貨幣政策研究

1、摘要：2007年初到2008年6月，在通貨膨脹率不斷上漲的環(huán)境下，中央銀行積極果斷的采取了緊縮政策，使得通貨膨脹得到緩解。但是，進入2008年下半年，我國出現(xiàn)了通貨緊縮風險，貨幣政策隨即轉(zhuǎn)為適度寬松的政策。這種貨幣政策在短期內(nèi)的大轉(zhuǎn)彎告訴了我們什么？本文對近兩年來的貨幣政策執(zhí)行的情況和執(zhí)行效果進了詳細的分析。分析表明，緊縮的貨幣政策在控制通貨膨脹中取得了卓有成效的效果，但是，2008年下半年發(fā)生的緊縮風險很可能與緊縮的貨幣政策密切相關(guān)。根據(jù)這一輪貨幣政策的經(jīng)驗，本文強調(diào)，重視貨幣政策執(zhí)行效果的時滯十分重要。在貨幣政策執(zhí)行中，必須增強貨幣政策效果的前瞻性，這樣才能在下一輪緊縮的治理中發(fā)揮貨幣政策

2、的合理作用。一、2007-2008貨幣政策執(zhí)行情況 2007年和2008年這兩年對于中國人民銀行來說是不平凡的兩年。在這短短兩年的時間中，國民經(jīng)濟從逐漸出現(xiàn)過熱迅速轉(zhuǎn)為衰退風險，可以說經(jīng)歷了一個180度的大轉(zhuǎn)彎。國民經(jīng)濟的大轉(zhuǎn)彎帶來的就是貨幣政策的大轉(zhuǎn)彎。從2007年下半年開始，中央銀行開始大力的治理流動性過剩和通貨膨脹；但是，不到一年的時間，中央銀行的貨幣政策開始出現(xiàn)松動，并出現(xiàn)積極寬松的趨勢。下面，本文主要從存款準備金率、利率、央行票據(jù)等主要貨幣政策工具入手，分析在這不到兩年的時間中貨幣政策發(fā)生了怎樣的變化。（一）存款準備金率關(guān)于銀行的教科書都會告訴我們，存款準備金率是一個非常猛烈的貨幣政

3、策，在實踐中較少采用。調(diào)整存款準備金率會直接改變貨幣乘數(shù)的大小，從而使得基礎(chǔ)貨幣形成的貨幣總量發(fā)生較大的變化。但是，我國這一輪經(jīng)濟波動下的貨幣政策似乎并不滿足于準備金率帶來的猛烈效果。在2007年到2008年上半年一次又一次的提高準備金率水平。法定存款準備金率從2006年底的9%開始一路上調(diào)，到2008年6月25日最后一次上調(diào)，到達了17.5%的高水平。在2007年存款準備金率一共上調(diào)了10次（見圖1），幾乎每個月都上調(diào)一次，調(diào)整次數(shù)與1985年到2006年底12年間的調(diào)整次數(shù)持平。2007年全年總共上調(diào)了5.5%，達到14.5%的水平。2008年初，我國通貨膨脹率水平仍然維持較高水平，貨幣政

4、策繼續(xù)采用緊縮手段。2008年前7個月又上調(diào)了6次，使得準備金率上升到17.5%的歷史最高水平。至此，我國通貨膨脹率得到了緩解（以CPI指標為例）。但是，爆發(fā)于2007年的美國金融危機開始影響到國內(nèi)，同時人民幣的不斷升值也使得出口受到了壓制。剛治理完通貨膨脹，隨即就出現(xiàn)了經(jīng)濟下滑的風險。在面臨這種國內(nèi)和國際環(huán)境的變化，貨幣政策調(diào)整成為必然。中國人民銀行發(fā)布的貨幣政策報告一改近一年多強調(diào)控制流動性的緊縮態(tài)度，2008年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告宣稱，要采取靈活的貨幣政策。其靈活性體現(xiàn)在準備金率上，就是迅速下調(diào)法定存款準備金率。圖1中可見，央行分別與9月25日和10月15日兩次下調(diào)準備金率各0.5%

5、，準備金率調(diào)整為16%。該稿發(fā)出前央行有下調(diào)了1%的準備金率。從法定存款準備金率來看，2008年7月到9月期間是貨幣政策由緊轉(zhuǎn)為寬松的過渡期。以此為分界點，我國的貨幣政策開始從緊縮的貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿耪摺D1：歷次法定存款準備金率調(diào)整情況數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行。那么，在這接近兩年的時間中，高達18次的調(diào)整法定存款準備金率的效果如何呢？我們知道，準備金率最重要的效果是調(diào)整貨幣乘數(shù)。下面來看貨幣乘數(shù)發(fā)生了怎樣的變化。圖2分別顯示了兩種口徑的貨幣乘數(shù)在2007年1月到2008年9月間的變化。從變化趨勢來看，在不斷提高法定存款準備金率的政策下，兩種貨幣乘數(shù)都呈現(xiàn)出顯著而快速的下降。其中，以狹義貨

6、幣度量的貨幣乘數(shù)1從2007年1月的1.75，下降到2008年8月的1.33，下降幅度達到23.8%。以廣義貨幣度量的貨幣乘數(shù)2從2007年1月的4.79下降到2008年8月的3.32，下降幅度達20.3%。這兩個數(shù)據(jù)表明，如果貨幣基礎(chǔ)不變，無論是M1度量的貨幣總量還是M2度量的貨幣總量都下降了五分之一。因此，高達8.5%的法定存款準備率的上調(diào)使得貨幣乘數(shù)產(chǎn)生了超過20%的下調(diào)。這一結(jié)果正如標準理論告訴我們的一樣，法定存款準備金率卻實是一個很激烈的貨幣政策工具。另外，從2008年9月開始的下調(diào)準備金率產(chǎn)生的效果無法在此進行分析，因為在截稿前數(shù)據(jù)還未公布。但是，從圖2中還是可以看到，貨幣乘數(shù)2在

7、9月底已經(jīng)出現(xiàn)了上升的趨勢，盡管上升幅度較小。這一方面與9月法定存款準備金率下調(diào)的幅度較小有關(guān)，還與政策產(chǎn)生效果的時滯有關(guān)。圖2：我國貨幣乘數(shù)的變化情況注：“乘數(shù)1”是狹義貨幣量M1與貨幣基礎(chǔ)的比率，“乘數(shù)2”是廣義貨幣量M2與貨幣基礎(chǔ)的比率。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行。（二）利率利率作為一個重要的貨幣政策工具，在這一輪貨幣政策過程中也起到了重要的作用。根據(jù)經(jīng)濟學理論，利率可以通過影響投資和消費需求來影響總需求水平，因此，調(diào)整利率可以調(diào)整總需求，這有助于調(diào)整通貨膨脹和通貨緊縮。在2007年出現(xiàn)的通貨膨脹上漲的階段，中央銀行采取提高存款準備金率的同時，逐步地提高了存貸款的基準利率水平（見圖3）。在2

8、007年，先后提高利率6次，使得1年期定期存款利率從2007年初的2.52%上升到2007年底的4.14%；而1年期的貸款利率從2007年初的6.12%上升到2007年底的7.47%。與該時期的CPI的上漲幅度比較，利率的提高幅度并不大。2007年12月份，我國CPI同比上漲6.5%。而同期名義利率上升幅度只有2.35%。即使扣除2%的目標通脹率（這是一個較為合理的目標），CPI也多漲了4.5%，名義利率只對此作了一半的調(diào)整，實際利率是下降的。我們知道，要通過調(diào)整利率來調(diào)整總需求，必須使得實際利率向希望的方向變化，即名義利率的調(diào)整幅度要超過通貨膨脹率的變化幅度。這一要求也是泰勒規(guī)則的基本精神。

9、但是，我們看到，我國在這一階段的利率政策并沒有滿足這一要求。單從利率政策來看，我國的利率政策不是一個有效調(diào)整經(jīng)濟周期的工具。因為，利率調(diào)整幅度小于通貨膨脹率的變化幅度，使得當發(fā)生通貨膨脹時，實際利率下降，這將刺激投資和消費需求，從而增加總需求，進一步增強通脹壓力。這種與通貨膨脹率相容的利率政策不僅不能緩解通貨膨脹壓力，反而會惡化通貨膨脹。所幸的是，在我國，利率政策不是一個主要的貨幣政策工具，通過直接控制貨幣規(guī)模來控制總需求，從而達到抑制通貨膨脹的目標，這種手段才是我國貨幣政策的關(guān)鍵所在。在2008年8月份開始，貨幣政策進入了寬松期，基準利率也開始了下調(diào)。9月和10月份分別三次下調(diào)了基準利率水平

10、?，F(xiàn)行的1年期存款利率水平下降到3.6%，1年期貸款利率水平下降到6.66%（見圖3）。發(fā)稿前央行宣布下調(diào)1%的法定存款準備率的同時，下調(diào)了1.08%的基準利率。圖3：我國1年期存貸款基準利率變化趨勢數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行。（三）央行票據(jù)2007年到2008年這兩年時間里，控制價格水平的一個重要挑戰(zhàn)是如何有效地控制貨幣供應(yīng)量。在一個穩(wěn)定的封閉經(jīng)濟中，控制貨幣供應(yīng)量并不難，只要央行管好基礎(chǔ)貨幣就行了。但是，對于我國這樣一個開放大國，控制貨幣供給量實屬不易。特別是在大規(guī)模的貿(mào)易順差和資本流入的背景下。在這一背景下，大量的美元、歐元、日元、英鎊等等要求兌換成人民幣，這導致外匯市場上人民幣緊缺，外幣充

11、沛。如果讓市場自動起作用，那么，緊缺的商品就必然會提高價格，保證市場出清。貨幣也一樣，人民幣緊缺，那么人民幣的價格就要上升，就是升值。然而，人民幣不能隨便升值，怎么辦？利用第三只手大量買進外匯，賣出人民幣就能夠保證外匯市場供求平衡，實現(xiàn)穩(wěn)定人民幣的價格。這第三只手就是中央銀行。由此，中央銀行的錢袋子就開了一個口子，源源不斷地發(fā)出人民幣。經(jīng)常賬戶順差使得人民幣大量發(fā)行，那么國內(nèi)價格怎么辦？必須控制貨幣量。在這中間，央行票據(jù)起到了巨大的貢獻。從2002年首次發(fā)行央行票據(jù)以來，我國的央行票據(jù)迅速膨脹，到2008年10月底，發(fā)行在外的央行票據(jù)規(guī)模達到5萬億之巨（見圖4），占我國債券總規(guī)模的33.6%。

12、圖4顯示，從2007年初以來，我國央行票據(jù)的流通規(guī)模越來越大，2007年1月底的規(guī)模是3.43萬億，到2008年10月底達到4.99萬億，在這21個月中，增加了1.56萬億，增幅達45.4%。根據(jù)公布的數(shù)據(jù)可以計算，2007年全年加上2008年上半年我國的貿(mào)易順差的總規(guī)模是3612億美元。如果用人民幣匯率7來計算，由貿(mào)易順差而發(fā)行的貨幣總額達2.53萬億人民幣。那么1.56萬億的新增央行票據(jù)就對沖掉了61.7%的新增外貿(mào)占款。因此，在控制貨幣量這一目標上，央行票據(jù)可以說起到了關(guān)鍵的作用。它與法定存款準備金率一同實現(xiàn)了在大規(guī)模的貿(mào)易順差下有效控制貨幣供應(yīng)量的目標。從圖4還可以發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象。

13、央行票據(jù)的發(fā)行和法定存款準備金率的調(diào)整存在一個時而替代時而互補的關(guān)系。在2007年下半年，法定存款準備金率不斷提高的時期，央行票據(jù)發(fā)行步伐減緩。在法定存款準備金率開始下調(diào)的2008年第三季度，央行票據(jù)發(fā)行由開始加速，這兩個時期兩者是相互替代的。由于兩者在控制貨幣規(guī)模的作用上是類似的，這種替代關(guān)系，其實反映的是貨幣規(guī)模的平穩(wěn)變化。但是，在2008年上半年，法定存款準備金率和央行票據(jù)發(fā)行呈現(xiàn)出互補關(guān)系。考慮到2008年前幾個月CPI沖到8%以上，不難想象，此時，中央銀行是唯恐貨幣控制力度不夠，同時采取提高法定存款準備金率和增加票據(jù)發(fā)行成為必然的選擇。圖4：發(fā)行在外的央行票據(jù)規(guī)模 數(shù)據(jù)來源

14、：中國人民銀行和中國債券網(wǎng)。（四）其它政策工具除了調(diào)整法定準備金率、調(diào)整利率和發(fā)行央行票據(jù)三大貨幣政策工具之外，央行還采取了信貸控制、再貼現(xiàn)和窗口指導等一系列輔助政策來實現(xiàn)控制物價的目標。在信貸控制上，主要是規(guī)定各家商業(yè)銀行的貸款指標來實現(xiàn)貸款規(guī)模的控制，從而控制投資和消費需求。窗口指導中，主要是對各家商業(yè)銀行在不同產(chǎn)業(yè)的貸款分布中做出指導和約束。圖5顯示了從2007年1月以來我國信貸規(guī)模的增長情況。一個顯著的特征是，從2007年10月開始，我國的信貸增長率開始快速下降。進入2008年3月以來，信貸規(guī)模的增長率被控制在15%以下，并維持穩(wěn)定。2008年前10個月的信貸同比增長14.6%，比20

15、07年10月的增幅低了3.1%；2008年前10個月的信貸同比增加額為3.80萬億，比2007年前10個月少增了0.12萬億。因此，信貸控制的效果是卓有成效的。圖5：我國信貸規(guī)模同比增長情況數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行。二、貨幣政策在治理2007年通貨膨脹中的作用在2007年和2008年的這一輪通貨膨脹中，貨幣政策可以說是用盡了十八般武藝。那么，這種從緊的貨幣政策的效果如何呢？它有沒有達到治理通貨膨脹的作用呢？帶著這幾個問題，我們來看物價指數(shù)在這一段期間的變化。圖6顯示了我國四種價格指數(shù)的變化趨勢，它們包括：消費價格指數(shù)、零售價格指數(shù)、工業(yè)品出廠價格指數(shù)和生產(chǎn)資料價格指數(shù)。首先，可以發(fā)現(xiàn)消費價格指數(shù)

16、和零售價格指數(shù)的變化趨勢基本相近，而工業(yè)品出廠價格指數(shù)和生產(chǎn)資料價格指數(shù)的變化趨勢基本接近。下面，我們主要以消費價格指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)資料價格指數(shù)（PPI）為代表來分析。從CPI來看，進入2007年開始，就出現(xiàn)了上漲，并且在2007年二季度和三季度出現(xiàn)快速上漲的趨勢；而這也正是從緊的貨幣政策開始密集實行的時間。進入2007年8月，CPI突破6%，并一直維持到該年年底。2008年的1月和2月份，CPI繼續(xù)上升，與2月份達到8.7%的頂峰；隨后，CPI由慢變快的下降。到2008年10月份，CPI下降到4%。CPI作為最重要的一個價格指數(shù)與貨幣政策密切相關(guān)。從緊的貨幣政策在控制這一輪CPI上漲中發(fā)

17、揮的有效的作用。經(jīng)過2007年到2008年上半年一年的治理，CPI終于得到了控制。圖6：我國四種價格指數(shù)的變化趨勢數(shù)據(jù)來源：Inforbank。一個奇怪的現(xiàn)象是，在這一輪價格上漲過程中PPI的變化與CPI不同步。在2007年CPI快速上升的時期，PPI反而在下降，并且PPI也維持在很低的水平上。但是，大約落后6個月左右，PPI也同CPI一樣開始快速上漲。這一上漲的起動期發(fā)生在2007年10月。隨后，PPI經(jīng)歷了一個11個月的快速上漲期，到2008年8月達到頂峰，達12%。PPI的這一頂峰也剛好落后于CPI的頂峰6個月。隨后，PPI下降的速度是驚人的，僅僅兩個月，到2008年10月份，PPI下降

18、到了7.7%，下降了4.3%。與貨幣政策對比來看，這一輪中，PPI對貨幣政策的反映要顯著的滯后。從2007年年中開始的緊縮政策，直到2008年第三季度才開始對PPI產(chǎn)生扭轉(zhuǎn)性的影響。這一滯后期超過了一年。但是，總體上來看，無論是在降低CPI的效果還是降低PPI的效果，這一次從緊的貨幣政策確實起到了有效的作用。CPI實現(xiàn)了不超過兩位數(shù)字的上漲，可以說是比較成功的。三、貨幣政策工具的選擇及其原因在第一節(jié)討論中，我們發(fā)現(xiàn)，在治理這一次通貨膨脹過程中，運用的主要貨幣政策包括：準備金率、利率和央行票據(jù)這三大政策。但是，上面的分析也發(fā)現(xiàn)，這三種政策的重要性存在很大的不同。起最主要作用的當數(shù)法定存款準備金率

19、的調(diào)整，其次是央行票據(jù)的發(fā)行，而利率政策的貢獻遠不如前兩者。在最近20年，全球的貨幣政策逐漸開始轉(zhuǎn)向“通貨膨脹目標制”，而泰勒規(guī)則作為實現(xiàn)穩(wěn)定通貨膨脹的有效政策規(guī)則在通貨膨脹目標制下的政策制定和執(zhí)行過程中扮演了十分重要的角色。通貨膨脹目標制和泰勒規(guī)則被認為是更為優(yōu)越的貨幣政策目標和手段。那么，為什么在別國紛紛向通貨膨脹目標制和利率規(guī)則靠攏的情形下，我國的貨幣政策仍然采用的是調(diào)整貨幣量的方法來穩(wěn)定價格呢？要回答這個問題必須首先從我國的貨幣匯率制度說起。從1998年以來，我國基本上是維持盯住美元的匯率制度，盡管從2005年開始，人民幣開始進行浮動，但是浮動的自由程度仍然受到很大的限制。在這種固定匯

20、率或者是有管理的浮動匯率制度下，貨幣政策獨立性比較差，因為不斷的干預(yù)外匯市場要求中央銀行犧牲一定程度的國內(nèi)穩(wěn)定目標。但是，在過去這幾年我國的貨幣政策的經(jīng)驗來看，似乎在固定匯率下仍然能夠?qū)嵭斜容^有效的貨幣政策。在固定匯率下的這近10年時間中，我國并沒有出現(xiàn)較大的通貨膨脹率。但是，固定匯率下的貨幣政策有效性并不能夠長期實現(xiàn)。當盯住的匯率水平偏離均衡匯率1太遠時，國內(nèi)貨幣政策就不得不讓位于穩(wěn)定匯率的目標。比如，盯住的匯率水平遠遠高于均衡匯率水平。那么，貿(mào)易順差將出現(xiàn)。這時就要求中央銀行不斷的發(fā)行貨幣來穩(wěn)定外匯市場，導致國內(nèi)貨幣供應(yīng)過多，發(fā)生通貨膨脹。因此，在這種情形下，穩(wěn)定物價目標就不得不讓位于穩(wěn)定

21、匯率的目標。只有當物價上漲到一定程度，貨幣實現(xiàn)對內(nèi)貶值，貿(mào)易才能再次實現(xiàn)平衡。但是，由于價格調(diào)整通常比較緩慢，從而這一調(diào)整是痛苦而漫長的。非常幸運同時也是非常不幸的是，我國中央銀行想出了發(fā)行央行票據(jù)這一招。大量發(fā)行央行票據(jù)，可以對沖掉貿(mào)易順差引起的貨幣發(fā)行。從而繼續(xù)在固定匯率下，穩(wěn)定國內(nèi)價格。只要能夠不斷的發(fā)行央行票據(jù)，那么，同時穩(wěn)定匯率和穩(wěn)定物價是可以長期實現(xiàn)的。似乎央行找到了一劑靈丹妙藥。但是，不幸的是，這種政策不是可持續(xù)的。在低估的匯率水平下，保持物價不變，出口將持續(xù)的大于進口，這意味著央行必須持續(xù)不斷的擴大票據(jù)的發(fā)行。央行票據(jù)可以無限量的擴大嗎？肯定不行。或早或晚，央行票據(jù)不再能繼續(xù)擴

22、張性的發(fā)行下去。當這一時刻來臨，那么，如果仍然堅持固定匯率，貿(mào)易順差帶來的貨幣增發(fā)必定將推動國內(nèi)價格上漲；如果要維持價格穩(wěn)定，那么必須放棄低估的匯率水平，讓其升值，以達到平衡貿(mào)易缺口的目標。我國在過去的5年時間中，正是走上了這一條道路。貿(mào)易順差持續(xù)擴大本身就意味著人民幣低估。因為，只有當國外買你的產(chǎn)品比較便宜的時候，才會對你的產(chǎn)品有大量的需求。低估的人民幣意味著國外能夠很便宜的購買Made-in-China的產(chǎn)品。在這一低估的匯率下，貿(mào)易順差擴大。央行為了穩(wěn)定國內(nèi)價格，不斷發(fā)行票據(jù)，從而阻止了國內(nèi)價格上升來調(diào)整貿(mào)易平衡的通道。結(jié)果，貿(mào)易順差繼續(xù)擴大。從近幾年的數(shù)據(jù)來看，我國的貿(mào)易順差呈現(xiàn)出幾何

23、級數(shù)式的暴漲。在這一背景下，通貨膨脹目標制和泰勒規(guī)則根本是無法起作用的。試想，貨幣發(fā)行不能控制的情形下，如何能夠通過調(diào)節(jié)名義利率來控制總需求呢？貨幣就意味著購買力，無論利率在什么水平，貨幣增加就一定能夠擴張需求。因此，在這種背景下，利率不能作為一種主要的政策工具了?？刂曝泿帕坎攀菃栴}的關(guān)鍵。央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的增速已經(jīng)不能滿足不斷擴大的貿(mào)易順差帶來的貨幣發(fā)行對沖的要求了。怎么辦？調(diào)整法定存款準備金率。貿(mào)易順差帶來的是漲基礎(chǔ)貨幣，但是，穩(wěn)定物價只要穩(wěn)定貨幣總量就行了?；A(chǔ)貨幣與貨幣總量還是兩個不一樣的東西。中間需要一個貨幣乘數(shù)將它們聯(lián)系起來。而決定貨幣乘數(shù)最關(guān)鍵的變量就是法定存款準備金率?；A(chǔ)貨幣

24、不斷上漲的情形下，只要提高法定存款準備金率，就能夠控制貨幣總量的增長。圖證實了上面的分析。從2007年一直到2008年9月，在緊縮的貨幣政策下，貨幣總量（M1和M2）的同比增長率得到了有效的控制，其中，M2的增長率維持在15%19%的水平，并且逐漸下降；M1的增長率在20%左右，并且在2007年底開始下降的很快，到2008年9月底，增長率只有9.23%。但是，在貨幣總量不斷下降的情形下，貨幣基礎(chǔ)卻在快速的上升。從2007年第一季度的19.6%的增速上升到2008年第三季度的37.0%。增速幾乎增加了1倍。這種基礎(chǔ)貨幣快速增加而總貨幣供給增長卻保持穩(wěn)定并有所下降的實現(xiàn)完全要歸功于不斷提高的法定存

25、款準備金率。圖7：各種貨幣口徑的同比增長率數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行。發(fā)行央行票據(jù)在控制基礎(chǔ)貨幣的投放功不可沒。根據(jù)我國國際收支平衡表的數(shù)據(jù)，我國2007年經(jīng)常賬戶盈余達3718億美元，金融賬戶盈余規(guī)模為735億美元，兩者合計達4453億美元。我國2008年1到6月份的經(jīng)常賬戶盈余達1918億美元，金融賬戶盈余達719億美元，合計達2636億美元。因此，從2007年1月到2008年6月，總計盈余達到7090億美元。如果以平均匯價7來計算，那么，將如此大規(guī)模的外部盈余完全兌換成人民幣，將增發(fā)人民幣達4.96萬億元。但是，從基礎(chǔ)貨幣的增量來看，在這一年半中，基礎(chǔ)貨幣只增加了3.76萬億。那么還有差額1

26、.2萬億哪里去了？這少增的1.2萬億基礎(chǔ)貨幣就是增發(fā)央行票據(jù)的結(jié)果。用央行票據(jù)流通規(guī)模的計算表明，2007年初到2008年6月，流通在外的央行票據(jù)的增加額是1.21萬億。這兩個數(shù)據(jù)是如此的吻合，也證明了上述計算是正確的。因此，我們看到，從2007年初到2008年6月間，由經(jīng)常賬戶和金融賬戶雙順差帶來的4.96萬億的貨幣增發(fā)要求，1.2萬億通過增發(fā)央行票據(jù)得以化解。而余下的多增的基礎(chǔ)貨幣則通過提高法定存款準備金率的方法得以化解，根據(jù)上面的計算法定存款準備金率的提高降低了五分之一的貨幣乘數(shù)。在這個調(diào)整過程中，利率似乎沒有起到多少作用。盡管，在這期間名義利率也提高了多次，但是，它的調(diào)整幅度遠遠低于通

27、貨膨脹率的上漲幅度。因此，實際利率在發(fā)生通貨膨脹時是下降的。這不僅不能抑制總需求的上升，反而會助長總需求增加。因此，在這個過程中，利率政策是無效的，或者說，央行根本沒有期望利率政策來達到貨幣政策目標的作用。另外，在如此大的貨幣投放要求下，利率政策本身并不能起到重要的作用。但是，從資源的有效分配來說，讓實際利率在通貨膨脹時期下降不是一個符合邏輯的政策。因為，實際利率的下降必然導致居民儲蓄意愿下降，當前消費支出增加；對于投資來說，投資成本降低，從而投資需求也會增加，這兩方面都不利于控制通貨膨脹。一個有效的利率政策應(yīng)該使得實際利率在通貨膨脹時期上升，通貨緊縮時期下降。這是調(diào)整總需求的重要力量。根據(jù)上

28、面的邏輯，如果央行希望采用與通貨膨脹相容的利率政策達到降低儲蓄提高投資使得國內(nèi)儲蓄與投資達到平衡，也可能是一個可欲的政策手段。因為，貿(mào)易順差就是意味著國內(nèi)儲蓄大于投資，如果采用低利率的政策就能夠降低儲蓄增加投資，使得兩者達到平衡，從而實現(xiàn)外部平衡的目標，這是一種不錯的選擇。而對于控制通貨膨脹，可以留給貨幣量政策去實現(xiàn)。這種采用利率政策調(diào)整外部平衡，采用貨幣量政策實現(xiàn)內(nèi)部穩(wěn)定的方法看起來似乎是一個不錯的政策搭配。但是，這里不無矛盾之處?？刂曝泿帕康姆椒ň褪强刂瓶傂枨?，它同時限制了投資和消費，那么又如何能希望利率政策來刺激投資和消費呢？或許，這一種政策搭配可能達到部分的消費需求和投資需求的結(jié)構(gòu)調(diào)整

29、。因為，投資的利率敏感性要遠遠高于儲蓄的利率敏感性。但是，本文不認為，這種靠內(nèi)部利率政策的方法能夠在調(diào)整外部不平衡中起到重要的作用。四、如何防止通貨緊縮在猛烈的緊縮性貨幣政策下，在國際金融風暴的沖擊下，在人民幣逐步升值的背景下，進入2008年第三季度，我國的經(jīng)濟環(huán)境似乎發(fā)生了意想不到的快速逆轉(zhuǎn)。資本市場由牛轉(zhuǎn)熊、房地產(chǎn)市場下滑、中小企業(yè)融資難、企業(yè)開工不足、企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量上升，這一種由金融部門下滑向?qū)嶓w部門傳遞的過程也如美國的金融危機一樣的發(fā)生著，盡管程度上要遜色于國際金融危機。這種種跡象表明，我國經(jīng)濟的過熱、價格的上漲在短短的1年時間中就消失了。在我們對卓有成效的貨幣政策肅然起敬的時候，我們是

30、否知道在接下來的時期會發(fā)生什么？貨幣政策的法定存款準備金率和利率剛調(diào)整到頂點，即立即急轉(zhuǎn)直下。剛剛度過了通貨膨脹難關(guān)，政策層和市場即刻就開始關(guān)注通貨緊縮風險。中央銀行發(fā)布的2008年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告也證實了這種傾向，“針對國際金融危機加劇、國內(nèi)通脹壓力減緩等新情況，調(diào)減了公開市場對沖力度，取消了對商業(yè)銀行信貸規(guī)劃的約束，并引導商業(yè)銀行擴大貸款總量?！薄跋乱浑A段，中國人民銀行將實行適度寬松的貨幣政策，”在2008年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告中，特別開辟了一個專欄來講貨幣政策的前瞻性。但是，從這輪的通貨膨脹的治理中，我們似乎看到了貨幣政策操作過度的跡象。表現(xiàn)有二。其一，為什么如此快的

31、從“從緊”向“寬松”轉(zhuǎn)變。這一定程度上說明了“從緊”下的政策操作過度，需要適度的“寬松”來緩解。當然，有人會爭論說，這一轉(zhuǎn)變是經(jīng)濟環(huán)境變化的需要。金融危機向國內(nèi)蔓延使得經(jīng)濟很快從過熱向衰退轉(zhuǎn)化。因此，需要政策也作及時的調(diào)整。但是，金融危機爆發(fā)已經(jīng)不是一日兩日，正當我國要采取更為“從緊”的貨幣政策之時，金融危機已經(jīng)爆發(fā)。如果能夠合理估計危機的影響，可以及早對此作出調(diào)整。但是，我們沒有看到這種調(diào)整。貨幣政策一直到2008年6月份還在繼續(xù)給經(jīng)濟下緊箍咒。其二，貨幣增長率已經(jīng)下滑到一個較低的水平。圖7中顯示，貨幣總量的增長率在進入2008年已經(jīng)有了不少的下滑，特別是M1的增長率，在第二和第三季度增長率出現(xiàn)快速下降。一個關(guān)于貨幣政策的常識是，貨幣