第四章風(fēng)險投資知識

1、第四章風(fēng)險投資知識第一節(jié) 風(fēng)險投資概述一、風(fēng)險投資的定義，產(chǎn)生及發(fā)展1.風(fēng)險投資的定義 風(fēng)險投資（Venture-Capital，簡稱VC）是指具備資金實力的投資家對具有專門技術(shù)并具備良好市場發(fā)展前景 ，但缺乏啟動資金的創(chuàng)業(yè)家進行資助 ，幫助其創(chuàng)業(yè) ，并承擔(dān)創(chuàng)業(yè)階段投資失敗的風(fēng)險的投資。根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的 、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本 。風(fēng)險投資與傳統(tǒng)投資的區(qū)別風(fēng)險投資與傳統(tǒng)投資的區(qū)別2.風(fēng)險投資的產(chǎn)生及發(fā)展（一）萌芽階段:二戰(zhàn)前，大約20年代到40年代（二）雛形階段：二戰(zhàn)以后至70年代（三）發(fā)展階段：70年代晚期到90年

2、代（四）高速發(fā)展時期：90年代晚期至今二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的劃分二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的劃分一個新興企業(yè)從創(chuàng)建到成熟通常需要經(jīng)歷5個時期：種子期（或概念期）、早期、發(fā)展期、成熟期和晚期。1.種子期（Seed Stage） 種子期是創(chuàng)業(yè)的第一個時期。在這個時期，創(chuàng)業(yè)者僅有一個好的點子或創(chuàng)意而已。種子期有下列特點：尚未注冊企業(yè)或剛剛注冊了企業(yè)尚未或正在進行市場調(diào)研尚未或正在建立商業(yè)計劃尚未形成核心創(chuàng)業(yè)團隊，沒有產(chǎn)品或服務(wù)，沒有銷售和利潤 因此，在該時期，創(chuàng)業(yè)者需要獲得種子資金（或啟動資金），以進行較深入的市場調(diào)研，確立商業(yè)計劃，創(chuàng)建核心創(chuàng)業(yè)團隊等。到該時期結(jié)束，企業(yè)應(yīng)已基本建立。種子期通常持續(xù)2.早期（Early

3、Stage） 早期即產(chǎn)品或服務(wù)開發(fā)期。經(jīng)過種子期后，企業(yè)需進行產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)。該時期的特點有：企業(yè)已經(jīng)注冊商業(yè)計劃已確定核心團隊已基本形成產(chǎn)品或服務(wù)正在開發(fā)沒有銷售和利潤 創(chuàng)業(yè)者在這個時期需要早期產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)資金，以進行產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)，進一步完善核心團隊，建立和發(fā)展銷售渠道，尋求商業(yè)合作伙伴等。到該時期結(jié)束，企業(yè)應(yīng)完成產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)工作，產(chǎn)品樣本已完成，具備規(guī)模生產(chǎn)和產(chǎn)品上市的能力。該時期通常需要1年1.5年。3.發(fā)展期（Expansion Stage） 發(fā)展期即規(guī)模生產(chǎn)，產(chǎn)品或服務(wù)上市，以及擴大生產(chǎn)時期。其特點有：已有開發(fā)完成的產(chǎn)品或服務(wù)，且產(chǎn)品或服務(wù)已推向市場已有銷售收入尚未盈利

4、或已有些利潤 在這個時期，企業(yè)需要發(fā)展資金，以進行規(guī)模化生產(chǎn)，維持迅速增加的庫存和應(yīng)收賬款，以及促銷產(chǎn)品和服務(wù)，而此時從銷售收回的現(xiàn)金流量還不足以支持發(fā)展所需的資金。所以企業(yè)還需進行第二輪的融資。并且有時要擴大規(guī)模、開發(fā)新產(chǎn)品等，企業(yè)還需要進行第三輪的融資。到發(fā)展期結(jié)束，企業(yè)應(yīng)有利潤并占領(lǐng)了一定的市場分額。企業(yè)的發(fā)展期通常需要2年3年。 4.成熟期（Mezzanine Stage） 經(jīng)過種子期、早期、發(fā)展期到晚期以后，企業(yè)進入了成熟期。在這個時期，創(chuàng)業(yè)者需要確定企業(yè)未來的發(fā)展方向：上市、被并購或繼續(xù)獨立（以私有形式）發(fā)展。為了使風(fēng)險投資價值化，獲得高額回報，風(fēng)險投資公司通常促成所投資企業(yè)走上市

5、和被并購之路。5.晚期（Later stage） 晚期為企業(yè)主要的擴展期。晚期的特點有： 可觀的銷售收入已擁有一定的市場分額 在這個時期，企業(yè)需要開發(fā)新產(chǎn)品或新服務(wù)，擴大規(guī)模，以進一步占領(lǐng)市場和領(lǐng)導(dǎo)市場。有時企業(yè)需要進行第四、甚至第五輪的融資。到晚期結(jié)束，企業(yè)應(yīng)已贏利和有正的現(xiàn)金流量，并已占領(lǐng)了相當(dāng)?shù)氖袌龇诸~。這個時期通常持續(xù)2年3年。三、風(fēng)險投資公司與風(fēng)險投資有限合伙資金 目前，風(fēng)險投資的組織形式基本包括風(fēng)險投資公司跟風(fēng)險投資有限合伙資金兩種，相比較而言，風(fēng)險投資有限合伙資金優(yōu)勢更大。1.風(fēng)險投資公司 是專門的風(fēng)險基金或者是風(fēng)險資本，把所掌管的資金有效地投入富有盈利潛力的高科技企業(yè)，并通過后

6、者的上市或被并購而獲取資本報酬的企業(yè)。風(fēng)險投資公司是公司制，募集基金進行風(fēng)險投資。2.風(fēng)險投資有限合伙資金 有限合伙制是指企業(yè)由有限合伙人和普通合伙人組成。普通合伙人出資出力，參與經(jīng)營管理，對經(jīng)營損失承擔(dān)無限責(zé)任。有限合伙人只提供資金，不直接參與決策和經(jīng)營，以出資額或承諾出資額為限，承擔(dān)有限責(zé)任。具有一些優(yōu)勢特點：（一）避免雙重稅賦；（二）有限合伙企業(yè)能夠給普通合伙人提供較好的激勵機制；（三）業(yè)績的衡量優(yōu)勢；（四）約束機制。四、風(fēng)險投資的來源1.美國風(fēng)險資金的來源（一）政府資助：政府資助包括政府財政撥款、政府擔(dān)保貸款、政府采購和政府直接投資R&D(研究與發(fā)展)與技術(shù)開發(fā)。（二）銀行貸款

7、（三）大企業(yè)投資（四）創(chuàng)業(yè)基金（五）個人2.我國風(fēng)險投資的來源（一）富有的個人（二）政府：財政撥款；政府直接投資；政府擔(dān)保的銀行貸款（三）企業(yè)（四）機構(gòu)投資者（五）商業(yè)銀行（六）境外投資者第二節(jié) 風(fēng)險投資的運作一、風(fēng)險投資的角色 1.“資金放大器”：風(fēng)險投資資金放大器的功能就是指它能夠?qū)⑷舾赏顿Y者的分散資金聚集起來投人風(fēng)險企業(yè),通過成功的運作,獲取比投人高出許多倍的收益。 2“風(fēng)險調(diào)節(jié)器”：風(fēng)險投資作為風(fēng)險調(diào)節(jié)器的功能主要體現(xiàn)在資金分散降低單位投資主體的風(fēng)險承擔(dān)強度。 3.“企業(yè)孵化器”：風(fēng)險投資公司的運作,能夠使企業(yè)建立起與風(fēng)險資本運作相匹配的機制,并參與創(chuàng)新企業(yè)的管理,在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、技術(shù)

8、創(chuàng)新評估、市場分析和資本營運等方面為企業(yè)提供一系列支持,從而促使創(chuàng)新企業(yè)從萌芽創(chuàng)立成熟直至實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化市場運作。二、風(fēng)險資金的投資形式 l、直接投資的方式 所謂直接投資的方式就是上市公司直接通過收購兼并或參股投資于高新技術(shù)企業(yè)+這種方式是絕大多數(shù)上市所采用的方式； 2、參股的方式 參股就是上市公司不以控股為目的，與其他公司一道聯(lián)合發(fā)起成立風(fēng)險投資公司，但在公司中所占分額不會超過50；3、控股的方式 控股方式是指上市公司本身作為主要發(fā)起人發(fā)起成立風(fēng)險投資公司并在公司占有相對或絕對的控股地位這種方式在美國比較流行。三、風(fēng)險投資的交易流程 1.選擇風(fēng)險投資項目 在本階段從眾多沒有或只有少量歷史記錄的風(fēng)

9、險企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項目既是核心,也是風(fēng)險投資區(qū)別于其它投資形式的特色之一。風(fēng)險投資公司在選擇投資項目時,投資收益率或是凈現(xiàn)值之類的財務(wù)分析處于次要位置。風(fēng)險創(chuàng)業(yè)企業(yè)的科技含量和創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)就成為項目選擇的首要條件。2.確定投資結(jié)構(gòu) 投資結(jié)構(gòu)包括投資規(guī)模、投資策略、投資階段選擇等。3.達成投資協(xié)議 在該階段,風(fēng)險投資公司與風(fēng)險企業(yè)進行實質(zhì)性接觸,雙方的談判要持續(xù)數(shù)周至半年時間。在談判過程中主要要解決的問題包括出資數(shù)額與股份分配,包括申請方技術(shù)開發(fā)設(shè)想與作為研究成果的股份估算；創(chuàng)建企業(yè)人員組織和雙方各自擔(dān)任的職務(wù)；投資者監(jiān)督權(quán)利的利用與界定；投資者退出權(quán)利的形式等。 風(fēng)險投資家與風(fēng)險

10、企業(yè)通過一系列談判,在股份分配、績效評價、董事會席位分配等問題上取得一致,便簽訂風(fēng)險投資協(xié)議。達成協(xié)議后,風(fēng)險投資公司便按協(xié)議向風(fēng)險企業(yè)注人資金。四、風(fēng)險投資的退出渠道1.首次公開上市IPO。2.兼并與收購。3.管理層回購。4.破產(chǎn)清算。第三節(jié) 風(fēng)險投資的估值一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法1.理論模型 所謂凈現(xiàn)值法，就是根據(jù)凈現(xiàn)值的大小來評價各投資項目，選取凈現(xiàn)值大的項目進行投資。凈現(xiàn)值是正值，投資該項目是可以接受的；凈現(xiàn)值為負值，從理論上來講，投資該項目是不可接受的。 其中， 為初始投資，T為投資期限， r為風(fēng)險補償?shù)馁N現(xiàn)率，一般選用加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Cost of Ca

11、pital，WACC)。所謂加權(quán)平均資本成本，是權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本的加權(quán)平均值。 為資產(chǎn)在第t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流，一般選用公司自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow of Firm，F(xiàn)CFF)。011TtttC FN P VIr2.實際運用 在不存在不確定性的條件下，我們經(jīng)常以無風(fēng)險利率作為貼現(xiàn)利率來計算未來現(xiàn)金的現(xiàn)值?？墒牵趯嶋H中，風(fēng)險投資項目存在著極大的不確定性，無風(fēng)險利率貼現(xiàn)不能反映實際情況。用肯定當(dāng)量法可以調(diào)整： 肯定當(dāng)量法是通過將未來不確定性現(xiàn)金通過肯定當(dāng)量系數(shù)的折減，來反映未來現(xiàn)金流的不確定性。此時公式變?yōu)椋?式中 是第t年營業(yè)現(xiàn)金流的肯定當(dāng)量系數(shù)； 肯定當(dāng)量系數(shù)可根據(jù)

12、其與變化系數(shù)的關(guān)系查表求得。此時，所用的貼現(xiàn)率為資本市場的無風(fēng)險利率。01a1TttttCFNPVIr 舉一個例子說明：假設(shè)投資一個風(fēng)險企業(yè)，投資期3年，預(yù)期3年現(xiàn)金流分別是1億、2億、4億元，無風(fēng)險利率是10%，假定各期當(dāng)量是0.8、0.7、0.6，期初投資為3億元，根據(jù)上述公式得：230.8 10.7 20.6 4NPV=+1+0.1(1+0.1) (1 0.1)3=3.69-3=0.690值得投資二、期末價值貼現(xiàn)法式中： 是投資期初風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)價值 是投資期末風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)價值t是風(fēng)險投資的投資時間 r是貼現(xiàn)率0(1)VttrV0VtV2.實際運用 在實際運用中，考慮到風(fēng)險投資項目結(jié)果

13、的不確定性，通常要對以上理論模型作必要的調(diào)整。 首先，可以將風(fēng)險企業(yè)未來的結(jié)果簡單地分為三種可能的情況：（一）高速成長，非常成功地以較高的市盈率上市；（二）發(fā)展平庸，達不到上市的條件，投資期末之后被管理層或其他公司收購；（三）中途夭折，清算并收回部分投資。 然后分不同的情況，預(yù)測在投資期末風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)價值，以及預(yù)測每一種情況可能出現(xiàn)的概率。將不同的情況下所計算的投資期末風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)價值分別貼現(xiàn)，再利用各種情況可能出現(xiàn)的概率對其進行加權(quán)平均，即可得到風(fēng)險投資企業(yè)在投資期初的股權(quán)價值。 注意，此時所用的貼現(xiàn)率是風(fēng)險投資企業(yè)組合的平均回報率。這是因為，考慮各種不同的發(fā)展?fàn)顩r時，風(fēng)險投資家所要求的

14、報酬率即為風(fēng)險投資組合平均市盈率，也即進行該風(fēng)險投資的機會成本。三、實物期權(quán)法 1.理論模型 符號說明：S-孿生證券股票價格；r-無風(fēng)險利率；E-實物期權(quán)價值。 首先用孿生證券股票和無風(fēng)險債券的組合來復(fù)制實物期權(quán)，即做以下的投資組合：以S的價格買入N份孿生股票，同時借入市場價值為L的無風(fēng)險債券，組合的價值為：NS-L。 一年以后，孿生證券出現(xiàn)兩種可能的情況：上升為 （概率為q），或者下降為 ；組合的價值相應(yīng)有兩種：一是以概率q變?yōu)镹 -（1+r）L，一是以概率1-q變?yōu)镹 -（1+r）L。 如果要求實物期權(quán)在一年以后的價值與該組合相同，即：則可解得所需購買股票數(shù)N和借入無風(fēng)險債券B,即： 因此

15、在無套利的假設(shè)下，實物期權(quán)當(dāng)前的價值應(yīng)當(dāng)?shù)扔诮M合資產(chǎn)的價值，即： 其中，（它為風(fēng)險中性概率，只與孿生證券的狀態(tài)有關(guān)，而與實物期權(quán)類型無關(guān)） 2.實際運用 我們看一個延遲期權(quán)的案例； 某風(fēng)險投資項目，投資額為115萬元，由于不確定性因素的存在，一年后，該項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能為170萬或者65萬元，兩者概率均為0.5，無風(fēng)險利率為8%，風(fēng)險報酬率17.5%，假設(shè)投資期間不分股利。下面就采用實物期權(quán)定價模型來進行投資決策： 1）計算傳統(tǒng)的NPV值因為NPV0，應(yīng)該拒絕改項目。0EC0.5 170+0.5 65-115151+k1+17.5%NPVI （ 1）2）計算延遲期權(quán)價值3）計算擴展的NPV值

16、 擴展的NPV值為：-15+18.78=3.78萬元 項目擴展的NPV值3.780，故該項目不能拒絕。它是有投資價值的，應(yīng)該保留該項目的投資權(quán)，因為期末進行投資的凈現(xiàn)值大于現(xiàn)在進行投資的凈現(xiàn)值。 從上面的實例可以看出，期權(quán)定價模型比凈現(xiàn)值法更具有優(yōu)越性和適用性，尤其在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資決策中，因為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資的特性決定了對它的投資決策不能等同于一般的投資項目決策。不過，由于期權(quán)的隨機性、條件性等特點，以及市場競爭等諸多因素的影響，因此應(yīng)用期權(quán)定價模型時要兼顧傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，使二者合理地有機結(jié)合，更能準確地決策風(fēng)險項目的投資。四 非上市公司的估值1.非上市公司估值與上市公司估值的不同之

17、處 我們可以從公司層面因素和股票本身因素來得出非上市公司與上市公司估值的不同。1）公司因素：（一）公司所處生命周期的階段（二）公司的規(guī)模（三）所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的重疊（四）管理的質(zhì)量跟深度（五）短期投資者的壓力（六）財務(wù)信息跟其他信息的披露2）股票自身因素（一）流動性因素（二）控制的集中度（三）限制流動性的潛在協(xié)議2.為非上市公司估值的原因 非上市企業(yè)估值是很有必要的，總結(jié)起來有以下三個原因；（一）交易的目的， 對于一個發(fā)展中的非上市企業(yè)來說，交易與融資是很關(guān)鍵的。為了減少風(fēng)險，盡量固定自身收益，風(fēng)險投資者通常經(jīng)過多輪投資來達到目標。每一輪都要通過跟公司談判，確定未來的現(xiàn)金流來估值，進而投資；（二

18、）以行使法律、規(guī)定的目的，非上市公司在融資，納稅時候，都要遵守法律的規(guī)定，來估計公司的價值；（三）以應(yīng)對訴訟的目的，公司有可能經(jīng)歷破產(chǎn)、利潤損失、股東之間有爭議或者股東撤資等狀況，勢必會發(fā)生訴訟，這也就需要估值。3.非上市公司估值的方法 非上市企業(yè)主要有三種估值方法：收入法；市場法；資產(chǎn)法。處于早期發(fā)展階段的公司來說，由于其現(xiàn)金流的不確定性，因此以資產(chǎn)法進行估值將更加的準確；處于快速增長的公司，收入法更加合適；對于成熟企業(yè)來說，市場法更合適。 下面分別來介紹這三種方法：（一）收入法 收入法是根據(jù)未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)來確定的估值方法。主要包括自由現(xiàn)金流、資本化現(xiàn)金流和剩余收入法。在進行這三種方法估值

19、時，要知道必要回報率，下面說明怎樣求必要回報率：1）計算必要回報率時候，要運用CMPA，在運用CMPA之前，要得到該資產(chǎn)的值，值的計算方法如下： 1.上市公司的值 根據(jù)股票和指數(shù)的歷史交易數(shù)據(jù)，可以計算得到回歸值值，根據(jù)長期的經(jīng)驗總結(jié)，從長期角度看，值總是趨于1，因此，將用于預(yù)測將來的值要根據(jù)回歸值進行調(diào)整： 調(diào)整值=（2/3） 回歸值+（1/3） 1 例如，根據(jù)歷史交易數(shù)據(jù)計算出回歸值值為0.6，無風(fēng)險收益率為3%，權(quán)益風(fēng)險溢價為3%,計算將來的要求回報率。 調(diào)整值=（2/3） 回歸值+（1/3） 1=（2/3） 0.6+（1/3）1=0.73 將來要求的回報率=3%+3% 0.73=5.1

20、9%2.非上市公司的值2）下面通過一個例子看看用CAPM，擴展的CAPM，構(gòu)建法來求必要收益率： 假設(shè)一個未上市公司A，市場無風(fēng)險利率是4.8%，股權(quán)風(fēng)險溢價是5%，在跟A同類行業(yè)的上市公司值是1.1，小規(guī)模對應(yīng)的小股票溢價是3%，公司因素風(fēng)險溢價是1%，假設(shè)行業(yè)風(fēng)險溢價在這里是0,。 則用CAPM有：必要回報率=4.8%+1.15%=10.3% 用擴展的CAPM有：調(diào)整值后的股權(quán)溢價是：1.15%=5.5%；那么必要回報率=4.8%+5.5%+3%+1%=14.3% 用構(gòu)建法有：必要回報率=4.8%+5%+3%+1%+0=13.8%。1.自由現(xiàn)金流（FCF） 非上市企業(yè)自由現(xiàn)金流法跟上市企業(yè)

21、的自由現(xiàn)金流法的估值是一樣的，都是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金增長率，對每一期進行貼現(xiàn)即可。2.資本化現(xiàn)金流（CCF）3.盈余收入法（EEM）盈余收入是指，扣減營運資本和固定資產(chǎn)的必要回報率之后的收益，它是正常收益其中的一部分。這種收益的余值，適用于類似CCM一樣的永久增長模式來估計無形資產(chǎn)和小型的非上市公司。而公司的價值就是盈余收入的現(xiàn)值+營運資本和固定資本的現(xiàn)值，具體算法如下：第一步：計算營運資本與固定資本的必要回報第二步：計算盈余回報（算入無形資產(chǎn)）第三步：對無形資產(chǎn)進行估值第四步：將各項資產(chǎn)進行加總，得到公司價值（二）市場法1.示范性上市公司法 示范性上市公司法就是要估值的非上市的目標企業(yè)參照一個上

22、市公司，并且根據(jù)風(fēng)險與增長預(yù)期的不同來調(diào)整乘數(shù)來進行估值。 下面看一個示范性上市公司法估值的例子：示范公司的MVIC（投資資本的市場價值）到EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）的乘數(shù)是7，考慮到未上市公司的風(fēng)險，調(diào)整15%,這樣調(diào)整后的是：7-715%=5.956.沒有意識到有任何戰(zhàn)略收購進來，所以控制權(quán)溢價是0。正常的EBITDA是16900000元；負債資產(chǎn)的市場價值是202X000元。 估值結(jié)果就是：169000006-202X000=99400000元。2.示范性交易法 示范性交易法跟示范性上市公司法很類似，最大的不同就是示范性公司法考慮的是整個公司出售或者被收購的乘數(shù)調(diào)整，而示范性上市

23、公司法則指公司的部分交易的乘數(shù)調(diào)整。示范性交易法無需考慮控制權(quán)溢價。 看下面例子：最初的幾個收購交易的價格乘數(shù)是6，所以這個未上市公司MVIC（投資資本的市場價值）到EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）的乘數(shù)也就是6.因為無需考慮控制權(quán)溢價，那么調(diào)整后還是6.運用的上面GPCM的例子的數(shù)據(jù)，可得出估值結(jié)果是： 169000006-202X000=99400000元。3.過去交易法 過去交易法考慮目標估值企業(yè)在股票上的真實交易。估值可以建立在真實價格的支出，也可以建立在來自交易乘數(shù)調(diào)整上。這種方法主要適用于公司的少數(shù)股權(quán)的交易，適用于那些在股票市場上沒有或者有限量的交易的未上市公司。如果交易是罕見

24、的，這種方法不能提供可靠的估值。（三）資產(chǎn)法 資產(chǎn)法的原理是：一個公司所有權(quán)的價值跟（公允價值負債價值）是相同的。資本法估值很少用于正在運營公司的估值，主要用于需要清算的公司，還可以用于資源與金融公司，投資公司，比如說房地產(chǎn)信托投資公司。適用于那些無形資產(chǎn)少的小公司，處于早期階段的公司。4.非上市公司的折價與溢價（一）非控制性折價（DLOC） 控制權(quán)對于未上市公司的投資人來說很重要。沒有控制公司，就不能自由選擇公司的管理者、工作人員，就不能控制公司的運營。也不能支配現(xiàn)金或者其他財產(chǎn)，不能買賣資產(chǎn)，不能獲得融資，這些都會影響投資的價值和投資者的最終回報。所以控制權(quán)的缺失導(dǎo)致估值時應(yīng)該有一個折價。

25、折價公式是：DLOC=1-1/(1+控制性溢價)。 如假定一個控制權(quán)溢價是20%，那么DLOC=1-1/(1+20%)=16.7%（二）缺乏交易性折價（DLOM） 缺乏交易性折價常常用于非控制性的未上市公司估值中。如果公司在不久的將來有一個流動性變動的很大可能，那DLOM是不適用的。流動性的預(yù)期，合同的安排，交易的限制，潛在的買者，風(fēng)險的波動，股權(quán)的集中度都影響著缺乏交易性折價。 量化DLOM是很難的，因為未上市公司的數(shù)據(jù)是受限制的，可得到的數(shù)據(jù)解釋的不同，交易缺乏對未上市公司的影響的解釋不同。 一些私人的限制性的股票交易和IPO前私人賣出股票，以及期權(quán)的價格可以用來估計缺乏交易性折價。（三）

26、總折價（Total Discount） 總折價=1-(1-DLOC)(1-DLOM) 例如；DLOC是10%，DLOM是20%，那么總折價 =1-（1-10%）（1-20%）=28%； 而不是：10%+20%=30%。5.非上市公司估值中估值標準的重要性 估值標準的目的是為了保護估值的使用者。但是存在許多的估值標準，并不是唯一的。許多機構(gòu)都發(fā)布了估值標準，這些標準都受使用者的抉擇。看其是否合規(guī)，是否適合目標企業(yè)，保證遵守一個標準是很難的。試用一個特定標準在技術(shù)上的指導(dǎo)也是有限的。附 經(jīng)典案例分析1風(fēng)險資本在盛大公司中成功退出 盛大網(wǎng)絡(luò)的成功上市以及其股價的卓越表現(xiàn)，為其主要風(fēng)險投資機構(gòu)-軟銀亞

27、洲信息基礎(chǔ)投資基金帶來不菲的收益。在上市之初，軟銀就減持了5.6%的盛大股份，套現(xiàn)17，250，000美元，其仍持有盛大19.3%的股份，按202X年10月的盛大市價計算，其市值在8億美元以上，是其初始投資的20多倍。2風(fēng)險資本與李寧上市之路李寧公司的上市歷程可分為四個階段： 第一階段（202X.8-202X）：整合第二階段（202X年-202X年12月）：改組 第三階段講義：風(fēng)險投資正式加入第四階段：上市3金蝶軟件的“破繭而出 軟件領(lǐng)域,人們常言“北有用友,南有金蝶”。金蝶的成功得益于風(fēng)險投資的成功介入。 投資企業(yè)和風(fēng)險企業(yè)是互利共贏的關(guān)系。從個人天使資本到全球著名的風(fēng)險投資機構(gòu),風(fēng)險投資為金蝶公司的生存發(fā)展提供了強勁的動力引擎,并賦予其高屋建瓴、卓爾不群的企業(yè)素質(zhì)。與此同時,風(fēng)險投資機構(gòu)也獲得了超常的巨額利潤。初創(chuàng)的金蝶由于技術(shù)、市場、財務(wù)