政策密集落地如何看待二季度寬信用的節(jié)奏

1、自上周金融數(shù)據(jù)公布以來，我們注意到一系列政策密集落地：13 日召開的國務(wù)院常務(wù)會議鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率；15 日中國人民銀行宣布于 4 月 25 日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率；此外，據(jù)財新報道，近日市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵部分中小銀行存款利率浮動上限下調(diào) 10bps 左右；18 日，中國人民銀行聲明稱，截至 4 月中旬已上繳結(jié)存利潤 6000 億元，相當于投放基礎(chǔ)貨幣 6000 億元。一邊是疫情影響仍未消退，另一邊則是政策積極作為，我們?nèi)绾慰创径鹊膶捫庞霉?jié)奏呢？ 當前信用恢復仍面臨阻力3 月的信貸投放數(shù)據(jù)總量較好，結(jié)構(gòu)欠佳，顯示實體經(jīng)濟對資金的需求依然較弱。從3

2、 月信貸數(shù)據(jù)來看，企業(yè)短貸和票據(jù)沖量的特征明顯，在企業(yè)融資需求不足的背景下，成為銀行信貸投放達標的重要工具。但居民貸款和企業(yè)中長貸表現(xiàn)依然較弱，特別是疫情影響下，居民收入就業(yè)壓力加大，加杠桿意愿下降，使得住房銷售和按揭需求恢復緩慢；企業(yè)方面，3 月國內(nèi)疫情多發(fā)，包含深圳、上海等重要城市采取了嚴格的防疫措施，企業(yè)的生產(chǎn)、開工、投資計劃可能被打斷?？紤]到上述城市經(jīng)濟體量較大，對銀行信貸投放也會造成較大的負面影響。圖 1：3 月信貸增長結(jié)構(gòu)比較（億元）2020-032021-032022-0316,000.0012,000.008,000.004,000.000.00-4,000.00居民短期居民中

3、長期企業(yè)短期票據(jù)融資企業(yè)中長期非銀貸款，中國人民銀行官網(wǎng)，一季度社融同比多增中政府債貢獻較大，二季度地方債發(fā)行通常會放緩，寬信用進程依然面臨一定的阻力。3 月社融增量為 4.65 萬億元，同比多增 1.28 萬億元，其中，政府債券凈融資 7052 億元，同比多增 3921 億元：地方債回歸前置模式快速發(fā)行，財政部已提前下達 17800 億元新增限額，前三個月累計發(fā)行規(guī)模已超提前批次額度的 60%，政府債券成為社融的重要拉動項。但參考往年經(jīng)驗，二季度地方債發(fā)行節(jié)奏通常會放緩，因此需警惕社融增長后續(xù)可能面臨下行壓力。圖 2：歷年地方專項債發(fā)行進度（%）圖 3：歷年地方一般債發(fā)行進度（%）20192

4、020202120222019202020212022 100.0080.0060.0040.0020.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0.00120.00 100.0080.0060.0040.0020.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0.00 短期內(nèi)疫情仍將拖累信貸需求近期疫情形勢回顧本輪疫情傳播速度較快，3 月其影響面開始快速擴大，對東南沿海經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)沖擊較大。自從新冠肺炎病毒的奧密克戎變種出現(xiàn)以來，國內(nèi)疫情始終呈現(xiàn)散點頻發(fā)的狀態(tài)，直到 3 月起影響面開始快速擴大，3 月底至 4 月初在上海市大規(guī)模爆發(fā)，每日新增的本土確診病例和

5、無癥狀感染者峰值一度超過 2.5 萬例。從 3 月以來現(xiàn)有確診病例的分布中可以清晰的看到，除了吉林以外，疫情壓力主要集中在中國東部沿海的上海、浙江、江蘇、山東和福建。上述各地區(qū)在 3、4 月份均大幅加強了疫情防控措施。據(jù)人民網(wǎng)報道，蘇州張家港市、昆山市、太倉市多個區(qū)、鎮(zhèn)采取靜態(tài)管理，徐州、宿遷也曾先后停止包括中心城區(qū)在內(nèi)的一些區(qū)域的一切非必要流動。圖 4：3 月 1 日全國現(xiàn)有確診病例數(shù)及分布（例）圖 5：4 月 17 日全國現(xiàn)有確診病例數(shù)及分布（例）上海疫情拐點將至，預(yù)計社會面清零將逐步實現(xiàn)。在 4 月 13 日達到日新增陽性病例頂峰后，上海每日新增病例數(shù)已經(jīng)開始緩慢下降，解除醫(yī)學觀察的無癥

6、狀感染者及治愈出院病例不斷增加，方艙周轉(zhuǎn)率在明顯加快。根據(jù)央視報道，上海目前方艙容載量已經(jīng)超過27 萬張床位，“四應(yīng)四盡”的實際執(zhí)行和落實效率也會提升，社區(qū)傳播風險會迅速降低。4月 15 日，國務(wù)院副總理孫春蘭在接受央視采訪時表示，疫情的傳播指數(shù)由當初的 2.27 下降到現(xiàn)在的 1.23，“早日實現(xiàn)社會面清零的目標指日可待”。從隔離管控區(qū)外陽性數(shù)量的趨勢、傳播系數(shù)的下降等多個因素考量，我們預(yù)計上海近期有望實現(xiàn)社會面清零目標。圖 6：全國本土每日新增確診病例和無癥狀感染者（例）圖 7：上海每日新增確診病例和無癥狀感染者（例）全國:本土確診病例:當日新增全國:本土無癥狀感染者:當日新增上海:確診病

7、例:當日新增上海:無癥狀感染者:當日新增30,00025,00020,00015,00010,0005,000030,00025,00020,00015,00010,0005,0000對新增貸款影響幾何參考武漢封城對信貸投放的影響，結(jié)束封城后信貸需求修復仍需一個季度左右。2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)后，武漢市從 2020 年 1 月 23 日“封城”至 4 月 8 日，在這期間，信貸同比增速也明顯下滑約 5 個百分點，即便在二季度初解封，但是貸款同比增速直到 6月恢復至 2017 年水平，直到 9 月恢復至 2019 年同期水平。綜合來看，即便封城結(jié)束，但是信貸需求的修復仍然需要一個季度左右的時

8、間。圖 8：3 月信貸增長結(jié)構(gòu)比較（億元）2016年2017年2018年2019年2020年22.0020.0018.0016.0014.0012.0010.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月上海“全域靜態(tài)管理”下，考慮上海新增信貸占全國比重，預(yù)計本次疫情拉低二季度國內(nèi)人民幣貸款同比增速 0.1-0.15 個百分點。進入 4 月以來，全國密接總?cè)藬?shù)和當日新增陽性病例數(shù)均顯著高于 3 月份，對消費形成負面影響；考慮到 4 月開始長三角地區(qū)交通物流管控措施不斷升級，限制了國內(nèi)供應(yīng)鏈正常經(jīng)營生產(chǎn)，影響到了國內(nèi)港口出口貨源補充， 4 月出口相比 3 月可能出現(xiàn)明顯回落，并且嚴重

9、拖累二季度出口。工業(yè)生產(chǎn)方面，交通物流受阻可能產(chǎn)生極為不利的影響。參考 2020 年末，上海新增貸款占全國新增貸款 5%左右，考慮相關(guān)產(chǎn)業(yè)和相鄰城市也會受到負面影響，我們估算本次疫情可能拉低國內(nèi)人民幣貸款同比增速 0.1-0.15 個百分點，參考此前疫情沖擊的經(jīng)驗，5、6 月份難以大幅反彈，預(yù)計進入漸進修復期的概率較大。 政策多管齊下，或?qū)⒕彶酵苿有庞眯迯脱胄猩侠U利潤增加基礎(chǔ)貨幣央行上繳利潤可能增加基礎(chǔ)貨幣，銀行存款增加將從長期提升信貸投放能力，不過考慮到均衡上繳和轉(zhuǎn)化為準備金過程中的摩擦，信用的復蘇會以更溫和的態(tài)勢呈現(xiàn)。3 月 8日下午，央行發(fā)布公告稱，今年將依法向中央財政上繳結(jié)存利潤，總額

10、超過 1 萬億元。今年以來，人民銀行加大流動性投放力度，為支持小微企業(yè)留抵退稅加速落地，人民銀行靠前發(fā)力加快向中央財政上繳結(jié)存利潤，截至 4 月中旬已上繳 6000 億元，主要用于留抵退稅和向地方政府轉(zhuǎn)移支付，相當于投放基礎(chǔ)貨幣 6000 億元，和全面降準 0.25 個百分點基本相當。假設(shè)上繳結(jié)存利潤的 1 萬億最終形成為銀行存款，目前存款準備金率為 8.1%（央行披露 2022 年 4 月降準后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率為 8.1%），則釋放的信貸投放能力約 12 萬億元。考慮到：一方面，央行“按月均衡上繳”的表述來看，平均每個月上繳 1000 億，后續(xù)節(jié)奏可能放緩，即便立刻完全形成流動

11、性投放（實際上可能存在時滯），對比部分時點 OMO 或 MLF 操作都達到千億級水平來看，對資金面壓力緩解有限；另一方面，財政存款難以完全轉(zhuǎn)化為銀行存款，過程中還可能轉(zhuǎn)為現(xiàn)金或直接形成投資，無法派生存款或信貸，我們認為信用的復蘇會以更溫和的態(tài)勢呈現(xiàn)。圖 9：貨幣當局:基礎(chǔ)貨幣（億元）圖 10：貨幣乘數(shù)（倍）340,000.00330,000.00320,000.00310,000.00300,000.00290,000.00280,000.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-0

12、92021-112022-012022-03270,000.008.007.607.206.806.406.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-035.60下調(diào)存款準備金率降準增加金融機構(gòu)長期穩(wěn)定資金，降低金融機構(gòu)資金成本，本次降準幅度不及預(yù)期，一方面與央行上繳利潤已經(jīng)投放基礎(chǔ)貨幣有關(guān)，另一方面，也是受制于海外貨幣政策收緊以及物價水平，本輪降準信號意義大于實際意義。4 月 15 日，中國人民銀行宣布將下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率 0.25

13、個百分點（不含已執(zhí)行 5%存款準備金率的金融機構(gòu)），對沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準備金率高于 5%的農(nóng)商行，在下調(diào)存款準備金率 0.25 個百分點的基礎(chǔ)上額外多降 0.25 個百分點。降準操作越來越成為“常規(guī)操作”，我們認為 4 月降準的目標主要有：補充流動性缺口，同時增加金融機構(gòu)長期資金占比，呵護流動性合理充裕；對沖疫情沖擊；適當釋放銀行可用資金來降低銀行負債成本、支持銀行擴大新增貸款規(guī)模，并支持受疫情嚴重影響的行業(yè)和中小微企業(yè)。值得注意的是，本次降準是全面降準+定向降準的組合，但是 25bps 的降準幅度略低于市場預(yù)期，可能受到海外貨幣政策收緊以及物價水平制約，不過降準依然體現(xiàn)了貨幣政策主

14、動作為的態(tài)度，后續(xù)還將繼續(xù)維持偏松的取向，釋放了積極信號從而穩(wěn)定市場信心。存款利率浮動上限下調(diào)中小銀行存款利率浮動上限下調(diào)，將有助于銀行加強負債成本管控。4 月 15 日，財聯(lián)社報道，自律機制召開會議，鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調(diào) 10bp 左右，這一要求應(yīng)并非強制，但做出調(diào)整的銀行或?qū)ζ浜暧^審慎評估(MPA)考核有利。近年銀行爭奪存款愈發(fā)激烈，限制了存款利率的下行空間，尤其是 3 月同業(yè)存單發(fā)行利率大幅上行，抬升了負債端成本。出于凈息差的考量，負債端成本難以壓降也會阻礙貸款利率下行，甚至降低銀行信貸投放和服務(wù)實體經(jīng)濟的意愿，而且會弱化銀行風險防控能力。通過存款基準利率改革來控制長期存款

15、定價，遏制銀行間的存款爭奪價格戰(zhàn)，有望帶動負債成本下行。圖 11：各類上市商業(yè)銀行的加權(quán)平均負債成本（%）國有行股份行城商行農(nóng)商行2.7002.5002.3002.1001.9001.7001.500資料來源：上市銀行年報、中報、季報，測算通過 MPA 考核引導銀行存款利率下調(diào)，約束效果相對有限，對于中小銀行可能激勵更明顯，后續(xù)銀行降成本效果仍待觀察。我國 MPA 考核中對于定價行為一項是一票否決制，該項評估由利率自律機制完成，包括信息披露（定性）、競爭行為（定性）和存款偏離度三個方面。存款偏離度是與全部金融機構(gòu)加權(quán)平均相比排序，最后 10%的金融機構(gòu)且偏離度超過平均值一個方差的這一項得分為

16、0。由于國股大行和頭部城農(nóng)商行存款利率考核得分情況總體較好， MPA 考核給予的優(yōu)惠對其激勵效應(yīng)可能不足。但是對于部分達標存在困難的中小銀行，盡管下調(diào)存款利率可能流失部分客戶，也可能在權(quán)衡之下優(yōu)先實現(xiàn)達標目的。未來中小行的相對價格優(yōu)勢可能會被削弱，需要進一步強化中小行的地域優(yōu)勢，深耕當?shù)兀ㄟ^差異化競爭尋找發(fā)展空間。降準和鼓勵存款利率調(diào)整后有望帶動 LPR 報價進一步下調(diào)。有序降低撥備率有序降低撥備率可以將釋放的資金用于不良貸款核銷或增加信貸投放，大行的下調(diào)空間更大。4 月 13 日召開的國務(wù)院常務(wù)會議決定，針對當前形勢變化，鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率。銀行的撥備前利潤主要有 4

17、 個去向：所得稅、計提撥備、股利支付，其余留存到核心一級資本，下調(diào)撥備覆蓋率有助于銀行釋放更多的資金。這部分被釋放的資金可用于增加不良貸款核銷，也可用于增加信貸投放，從而有助于銀行更好服務(wù)實體經(jīng)濟。目前來看，大型銀行的撥備覆蓋率相對較高，下調(diào)的空間、釋放的資金也會更大。圖 12：不同類型商業(yè)銀行撥備覆蓋率（%）國有行股份行城商行農(nóng)商行260.00220.00180.00140.00100.00Wind對于國有大行來說，降低撥備率可以提升風險偏好，加大實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)信貸支持力度，鼓勵其資源向小微客戶傾斜。監(jiān)管部門一直鼓勵商業(yè)銀行加大對普惠小微貸款投放力度，但是在疫情沖擊之下，小微企業(yè)經(jīng)營難度增

18、大，貸款投放的風險也確實有所上升，使得銀行資產(chǎn)質(zhì)量有所承壓。本次鼓勵大行下調(diào)撥備覆蓋率，有助于釋放更多資本增加信貸風險資產(chǎn)額度，也可以通過核銷不良貸款，緩釋后續(xù)資產(chǎn)質(zhì)量壓力，為拓展小微企業(yè)客戶提供空間，避免國有大行與地方法人銀行在客群上陷入“存量競爭”的難題。 信用展望與債市策略當前穩(wěn)增長的政策部署已經(jīng)展開，“寬信用”開始兌現(xiàn)，但恢復節(jié)奏依然不穩(wěn)定，年內(nèi)高點可能還需等待至二季度末或三季度初，社融同比增速年內(nèi)可能仍難以突破 11%?？紤]到近期局部地區(qū)疫情反復沖擊的影響，不少地區(qū)的疫情防控措施均有升級，經(jīng)濟增速下行壓力加大，金融數(shù)據(jù)難言企穩(wěn)。4 月 6 日召開的國務(wù)院常務(wù)會議指出，要適時靈活運用多

19、種貨幣政策工具，更好發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大對實體經(jīng)濟的支持。從近期密集落地的政策來看，相關(guān)部門已經(jīng)開始采取措施提振信用需求。不過目前來看，降準的力度相對克制，而存款利率以及撥備率的變化對信貸的拉動很難有立竿見影的效果，所以目前信用投放還在一個緩慢恢復的初期過程。我們認為，政策發(fā)力之下“寬信用”會有所顯現(xiàn)，年內(nèi)高點可能還需等待至二季度末或三季度初，社融同比增速年內(nèi)可能仍難以突破 11%。圖 13：社會融資規(guī)模及同比增速新增社融（億元）同比增速（%，右軸）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000014.0013.0012.0011.0010.009

20、.008.00，預(yù)測（藍色部分為預(yù)測值）政策密集出臺后，短期內(nèi)貨幣政策或保持靜默、財政政策逐步發(fā)力；但同時，寬信用恢復仍需等待政策效果顯現(xiàn)，目前疫情影響仍然制約了利率的頂部，10 年期國債收益率預(yù)計將震蕩運行。短期內(nèi)貨幣政策寬松操作可能已經(jīng)基本面落地，進一步寬松的預(yù)期需要更多新增信息的催發(fā)，目前主要在等待政策效果顯現(xiàn)。隨著疫情得到逐步的控制，寬信用預(yù)期升溫可能主導利率的一輪調(diào)整。但是也需要承認的是，當前的寬信用恢復尚不穩(wěn)定，疫情負面影響仍未消除，利率調(diào)整的幅度也會相對有限，10 年期國債收益率預(yù)計仍將震蕩運行。 資金面市場回顧2022 年 4 月 18 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體上行，隔

21、夜、7 天、14 天、21天和 1 個月分別變動了 3.74bps、6.26bps、0.94bps、10.39bps 和 10.33bps 至 1.38%、1.79 %、1.92%、2.07%和 2.13%。國債到期收益率大體上行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動 2.25bps、3.97bps、5.72bp、5.29bps 至 2.01%、2.39%、2.58%、2.81%。4月 18 日上證綜指下跌 0.49%至 3195.52，深證成指上漲 0.37%至 11691.47，創(chuàng)業(yè)板指上漲 1.11%至 2487.77。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，4 月 18 日以利率

22、招標方式開展了 100億元7 天期逆回購操作。當日央行公開市場開展 100 億元7 天期公開市場逆回購操作，100億元逆回購到期，實現(xiàn)當日完全對沖到期量。此外本周二至本周五共有 500 億元逆回購到期?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)

23、、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 20：2020 年 4 月 18 日至 2022 年 4 月 18 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）圖 21：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 4 月 18 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）圖 22：2022 年 4 月 18 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于前一日值變化百分比 市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧4 月 18 日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 399.58 點，日上漲 0.15%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1610.74 點，日上漲 0.95%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于

24、 1286.86 點，日上漲 1.34%；平均轉(zhuǎn)債價格 132.95 元，平均平價為 94.49 元。395 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除靖遠轉(zhuǎn)債和英科轉(zhuǎn)債停牌，241 支上漲，1 支橫盤，151 支下跌。其中卡倍轉(zhuǎn)債（43.00%）、泰林轉(zhuǎn)債（17.36%）和華鋒轉(zhuǎn)債（16.68%）領(lǐng)漲，凌鋼轉(zhuǎn)債（-2.89%）、大禹轉(zhuǎn)債（-2.53%）和盤龍轉(zhuǎn)債（-2.51%）領(lǐng)跌。390 支可轉(zhuǎn)債正股，238 支上漲，11 支橫盤，141 支下跌。其中卡倍億（16.60%）、創(chuàng)維數(shù)字（10.04%)和常熟汽飾（10.02%）領(lǐng)漲，盤龍藥業(yè)（-9.99%）、長久物流（-9.97%）和北部灣港（-7.71%）領(lǐng)跌。

25、可轉(zhuǎn)債市場周觀點轉(zhuǎn)債市場上周小幅調(diào)整，交投情緒持續(xù)維持低位，市場并未改變?nèi)狈χ骶€的特征，唯有波動提供了些許機會。我們在前兩周周報中判斷：股性估值水平已非當前市場的主要驅(qū)動因素，正股以及投資者情緒更為核心。雖然 3 月中旬內(nèi)外沖擊下的情緒底或已探明，但宏觀環(huán)境的不確定性較大，市場短期尚難以明確方向。權(quán)益市場的特征集中在高波動與磨底兩個維度，轉(zhuǎn)債市場的策略需要與之相匹配，逆周期疊加波動率策略為當前重點關(guān)注方向，再次重申關(guān)注波動下帶來的期權(quán)價值兌現(xiàn)機會，尤其是以次新券為重點以及磨底階段逆周期角度布局的窗口期。從正股出發(fā)的布局方向上，一方面我們重申從阻力最小的方向著手，提高轉(zhuǎn)債倉位的風險收益比，力爭更好地分享市場反彈時的紅利。穩(wěn)增長方面建議們遵循從基建到地產(chǎn)再到消費的布局思路；成長角度則關(guān)注估值消化后的高景氣度行業(yè)標的。另一方面考慮到市場波動的放大和轉(zhuǎn)債近期的回落，波動率策略也值得關(guān)注。周期品在穩(wěn)增長主線下的交易性機會仍在繼續(xù)，預(yù)計將會持續(xù)至信用條件改善見效之時。建議對傳統(tǒng)通脹品種的交易保持一份謹慎，保持關(guān)注新能源板塊上游資源品的價格短期彈性帶來的機會。從周期的角度看，可以提升對地產(chǎn)以及消費板塊中周期品類的倉位。泛消費板塊底部已經(jīng)明確，現(xiàn)在已經(jīng)開啟向