評級變化對信用債利差的影響

1、評級變化對信用債利差的影響分析1緒論1.1研究背景及研究意義 1981年財(cái)政部重新開始國庫券發(fā)行之后，經(jīng)過三十多年之久的成長，我國的債券市場歷經(jīng)了從無到有、直至繁榮壯大的過程。該進(jìn)程中，市場容量飛速增長，截至2011年年底債權(quán)市場存量高達(dá)25.7萬億之多，占據(jù)GDP總額的一半。目前債權(quán)市場的態(tài)勢已然出現(xiàn)了以銀行間市場為主要構(gòu)成、交易所市場作為輔助份額、商業(yè)銀行柜臺市場作為補(bǔ)充模塊的框架構(gòu)成，多個(gè)類型的子市場之間彼此分工協(xié)作、相互完善的，形成了一個(gè)多元化層次的債權(quán)市場體系，并于我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中扮演著十分重要的角色。西方國家其金融業(yè)成長時(shí)點(diǎn)更早，因此關(guān)于信用評級方面的文獻(xiàn)研究也領(lǐng)先起步，其在檢驗(yàn)

2、債權(quán)評級手段的有效性、另一方面，國內(nèi)的金融體系主要銀行作為市場交易的主體，較之于國外的市場，國內(nèi)的債券市場投資者構(gòu)成比較單一，致使信用債利率從某種程度上是由銀行部門決定的。從根本上來說，債券發(fā)行利差是不同的債券主體基于市場基準(zhǔn)利率對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是一種超額投資回報(bào)率，也可以解讀成債券對應(yīng)的發(fā)行成本。信用評級機(jī)構(gòu)借助風(fēng)險(xiǎn)信息的提供從某種程度上達(dá)到對于債券市場進(jìn)行約束的目的。債券信用評級是多種因素綜合作用的結(jié)果，包括：信用評級機(jī)構(gòu)依照發(fā)行企業(yè)所處的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境、特殊行業(yè)性質(zhì)、管理水平、競爭態(tài)勢與財(cái)務(wù)狀況等多類因素,借助一套科學(xué)合理的評級手段進(jìn)行技術(shù)評定,測度出債券違約概率對應(yīng)的符號級別,通過向市場

3、傳遞各類債券對應(yīng)信用風(fēng)險(xiǎn)的方式,給市場債券投資主體提供了有價(jià)值的決策參考信息。所以信用評級變更的展開對于信用債利差作用機(jī)制的文獻(xiàn)研究存在一定程度的理論與實(shí)踐指導(dǎo)意義。12信用評級與信用債利差相關(guān)概念論述2.1信用評級2.1.1信用評級的分類本研究所談到的信用評級通常是指市場中的證券信用評級，涵蓋長期債券、優(yōu)先股、短期融資券、基金以及各類商業(yè)票據(jù)等。發(fā)達(dá)的資本市場大多依賴信用評級與信息披露的手段來實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的控制。2.1.2信用評級的作用2.1.2.1是決定信用債券價(jià)格的重要因素在一級債券交易市場中，交易商協(xié)會(huì)通常定期發(fā)布各類債券評級下的發(fā)行指導(dǎo)定價(jià)，與此同時(shí)交易商協(xié)會(huì)還會(huì)將債券評級作為企業(yè)發(fā)

4、行債券與上市的標(biāo)準(zhǔn)；二級債券交易市場中，由于信用債缺乏足夠的流動(dòng)性，通常該市場中的交易活動(dòng)會(huì)以當(dāng)時(shí)的中債估值作為參照，并且中債估值也是依據(jù)評級結(jié)果來確定的，因此在國內(nèi)信用債市場中，信用評級是影響債券最終定價(jià)的核心因素之一。2.1.2.2幫助投資者進(jìn)行債券投資決策 并在此過程中衍生而來關(guān)于專業(yè)債券評價(jià)的市場化評級需求，頂級的評級組織通過評估公司對所發(fā)債券的還本付息償債能力大小與意愿強(qiáng)弱，進(jìn)而測度該企業(yè)綜合信用水平。所以不管是針對發(fā)債主體或者是企業(yè)債券產(chǎn)品來說，信用評級能夠有效緩解金融市場中的信息不對稱難題。2.2信用債2.2.1信用債概述信用債的定義為：附帶信用風(fēng)險(xiǎn)但排除國債、央行票據(jù)以及政策性

5、金融債券以外的債權(quán)品種。信用債涵蓋：短期融資券、非政策性金融債、企業(yè)債、公司債、中票、可轉(zhuǎn)債與可分離債等許多種類。我國信用債市場始于1985年，一直以較低的速度穩(wěn)步增長。自2005年央行開始發(fā)行短期融資債券作為分界點(diǎn)，直接推動(dòng)國內(nèi)信用債券市場向國際并軌。信用產(chǎn)品依照發(fā)行人類型標(biāo)準(zhǔn)來劃分，主要有金融機(jī)構(gòu)債券與非金融公司債券兩類。金融機(jī)構(gòu)債券主要由商業(yè)銀行作為發(fā)行主體，通常是次級債券與一般金融債券。非金融企業(yè)債券種類較多：中期票據(jù)、短期融資券、企業(yè)債、可分離債、外國債券、公司債以及資產(chǎn)支持證券等。 2.2.2信用債發(fā)展特征2.2.2.1信用債品種不斷創(chuàng)新2011年，我國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)首次出臺

6、中小公司融資政策法規(guī)，證監(jiān)會(huì)又隨之推出中小公司私募債，為廣大中小企業(yè)融資開拓新的渠道；該年8月，中小企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)類業(yè)務(wù)正式推出市場，為中小企業(yè)盤活資產(chǎn)，拓展多元化融資渠道帶來新的機(jī)遇。與此同時(shí)，信用債對應(yīng)的發(fā)行期限選擇更加豐富化，誕生了非整數(shù)年限債券，深入滿足了廣大中小企業(yè)多元化的融資需求。2.2.2.2信用債風(fēng)險(xiǎn)不斷積累 新出現(xiàn)的債券品種經(jīng)歷了審批制轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾婆c備案制的過程之后，債券市場對應(yīng)的發(fā)行門檻顯著降低，原來信用等級較低的公司也能夠步入債券市場，一方面大大豐富了債券市場中的融資主體，另一方面，信用債市場發(fā)債規(guī)模的顯著增長也帶來了發(fā)債主體信用資質(zhì)顯著下移等問題。根據(jù)2013年統(tǒng)計(jì)的

7、結(jié)果；不低于AA+級的發(fā)債主體所占比例顯著降低， M級及以下發(fā)債主體所占比例增長較快。尤其是在去枉桿化的大背景下，銀行信貸有所收緊，如近期銀行對于房貸的優(yōu)惠政策銷聲匿跡，對于房地產(chǎn)行業(yè)的貸款也采取更加審慎的態(tài)度。這促使流動(dòng)性不足的公司大多選擇債券融資，最終抬升債券市場中的潛在交易風(fēng)險(xiǎn)。2.3信用利差 國外學(xué)術(shù)界將存在相似特征的公司債券與無風(fēng)險(xiǎn)債券之間的收益率差額稱作風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。一開始，學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率百分百因?yàn)轭A(yù)期的違約風(fēng)險(xiǎn)帶來的。但布朗恩(2001)指出，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率其實(shí)是由流動(dòng)性溢價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的違約損失三大模塊構(gòu)成。本研究將因?yàn)轭A(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的性質(zhì)比較接近的債券彼此間的

8、利差稱之為狹義信用利差(下文將全部簡稱信用利差)。在風(fēng)險(xiǎn)中性的市場內(nèi)，關(guān)于信用利差的定義是比較貼合其特征的。然而在現(xiàn)實(shí)市場往往更加復(fù)雜大部分債券持有者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，這類群體要求對自身所面對的市場風(fēng)險(xiǎn)需要給出合理的對價(jià)補(bǔ)償，又稱之為違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。所以公司層面的違約風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的利差需涵蓋預(yù)期違約損失補(bǔ)償與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩大部分，這也是廣義信用利差的內(nèi)涵。較之于全球主要國家與地區(qū)， 中國債券市場中的信用利差水平顯著偏高， 并表現(xiàn)出與利率債對應(yīng)的回報(bào)率正相關(guān)的特征。 這類相對少見的信用利差現(xiàn)象很難從傳統(tǒng)意義上展開解釋。國內(nèi)當(dāng)下以銀行為主要交易主體的金融框架下，債券市場內(nèi)的投資者種類單一，銀行是絕對的交易主體

9、。信用債利率的高低基本上由交易主體決定。2.4 評級機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法評級機(jī)構(gòu)關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)的測度主要依賴信用等級評價(jià)與變動(dòng)體現(xiàn)穆迪、惠譽(yù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾這三大國際評級組織通過不同的信用等級符號劃分不同信用水平的信用，以反映債券的信用水平高低。不僅有信用等級符號，評級組織還會(huì)借助信用評級展望的預(yù)期變動(dòng)這種方式來傳遞企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的未來波動(dòng)信息。評級機(jī)構(gòu)借助信用評級符號與信用評級展望來傳遞企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)信息。一般來說，評級機(jī)構(gòu)對公司信用風(fēng)險(xiǎn)的分析主要立足于公司的微觀因素分析，同時(shí)兼顧宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等因素。以中誠信國際信用評級有限公司為例，2012年4月17日該企業(yè)對外發(fā)布中國有色金屬行

10、業(yè)評級方法，該評級法核心關(guān)注點(diǎn)為有色金屬行業(yè)的六大要素（見表4.2），涉及資源儲(chǔ)量、成本效率、資源自給率、盈利能力、財(cái)務(wù)實(shí)力、財(cái)務(wù)政策、業(yè)務(wù)多樣性以及企業(yè)規(guī)模。3信用債利差影響因素 債券由于其自身因素存在差異，因此對應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平也會(huì)不一樣，相應(yīng)的信用利差也會(huì)存在不同。針對國內(nèi)當(dāng)下債券市場的實(shí)際問題，本研究對影響企業(yè)債券的主要影響因子特殊條款、到期期限、利率結(jié)構(gòu)類型與信用評級四大影響因素展開分析。3.1特殊條款 現(xiàn)階段國內(nèi)債券市場中的典型特殊條款包括贖回條款、回售條款以及可調(diào)換條款三類?；厥諚l款要求債券持有者可依照事先約定的要求與定價(jià)，將手中所持有的債券回賣給上市企業(yè),回收條款的存在能夠一定

11、程度上確保債券投資人的收益。從本質(zhì)上來說，債券持有者相當(dāng)于獲取了一份未來期間的看跌期權(quán),信用風(fēng)險(xiǎn)獲得了較好的鎖定,由此對應(yīng)的信用利差也會(huì)隨之降低。贖回條款則可以保障發(fā)行人于債券到期日以前對已經(jīng)流通在外的債券進(jìn)行贖回處理。該條款的設(shè)置主要是出于保障發(fā)行人角度考慮，從交易本質(zhì)上而言，附帶贖回條款的債權(quán)則是債券持有者向市場賣出一定數(shù)額的看漲期權(quán)。因此，債券持有者會(huì)向發(fā)行人要求更高補(bǔ)償?shù)氖找嫠?，由此附帶贖回條款的債券其對應(yīng)的利差也會(huì)較高?？烧{(diào)換條款意味著投資人能夠依照自主判斷，選擇適合的投資決策。該條款有助于保障債券持有者的權(quán)益，能夠有效降低債券違約率，對應(yīng)的債券利差也偏低。3.2利率類型 國內(nèi)公司

12、發(fā)行的信用債券其對應(yīng)的利率種類主要為固定利率與浮動(dòng)利率。不同種類的利率其于不一樣的市場環(huán)境中帶來的影響也存在較大差異。舉例來說，未來通貨膨脹預(yù)期、無風(fēng)險(xiǎn)利率升高的背景下，浮動(dòng)利率將會(huì)引發(fā)公司債券的利息支出的增長，但固定利率債券其對應(yīng)的利息支出則保持穩(wěn)定。較之于浮動(dòng)利率，在無風(fēng)險(xiǎn)利率上漲的情況下，固定利率債券對應(yīng)的成本支出本質(zhì)上是在降低。由此可見，利率種類對于債券利差的實(shí)際影響要結(jié)合市場實(shí)際情況進(jìn)行確定。3.3到期剩余時(shí)間 通常認(rèn)為,債券對應(yīng)的到期期限越長，企業(yè)經(jīng)營過程中面臨的不確定性因素越多，投資人也會(huì)遭遇更高水平的投資風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著債權(quán)到期日的逼近，企業(yè)經(jīng)營過程中遭遇的不確定因素的概率將會(huì)顯著

13、降低，債券到期無法償付的違約行為出現(xiàn)的可能性也會(huì)隨之降低。所以，一般情況下，債券到期期限的長短和債券利差之間表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)性。3.4信用評級信用評級主要由獨(dú)立、公允的第三方中介組織所出具的用以反映企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)水平的評級報(bào)告。通常情況下，企業(yè)的信用等級越好，債券違約風(fēng)險(xiǎn)越小,信用利差也會(huì)隨之降低?，F(xiàn)階段國內(nèi)短期融資券與中期票據(jù)對應(yīng)的發(fā)行利率基本上是通過債權(quán)的種類與主體對應(yīng)的信用評級水平，在此基礎(chǔ)上結(jié)合交易商協(xié)會(huì)公布的發(fā)行利率下限來綜合確定。至于公司債和企業(yè)債發(fā)行利率要通過銀行間組織詢價(jià)才能確定,，然而銀行間組織關(guān)于利率估值的確定也是根據(jù)債券發(fā)行人自身的信用水平做出的。所以，總地來說，信用

14、評級水平是決定債券利差區(qū)間的核心影響因素之一。 自二十世紀(jì)之初，美國穆迪公司設(shè)立了全球第一家資信評級組織之后，信用評級行業(yè)歷經(jīng)百余年的成長，在揭示與防范信用風(fēng)險(xiǎn)、協(xié)助降低交易成本、促進(jìn)債券交易規(guī)模增長與協(xié)助政府部門實(shí)行金融監(jiān)管等領(lǐng)域扮演了重要角色, 4 中國債券市場發(fā)展歷史及違約情況4.1中國債券市場的發(fā)展歷史自1981年誕生以來，中國債券市場經(jīng)過長足的持續(xù)發(fā)展，成長為現(xiàn)階段的以銀行間債券市場為主要類型，交易所債券市場與商業(yè)銀行國債柜臺作為輔助的多元化債券市場框架。從交易地點(diǎn)來看，銀行間債券市場與商業(yè)銀行國債柜臺屬于場外市場，交易所市場為場內(nèi)市場。從發(fā)展階段來劃分，我國債券市場大概經(jīng)歷了以下四

15、個(gè)時(shí)期。第一階段，非公開交易時(shí)期（19811986年）1981年，我國發(fā)行了近五十億元的國庫券，意味著國內(nèi)債券市場的成長邁入了新的里程碑。上世紀(jì)八十年代中期之后，中國在國債交易市場的構(gòu)建方面開展了許多有益嘗試。第二階段，柜臺交易時(shí)期（19861991年）。1985年開始，銀行與非銀行金融組織獲得批準(zhǔn)允許發(fā)行金融債券。次年，央行為強(qiáng)化金融市場監(jiān)管，要求公司發(fā)行企業(yè)債券務(wù)必通過央行資格審查。同年，國家于沈陽地區(qū)率先試點(diǎn)了柜臺交易市場，批準(zhǔn)企業(yè)債券于柜臺交易市場實(shí)行交易。1988年之后，國債交易市場于財(cái)政部與央行的主導(dǎo)下開始著手創(chuàng)建，并于沈陽、重慶、武漢、哈爾濱、廣州以及深圳等城市開展首批試點(diǎn)城市，

16、隨后國債流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)也逐步對外放開。此后不久，國債流通轉(zhuǎn)讓市場由原先的6個(gè)試點(diǎn)城市一下子增長至60余個(gè)。第三階段，交易所交易時(shí)期（19911997年）。1990末與1991年初，上海證券交易所與深圳證券交易所正式成立，這標(biāo)志著債券交易下的場內(nèi)交易市場正式運(yùn)營。1995年8月我國叫停全部的場外債券市場交易，上深證券交易所一躍成為國內(nèi)僅有的兩家債券交易市場。第四階段，銀行間市場交易時(shí)期（1997年至今）。1997年，央行頒布政策要求全部商業(yè)銀行終止交易所市場交易行為，正式進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借市場展開債券交易活動(dòng)，至此，銀行間債券市場正式的誕生。在該期間內(nèi)，中國債券市場顯現(xiàn)出以下幾大顯著特征：一是

17、市場參與主體不斷增加；二是債券市場間的聯(lián)系逐漸加強(qiáng)；三是債券品種持續(xù)創(chuàng)新，除去國債與金融債券后，銀行間債券市場陸續(xù)推出了多種新的產(chǎn)品，這其中包括短期融資券、定向融資工具、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等。交易市場也不甘落后，相繼發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券、公司債券、私募債券以及分離交易可轉(zhuǎn)換債券等多個(gè)債券新品種。至此，債券市場的產(chǎn)品種類得到了極大的豐富。4.2債券市場原有基本情況分析中外債券市場信用違約情況比較第一，國外發(fā)達(dá)信用市場中違約事件也是存在的。中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)組織的秘書長時(shí)文朝給出的數(shù)據(jù)顯示，2007年到20111年期間，美國與日本債券市場曾經(jīng)分別發(fā)爆發(fā)400多起與8起債券違約事件，相比較

18、之下，中國債券市場截至目前只有“11超日債”這一起，風(fēng)控工作已經(jīng)比較到位。第二，參考日韓資本市場成長歷史可以發(fā)現(xiàn)，債券市場成長之初的較長一段時(shí)期內(nèi)基本無違約事件出現(xiàn)。直至1993年之后，美國首次發(fā)生債券違約事件，而日本也在之后的4年曝出國內(nèi)第一起債券違約事件。兩國債券市場成長的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)增長速度減緩的大背景下，市場化進(jìn)程的加快與產(chǎn)業(yè)的升級與轉(zhuǎn)型將必然會(huì)引發(fā)債券違約事件。5評級變化對信用債利差影響的案例分析通常情況下，信用債券對應(yīng)的評級下調(diào)會(huì)很快招致市場預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平的提升，發(fā)行人不得不通過提升債券利差來吸引更多的投資者。但是在我國實(shí)際出現(xiàn)的幾起評級下調(diào)或者違約案例中，由于我國金融市場剛性兌付

19、的不成文規(guī)定，地方政府和銀行對違約債券進(jìn)行了兜底處理，因而出現(xiàn)了與理論不一致的情況。本節(jié)選取了“11超日債”進(jìn)行案例5.1 “11超日債”基本發(fā)行信息及償債增信措施2014年4月下旬，上海超日太陽能科技股份有限公司（下文將簡稱“超日太陽”）向市場推出“11超日債”公司債券。該債券發(fā)行總規(guī)模高達(dá)十億元，屬于五年期固定利率債券，其票面利率是8.98%，主承銷商為中信建投,鵬元資信評定該債項(xiàng)主體和債券級別均為AA。超日太陽成立于2003年6月，2010年11月份公司于深圳證券交易所正式掛牌上市，企業(yè)主打產(chǎn)品是多晶硅、單晶硅、太陽能電池組件等類型的太陽能光伏發(fā)電設(shè)備，產(chǎn)品主要運(yùn)用于離網(wǎng)與并網(wǎng)發(fā)電系統(tǒng)。

20、5.2 “11超日債”違約歷程“超日太陽”在正式發(fā)行“11超日債”之前，其償債能力就不容樂觀。2011年末公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，依靠自身的現(xiàn)金收入已無法實(shí)現(xiàn)債務(wù)的還本付息，需借助外部的備用支持來避免違約。在“11超日債”發(fā)行當(dāng)年，光伏行業(yè)形勢嚴(yán)峻，行業(yè)整體低迷。公司自2012年第四季度起，經(jīng)營業(yè)績大幅度下滑，償債能力也進(jìn)一步弱化，公司當(dāng)年已無法償還銀行到期債務(wù)和供應(yīng)商的貨款?！?1超日債”的信用級別于2012年12月27日、2013年4月10日、2013年5月8日被評級機(jī)構(gòu)鵬元資信分別下調(diào)至AA-、BBB+、CCC?；诠?012年第四季度的流動(dòng)性危機(jī)，中信建投于2013年

21、初要求公司追加了一系列增信措施。雖然公司提供了追加擔(dān)保，但實(shí)際效果并不樂觀。受2012年底流動(dòng)性危機(jī)的影響，2013年度公司缺乏維持流動(dòng)資金。同時(shí)，公司客戶紛紛取消計(jì)劃訂單，導(dǎo)致2013年公司生產(chǎn)經(jīng)營收入繼續(xù)大幅下降。另外，此前公司承諾將利用中信保的保險(xiǎn)，將應(yīng)收賬款賣斷給銀行以快速回款。由于公司已陷入嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)，資金極度緊張，兩份保單未能再次續(xù)保。信用保險(xiǎn)的斷保使公司應(yīng)收賬款出售變得更加困難，償債能力進(jìn)一步減弱。加之企業(yè)連續(xù)三年均處于虧損狀態(tài)，“11超日債”在2013年報(bào)公布以后宣布上市失敗。此外，因?yàn)閮攤芰Υ嬖谳^嚴(yán)重的問題，“11超日債”第二期利息并未能在原定付息日按時(shí)全額支付，已支

22、付金額為人民幣四百萬元，并引發(fā)債券違約危機(jī)。2014年4月3日，債權(quán)人之一的上海毅華金屬材料有限企業(yè)向上海市第一中級人民法院要求對超日太陽施行破產(chǎn)重組。2014年5月21日，評級機(jī)構(gòu)鵬元資信也把“11超日債”的發(fā)債主體與債券等級降至C等。該年7月24日，超日太陽公司正式啟動(dòng)破產(chǎn)重組。5.3 “11超日債”違約對企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)防范的啟示第一，流動(dòng)性貸款支持不能等同于擔(dān)保，其增信能力非常有限。主要體現(xiàn)為：所許承諾為銀行和發(fā)行人彼此間的內(nèi)部協(xié)議，外部投資人并不能直接向銀行進(jìn)行索償行為；在實(shí)務(wù)操作過程中，銀行間的類似承諾通常被視為非承諾性保函，該保函附帶大量的限定條款，欠缺足夠的法律約束力。加之銀監(jiān)會(huì)明文禁止銀行機(jī)構(gòu)為市場上的金融產(chǎn)品提供信用擔(dān)保，一旦債券違約出現(xiàn)之后實(shí)行貸款發(fā)放行為，銀行機(jī)構(gòu)將會(huì)遭遇監(jiān)管部門問責(zé)處罰。第二，較之于現(xiàn)金資產(chǎn)，企業(yè)的應(yīng)收賬款與存貨其變現(xiàn)能力較弱，實(shí)質(zhì)現(xiàn)金流的生產(chǎn)能力值得懷疑?！俺仗枴痹?jīng)對外公布其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)化解的相關(guān)方案，包括施行應(yīng)收賬款催收制度、對變現(xiàn)