(chǎn)和總股本依然很難大幅增加；相反，假設(shè)收購方實施價值轉(zhuǎn)移策略，其每股凈資產(chǎn)和總股本也不會出現(xiàn)大幅下降，所以，在努力程度一定的條件，收購方實施兩種策略之間的后期股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益差不會很大。股權(quán)分置改革之后，在全流通情況下，收購方后期轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價值有兩種方式

14、既可以延續(xù)以往的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，也可以通過在二級市場上出售。此時即使是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，其轉(zhuǎn)讓價格也必然是以二級市場上的股價為根底，這也正是股權(quán)分置改革解決"同股不同價問題的題中應(yīng)有之意。同時，在有效市場假設(shè)下，收購方的價值支持行為更多地會被投資者認(rèn)可，在同樣的努力程度下，全流通條件下的轉(zhuǎn)讓價格往往會高于改革之前以每股凈資產(chǎn)為根底的定價，而掏空之后，隨著被收購公司的經(jīng)營業(yè)績的大幅下滑，必然會被更多的投資者所拋棄，這就可能會出現(xiàn)二級市場價格低于每股凈資產(chǎn)，即股權(quán)分置改革之后，實施兩種策略之間的后期股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益差會擴大，這樣比照股權(quán)分置狀態(tài)，在全流通條件下，上述兼并博弈中的函數(shù)p1(e)-p2的值會增

15、大，這樣，實施價值支持策略的區(qū)域L就會增大。推論2 全流通提高了收購方的后期轉(zhuǎn)讓價格，從而促使收購方更有動力在二級市場上增持被收購公司的股份，從而進一步推動其實施價值支持策略。的增加提高了函數(shù)=C+(1-)B-D+tN(p1(e)-p2)的曲率，從而(在其他條件不變的情況下)擴大了實施價值支持策略的區(qū)域L?？傊?，全流通條件下，被并購公司的后期股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格是以二級市場上的股價為根底，在有效市場假設(shè)下，這往往能更好地反映其長期經(jīng)營價值，從而促使收購方在二級市場上增持被收購公司的股權(quán)，并推動其更多地選擇質(zhì)量好的公司作為并購對象。在收購后更有鼓勵實施價值支持策略，即全流通抑制了上市公司并購中普遍存在的逆向選擇問題，進而有利于資源的優(yōu)化配置，提高我國上市公司的整體質(zhì)量。五、結(jié)論從兼并方在并購后的策略選擇價值轉(zhuǎn)移或是價值支持來看，在上市公司的并購中，存在著逆向選擇問題，即被收購公司的質(zhì)量越好，就越容易被價值轉(zhuǎn)移，被收購方掏空。同時，實施價值支持策略的本錢，市場經(jīng)營的風(fēng)險或是收購方對于短期利益的