Chapter4-并購

1、第四章 并購?fù)顿Y銀行模板戰(zhàn)略依據(jù)、控制溢價(jià)及協(xié)同效應(yīng)公司在進(jìn)行并購交易時(shí)必須有戰(zhàn)略依據(jù)，這將立即或在短期內(nèi)影響股價(jià)為了使并購獲得成功，投資銀行和客戶要一起確定并購對每股收益（增厚或攤?。?、交易后資本成本、凈資產(chǎn)收益率、資本收益率，以及交易倍數(shù)的擴(kuò)張或收縮的影響在分析并購交易是否具備戰(zhàn)略合理性時(shí)，交易所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)是重要的考量因素協(xié)同包括收入?yún)f(xié)同和成本協(xié)同效應(yīng) 控制權(quán)溢價(jià)是指收購方為了獲得目標(biāo)公司的決策和現(xiàn)金流的控制權(quán)而愿意支付的價(jià)格在大多數(shù)收購中，考慮到預(yù)期的協(xié)同效益及控制權(quán)溢價(jià)，收購方愿意為一家上市公司支付超過其當(dāng)前市場價(jià)值的購買價(jià)格并購目標(biāo)及考慮因素并購最重要的目的之一是通過共享核心服務(wù)

2、，如法律、會計(jì)、財(cái)務(wù)、執(zhí)行管理等，以及減少房產(chǎn)支出、公司交通支出和冗余資產(chǎn)等措施來實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而減少開支公司在收購之前，通常會將收購的成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益同新建機(jī)會進(jìn)行比較（通常稱為“綠地分析”）對于公司來說，這種選擇購買還是創(chuàng)建新公司的分析是并購的一個(gè)重要出發(fā)點(diǎn)，因?yàn)楣鹃_始考慮收購的相關(guān)事宜了。是應(yīng)該創(chuàng)建一個(gè)配備產(chǎn)品和服務(wù)基地以及關(guān)系網(wǎng)的，且具有品牌、地域覆蓋廣泛、分銷網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)的公司，還是去收購一個(gè)這樣的公司？哪一種做法會好一些？顯然，在制定決策的時(shí)候，時(shí)間、成本和風(fēng)險(xiǎn)評估是重要的考慮因素評估并購的關(guān)鍵參數(shù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的協(xié)調(diào)性管理團(tuán)隊(duì)和資產(chǎn)質(zhì)量協(xié)同效應(yīng)業(yè)務(wù)整合利潤、收入、ROIC、信用評級

3、等其他財(cái)務(wù)影響企業(yè)價(jià)值監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)并購交易的主要參與者股東，關(guān)心估值、控制權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)和稅收問題員工，關(guān)注報(bào)酬、退職風(fēng)險(xiǎn)和員工福利監(jiān)管者，關(guān)注交易是否符合反壟斷法、稅法和證券法工會領(lǐng)導(dǎo)，關(guān)心工作保留及資歷問題信用評級機(jī)構(gòu)，關(guān)注信貸質(zhì)量問題權(quán)益研究員，關(guān)注成長性、利潤、市場份額和每股收益?zhèn)鶆?wù)持有人，關(guān)注債務(wù)是會增加還是減少，或者債務(wù)價(jià)值是否可能變動(dòng)交易終止費(fèi)如果目標(biāo)公司在簽訂兼并協(xié)議或股票購買協(xié)議后退出交易，就需要支付交易終止費(fèi)這是為了防止其他公司出價(jià)購買目標(biāo)公司，如果競價(jià)成功，他們將會支付此交易終止費(fèi)如果收購方在簽訂協(xié)議后退出交易，則由其支付反向交易終止費(fèi)通常，交易終止費(fèi)設(shè)置為目標(biāo)公司權(quán)益價(jià)值的2%4

4、%，但是在文件起草過程中，交易終止費(fèi)通常是談判的主要內(nèi)容公平意見投資銀行通常需要向參與并購交易的公司的董事會提供公平意見該意見需要被公示，并需要聲明該交易從金融的角度來看是公平的公平意見不是對交易商業(yè)理念的評價(jià)，也不是法律意見或使董事會批準(zhǔn)交易的建議公平意見包括由投資銀行提供的估值分析摘要，來表明出具該意見的基礎(chǔ)是什么對于投資銀行在提供公平意見的同時(shí)擔(dān)任并購的財(cái)務(wù)顧問是否適當(dāng)這個(gè)問題上，存在爭議。因?yàn)樨?cái)務(wù)顧問費(fèi)的支付是以交易完成為前提的，而只有當(dāng)董事會認(rèn)為交易公平時(shí)，交易才可能完成，所以投資銀行提供的公平意見是否公平是有爭議的惡意收購防御股東權(quán)利計(jì)劃（毒丸）白衣騎士管理層收購交錯(cuò)選舉董事會條款

5、推遲年度股東大會加速債務(wù)償還訴訟股東持股計(jì)劃這個(gè)計(jì)劃最主要的特征是包含“毒丸”，“毒丸”使得非惡意收購股東有權(quán)以很大的折價(jià)（通常為50%）購買公司額外發(fā)行的股份該計(jì)劃的實(shí)施可以使惡意收購股東的股權(quán)比例下降，“友好”股東的股權(quán)比例上升稀釋股權(quán)可以從經(jīng)濟(jì)上迫使惡意收購方放棄收購，或者以更高的價(jià)格進(jìn)行收購，或者發(fā)起代理權(quán)之爭來獲取目標(biāo)公司董事會控制權(quán)，進(jìn)而撤銷“毒丸股東權(quán)利計(jì)劃通常不需要股東投票，期限一般為10年吸積/稀釋分析吸積/稀釋分析是比較公司并購?fù)瓿汕昂蟮呢?cái)務(wù)情況。該分析主要著眼于EPS（每股收益）如果交易提高了EPS，被稱為吸積（可能對公司股價(jià)產(chǎn)生積極影響）如果交易降低了EPS，被稱為稀釋

6、（可能對公司股價(jià)產(chǎn)生消極影響）公司推進(jìn)一個(gè)稀釋并購交易并不常見，除非分析表明交易結(jié)果可在短時(shí)期內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)槲e信用評級、稅收和收購貨幣公司必須權(quán)衡并購交易對衡信用評級、稅收和EPS的綜合影響現(xiàn)金支付往往需要借貸，提高杠桿如果交易導(dǎo)致了高桿杠，信用評級可能下降，從而導(dǎo)致借債成本上升，但是這可能會使得WACC(加權(quán)資本成本)下降如果使用收購公司股票對價(jià)，信用評級可能不會下降，但EPS可能下降，從而導(dǎo)致（收購方）股票價(jià)格下降目標(biāo)公司出于稅負(fù)原因更傾向于接受收購方的股票（因?yàn)橘Y本利得稅可以在股票出售時(shí)進(jìn)行延付）監(jiān)管考慮公司及其法律顧問、投資銀行顧問必須從本地、區(qū)域、國家和國際幾個(gè)維度對監(jiān)管批準(zhǔn)進(jìn)行分析并購

7、交易的批準(zhǔn)取決于交易的規(guī)模、主要業(yè)務(wù)的位置、行業(yè)以及行業(yè)監(jiān)管主體在美國，大多數(shù)并購交易需要通過哈特-斯科特-羅迪諾法案，以及聯(lián)邦貿(mào)易委員會和司法部的批準(zhǔn)公司提交并購交易申請后有一個(gè)30天的等待期如果有國際參與者，公司可能還需要向歐盟委員會或其他相關(guān)國家的反壟斷監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交申請戰(zhàn)略投資者vs 金融投資者私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)被認(rèn)為是金融投資者，因?yàn)樗鼈冊谑召徶胁粫a(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)與之相對應(yīng)的是戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者往往是目標(biāo)公司的競爭者，它們能夠從收購或兼并目標(biāo)公司所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)中受益因此，由目標(biāo)公司實(shí)施的拍賣中，戰(zhàn)略投資者往往愿意比金融投資者支付更高的價(jià)格然而在20022007年，許多情況下都是金融投

8、資者贏得了拍賣。反托拉斯問題是一個(gè)原因，還有一個(gè)原因是金融投資者關(guān)于未來現(xiàn)金流的假設(shè)更加激進(jìn)（基于更高杠桿率的資本結(jié)構(gòu)以及更有效地管理指導(dǎo)），及其更有利的債務(wù)融資關(guān)系和退出方式金融發(fā)起人的參與出售方式價(jià)值評估方法并購估值匯總使用多種方法估值公司估值過程中需要分析多種關(guān)鍵會計(jì)倍數(shù)和財(cái)務(wù)信息?？杀裙痉治龇ê涂杀冉灰追治龇ㄊ莾r(jià)值評估的兩種主要分析法企業(yè)價(jià)值=公司全部經(jīng)濟(jì)價(jià)值，包括普通股、公司負(fù)債、優(yōu)先股和少數(shù)股東權(quán)益為計(jì)算EV，需要加總普通股、公司負(fù)債、優(yōu)先股和少數(shù)股東權(quán)益，然后扣減現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA) 對于價(jià)值評估是很重要的，因?yàn)樗虴BIT經(jīng)常被用于乘數(shù)計(jì)算：EV

9、/EBITDA 和 EV/EBIT每股收益吧（EPS)和市盈率（PE）也經(jīng)常被用于乘數(shù)計(jì)算可比公司分析法可以為可比公司制定一系列倍數(shù)，被估值公司可以應(yīng)用這一系列倍數(shù)決定公司的內(nèi)在價(jià)值可比公司要處于相同行業(yè)，在增長性、盈利性、規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)也相似?？杀确治鍪褂玫膸讉€(gè)關(guān)鍵指標(biāo):企業(yè)價(jià)值乘數(shù): EV/收入; EV/EBITDA和EV/EBIT權(quán)益乘數(shù): EPS; 市場價(jià)值/賬面價(jià)值; PE/增長率(PEG 比率)這種分析方法沒有包括控制權(quán)溢價(jià)，也沒有考慮協(xié)同效應(yīng)可比交易分析法可比交易分析關(guān)注歷史并購交易，和可比公司法類似，同樣要求比較相同行業(yè)中，具有相似的增長性、盈利性、規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等特征可比交易

10、估值通常假設(shè)并購方可以取得目標(biāo)公司的控股權(quán)，所以并購價(jià)格包括了控制權(quán)溢價(jià)和協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。可比交易法使用的主要乘數(shù)和可比公司法使用的基本相同企業(yè)乘數(shù)的每股價(jià)值計(jì)算基于以下估值方法每股價(jià)值=（EV-債務(wù)-優(yōu)先股-少數(shù)股東權(quán)益+現(xiàn)金）/未清償?shù)耐耆♂尩墓煞輸?shù)現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)現(xiàn)金流折現(xiàn)法取決于公司的預(yù)測現(xiàn)金流。公司價(jià)值分兩部分計(jì)算：預(yù)測期的現(xiàn)金流之和；終值（預(yù)測期之后的價(jià)值）兩部分都要用公司的資本加權(quán)平均成本（WACC）進(jìn)行折現(xiàn)這種方法可以得出一個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值這種分析的質(zhì)量非常依賴于對未來現(xiàn)金流預(yù)測的準(zhǔn)確性以及在計(jì)算WACC和終值時(shí)使用的假設(shè)終值可以通過終值倍數(shù)法和永續(xù)增長法計(jì)算DCF分析對

11、公司協(xié)同效應(yīng)比較敏感，協(xié)同效應(yīng)可以增加企業(yè)價(jià)值杠桿收購法(LBO)這種分析方法只有在公司擁有一些可以使其成為并購交易對象的特征時(shí)才可以使用這些特征通常包括：熟行業(yè)中具有穩(wěn)定增長現(xiàn)金流的公司，可以償付高額的債務(wù)利息，并能夠向金融投資者支付股息。另外，目標(biāo)公司的資本性支出要較低，經(jīng)營杠桿較低，且資產(chǎn)容易變現(xiàn)。能夠在3-7年后提供可行的退出渠道金融投資者的目標(biāo)內(nèi)部收益率通常要超過20%。在假定退出日期的前提下，他們會據(jù)此計(jì)算可以支付的最高價(jià)格如果金融投資者為達(dá)到目標(biāo)收益率可以支付的最高價(jià)格仍然低于戰(zhàn)略投資者的支付價(jià)格，金融投資者將不會成為有力的競爭者LBO和DCF的比較其他估值分析法當(dāng)公司有很多業(yè)務(wù)

12、，并且當(dāng)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)價(jià)值之和比公司當(dāng)前市場價(jià)值高時(shí)，可以使用分類加總估值法在這種分析中，公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)價(jià)值可以通過可比交易法（用EBITDA乘以相應(yīng)可比公司乘數(shù)）計(jì)算，然后將各項(xiàng)業(yè)務(wù)價(jià)值加總得出目標(biāo)公司價(jià)值不同的行業(yè)需要使用不同的估值方法，但估值必須要包括根據(jù)可比交易計(jì)算的收購溢價(jià)公司重組分拆上市:將子公司的一部分股份通過首次公開發(fā)行出售給公開市場上的股東來換取現(xiàn)金稱為分拆上市分離: 分離是指母公司放棄子公司的控制權(quán)，將子公司的全部股份按比例分配給母公司股東分立:在分立中，母公司將子公司的股份與愿意用母公司股份交換的股東進(jìn)行換股，即用母公司股份換取子公司股份風(fēng)險(xiǎn)套利在換股收購中，有些交易員會購

13、買目標(biāo)公司股票，同時(shí)賣空收購方公司股票購買目標(biāo)公司股票是基于以下事實(shí)：當(dāng)公司宣布并購交易后，目標(biāo)公司股票價(jià)格相對于交易完成后兌換成收購方公司股票的價(jià)格較低交易員預(yù)期交易成功進(jìn)行，從而通過低價(jià)購買目標(biāo)公司股票，然后在交易結(jié)束后兌換成收購方公司股票，扣除交易成本獲得增值為了對沖收購方公司股票的下跌，交易員賣空相同數(shù)量的股票，并在交易結(jié)束后按照兌換比例獲得收購方公司股票套利者的參與是換股交易很重要的因素，因?yàn)樗麄兊慕灰讜o收購方公司帶來下行壓力，為目標(biāo)公司帶來上行壓力風(fēng)險(xiǎn)套利(續(xù))例如，如果收購方愿意以1.5倍的兌換比例購買目標(biāo)公司股票，在交易結(jié)束后，收購方將為1股目標(biāo)公司股票支付1.5股收購方公司股票假設(shè)在交易宣布前，目標(biāo)公司股價(jià)為25美元，收購方公司股價(jià)為20美元，交易將在6個(gè)月后完成由于收購方公司同意支付1.5倍的對價(jià)，所以交易結(jié)束后目標(biāo)公司股東得到的股價(jià)為30美元然而，可能出現(xiàn)6個(gè)月后交易不能完成的情況，則在交易結(jié)束后目標(biāo)公司的股價(jià)可能低于30美元風(fēng)險(xiǎn)套利(續(xù))例如，如果宣布交易以后，目標(biāo)公司股價(jià)為28美元，套利者將以每股28美元購買目標(biāo)公司的股票，同時(shí)賣空1.5倍數(shù)量的收購方公司股票在這筆交易中，如果收購?fù)瓿?，套利者將會從目?biāo)公司股票價(jià)格上漲至30美元中獲利，并將手中頭寸對沖（套利者在交易結(jié)束后獲得的股票支付給股票出借