股票市場波動(dòng)非對稱性的實(shí)證研究

1、.股票市場波動(dòng)非對稱性的實(shí)證研究 _單位: _郵編: _金融市場的波動(dòng)有許多特點(diǎn)，股票市場波動(dòng)的非對稱性是指同等程度的利好消息與利空消息對股票市場波動(dòng)的影響不一樣。本文針對我國上海股票市場波動(dòng)的非對稱性展開深化的實(shí)證研究，得出與國外股票市場相反的結(jié)論，即在我國上海股票市場，同等程度的利好消息對波動(dòng)的影響更大。最后從投資者構(gòu)造、心理和交易機(jī)制等方面解釋這種現(xiàn)象。 一、文獻(xiàn)綜述 由于金融資產(chǎn)的波動(dòng)性是確定金融衍生工具如證券、期貨等價(jià)格的關(guān)鍵因素，同時(shí)，它也反響金融資產(chǎn)如股票價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，弄清楚證券市場波動(dòng)是市場交易者、投資者、風(fēng)險(xiǎn)管理者以及尋求弄清楚市場動(dòng)態(tài)的學(xué)者們非常感興趣的問題。到目前

2、為此，國外應(yīng)用ARCH Autorenressive Conditional Heteroskedasticity和GARCHGeneralized ARCH模型來研究股票波動(dòng)性已獲得了較為豐富的成果。ARCH模型是由Engle提出的，因其在這方面的出色的研究成果而獲得了2003年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。Zakoian1994和Glosten,Jananathan以及Runkle1993在ARCH模型的根底上提出了TARCH模型，并用此模型來研究股市波動(dòng)性的杠桿效應(yīng)。Nelson1991那么提出了EGARCH模型，并用此模型來研究股市對“好消息和“壞消息的不對稱反響問題。Engle和Ng1993繪

3、制了股票市場對好消息和壞消息的反響曲線。 針對股票市場波動(dòng)的非對稱性，國外許多學(xué)者提出各種模型對世界各個(gè)金融市場進(jìn)展了實(shí)證研究，研究結(jié)果說明在大多數(shù)興隆國家的股票市場均存在顯著的波動(dòng)非對稱性，而且在與一樣大小的利好消息相比，利空消息對波動(dòng)性的影響更大。Campbell Hentschel1992認(rèn)為這種現(xiàn)象可以由“杠桿效應(yīng)Leverage effect或“反響效應(yīng)Feedback effect來解釋。然而，本文以上證綜指為對象，應(yīng)用EGARCH模型對上海股票市場利好消息與利空消息對股票市場波動(dòng)的影響展開深化的實(shí)證研究，得出與國外股票市場相反的結(jié)論，即在中國股票市場，同等程度的利好消息對波動(dòng)的影

4、響更大。 二、上海股票市場波動(dòng)非對稱性實(shí)證研究 1.數(shù)據(jù)說明與研究思路 關(guān)于樣本區(qū)間的選擇，考慮到我國證券市場開展的歷史不長，樣本選擇的原那么是要有足夠的樣本容量，因此本文的實(shí)證研究以1990年12月19日至2006年4月28日的上證綜合指數(shù)的日收盤價(jià)為樣本。所有數(shù)據(jù)來源于分析家證券投資系統(tǒng)。 兩市的日收益率用每日收盤價(jià)的對數(shù)差分表示。以對數(shù)差分表示的優(yōu)點(diǎn)在于:1防止了股價(jià)變動(dòng)對股價(jià)程度的依賴關(guān)系;2以對數(shù)表示的股價(jià)的差額即是股價(jià)變動(dòng)的增長率或股價(jià)收益率。 Rt=1nPt一1nPt-1 其中Rt是市場在交易日t的收益率，Pt是市場的交易日t的收盤價(jià)。 實(shí)證研究的根本思路是:首先對股市收益率做出

5、描繪性統(tǒng)計(jì)分析，分析收益率序列的特點(diǎn)，然后別離周內(nèi)效應(yīng)，之后對該模型的殘差進(jìn)展自相關(guān)性檢驗(yàn)，假設(shè)殘差存在自相關(guān)，那么進(jìn)展自相關(guān)性糾正，接著檢驗(yàn)殘差的異方差性，假設(shè)存在異方差性，那么進(jìn)一步擬和相關(guān)的不對稱模型。 2. 收益率的描繪性統(tǒng)計(jì)分析 上證綜指收益率描繪性統(tǒng)計(jì)量 上圖分別為樣本期內(nèi)上證綜指的日收益率的描繪統(tǒng)計(jì)量。根據(jù)這些統(tǒng)計(jì)量可以得到如下結(jié)果:1市場的平均收益高于同期銀行存款的收益，當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于存款風(fēng)險(xiǎn)；2日收益序列不服從正態(tài)分布；3日收益序列存在尖峰肥尾的性質(zhì)。 3.剔除周內(nèi)效應(yīng)的影響 周內(nèi)效應(yīng)是指一周內(nèi)某一天的平均收益比其他各天的平均收益或波動(dòng)率有顯著差異。周內(nèi)效應(yīng)是大多數(shù)興隆國

6、家股票市場與某些新興股票市場普遍存在的現(xiàn)象，通常表現(xiàn)為周一的平均收益比一周內(nèi)其他任何一天的平均收益要低很多，周五的平均收益比一周內(nèi)其他任何一天的平均收益要高。 由以前的描繪統(tǒng)計(jì)的結(jié)果可以看出中國股市的日收益率不服從正態(tài)分布，而傳統(tǒng)的線形回歸模型又以獨(dú)立同方差為前提，因此普通線性回歸模型不適宜本文的研究。在研究上海和深圳股市收益率是否存在周內(nèi)效應(yīng)時(shí)，必須根據(jù)收益率自身所具有的特征選擇適當(dāng)?shù)哪Ｐ?，并根?jù)檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)展修正。選擇的模型如下: Rt= 是每日股票收益率；、是虛擬變量，是在一個(gè)序列，在周二時(shí)對應(yīng)的變量是，其他都為?熏在周三時(shí)對應(yīng)的變量是，其他都為， 在周四時(shí)對應(yīng)的變量是，其他都為 ， 在周

7、五時(shí)對應(yīng)的變量是，其他都為。 對模型殘差的自相關(guān)性檢驗(yàn) ?雪檢驗(yàn)是廣泛使用的自相關(guān)性的檢驗(yàn)方法。指定階殘差自相關(guān)性的檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果是上海的階都是顯著的，說明上海股票市場股指收益一階自回歸模型的殘差都存在自相關(guān)性，因此必須進(jìn)展自相關(guān)性的校正。 DW檢驗(yàn)不應(yīng)用于自回歸階數(shù)確實(shí)定，這里采用逐步自回歸方法得到自回歸的階數(shù)，對上海股市來說，自回歸項(xiàng)向后消除的報(bào)告顯示在時(shí)間間隔4,5,6的自回歸參數(shù)不顯著并且被消除，因此自回歸殘差模型為AR 1,2,3。 5.檢驗(yàn)殘差的條件異方差性 最后檢驗(yàn)殘差的異方差性，普通回歸模型的關(guān)鍵性假設(shè)之一是誤差的方差保持不變，假設(shè)誤差的方差不為常量，那么數(shù)據(jù)被稱為有異方差性

8、。異方差性的存在使得普通最小二乘回歸估計(jì)OLS不是有效的。我們應(yīng)用Eviews軟件中 ARCH LM檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示在顯著性程度a=0.05下，上海股票市場存在ARCH效應(yīng)。這樣可以進(jìn)一步估計(jì)EGARCH模型。 6.用EGARCH模型的估計(jì)結(jié)果 上述檢驗(yàn)說明，上證綜指收益序列自回歸模型的殘差不僅存在自相關(guān)性，而且存在異方差性，經(jīng)過自相關(guān)性校正后最后估計(jì)的EGARCH模型見下表。 三、結(jié)論與原因分析 我們分別用EGARCH模型來估計(jì)，估計(jì)方程是AR1, 2, 3-EGARCH1, 1，從估計(jì)的結(jié)果看，模型中顯示非對稱性的參數(shù)顯著大于零，說明上海股票市場存在顯著的非對稱效應(yīng)。但與興隆國家的股票市

9、場的表現(xiàn)相反，上海股票市場的非對稱性表達(dá)為顯著的收益正沖擊效應(yīng)，即“好消息對股票市場的影響大于“壞消息對股票市場的影響。 為什么我國上海股票市場的信息效應(yīng)會(huì)出現(xiàn)這樣的特征，可以從以下幾個(gè)方面加以論證。 從投資者的構(gòu)成來看，國外證券市場的投資者主要是由機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成，在股份經(jīng)濟(jì)比較興隆的國家，90%以上的個(gè)人投資者都是委托基金等投資機(jī)構(gòu)進(jìn)展證券交易的，機(jī)構(gòu)投資者控制的股市總市值一般在50%以上，約2/3以上的交易額由其完成。而我國證券市場主要由散戶構(gòu)成，股票市場個(gè)人投資者占絕對多數(shù)。個(gè)人投資者收人少，人股資金低。他們進(jìn)入股市的目的是想快速賺錢，擺脫生活的困境，投資行為呈現(xiàn)短期化特征。 對散戶投資者的心理分析說明，投資者在過濾各種信息時(shí)，注重那些可以增強(qiáng)他們自信心的信息，而無視那些傷害他們自信心的信息。例如很多投資者不愿意賣出已經(jīng)發(fā)生虧損的股票就說明了這一點(diǎn)，因?yàn)檫@等于自己決策失誤，并傷害了自己的自信心。這種現(xiàn)象被稱之為“損失厭惡，表現(xiàn)為人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，感到損失的數(shù)量更加令他們難以承受。 從交易機(jī)制來看，我國股票市場缺乏做空機(jī)制，這決定了我國股票價(jià)格變化方向上的不對稱性。我國某些交易制度的設(shè)計(jì)，使得股價(jià)可能對好消息和壞消息具有不對稱的反響。交易制度規(guī)定當(dāng)日購置的股票在當(dāng)日不能賣出T+1，而在當(dāng)日獲得的資金可在當(dāng)日購置股票T+0，因此投資者可以通過賣出某