第六章普通股價(jià)值分析

1、普通股價(jià)值分析普通股價(jià)值分析金融學(xué)院金融學(xué)院 許香存許香存聯(lián)系：聯(lián)系：會(huì)計(jì)對(duì)股票價(jià)值的評(píng)估方法會(huì)計(jì)對(duì)股票價(jià)值的評(píng)估方法 （1）每股面值（par value per share）:公司新成立時(shí)設(shè)定的法定每股價(jià)格，是名義價(jià)格，是每張股票標(biāo)明的特定價(jià)格。 作用：計(jì)算新公司成立時(shí)的資本總額；表明股東持有的股票數(shù)量 股票的面值和市價(jià)之間沒(méi)有必然的聯(lián)系，和每股股利也沒(méi)有直接關(guān)系。 （2）每股賬面價(jià)值（book value per share）:每股賬面價(jià)值也叫每股凈資產(chǎn)，是股東權(quán)益總額減去優(yōu)先股權(quán)益后的余額與發(fā)行在外的普通股股數(shù)的比值。股東權(quán)益是會(huì)計(jì)意義上的概念。 例如，某公司擁有總資產(chǎn)149，500，0

2、00，其中： 普通股：100，000，000 資本公積：5,000,000 盈余公積：30,000,000 股東權(quán)益135,000,000，若在外發(fā)行10,000,000，則每股賬面價(jià)值為13.5 賬面價(jià)值不能代表公司股票的真正價(jià)值，它只是歷史公允的價(jià)值，僅僅代表過(guò)去的實(shí)際，而不是今天的公允價(jià)值 注意： 賬面價(jià)值是按某個(gè)會(huì)計(jì)原則計(jì)算的某年份的資產(chǎn)，跟股票的市價(jià)沒(méi)有必然的聯(lián)系。 賬面價(jià)值也不能代表公司股票的“地板價(jià)”，股價(jià)跌破帳面價(jià)值也是正常的。 同樣的凈資產(chǎn)，由于會(huì)計(jì)方法的不同，凈資產(chǎn)的構(gòu)成不同，其價(jià)值也會(huì)存在差異。 測(cè)度股票“地板價(jià)”的較好指標(biāo)是公司的每股清算價(jià)值 ，如果市價(jià)跌到清算價(jià)值之下

3、，那么購(gòu)買足夠多的股票就能取得公司的控制權(quán)，然后進(jìn)入實(shí)際清算，馬上就有利可圖。 （3）清算價(jià)值（liquidation value）:將公司資產(chǎn)分別出售，以出售所得償還負(fù)債后的余額 清算價(jià)值適合公司解體時(shí)對(duì)公司負(fù)債的估計(jì)公司清算不一定是由破產(chǎn)引起的企業(yè)在清算前是一個(gè)系統(tǒng)，清算時(shí)則被分割處理，所以清算價(jià)值是公司的底價(jià) （4）重置價(jià)值（replacement value）：重置成本減去負(fù)債。重置成本是指今天要用多少錢才能買下所有上市公司的資產(chǎn)，也就是指如果我們不得不從零開(kāi)始再來(lái)一遍，創(chuàng)建該公司需要花費(fèi)多少錢。 重置價(jià)值基本上代表公司的市值，特別是在通脹期。并且重置價(jià)值不可能低于公司的市值，否則投資

4、者將復(fù)制該公司，再以市價(jià)出售，這將降低公司的市價(jià)或提升重置成本。托賓托賓q值值 （James Tobin, 1969） 托賓q值=企業(yè)的市值/重置價(jià)值 經(jīng)濟(jì)含義：比較企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是否大于給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流量的資本成本 實(shí)際上，托賓q值經(jīng)常顯著地不等于1。 q1,說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值大于投入的資產(chǎn)的成本，表明企業(yè)為社會(huì)創(chuàng)造了價(jià)值，是“財(cái)富的創(chuàng)造者”；反之，則浪費(fèi)了社會(huì)資源，是“財(cái)富的縮水者”。Lindberg-Ross(1981)研究后發(fā)現(xiàn)：q大于1的公司大多是具有品牌或?qū)＠麢?quán)的公司，如IBM,Coca-Cola等；q小于1的公司大多為競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)或逐漸衰退行業(yè)的公司，如鋼鐵、紡織等。 理論上均衡

5、q比率是1，這可以看做是一個(gè)股票公平價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。一個(gè)大于1的q比率可以看做是股票價(jià)值的高估，相應(yīng)地，指標(biāo)小于1預(yù)示著公司的前景不妙或價(jià)值被低估，實(shí)際應(yīng)用時(shí)，市場(chǎng)的q比率、行業(yè)的q比率或指數(shù)的q比率都可視為均衡的價(jià)值指標(biāo)。 估計(jì)公司的重置價(jià)值是十分困難的，帳面價(jià)值只可做參考，但不足以完全反映公司的再購(gòu)資產(chǎn)價(jià)值，因此，以q比率來(lái)估計(jì)股票的理論價(jià)值也很難達(dá)到準(zhǔn)確的程度。托賓q值的三種算法： 1、用權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值比上帳面價(jià)值（Q1）,也稱“市凈率”； 2、公司的市場(chǎng)價(jià)值加上負(fù)債再除以公司的總資產(chǎn)（Q2） ； 3、取Q2三年值的算術(shù)平均值。股票市場(chǎng)和內(nèi)在價(jià)值 每股市值（market value）：股票在

6、市場(chǎng)上實(shí)際的交易價(jià)格 內(nèi)在價(jià)值：每股股利的現(xiàn)值股票是一種沒(méi)有償還期限的證券，股票轉(zhuǎn)讓的本質(zhì)是這種領(lǐng)取股利收入權(quán)利的轉(zhuǎn)讓 市值和內(nèi)在價(jià)值不一定相等紅利現(xiàn)值模型紅利現(xiàn)值模型(DDMS) 1938年，美國(guó)投資理論家威廉斯(Williams) 在投資價(jià)值理論一書(shū)中闡述了證券基本分析的理論，并由此引出了著名的紅利現(xiàn)值模型(Discounted Dividend Models,DDMs)。 DDMs的基本原理：對(duì)股票而言，其價(jià)值Pt取決于(1)持有期內(nèi)得到的紅利收入；(2)售出股票而得的現(xiàn)金收入。 故有：6.1 1111RPRDPttt 其中Dt+1為t+1期的紅利，Pt+1為t+1期的價(jià)格，R為投資者要

7、求的收益率 。由上式可推得：)2 . 6()1 ()1 (133221RDRDRDPtttt例1: 某股票預(yù)測(cè)將有每股4元紅利，一年后價(jià)格預(yù)計(jì)為50元，若市場(chǎng)資本化率為8%,則: 5008. 154%8150%8140P幾種經(jīng)典的紅利現(xiàn)值模型 一、基本評(píng)價(jià)模式(Fundamental Valuation Model)，這是一個(gè)最基本的，也包羅所有情況的模型： 簡(jiǎn)單情形：令R1=R2=Rt=R有)3 . 6()1 ()1)(1 ()1 (1212110tiitRDRRDRDP)4 . 6()1 ()1 ()1 (332210RDRDRDP110011010010111111(1)(1)0(1)(

8、1)innnnntntntnntttDtDPPRPDPPRRDPDnPRRRDPPRRPnRDPR為紅利， 為支付紅利的時(shí)間由持有期回報(bào)率可得單期模型：如持有 期：如 趨向于 ，則預(yù)期的收益全部由股利組成，紅利流是決定公司股票價(jià)值的主要因素。DDMS模型的含義模型的含義公司不派紅利公司不派紅利成長(zhǎng)股成長(zhǎng)股“今年過(guò)節(jié)不分紅今年過(guò)節(jié)不分紅”小型的高速成長(zhǎng)的公司小型的高速成長(zhǎng)的公司(如早期的如早期的Microsoft及后來(lái)的及后來(lái)的Yahoo!)將盈余全將盈余全部用于再投資，而不向股東分紅部用于再投資，而不向股東分紅這些公司的股票是否毫無(wú)價(jià)值？不這些公司的股票是否毫無(wú)價(jià)值？不一定。股價(jià)是所有未來(lái)股利

9、的現(xiàn)值，但并不排除其中有些股利為一定。股價(jià)是所有未來(lái)股利的現(xiàn)值，但并不排除其中有些股利為0的可的可能性，只要不是全為能性，只要不是全為0就好就好“黑洞黑洞”“年年過(guò)節(jié)不分紅年年過(guò)節(jié)不分紅”若存在一家永不分派股利、或以任何其它方式將錢分發(fā)給股東的公司，若存在一家永不分派股利、或以任何其它方式將錢分發(fā)給股東的公司，則這家公司的股票一錢不值則這家公司的股票一錢不值對(duì)該模型的普遍反對(duì)觀點(diǎn)是，投資者目光短淺、不關(guān)心長(zhǎng)遠(yuǎn)的股利來(lái)源對(duì)該模型的普遍反對(duì)觀點(diǎn)是，投資者目光短淺、不關(guān)心長(zhǎng)遠(yuǎn)的股利來(lái)源股票、債券的內(nèi)在價(jià)值模型的異同 同：同：都是證券投資未來(lái)收入的資本化. 異：異：(1)現(xiàn)金流現(xiàn)金流的不確定程度：紅利

10、的波動(dòng)性遠(yuǎn)比債息大，股票投資的資本利得也比債券的更具不確定性；(2)兩者市場(chǎng)資本化率市場(chǎng)資本化率的波動(dòng)程度不同。 由于股票的現(xiàn)金流估計(jì)相對(duì)較為困難，因此在應(yīng)用DDM時(shí)應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流模式作出一定的假設(shè)，這種假設(shè)大多是圍繞股利增長(zhǎng)率進(jìn)行的，從而形成了不同的估值模型。 二、單期報(bào)酬模型： N期報(bào)酬模型： 三 、 固 定 股 利 模 型 （ 股 利 零 增 長(zhǎng) 模 型 ） ： 假 設(shè)D1=D2=D)5 . 6(11110RPRDP10) 6 . 6(111)11(1.1)1 (ttRDRRRDRDP) 5 . 6()1 ()1 ()1 (12210NNNNRPRDRDRDP 固定股利模型要求每期股利永遠(yuǎn)保

11、持不變,對(duì)于普通股很難得到滿足,因?yàn)楹苌儆衅胀ü傻墓衫恢北３植蛔?，因此該模型主要?yīng)用于優(yōu)先股。 例如，某公司的優(yōu)先股股利為8元/股，且折現(xiàn)率為10%，則其內(nèi)在價(jià)值為80元，若當(dāng)前價(jià)格為75元，則被低估，即可買進(jìn)。四、固定股利成長(zhǎng)模型(Myron J. Gordon 戈登模型，股利常數(shù)增長(zhǎng)模型) 假設(shè)股利以固定的成長(zhǎng)率增長(zhǎng)，有 g為股利成長(zhǎng)率，且Rg則有：,)1 (,)1 (101ttDgDDgD)7 . 6()1 ()1 (112210tttRDRDRDP1101(1)6.8(1)ttDgPDRRg適用于穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)適用于穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)任何公司任何公司都不可能都不可能永遠(yuǎn)保持永遠(yuǎn)保持低風(fēng)險(xiǎn)

12、高低風(fēng)險(xiǎn)高增長(zhǎng)增長(zhǎng)戈登模型的推廣 當(dāng)紅利增長(zhǎng)率不變時(shí)，股價(jià)增長(zhǎng)率等于紅利增長(zhǎng)率 當(dāng)股票的市場(chǎng)價(jià)格等于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，預(yù)期持有期收益率為101PPg 1010010+ =DP + P -PP =rD P紅利收益率 資本利得率這個(gè)公式提供了一種推斷市場(chǎng)資本化率的方法，即通過(guò)觀察紅利收益率、估計(jì)資本利得率計(jì)算出R。特別地，當(dāng)股票以內(nèi)在價(jià)值出售時(shí)，E(r)=R。 例2：設(shè)有A公司期望每股紅利年增長(zhǎng)率固定為8%，投資者要求的年回報(bào)率是15%，預(yù)計(jì)一年后的紅利為0.5元，計(jì)算A公司的內(nèi)在價(jià)值。元14. 707. 05 . 008. 015. 05 . 010gkDP關(guān)于關(guān)于GordonGordon模型的詳細(xì)

13、說(shuō)明模型的詳細(xì)說(shuō)明 兩個(gè)假設(shè)紅利穩(wěn)定增長(zhǎng),且增長(zhǎng)率g永遠(yuǎn)保持不變;紅利的穩(wěn)定增長(zhǎng)率小于投資者要求的收益率,即:gR假設(shè)假設(shè)11紅利穩(wěn)定增長(zhǎng)意味著什么紅利穩(wěn)定增長(zhǎng)意味著什么? ?1.公司的其他一些指標(biāo)（如凈收益）也預(yù)期以速度g增長(zhǎng)；2.公司每年的股價(jià)增長(zhǎng)率為g。凈收益必然以速度凈收益必然以速度g g增長(zhǎng)增長(zhǎng) 設(shè)每股收益的增長(zhǎng)率為 1.若 , 因?yàn)槭且恢卑丛撛鲩L(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng),故無(wú)數(shù)年后公司的股利分配率接近于0; 2.若 ,同樣道理, 無(wú)數(shù)年后,股利將大大超過(guò)收益,顯然是不可能的。ggg gg 股利增長(zhǎng)的源泉股利增長(zhǎng)的源泉 假設(shè)不再?gòu)墓就獠揩@得新資本，也不進(jìn)行股票的回購(gòu)（即流通股數(shù)量不變），未分配股

14、利全部用于新投資。這樣，股利增長(zhǎng)率的決定因素就是：1、公司利潤(rùn)總額及利潤(rùn)保留率2、保留利潤(rùn)的再投資收益率。 設(shè) r：ROE，Return on Equity 再投資回報(bào)率 b：Retention Ratio保留盈余比率對(duì)每一股的再投資額期每股收益第ttItE;:g從何來(lái)從何來(lái)明年的明年的盈利盈利=今年的今年的盈利盈利+今年留今年留存收益存收益留存收益留存收益的回報(bào)率的回報(bào)率明年的明年的盈利盈利=今年的今年的盈利盈利+今年留今年留存收益存收益留存收益留存收益的回報(bào)率的回報(bào)率今年的今年的盈利盈利今年的今年的盈利盈利今年的今年的盈利盈利盈利增長(zhǎng)率盈利增長(zhǎng)率公司的增長(zhǎng)率公式公司的增長(zhǎng)率公式g = 留存

15、收益比率留存收益比率留存收益回報(bào)率留存收益回報(bào)率g = RROER retention ratio, 留存收益率留存收益率 = (1-股利發(fā)放率股利發(fā)放率)ROE return of equity, 權(quán)益資本回報(bào)率權(quán)益資本回報(bào)率(凈資產(chǎn)收凈資產(chǎn)收益率益率) = 凈利潤(rùn)凈利潤(rùn) / 股東權(quán)益，在增長(zhǎng)率公式中，該股東權(quán)益，在增長(zhǎng)率公式中，該值用歷史權(quán)益回報(bào)率估計(jì)值用歷史權(quán)益回報(bào)率估計(jì)成收益及其增長(zhǎng)率。股利的增長(zhǎng)率依賴于留股利的增長(zhǎng)率當(dāng)派息率保持不變時(shí)，收益的增長(zhǎng)率rbgqEqEqEDDDgrbEEEgEtttttttttE1111111111111)1(,tttttttttErbrbEEErIEEb

16、EI因此有結(jié)論：在固定股利增長(zhǎng)的假設(shè)下，因此有結(jié)論：在固定股利增長(zhǎng)的假設(shè)下， 股息，收益，股價(jià)的增長(zhǎng)率相等。股息，收益，股價(jià)的增長(zhǎng)率相等。 當(dāng)利潤(rùn)的一部分用于保留盈余時(shí)，賬面價(jià)值增加，或高或低依賴于保留盈余率。當(dāng)保留盈余率b和保留盈余回報(bào)率r增加時(shí)，賬面價(jià)值及收益和紅利的增長(zhǎng)會(huì)更高。相反，當(dāng)保留盈余率和保留盈余回報(bào)率減少時(shí)，賬面價(jià)值及收益和紅利的增長(zhǎng)會(huì)降低。 由此，用保留盈余率和保留盈余回報(bào)率來(lái)考慮由此，用保留盈余率和保留盈余回報(bào)率來(lái)考慮增長(zhǎng)很有幫助，因?yàn)榫烷L(zhǎng)時(shí)間而言，它是公司增長(zhǎng)很有幫助，因?yàn)榫烷L(zhǎng)時(shí)間而言，它是公司增長(zhǎng)的唯一可持續(xù)來(lái)源。一家公司真正增長(zhǎng)，增長(zhǎng)的唯一可持續(xù)來(lái)源。一家公司真正增長(zhǎng)

17、，那么它在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的紅利同樣增長(zhǎng)，普通股的那么它在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的紅利同樣增長(zhǎng)，普通股的價(jià)格也會(huì)上升。價(jià)格也會(huì)上升。高收益高保留導(dǎo)致高增長(zhǎng)，低收益低保留導(dǎo)致低增長(zhǎng)。高收益高保留導(dǎo)致高增長(zhǎng)，低收益低保留導(dǎo)致低增長(zhǎng)。例3： 某公司投資收益率為10%，并一直實(shí)施50%的派息率，那么紅利增長(zhǎng)率為 公司改變投資策略，將派息率降至25%，紅利增長(zhǎng)率變?yōu)椋?g=0.10（1-0.25）=0.075=7.5% 結(jié)論：投資收益率不變時(shí)，派息率下降，利潤(rùn)內(nèi)部保留率提高，紅利增長(zhǎng)率提高。 %55 . 010. 05 . 0110. 0g例4： AAA股票以11元/股在成交，D1=0.20，股利固定增長(zhǎng)率g=9%，R=13

18、% ，該公司價(jià)值為： 由此可見(jiàn)，公司的增長(zhǎng)率與投資者要求的回報(bào)率越接近，成長(zhǎng)性越好，股價(jià)也就可以越高。010100.200.205/13%9%0.400.212%,20/13% 12%0.212.5%,40/13% 12.5%PDgPRgDgPRg元 股若則元 股若則元 股GordonGordon模型的假設(shè)模型的假設(shè)2 2意味著什么？意味著什么？ 紅利增長(zhǎng)率g不可能太大,所以,一般情況下該假設(shè)容易得到滿足。 紅利增長(zhǎng)率g接近于或低于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率,為什么? A:紅利增長(zhǎng)率g若大于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率,則若干年之后紅利的規(guī)模將大于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體規(guī)模。GordonGordon模型小結(jié)模型小結(jié)

19、 適用范圍適用范圍：公司以一個(gè)與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相當(dāng)或稍低的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)；公司已制定好固定股利率固定股利率政策且這一政策將持續(xù)到將來(lái)；公司再投資收益保持不變. 只有當(dāng)再投資收益大于投資者要求的收益時(shí),增加投資才會(huì)帶來(lái)股價(jià)上漲;相反,若再投資收益小于投資者要求的收益,增加投資會(huì)帶來(lái)股價(jià)下跌,此時(shí)公司應(yīng)該將大部分收益作為股利分配掉. 很少有公司可以一直維持穩(wěn)定增長(zhǎng),因此常數(shù)增長(zhǎng)模型具有一定的局限性。從經(jīng)濟(jì)周期角度考慮，只使用于成熟期公司的估價(jià)。（五）分階段模型（多元增長(zhǎng)模型）（五）分階段模型（多元增長(zhǎng)模型） 若某公司目前處于成長(zhǎng)期,高速增長(zhǎng),并可預(yù)期今后一段時(shí)間仍將保持這一較高的增長(zhǎng)率.但隨著競(jìng)爭(zhēng)者

20、的加入,支持高速增長(zhǎng)的因素消失,公司進(jìn)入成熟期，將維持一個(gè)正常的增長(zhǎng)率。tD*t1g2g 假設(shè)股票的增長(zhǎng)率分階段不同，第一階段長(zhǎng)度為 ,增長(zhǎng)率為g1，第二階段增長(zhǎng)率永遠(yuǎn)為g2, 則有公式： 股票價(jià)值在現(xiàn)有狀態(tài)下未來(lái)盈利的現(xiàn)值股票價(jià)值在現(xiàn)有狀態(tài)下未來(lái)盈利的現(xiàn)值 未來(lái)投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值未來(lái)投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值)1 ()1 ()1 ()1)()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (2102121110121100*ggDgDDRgRDRgDRgDRgDptttttttttttttttttt*t例6： 有A公司D1=0.24，K=16%，T=5年，g1=20%(超常態(tài)的增長(zhǎng)率)，g2=10%， 求P

21、0。股元/45. 5%)161 (1%10%16%)101 (%)201 (24. 0%)161 (%)201 (24. 0515410tttP例7： 假設(shè)J公司在其生命周期的前10年紅利增長(zhǎng)率為20%，此后的年份保持8%的增長(zhǎng)率。J公司第一年支付紅利1元，投資者要求適當(dāng)?shù)幕貓?bào)率為12%，求J公司的內(nèi)在價(jià)值。 前10年紅利的現(xiàn)值為：1/(1+12%)+1(1+20%)/(1+12%)2 +=12.42元 10年以后的價(jià)值： 兩部分現(xiàn)值相加為股票的內(nèi)在價(jià)值。 12.42+44.76=57.18（元）（元） 76.44322. 013912. 11391139110101010kkP00.1390

22、4. 056. 508. 012. 056. 51110gkDP使用兩階段模型時(shí)應(yīng)注意使用兩階段模型時(shí)應(yīng)注意 1.如何確定超常增長(zhǎng)階段的長(zhǎng)度如何確定超常增長(zhǎng)階段的長(zhǎng)度？ 從理論上講，該階段持續(xù)的時(shí)間與產(chǎn)品生命周期及存在的項(xiàng)目機(jī)會(huì)聯(lián)系在一起，但把這些定性的因素定量化在實(shí)踐中還是很困難的。 2.模型假設(shè)初始階段超常增長(zhǎng)率很高，這一階段結(jié)束后馬上變成較低的穩(wěn)定增長(zhǎng)率。實(shí)際上，從超常增長(zhǎng)階段到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段是逐步逐步過(guò)渡過(guò)渡的。 3.兩階段模型的一個(gè)重要組成部分是超常增長(zhǎng)階段的期末價(jià)格，它是根據(jù)Gordon模型計(jì)算得出，故最終價(jià)值受穩(wěn)定增長(zhǎng)率的影響很大。一般地： 兩階段DDM模型適用于發(fā)展上具有清晰的兩

23、個(gè)階段的公司這種階段性可能源于一定的專利保護(hù)期，一定的專有技術(shù)、一定的行政許可等壁壘。但隨著時(shí)間的流逝，該壁壘也會(huì)消失 現(xiàn)在增長(zhǎng)率越高的公司，高速增長(zhǎng)期越長(zhǎng)； 規(guī)模越大的公司高速增長(zhǎng)期越短； 行業(yè)進(jìn)入壁壘的強(qiáng)弱，包括法律機(jī)制（專利）和市場(chǎng)機(jī)制（品牌），都會(huì)影響公司高增長(zhǎng)階段的時(shí)間長(zhǎng)短三元增長(zhǎng)模型 Fuller（1979）提出了三階段模型，假設(shè)有個(gè)從g1到g2的過(guò)渡期 這一模型假設(shè)公司發(fā)展經(jīng)歷三個(gè)階段由高增長(zhǎng)階段經(jīng)過(guò)過(guò)渡的減速增長(zhǎng)階段后，公司步入成熟階段，以平穩(wěn)的速度持續(xù)增長(zhǎng)三元增長(zhǎng)模型gg1gtg2n1n2t高成長(zhǎng)期高成長(zhǎng)期 過(guò)渡期過(guò)渡期 成熟期成熟期 Fuller模型假設(shè)從n1到n2年間的增

24、長(zhǎng)率是線性下降的，則在此期間增長(zhǎng)率為221112221111212212101112300002110112()1,(1)(1)(1)(1)(1)1 ()1(1)(1) ()tnntttttt nt nnnntttnttt ntnggggntnnnddgvRRvvvvdgdggdRRRkg 其中，則第二階段的折現(xiàn)值為總折現(xiàn)值為 假設(shè)永安公司是新成立的公司。目前的股利為4元/股，預(yù)計(jì)未來(lái)6年股利增長(zhǎng)率為25%，第710年股利增長(zhǎng)呈直線下降，第11年穩(wěn)定為10%，隨后按此速率持久增長(zhǎng)，若貼現(xiàn)率為15%，求其股票的價(jià)值。1611001111 0.25()4()32.46311 0.15nttttgv

25、dk（六）股利固定增長(zhǎng)模型(walter模型) 該模型假設(shè)股利以固定值每年遞增，即 為一常數(shù) 。DDDDtt,1 )1 (1)1 (1)1 (111)1 (.)1 ()1 (.22122101110110111kDkDknkDkkDkDtkDkDPDtDDDDDDntottttttttt討論： Walter模型亦有三個(gè)假設(shè)：(1)公司利潤(rùn)內(nèi)部保留額I固定不變；(2)再投資利潤(rùn)率固定不變。由假設(shè)(1)，有由假設(shè)(2)，有 又 實(shí)際上，有11,ttDEI DEIrItErIEErIEEtt.,1112trIDrItIEIrItEIEDtt11111.EEEIEIEDDDtttttt111rIEED

26、DD1212 因此有Walter模型的另一形式： 所以，在walter模型里，股利、收益同值（rI）增長(zhǎng)，股價(jià)以固定值rI/k增長(zhǎng)。 111101102201111111().,1(),1(1()ttttttttDDEDrrIPIEDPkkkkrPDEDkkPPrDDEEDDkkrDrIDrIrIkkkk又同樣有結(jié)論時(shí)則相反。股票價(jià)值越高股息越低，留成越高，有時(shí)，有：krEkDEkkDkPkrPEkkr,11,11110012111011210).(,krDEkDPDEIkrIkDP又股利貼現(xiàn)模型的局限性 DDM模型原理完美，實(shí)踐上有不小的局限性。內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)取決于一系列輸入變量的預(yù)測(cè)，這些

27、數(shù)據(jù)很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)該模型對(duì)于存在大量剩余現(xiàn)金流卻支付很低股利的公司不適合下列情況下使用DDM模型進(jìn)行估價(jià)有較大困難：陷入財(cái)務(wù)拮據(jù)狀態(tài)的公司；收益呈周期性的公司；擁有未被利用資產(chǎn)的公司；正在進(jìn)行重組的公司等（七）收益與紅利組合模型（七）收益與紅利組合模型1101DPPRntnnttRPRDP10)1()1(01n (1)(1)PEntnntntDPEEPRRn其中為預(yù)期的時(shí)期 的市盈率。 某股票最近剛剛發(fā)放的股利為每股0.5元,預(yù)計(jì)在6年內(nèi)公司股利將以8%的速度增長(zhǎng),6年后在領(lǐng)取當(dāng)年股利后,投資者將股票以16倍的市盈率賣出(預(yù)計(jì)該年份的每股收益為1.5元).已知投資者要求的收益率為10%,求該股票

28、的理論價(jià)值。36.16%)101 (165 .1%)101 (%)81 (5 .06611ttp解：（教材P129表格第一列6.45改6.95元。 G公司2007年每股收益為6. 32元，預(yù)計(jì)今后五年中每股收益將按10%的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，公司的紅利支付率為45% ，投資者預(yù)期五年后可按13倍的市盈率賣出，市場(chǎng)平均收益率為13%，計(jì)算G公司2008年初的內(nèi)在價(jià)值。38.79%)131 (13%)101 (32. 6%)131 (%45%)101 (32. 6%)131 (%45%)101 (32. 65522P投資者要求收益率（貼現(xiàn)率）的確定（投資者要求收益率（貼現(xiàn)率）的確定（1） 1.CAPM 2

29、.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法: 若公司同時(shí)發(fā)行股票與債券，首先估計(jì)債券收益率(相對(duì)于股票而言較方便),再估計(jì)兩者之間收益率差額(即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)).)(FMiFirrRPbi貼現(xiàn)率的確定（貼現(xiàn)率的確定（2） 期望收益率在現(xiàn)值模型中往往被用做折現(xiàn)率，因此討期望收益率在現(xiàn)值模型中往往被用做折現(xiàn)率，因此討論收益率就是討論貼現(xiàn)率的確定。論收益率就是討論貼現(xiàn)率的確定。由此，股票的折現(xiàn)率是紅利收益率由此，股票的折現(xiàn)率是紅利收益率D/P及股利增長(zhǎng)率及股利增長(zhǎng)率g的的函數(shù)。函數(shù)。每個(gè)投資者在不同的時(shí)間段要求的收益率是不同的。由每個(gè)投資者在不同的時(shí)間段要求的收益率是不同的。由于其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意愿的不同，選擇貼現(xiàn)率時(shí)有不同的偏好

30、，于其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意愿的不同，選擇貼現(xiàn)率時(shí)有不同的偏好，但貼現(xiàn)率的下限有一定的同一性。（通脹補(bǔ)償、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）但貼現(xiàn)率的下限有一定的同一性。（通脹補(bǔ)償、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）1100,DDpRgRgP貼現(xiàn)率的估計(jì)：貼現(xiàn)率的估計(jì)：這個(gè)公式中只有對(duì)下列變量進(jìn)行估計(jì)才能得出：保留盈這個(gè)公式中只有對(duì)下列變量進(jìn)行估計(jì)才能得出：保留盈余率余率b, 支付率支付率1-b ，盈利水平，盈利水平E，投資回報(bào)率，投資回報(bào)率 r。A、保留盈余率或支付率是由公司管理情況決定的政策性、保留盈余率或支付率是由公司管理情況決定的政策性變量，它可以通過(guò)分析公司過(guò)去的支付情況獲得，或者可變量，它可以通過(guò)分析公司過(guò)去的支付情況獲得，或者可由公司公布

31、的政策更直接地獲得，如管理機(jī)構(gòu)可能會(huì)出臺(tái)由公司公布的政策更直接地獲得，如管理機(jī)構(gòu)可能會(huì)出臺(tái)一個(gè)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)支付一個(gè)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)支付50的收益的政策。的收益的政策。brPEbgPDk0101)1 ( B、估計(jì)收益水平E和保留盈余收益率r卻必須由一個(gè)基礎(chǔ)分析家來(lái)做。如何分析呢？ 下表可用于估算收益水平和公司再投資收益的回報(bào)率。公司每股收益水平是五個(gè)變量的函數(shù)：公司每股收益水平是五個(gè)變量的函數(shù)：(1)邊際利潤(rùn)；邊際利潤(rùn)； (2)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率； (3)財(cái)務(wù)杠桿因素；財(cái)務(wù)杠桿因素； (4)稅率效果；稅率效果； (5)賬面價(jià)值水平。賬面價(jià)值水平。 前四項(xiàng)乘積即為回報(bào)率，等于每股收益除以賬面價(jià)值。

32、前四項(xiàng)乘積即為回報(bào)率，等于每股收益除以賬面價(jià)值。當(dāng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為高、利潤(rùn)率為高、稅率為低、杠桿為高且當(dāng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為高、利潤(rùn)率為高、稅率為低、杠桿為高且為正時(shí)，公司回報(bào)率就高。反之則反是。為正時(shí)，公司回報(bào)率就高。反之則反是。 C、上述模型可用于估計(jì)整個(gè)市場(chǎng)的收益率，因?yàn)樵谔?、上述模型可用于估?jì)整個(gè)市場(chǎng)的收益率，因?yàn)樵谔幚硪粋€(gè)數(shù)據(jù)集合時(shí)，數(shù)據(jù)的誤差會(huì)被消除；也可用于理一個(gè)數(shù)據(jù)集合時(shí)，數(shù)據(jù)的誤差會(huì)被消除；也可用于我們認(rèn)為穩(wěn)定或成熟的公司（本身由戈登模型推導(dǎo)我們認(rèn)為穩(wěn)定或成熟的公司（本身由戈登模型推導(dǎo)的）。對(duì)這些公司而言，因?yàn)樗鼈兊耐顿Y機(jī)會(huì)在一個(gè)的）。對(duì)這些公司而言，因?yàn)樗鼈兊耐顿Y機(jī)會(huì)在一個(gè)時(shí)期內(nèi)是相當(dāng)

33、穩(wěn)定的，它們的盈利模式及保留率和投時(shí)期內(nèi)是相當(dāng)穩(wěn)定的，它們的盈利模式及保留率和投資回報(bào)率在一個(gè)時(shí)期內(nèi)是相當(dāng)穩(wěn)定的。資回報(bào)率在一個(gè)時(shí)期內(nèi)是相當(dāng)穩(wěn)定的。brPEbgPDk0101)1 (市盈率市盈率(price-earning ratio)(price-earning ratio) 若分子的價(jià)格是實(shí)際的市場(chǎng)價(jià)格,此時(shí)的市盈率就是實(shí)實(shí)際市盈率際市盈率;若分子的價(jià)格是理論價(jià)值,此時(shí)的市盈率就是理論市盈率理論市盈率. 判斷股票高估與低估,就是比較理論市盈率水平與實(shí)際市盈率的大小:若實(shí)際市盈率大于理論市盈率,則說(shuō)明股價(jià)偏高;而若實(shí)際市盈率小于理論市盈率,則說(shuō)明股價(jià)偏低. 所以問(wèn)題的關(guān)鍵在于如何估計(jì)理論市盈

34、率.EpPE 市盈率模型的適用性 優(yōu)點(diǎn)計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，且計(jì)算簡(jiǎn)單市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來(lái)，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長(zhǎng)率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性 市盈率模型的局限性如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響外，還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。每股收益Et與派息率qt決定了每股股利Dt的大小，則：0012t0100010 q 1,E,1,ERRDDDDEEEDPRRVMERM在股利零增長(zhǎng)模型中當(dāng)公司沒(méi)有增長(zhǎng)時(shí)，公司的價(jià)值為市盈率為必要收益率的倒數(shù) 。零增長(zhǎng)市盈率模型的意義 假設(shè)市場(chǎng)有效，則理論市盈率等于實(shí)際市盈率，則：一個(gè)企

35、業(yè)若實(shí)際市盈率等于貼現(xiàn)率（資本成本）的倒數(shù)，則意味著該企業(yè)是零增長(zhǎng)的，即這樣的公司是零增長(zhǎng)的，而非進(jìn)取的。企業(yè)處于成熟期。在固定股利成長(zhǎng)模型（Gordon）中：由此，當(dāng)公司以常數(shù)g固定增長(zhǎng)時(shí)，P/E與派息率成正比，其他不變時(shí)，派息率越高，P/E越高。1210100 D11 P M gggqg EqgDRgRg 例12、某公司的g=12%(教材P130修改），要求貼現(xiàn)率R=15%，那么派息率q=30%時(shí)，其市盈率為 如果該公司派息率達(dá)到60%，則其所要求的市盈率可以達(dá)到: 公司增長(zhǎng)率固定時(shí)，股利的高低成為投資者判斷公司價(jià)值的重要因素。 2 .1103.0336.012.015.0)12.01 (

36、3 .0/EP4 .2203. 0672. 012. 015. 0)12. 01 (6 . 0/EP 現(xiàn)在假定派息率達(dá)到60%，k=15%，看一下不同的增長(zhǎng)率，對(duì)市盈率的影響。 如果g=7%，則 如果g=14%，則 由此可見(jiàn)，派息率固定時(shí)，一家公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)率對(duì)其市盈率的適當(dāng)定位有重要的影響。增長(zhǎng)率低，所要求的市盈率也低；增長(zhǎng)率高，所要求的市盈率也高。換句話說(shuō)，增長(zhǎng)是有價(jià)值的。02. 808. 0642. 007. 015. 0)07. 01 (6 . 0/EP4 .6801. 0684. 014. 015. 0)14. 01 (6 . 0/EP二、二、P/EP/E與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)增長(zhǎng)

37、機(jī)會(huì)現(xiàn)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)現(xiàn)值（Present Value of Growth Opportunity，簡(jiǎn)記為PVGO ） 1EDpRR在股利零增長(zhǎng)模型中1ER即在沒(méi)有增長(zhǎng)時(shí)公司的價(jià)值為 上式中，如果上式中，如果PVGO=0，市盈率市盈率P/E恰好等于投資者所要求恰好等于投資者所要求的年回報(bào)率的倒數(shù)的年回報(bào)率的倒數(shù)1/R。 假如假如 ，那么，那么，PVGO便成為市盈率遞增的因素，便成為市盈率遞增的因素，PVGO對(duì)對(duì)E E1 1/R/R的比率越大，市盈率提升幅度越大。的比率越大，市盈率提升幅度越大。100111pp111/PVGOEPVGORPVGOPVGOERERER如果有增長(zhǎng)則價(jià)值增加0PVGOn因此

38、，一個(gè)股票的高市盈率可能表明該公司具有巨大因此，一個(gè)股票的高市盈率可能表明該公司具有巨大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。公司的股本增加并不重要，重要的是公司要有高收益的項(xiàng)目，公司的價(jià)值才會(huì)提高00.511.522.5319777981838587899193Earnings per shareMotorolaBoston Edison摩托羅拉和波士頓摩托羅拉和波士頓愛(ài)迪生每股收益的歷史（愛(ài)迪生每股收益的歷史（1977-1993） 摩托羅拉和波士頓摩托羅拉和波士頓愛(ài)迪生市盈率的歷史（愛(ài)迪生市盈率的歷史（1977-1993） 010203040506019777981838587899193 P/E ra

39、tioBoston EdisonMotorola從常數(shù)增長(zhǎng)模型我們也可以得出這個(gè)結(jié)論：從常數(shù)增長(zhǎng)模型我們也可以得出這個(gè)結(jié)論：11001010101(1)11,;,111;,111DEbPRgRR O E bPbERR O E bPR O ERERR O ERRR O E bPbbERR O E bRR bRR O ERRR O E bPbbERR O E bRR bR結(jié)論： 結(jié)論1 表明市盈率隨股權(quán)收益率的增加而增加。因?yàn)楣蓹?quán)收益率高意味著有利于市場(chǎng)資本率的再投資，從而會(huì)帶來(lái)更高的紅利，因此，會(huì)有更高的市盈率 結(jié)論2 當(dāng)股權(quán)收益率超過(guò)R時(shí)，市盈率將隨再投資比率的增加而增加。當(dāng)公司有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，如果將更多的盈利用于再投資，市場(chǎng)將回報(bào)給他更高的市盈率，即投資者看好公司的前景，愿意以更高的價(jià)格購(gòu)買公司的股票。01010111,;1,PbERROEbPROERERPROERER 公司收公司收益增長(zhǎng)率益增長(zhǎng)率ROE再投資比率再投資比率b00.200.400.606%01.2%2.4%3.6%9%01.8%3.6%5.4%12%02.4%4.8%7.2%保留盈余比率保